3.4.5. Проектирование будущего портфеля

Оставленные без внимания SBU обычно перемещаются по матрице рост -удельный вес вниз по мере формирования рынка и слева направо - по мере завоевания рыночной доли конкурентами. Такое перемещение в нижний правый угол матрицы означает, что компании необходимо пере­смотреть свой будущий портфель и найти благоприятные возможности и новые рынки для создания завтрашних источников существования. Как оказалось, это одна из наиболее сложных задач для крупных зрелых компаний. Они неизбежно сталкиваются с трудностями в процессе поис­ка новых развивающихся отраслей, способных заменить отрасли, на ко­торые эти компании полагались в течение столь длительного времени. Многие компании - "голубые фишки", работающие в сферах розничной торговли, пищевой промышленности, а также в нефтяной индустрии, попадают именно в такую категорию. Глобальная экспансия обеспечива­ет благоприятные возможности для роста, но вслед за этим, очевидно, наступает время, когда приходится возвращать прибыль акционерам. В дополнение к описанным выше моделям планирования портфеля, други­ми исследователями были предложены методы финансового планирова­ния портфеля. Эти, а также более новые способы планирования доходно­го портфеля будут описаны ниже.

3.5 Финансовая теория анализа портфеля

Правило среднего варианта, предложенное Марковицем (Markowitz, 1952), привело финансистов к разработке метода, значительно отличающегося от тех моделей, которые были описаны выше. Этот метод чаще всего считают способом, применяемым для изучения инвестиционного портфе­ля на Фондовой бирже, но также он оказался достаточно надежным для анализа на уровне компании.

Модель оценки основного капитала (Сарital Asset Pricing Model, САРМ) основана на применении теории Марковица о портфеле к реше­ниям о распределении ресурсов. В центре внимания этой модели нахо­дится норма прибыли, которая должна быть получена от инвестиции при определенном уровне риска. Основополагающий принцип в графической форме изображен на рис. 3.10. Линейный график отражает взаимосвязь

Рис. 3.10. Модель оценки основного капитала

между риском инвестиции и соответствующей ей нормой прибыли. При нулевом риске ожидаемая норма прибыли является самой низкой и на­зывается надежной (безрисковой). Эта ситуация сравнима с той, когда частное лицо, вкладывая деньги в строительное общество или на банков­ский депозитный счет, получает надежную, но небольшую прибыль. Бо­лее рискованной инвестицией было бы вложение средств в различные акции, находящиеся в обращении на рынке ценных бумаг. В этом случае инвестор страдает от нестабильности дивидендов, суммы которых то ра­стут, то уменьшаются в зависимости от экономических циклов, и риску­ет потерять свой капитал, если цены на акции в целом упадут. Но инве­стор рассчитывает получить более высокую прибыль (Rm), которая ком­пенсирует ему неприятности, связанные с более высоким уровнем риска (rm). Еще более рискованной является инвестиция в отдельную фирму: следует ожидать, что колебания цены на акции окажутся более сильными, чем колебания на рынке. Вероятность того, что дивиденды будут нестабильными, в данном случае еще выше. Исходя из этого, сле­дует рассчитывать на то, что вложенный капитал принесет большую при­быль в случае, если инвестиция будет успешной. Очевидно, эта инвести­ция является гораздо более рискованной (гс), поэтому взамен инвестор требует более высокого уровня прибыли (Rс). В некотором смысле ли­ния, изображенная на рис. 3.10 и связывающая уровни риска с нормами прибыли, является кривой безразличия, поскольку все инвестиции, неза­висимо от соответствующих им уровней риска и значений прибыли, оди­наково полезны для инвестора.

Уровень риска конкретной инвестиции может быть представлен с по­мощью формулы САРМ:

b=(Rс-R0)/(гс-г0),

позволяющей вычислить коэффициент Ь для ценных бумаг С. Это так называемый систематический риск инвестора.

Из этого можно сделать выводы, интересные для управляющего порт­фелем. Очевидно, каждый стремится к осуществлению инвестиции, про­изводительность которой окажется выше линии R*, то есть к инвести­ции, приносящей более высокую прибыль, чем подразумевает данный уровень риска. Конечно, это можно определить уже после свершивших­ся событий. Многие финансовые аналитики доказывали, что существует общая зависимость между увеличением нестабильности на рынке и сис­тематическим риском (b). Это может означать, например, что инвести­ция в новое предприятие подразумевает более высокий систематический риск, чем инвестиция, связанная со зрелым продуктом. На этом основа­нии Франке и Бройлс (Franks and Broyles, 1979) предположили, что про­дукты следует классифицировать, выделяя проекты группы А, характе­ризующиеся низким уровнем риска и сокращением затрат; проекты груп­пы В со средним уровнем риска, способствующие расширению диапазона знаний и навыков; и проекты класса С - новые, характеризующиеся высоким уровнем риска. Если воспользоваться терминологией матрицы рост - удельный вес, можно сделать интересные выводы, поскольку "зна­ки вопроса" и "звезды", скорее всего, находятся на быстро развиваю­щихся и нестабильных рынках, где вероятно существование новых про­ектов класса С и проектов класса В, способствующих повышению уров­ня навыков. Затем такое представление накладывается на понятие о цик­личности инвестиций наличных, взятое из теории маркетингового порт­феля, согласно которому, как ожидается, более рискованные инвестиции в "знаки вопросов" и "звезды" приносят более высокую прибыль, чем инвестиции в "дойных коров". Такое требование является реалистич­ным, поскольку существует надежда на то, что увеличение рыночной доли в самом начале жизненного цикла продукта будет инвестицией, которая позволит компании расти вместе с рынком и в будущем полу­чать долгосрочную выгоду в виде наличных.

На первый взгляд, из модели САРМ легко сделать вывод, что задача корпоративного управляющего заключается в том, чтобы инвестировать средства в разнообразные рынки продуктов, входящие в портфель, и та­ким образом сократить риск инвестиций в целом. В частности, кажется неплохой идея о нескольких инвестициях с высоким специфическим рис­ком (b), если все риски уравновешивают друг друга, а средний показа­тель прибыли остается высоким. На самом деле анализ модели САРМ указывает на то, что благосостояние акционера будет максимальным, если позволить инвестору разнообразить портфель, а не в том случае, если фирма будет осуществлять ряд собственных относительно ограни­ченных инвестиций. Из этого следует вывод, что руководство должно сконцентрировать внимание не на разнообразии портфеля, а на достиже­нии уровня прибыли, соответствующего степени риска. Другие доказа­тельства свидетельствуют о том, что, очевидно, это так и есть, поскольку для развития портфеля инвестиции в рынки продуктов, которые являют­ся достаточно разнообразными и способны к самостоятельному переме­щению, фирма должна превратиться в конгломерат, состоящий из отно­сительно несвязанных между собой видов бизнеса. Хотя такие конгломе­раты различных направлений бизнеса обычно формируются очень быст­ро в периоды роста, когда у фирм много наличных, а цены на акции высоки, есть подтверждения тому, что такие фирмы вряд ли способны пережить циклические спады в экономике и нередко в конце концов имеют неудовлетворительную производительность или оказываются жер­твами более консервативного и продуманно действующего предприятия-хищника.

Метод анализа портфеля САРМ, вытекающий из финансовой тео­рии, значительно лучше обоснован, чем матрица рост - удельный вес или многофакторный матричный метод анализа портфеля. Эмпиричес­кие данные подтверждают описательную обоснованность САРМ, но на практике существуют значительные трудности, связанные с пред­варительным определением коэффициента b. И, наконец, по мнению Уэнсли (Wensl1еу, 1981), фактическое решение об инвестиции выхо­дит далеко за пределы оценки позитивной чистой стоимости инвести­ции. Принимая любые решения о распределении ресурсов, базовое применение САРМ следует сопоставлять со стратегическим анализом конкурентного преимущества.