4838

71

6 Основы инвестиционного анализа

6.1 Основные задачи и этапы формирования инвестиционной политики

Существуют различные модификации определений понятия «инвестиции», отражающие множественность подходов к пониманию их экономической сущности. В значительной степени это обусловлено экономической эволюцией, спецификой конкретных этапов историко-экономического развития, господствующих форм и методов хозяйствования.

Термин «инвестиции» появился в отечественной экономике сравнительно недавно, в экономической литературе он начал использоваться начиная с 80-х годов. Начало рыночных преобразований в России повлекло за собой реформирование подходов к анализу экономических процессов, в том числе и инвестиционной деятельности.

Рыночный подход к анализу сущности, форм и принципов осуществления инвестиционной деятельности нашел своё отражение при определении термина «инвестиции» в российском законодательстве. В соответствии с Законом «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений» № 39-ФЗ от 25 февраля 1999 г., под инвестицией понимаются «денежные средства, ценные бумаги, иное имущество, в том числе имущественные права, иные права, имеющие денежную оценку, вкладываемые в объекты предпринимательской и (или) иной деятельности в целях получения прибыли и (или) достижения иного полезного эффекта».

Все предприятия в той или иной степени связаны с инвестиционной деятельностью.

Инвестиции обеспечивают динамическое развитие предприятия и позволяют решать самые разнообразные задачи:

В целом все инвестиционные решения можно классифицировать следующим образом.

Классификация распространенных инвестиционных решений:

1) обязательные инвестиции, то есть те, которые необходимы, чтобы фирма могла продолжать свою деятельность:

–решения по уменьшению вреда окружающей среде;

–улучшение условий труда до государственных норм;

2) решения, направленные на снижение издержек:

–решения по совершенствованию применяемых технологий;

–по повышению качества продукции, работ, услуг;

–улучшение организации труда и управления;

3) решения, направленные на расширение и обновление фирмы:

– инвестиции на новое строительство (возведение объектов, которые будут обладать статусом юридического лица);

72

–инвестиции на расширение фирмы (возведение объектов на новых площадях);

–инвестиции на реконструкцию фирмы (осуществление строительномонтажных работ на действующих площадях с частичной заменой оборудования);

–инвестиции на техническое перевооружение (замена и модернизация оборудования);

4) решения по приобретению финансовых активов:

–решения, направленные на образование стратегических альянсов (синдикаты, консорциумы, и т.д.);

–решения по поглощению фирм;

–решения по использованию сложных финансовых инструментов в операциях с основным капиталом;

Принятие решений по инвестиционным проектам осложняется различными факторами: вид инвестиций, стоимость инвестиционного проекта, множественность доступных проектов, ограниченность финансовых ресурсов, доступных для инвестирования, риск, связанный с принятием того или иного решения. Нередко решения должны приниматься в условиях, когда имеется ряд альтернативных или взаимно независимых проектов.

Это вызывает необходимость осуществления предприятием инвестиционной политики, которая решала бы следующие основные задачи:

1)выбор наиболее эффективных направлений инвестирования;

2)всесторонняя экспертиза объектов инвестирования;

3)формирование сбалансированного инвестиционного портфеля. Инвестиционная политика представляет собой часть общей финансовой

стратегии предприятия, заключающуюся в выборе и реализации наиболее эффективных форм реальных и финансовых его инвестиций с целью обеспечения темпов его развития и постоянного возрастания его рыночной стоимости.

Разработка общей инвестиционной политики предприятия охватывает следующие основные этапы.

1. Анализ инвестиционной деятельности предприятия в предшествующем периоде. Основной целью такого анализа является всесторонняя оценка внутреннего инвестиционного потенциала предприятия и эффективности его инвестиционной деятельности. При этом изучается общий объем инвестиционной деятельности предприятия по отдельным этапам рассматриваемого периода, исследуется соотношение отдельных направлений инвестиционной деятельности предприятия – объемов его реального и финансового инвестирования, рассматривается уровень диверсификации инвестиционной деятельности предприятия в отраслевом и региональном разрезах, изучается динамика объема и состава инвестиционных ресурсов предприятия, их

73

соответствие общей политике формирования капитала. Определяется эффективность инвестиционной деятельности предприятия в рассматриваемом периоде.

2.Исследование и учет условий внешней инвестиционной среды и конъюнктуры инвестиционного рынка. В процессе такого исследования изучаются правовые условия инвестиционной деятельности в целом и в разрезе отдельных форм инвестирования («инвестиционный климат»); анализируются текущая конъюнктура инвестиционного рынка и факторы её определяющие; прогнозируется ближайшая конъюнктура инвестиционного рынка в разрезе отдельных его сегментов, связанных с деятельностью предприятия, методами стратегического технического и фундаментального анализа.

3.Учет стратегических целей развития предприятия, обеспечиваемых его предстоящей инвестиционной деятельностью. На этой основе формируются стратегические цели и разрабатываются стратегические направления инвестиционной деятельности.

4.Выбор политики формирования инвестиционных ресурсов предприятия. Прогнозируется потенциальная возможность формирования инвестиционных ресурсов за счет собственных финансовых источников, определяется возможность и целесообразность привлечения для инвестиционной деятельности заёмных финансовых средств.

В зависимости от уровня рисков, принимаемых на себя предприятием в процессе формирования инвестиционных ресурсов, различают три основных типа политики этого формирования. Консервативная политика формирования инвестиционных ресурсов ориентируется преимущественно на собственные внутренние источники их привлечения.

Умеренная политика формирования инвестиционных ресурсов ориентируется на целевую структуру капитала по предприятию в целом, которая определена как стратегический целевой норматив его финансового развития, примерно на среднеотраслевом уровне.

Агрессивная политика формирования инвестиционных ресурсов ориентируется преимущественно на заёмные источники их привлечения.

Конкретный выбор типа политики формирования инвестиционных ресурсов определяется уровнем финансовой гибкости предприятия, стадией его жизненного цикла, степенью готовности к реализации отдельных инвестиционных проектов, уровнем ожидаемой их эффективности и рядом других факторов.

5.Обоснование типа инвестиционной политики по целям вложения капитала с учетом рисковых предпочтений. Определяется целевая функция его инвестиционной деятельности по критерию соотношения уровня её доходности и риска.

В теории финансового менеджмента выделяют обычно три типа инвестиционной политики предприятия по критерию рисковых предпочтений инвестора – консервативную, умеренную и агрессивную.

74

Консервативная инвестиционная политика направлена на минимизацию инвестиционного риска как на приоритетную цель.

Умеренная (компромиссная) инвестиционная политика направлена на выбор таких объектов инвестирования, по которым уровень текущей доходности, темпы роста капитала и уровень риска в наибольшей степени приближены к среднерыночным.

Агрессивная инвестиционная политика направлена на максимизацию текущего дохода от вложений капитала в ближайшем периоде, оценке и учету уровня инвестиционного риска отводится вспомогательная роль.

6.Формирование инвестиционной политики предприятия по основным направлениям инвестирования. Определяется соотношение объемов реального

ифинансового инвестирования.

8.Формирование инвестиционной политики предприятия в отраслевом разрезе является наиболее сложной задачей разработки инвестиционной политики. Она требует последовательного подхода к прогнозированию инвестиционной деятельности в увязке с общей корпоративной стратегией развития предприятия.

На первой стадии исследуется целесообразность отраслевой концентрации или диверсификации инвестиционной деятельности.

На второй стадии исследуется целесообразность различных форм отраслевой диверсификации инвестиционной деятельности в рамках определенной группы отраслей.

На третьей стадии исследуется целесообразность различных форм диверсификации инвестиционной деятельности в разрезе различных, не связанных между собой групп отраслей.

С отраслевым выбором инвестиционной деятельности связано две принципиальные инвестиционные политики – конкурентная, которая направлена на

обеспечение максимизации инвестиционной прибыли в рамках одной отрасли, и портфельная, которая позволяет максимизировать инвестиционную прибыль (при одновременном снижении уровня инвестиционного риска) за счет правильного сочетания подразделений межотраслевой направленности.

9.Формирование инвестиционной политики предприятия в региональном разрезе. Основой разработки региональной направленности инвестиционной деятельности является оценка инвестиционной привлекательности отдельных регионов страны.

10.Взаимоувязка основных направлений инвестиционной политики предприятия. Обеспечивается согласованность отдельных направлений инвестиционной политики предприятия по объемам, срокам реализации и другим параметрам.

11.Оценка разработанной инвестиционной политики осуществляется на основе ряда критериев. Основные критерии оценки и принятия инвестиционных решений:

1.Критерии, позволяющие оценить реальность проекта:

75

–нормативные критерии (правовые) т.е. нормы национального, международного права, требования стандартов, конвенций, патентоспособности и др.;

–ресурсные критерии, по видам: научно-технические, технологические, производственные, объем и источники финансовых ресурсов.

2. Качественные и количественные критерии, позволяющие оценить целесообразность реализации проекта:

–соответствие цели проекта на длительную перспективу целям развития деловой среды;

–риски и финансовые последствия;

–степень устойчивости проекта;

–вероятность проектирования сценария и состояние деловой среды.

3. Финансово-экономические критерии, позволяющие выбрать из тех проектов, реализация которых целесообразна (критерии приемлемости).

12. Корректировка стратегии в зависимости от изменения внешних условий и финансового состояния предприятия – на основе мониторинга за отдельными направлениями инвестиционной политики и меняющимися условиями деятельности.

Можно видеть, что практически все этапы предполагают проведение инвестиционного анализа, на результатах которого базируется принятие управленческих решений в области инвестирования.

Инвестиционный анализ представляет собой процесс сравнения и оценки потенциальных инвестиций и предполагаемых (прогнозируемых) денежных поступлений. Особое значение он имеет при оценке эффективности реальных инвестиций. Основные принципы инвестиционного анализа (в соответствии с Методическими рекомендациями по оценке эффективности инвестиционных проектов, утвержденными Минэкономики РФ, Минфином РФ, Госкомстроем

3.Сопоставимость условий сравнения различных проектов.

4.Принцип положительности и максимума эффекта.

5.Учет фактора времени с помощью дисконтирования или наращения. При этом за основу при определении базовой ставки доходности эффективно принимать средневзвешенную стоимость инвестируемого капитала, методика определения которого была рассмотрена ранее.

6.Учет наличия разных участников проекта, несовпадения их интересов и различных оценок стоимости капитала.

7.Учет влияния на эффективность инвестиций изменения потребности в оборотном капитале.

8.Учет влияния инфляции, неопределенности и риске, сопровождающих

76

реализацию проекта, принцип минимизации финансовых рисков.

9.Принцип обеспечения ликвидности инвестиций исходя из заданной интенсивности денежных поступлений.

10.Принцип оптимизации структуры источников инвестируемых ресурсов.

11.Принцип формирования безопасного, ликвидного, доходного инвестиционного портфеля.

6.2 Методы оценки эффективности инвестиционных решений

В системе управления инвестициями оценка эффективности инвестиционных проектов представляет собой один из наиболее ответственных этапов. От того, насколько объективно и всесторонне проведена эта оценка, зависят сроки возврата вложенного капитала, варианты альтернативного его использования, дополнительно генерируемый поток операционной прибыли предприятия в предстоящем периоде. Эта объективность и всесторонность оценки эффективности инвестиционных проектов в значительной мере определяется использованием современных методов её проведения.

Международная и отечественная практика использует в ходе анализа инвестиционной деятельности различные методы, которые можно разделить на две группы в зависимости от того, учитывается или нет временной параметр:

1. Основанные на дисконтированных оценках («динамические» методы):

– чистая приведенная стоимость – NPV (Net Present Value);

– индекс рентабельности инвестиций – PI (Рrofitability Index);

– внутренняя норма прибыли – IRR (Internal Rate of Return);

– дисконтированный срок окупаемости инвестиций – DPP (Discounted Payback Period).

2. Основанные на учетных оценках («статические» методы):

–срок окупаемости инвестиций – PP (Payback Period);

–коэффициент эффективности инвестиций – ARR (Accounted Rate of Return).

Для оценки финансовой эффективности проекта целесообразнее применять так называемый «динамические» методы, основанные преимущественно на дисконтировании образующихся в ходе реализации проекта денежных потоков. Применение дисконтирования позволяет отразить основополагающий принцип «завтрашние деньги дешевле сегодняшних» и учесть тем самым возможность альтернативных вложений по ставке дисконта. Общая схема всех динамических методов оценки эффективности в принципе одинакова и основывается на прогнозировании положительных и отрицательных денежных потоков (грубо говоря, расходов и доходов, связанных с реализацией проекта) на плановый период и сопоставлении полученного сальдо денежных потоков, дисконтированного по соответствующей ставке, с инвестиционными затратами.

78

изменения экономического потенциала предприятия в случае принятия рассматриваемого проекта. NРV различных проектов можно суммировать. Это очень важное свойство, выделяющее этот критерий из всех остальных и позволяющее использовать его в качестве основного при оптимизации инвестиционного портфеля.

При помощи NРV-метода можно определить не только коммерческую эффективность проекта, но и рассчитать ряд дополнительных показателей. Столь обширная область применения и относительная простота расчетов обеспечили NРV-методу широкое распространение, и в настоящее время он является одним из стандартных методов расчета эффективности инвестиций, рекомендованных к применению.

2. Индекс рентабельности инвестиций (PI).

Этот метод является, по сути, следствием метода чистой приведенной стоимости. Индекс рентабельности (PI) рассчитывается по формуле

чить независимые проекты для создания оптимального портфеля в случае неограниченности общего объема инвестиций.

В отличие от чистого приведенного эффекта , индекс рентабельности является относительным показателем. Благодаря этому он очень удобен при выборе одного проекта из ряда альтернативных, имеющих примерно одинаковые значения NРV, либо при комплектации портфеля инвестиций с максимальным суммарным значением NРV.

3. Внутренняя норма прибыли инвестиций (IRR).

Еще одним стандартным методом оценки эффективности инвестиционных проектов является метод определения внутренней нормы рентабельности проекта (internal Rate of Return, IRR), т.е. такой ставки дисконта, при которой значение чистого приведенного дохода равно нулю.

IRR = r, при котором NРV=f (r) = 0.

Смысл расчета этого коэффициента при анализе эффективности планируемых инвестиций заключается в следующем: IRR показывает максимально допустимый уровень расходов, которые могут быть ассоциированы с данным проектом, то есть максимальную «цену» авансированного в инвестиции капитала.

79

Экономический смысл этого показателя заключается в следующем: предприятие может принимать любые решения инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже средневзвешенной стоимости капитала. Именно с ним сравнивается показатель IRR, рассчитанный для конкретного проекта. При этом связь между ними такова:

Если IRR > СС, то проект можно принять; IRR < СС, то проект следует отвергнуть;

IRR = СС, то проект ни прибыльный, ни убыточный.

Практическое применение данного метода осложнено, если в распоряжении аналитика нет специализированного финансового калькулятора. В этом случае применяется метод последовательных итераций с использованием табулированных значений дисконтируемых множителей. Для этого с помощью таблиц выбираются два значения коэффициента дисконтирования r1< r2 таким образом, чтобы в интервале (r1, r2) функция NРV=f(r) меняла своё значение с «+» на «–» или с «–» на «+». Далее применяют формулу

где r1– значение табулированного коэффициента дисконтирования, при ко-

тором f (r1) >0 (f (r1) < 0);

r2– значение табулированного коэффициента дисконтирования, при кото-

(r1, r2). На практике сравнительный анализ инвестиционных проектов проводится в большинстве случаев при помощи простого сопоставления значений внутренних норм рентабельности.

4. Срок окупаемости инвестиций (РР), дисконтированный срок окупаемо-

доченности денежных поступлений, с учетом использования концепции дисконтирования применяется как динамический.

Алгоритм расчета срока окупаемости (РР, ДРР) зависит от равномерности распределения прогнозируемых доходов от инвестиции. Если чистые денежные потоки распределены по годам равномерно, то срок окупаемости рассчитывается делением единовременных инвестиционных затрат на величину среднегодового денежного потока, обусловленного ими. Если чистые денежные потоки по годам распределены неравномерно, то срок окупаемости рассчитывается прямым подсчетом числа лет, в течение которых инвестиция будет погашена – кумулятивным чистым денежным потоком. Общая формула расчета показателей РР, ДРР имеет вид:

80

сти, это ситуация, когда руководство предприятия в большей степени озабочено решением проблемы ликвидности, а не прибыльности проекта: главное, чтобы инвестиции окупились как можно скорее. Метод также хорош в ситуации, когда инвестиции сопряжены с высокой степенью риска, поэтому, чем короче срок окупаемости, тем менее рискованным является проект. Такая ситуация характерна для отраслей или видов деятельности, которым присуща большая вероятность достаточно быстрых технологических изменений.

5. Коэффициент эффективности инвестиций (ARR).

Этот метод имеет две характерные черты: он не предполагает дисконтирования показателей дохода; доход характеризуется показателем среднегодовой чистой прибыли (балансовая прибыль за вычетом отчислений в бюд-

жет) – ЧП . Алгоритм расчета исключительно прост, что и предопределяет широкое использование этого показателя на практике: коэффициент эффективности инвестиции (ARR) рассчитывается делением среднегодовой чистой прибыли на среднюю величину инвестиции (коэффициент берется в процентах). Средняя величина инвестиции находится делением исходной суммы капитальных сложений на два, если предполагается, что по истечении срока реализации анализируемого проекта все капитальные затраты будут списаны; если допускается наличие остаточной или ликвидационной стоимости (RV, LV), то они должны быть исключены:

Данный показатель сравнивается с коэффициентом рентабельности авансированного капитала до его инвестирования в проект. Если ARR превышает коэффициент рентабельности, то осуществление инвестиций имеет смысл, так как капитал станет «работать» лучше. Хотя данный метод является статическим, он может быть преобразован в динамическую модель путем корректировки составляющих показателей на фактор времени.

Все рассмотренные показатели оценки эффективности инвестиционных проектов находятся между собой в тесной взаимосвязи и позволяют оценить эту эффективность с различных сторон. Поэтому при оценке эффективности инвестиций предприятия их следует рассматривать в комплексе.