14.3. Корпорация как стандартный контракт

Корпоративная форма является естественным решением, которое было создано правовой и деловой практикой для преодоления проблем финансирования и ответственности, обсуждавшихся в п. 14.2. Бес-

⁸ Elizabeth Anderson. Value in Ethics and Economics 213 (1993).

⁹ Christopher Eaton Gunn. Workers' Self-Management in the United States 130 (1984).

¹⁰ cm. Summers v. State Street Bank & Trust Co., 104 F.3d 105 (7th Cir. 1997). <

Корпорация как стандартный контракт

531

срочность корпорации устраняет необходимость в специальном со­глашении, ограничивающем возврат средств или ликвидацию, хотя подобное соглашение может оказаться необходимым по другим при­чинам, которые мы обсудим далее. Ответственность акционера по корпоративным долгам ограничена ценностью его акций (ограни­ченная ответственность). Заемные инвестиции имеют дополнитель­ную защиту в виде: 1) системы юридических прав в отношениях менеджмента и любой контролирующей группы акционеров, 2) того факта, что капитал в корпорации разделен на доли сравнительно не­большой ценности, которыми можно (а в случае крупных корпора­ций так и происходит) торговать на организованных рынках. Корпо­ративная форма позволяет инвестору делать небольшие инвестиции, снижать риск посредством диверсификации (см. п. 15.1) и отзывать свои инвестиции быстро и дешево. В отсутствие принципа ограничен­ной ответственности акционер не имел бы права даже продавать свои акции без согласия других акционеров, поскольку в случае продажи их кому-либо, более бедному, чем он, возрастал бы риск для других акционеров.

Ограниченная ответственность является средством не устране­ния риска неудачи предприятия, но перемещения этого риска от ин­дивидуальных инвесторов к добровольным и не добровольным кре­диторам корпорации — именно они несут риск дефолта корпорации. Кредиторам за несение этого риска нужно платить.¹¹ Почему инве­стор может иметь желание «переложить» часть риска неудачи пред­приятия на кредитора, если учитывать, что последнему нужно опла­чивать любой дополнительный риск? Ответ заключается в том, что кредитор может лучше справиться с несением риска.

Во-первых, он может быть в лучшем положении для оценки риска. Сравните положение индивидуального держателя акций и банка, который предоставляет корпорации взаймы свой оборотный

¹¹ Для того чтобы проиллюстрировать это, предположим, что в нашем предыдущем примере нового предприятия с 50%-ной вероятностью успеха акционеры вносят половину требуемого капитала, а банк — другую, причем, по оценкам банка, в случае неудачи активов предприятия может хватить на покрытие 80% основной суммы ссуды. Таким образом, ожидаемый воз­вратный платеж составляет 0.5 [К(1 + г)] + 0,5 (0.8 К), где К — основная сумма ссуды иг — процентная ставка. Чтобы ожидаемый возвратный платеж был равен основной сумме плюс 6%, иными словами, чтобы выражение 0.5[.К(1+ г) + 0.8^] равнялось 1.Q&K, г должно составить 32% — а это весьма высокая процентная ставка. Но предположим, что, если бы акционе­ры предоставили свое личное благосостояние для возмещения ссуды в случае неудачи предприятия, банк рассматривал бы ссуду как безрисковую и назна­чил бы процентную ставку всего 6%. Разность между 32 и 6% является мерой компенсации, выплачиваемой банку инвесторами в новое предприя­тие за несение части риска дефолта.

532

Корпорации, обеспеченное и необеспеченное финансирование...

капитал. Банку дешевле оценить риск дефолта, чем акционеру. Банк является специалистом в оценке рисков. Акционер может ничего или почти ничего не знать о предприятии, в которое он инвестировал, и при соответствующем выяснении столкнуться с высокими инфор­мационными издержками.

Во-вторых, акционер, скорее всего, более нерасположен к риску, чем банк. Вспомним, что мы рассуждаем о том, как добиться инве­стирования индивидами в предприятия. Конечно, корпорации могут быть и сами акционерами, но в конце цепочки находятся индивиды, а большинство из них, как неоднократно отмечалось в этой книге, обладают антипатией к риску. Банк является корпорацией, а эта форма предприятия относится с меньшей антипатией к риску, чем индивид (хотя она не является совершенно нейтральной по отношению к ри­ску, как мы скоро увидим), поскольку акционеры могут компенсиро­вать любые риски, с которыми сталкивается корпорация, путем ди­версификации своего портфеля ценных бумаг — при условии, что наличествует ограниченная ответственность, (В отсутствие ограничен­ной ответственности акционер, даже если его портфель диверсифици­рован, не будет защищен от риска, так как он может быть вынужден пожертвовать всем своим благосостоянием для выплаты долга одной из корпораций, акции которой он имеет.) В любом случае крупный кредитор может устранить или в значительной степени сократить риск убытков по конкретной ссуде, имея диверсифицированный порт­фель ссуд.

В-третьих, кредитор может контролировать свой риск — его максимальный риск равен сумме ссуды. Акционер, если он несет ответственность по долгам корпорации, не может контролировать свой риск, поскольку он не может ограничить суммы, заимствуемые корпо­рацией.

Не все ситуации идеально вписываются в только что рассмотрен­ную модель кредитора-акционера. Крупный акционер может нахо­диться в намного лучшем положении для оценки и контроля риска корпоративного дефолта, чем небольшой торговый кредитор. Однако последний может легко защитить себя путем продажи многим раз­личным покупателям и путем ограничения выдачи кредита корот­ким периодом. В крупной корпорации едва ли могут быть акционе­ры, доля которых достаточно велика, чтобы они тратили много време­ни и ресурсов на наблюдение за деятельностью корпорации. Даже крупный акционер, скорее всего, не будет проводить такое наблюде­ние оптимально, поскольку его усилия будут приносить не компенси­руемую выгоду другим акционерам.

Аргументы в пользу ограниченной ответственности не являются окончательно убедительными. Сокращая сумму активов, доступную для компенсации кредитов, принцип ограниченной ответственности увеличивает издержки заимствования для корпораций. Однако акцио-

Корпорация как стандартный контракт

533

неры могут отказаться от ограниченной ответственности. Таким об­разом, ограниченная ответственность является просто правилом де­фолта — оно разумно, если большинство акционеров не хочет отказы­ваться от ограниченной ответственности в обмен на более высокий доход на свои инвестиции (более высокий, потому что издержки за­имствования для корпорации станут ниже).

Как утверждалось, ограниченная ответственность позволяет пред­приятию экстернализовать риск неудачи.¹² Тем не менее доброволь­ный кредитор получает полную компенсацию за несение риска де­фолта за счет более высокой процентной ставки, которую корпорация должна платить кредиторам по причине ограниченной ответственно­сти. Он также может при выдаче ссуды настоять на условии, по кото­рому акционеры будут лично гарантировать возврат долгов корпора­ции, или включить в соглашение о предоставлении ссуды иные поло­жения, ограничивающие его риск. Любое происходящее вследствие этого сокращение риска дефолта, конечно, приводит к снижению про­центной ставки.

Процентная ставка отражает риск дефолта, оцененный в момент подписания соглашения о предоставлении ссуды. Существует опас­ность, что позднее корпорация увеличит риск дефолта, например по­лучив дополнительные ссуды или передав активы акционерам без полной компенсации. Поступая так, заемщик в одностороннем по­рядке уменьшает выплачиваемые по ссуде проценты, которые были согласованы на основе ожидаемого уровня риска, — а он был меньше теперешнего. Все, что увеличивает соотношение задолженности и соб­ственного капитала заемщика, увеличивает вероятность дефолта, по­скольку выплаты по долгу являются постоянными издержками фир­мы и не могут быть сокращены в случае неудач бизнеса, таких как уменьшение спроса на продукт фирмы, приводящее к уменьшению выручки.

Почему фирма может сознательно увеличивать риск дефолта? Такая постановка вопроса вводит в заблуждение. Фирма не стремится к дефолту. Она стремится увеличить свой ожидаемый доход и может сделать это, подвергаясь большему риску дефолта. Предположим, у фирмы есть выбор между двумя инвестиционными проектами, при­чем затраты на каждый из них одинаковы. Один принесет ожидае­мый доход 25%, но является рискованным, и для его финансирова­ния фирма должна будет занимать капитал под 15%, в результате чего чистый ожидаемый доход составит 10%. Другой проект менее рискован и должен принести ожидаемый доход 18% (о положитель­ной взаимосвязи между риском и доходом см. главу 15). Так как он

¹² См., например, Jonathan M. Landers. A Unified Approach to Parent, Subsidiary, and Affiliate Questions in Bankruptcy, 42 U. Chi. L. Rev. 589, 619-620 (1975).

534

Корпорации, обеспеченное и необеспеченное финансирование...

менее рискован, фирма может взять для его финансирования ссуду под 10%, и тогда ожидаемый чистый доход станет на 2% меньше (8% по сравнению с 10% при более рискованном проекте). Предполо­жим, 2% являются полной премией за риск, на которую владельцы фирмы претендуют при инвестировании в более рискованный проект, и далее предположим, что фирма занимает средства, необходимые для любого из этих проектов (вспомним, они требуют одинаковых затрат), у кредитора, ожидающего, что средства будут инвестированы во вто­рой проект. Вкладывая деньги, полученные под 10%, в первый, более рискованный проект, фирма может увеличить свой чистый ожидае­мый доход до 15%.

Эта стратегия не зависит от существования альтернативных ин­вестиционных проектов. Предположим, процентная ставка 10% отра­жает гарантию собственным капиталом фирмы, тогда как риск не­удачи будут нести в основном акционеры. Устранив эту гарантию, акционеры могут увеличить свой ожидаемый доход, не выплачивая кредитору компенсации за несение дополнительного риска. Ожидае­мый доход будет выше, поскольку он будет распределен на меньшее число долларов собственного капитала. Предположим, проект по ожи­даниям принесет прибыль в 1 млн долл. Если собственный капитал составляет 10 млн долл., то доход будет равен 10%; если же собствен­ный капитал составляет 5 млн долл. (потому что акционеры вернули половину самим себе в виде дивидендов и заняли средства, чтобы заменить возвращенные), доход будет равен 20%. Этот маневр не удался бы, если бы первоначальные кредиторы могли увеличить свою про­центную ставку для отражения увеличения риска (см. п. 15.2).

Для того чтобы защититься от подобного оппортунистического по­ведения заемщика, кредитор может настоять на том, чтобы соглаше­ние о предоставлении ссуды ограничивало свободу действий заемщика, например, заставив его согласиться ограничить свою общую задолжен­ность и сумму дивидендов, выплачиваемую в период действия ссуды, причем дивиденды при этом определяются широко — как включаю­щие любую передачу корпоративных активов по цене ниже рыночной. Кредитор может также настаивать на определенной минимальной ка­питализации, налагать иные ограничения, требовать дополнительных гарантий или отказаться от защиты и назначить более высокую про­центную ставку. Но поскольку трудно оценить вероятность того, что заемщик будет сознательно пытаться увеличить рискованность ссуды, кредитор в своих мерах предосторожности вряд ли будет полностью полагаться на более высокую процентную ставку, особенно потому, что более высокая процентная ставка увеличивает риск дефолта в резуль­тате увеличения постоянных издержек заемщика.

Одна из функций контрактного права, как мы узнали в главе 4, заключается в экономии трансакционных издержек путем предложе­ния стандартных условий контрактов, которые стороны в ином слу-

Корпорация как стандартный контракт

535

чае должны были бы детально обсуждать. На данный момент должно быть ясно, что то же самое применимо к корпоративному праву. На­пример, нормы корпоративного права, ограничивающие размеры диви­дендов суммой прибыли, указанной в бухгалтерской отчетности, дают кредиторам определенную защиту от попыток корпоративных заемщи­ков увеличить риск дефолта после выдачи ссуды. Эта защита, как мы видели, в отсутствие правовых норм должна была бы предусматри­ваться кредиторами в каждом контракте о предоставлении ссуды.

Аналогия с контрактным правом не распространяется на слу­чай недобровольных увеличений кредита, например когда пешеход был сбит товарным вагоном в обстоятельствах, сделавших транспорт­ную компанию виновной перед ним в неумышленном причинении ущерба. Поскольку стороны не имели возможности заранее догово­риться об условиях корпоративного права, пешеход не получит ком­пенсации за несение риска дефолта, созданного ограниченной ответ­ственностью транспортной компании.

Даже если опасная ситуация имеет место в контексте доброволь­ных трансакций, издержки детального выяснения степени ответствен­ности могут быть высокими по сравнению с затрагиваемыми сумма­ми. Незначительная вероятность получения работником серьезного увечья на рабочем месте, помноженная на дальнейшую вероятность, что у работодателя не будет достаточно активов для удовлетворения претензии работника на компенсацию, может быть слишком малой, чтобы гарантировать включение специального положения в трудовое соглашение, оговаривающего этот непредвиденный случай (напри­мер, обязательства работодателя). Какое бы условие ни подразумева­лось в рамках корпоративного права или закона о банкротстве, оно будет регулировать отношения сторон, даже если оно противоречит тому результату, о котором стороны договорились бы в мире с нуле­выми трансакционными издержками. Но есть различие между этим и предыдущим несчастными случаями: ставка заработной платы может быть изменена так, чтобы компенсировать работнику риск неплатежа какой-либо компенсации по претензии, которую он может однажды предъявить работодателю. (Но насколько велика вероятность введения такой ставки заработной платы?)

Поскольку ограниченная ответственность может приводить к внешним издержкам, так как корпорация может иметь недоброволь­ных кредиторов (не только пострадавшие при несчастных случаях, но и налоговые и регулирующие органы), и поскольку банкротство явля­ется источником социальных издержек, а не просто методом переда­чи средств кредиторам и распределения среди них, можно утверж­дать, что государство должно играть более активную роль в обеспече­нии кредитоспособности корпораций. Этого можно достичь введением требования, чтобы корпорации поддерживали определенное соотно­шение собственных и заемных средств, и ограничением прав корпо-

536

Корпорации, обеспеченное и необеспеченное финансирование...

раций на участие в рискованных предприятиях. Таков режим под­держивается для банков (обсуждение см. в главе 15) и в европейском корпоративном праве. Однако в обоих случаях присутствует непре­рывное тщательное наблюдение административного органа за корпо­рациями, и этому решению с «надсмотрщиком» до сих пор сопротив­лялись в большинстве нефинансовых отраслей экономики Соединен­ных Штатов.¹³