Характеристика ризиків проектного фінансування

ПРОЕКТНІ РИЗИКИ	ХАРАКТЕРИСТИКА РИЗИКІВ
Ризик учасників проекту	Це ризик свідомого або примусового невиконання учасниками своїх обов’язків. Таке невиконання хоча б одним із учасником може створити ефект “ланцюжкової реакції”, створивши неможливі умови виконання свої зобов’язань усіма іншими учасниками проекту. Ці ризики можуть бути обумовлені: недобросовісністю учасників, їх непрофесіоналізмом або фінансовим станом, який різко почав погіршуватися
Ризик перевищення кошторисної вартості проекту	Причинами перевищення кошторисної вартості можуть бути: помилка при проектуванні, неспроможність підрядчика ефективно використовувати ресурси, зміна умов реалізації проекту тощо
Затримка введення проекту в експлуатацію	Причинами затримки будівництва можуть бути конструкційні прорахунки та помилки при проектуванні, нездатність підрядника виконувати свої зобов`язання, а також затримка поставки та не комплектація обладнання.
Виробничий ризик	Зумовлений технічними або економічними причинами, які означають ріст витрат в наслідок помилкового розрахунку витрат на електроенергію, охорону навколишнього середовища, а також нестатку сировинних запасів та перебої в постачанні.
Ризик, пов`язаний з управлінням	Ризик пов`язаний з недостатньою кваліфікацією та низьким рівнем менеджменту.
Збутові ризики	Вини пов`язані з змінами кон’юнктури ринку : з рухом цін та зміною обсягів ринків продукції, що випускається, яка може не співпадати з розрахунками-прогнозами.
Фінансові ризики	Включають в себе всю сукупність ризиків, пов`язаних з фінансовими операціями. Це валютні ризики зміни відсотка та інфляційні ризики.
Політичні ризики	Ці ризики мають відношення до політичної та законодавчої діяльності держави, де здійснюється проект. Це ризики експропріації, націоналізації, пов`язані з репатріацією прибутку, зміною податків, митних зборів тощо .
Форс-мажорні ризики	Ризики, які важко передбачити: землетруси, пожари, страйки тощо.

7.2. Оцінка та управління проектними ризиками

Дослідження проектних ризиків, врахування факторів, які їх викликають та обчислення можливих втрат – ось найважливіша проблема, яку має вирішити кожен, хто приймає рішення про вкладання коштів у той чи інший інвестиційний проект.

Враховуючи різноманітність та специфіку ризиків, які виникають у процесі реалізації інвестиційної діяльності, важливою та обов’язковою складовою має бути управління проектними ризиками. Оскільки проектні ризики притаманні усім стадіям та етапам проектного циклу, функція управління проектними ризиками не зникає до кінця строку реалізації проекту.

Управління проектними ризиками має включати в себе такі етапи (напрями), див. рис.7.2.

Рис. 7.2. Основні етапи (напрями) управління проектними ризиками

1.Визначення (ідентифікація) проектних ризиків. При прийнятті рішення про доцільність вкладання коштів в інвестиційний проект, необхідно визначити фактори ризику, етапи та конкретні роботи, при виконанні яких виникає ризик, тобто встановити потенційні сфери ризику, а потім їх ідентифікувати. Процес ідентифікації окремих видів проектних ризиків здійснюється у такій послідовності:

а) на першій стадії у розрізі кожного реального інвестиційного проекту визначаються властиві їм зовнішні або екзогенні ризики. У зв’язку з специфікою інвестиційного проекту окремі з розглянутих, що не відповідають специфіці або не суттєвості, у процесі класифікації видів ризиків із формованого переліку виключаються;

б) визначається перелік внутрішніх або ендогенних (специфічних) проектних ризиків, що властиві конкретним інвестиційним проектам;

в) прогнозується загальний портфель ризиків, пов’язаний із здійсненням даного інвестиційного проекту та визначаються заходи щодо їх мінімізації.

У процесі ідентифікації ризиків використовують методи якісної оцінки ризиків до яких відносять метод аналізу доречності витрат та метод аналогій.

Метод доречності витрат орієнтується на виявлення соціальних зон ризику та базується на припущенні, що перевитрачання коштів може бути спричинено одним або декількома із чотирьох наступних факторів:

• недооцінка вартості проекту у цілому або його окремих етапів ще на початку передінвестиційних досліджень;

• зміна границь проектування, обумовлена непередбаченими обставинами;

• невідповідність потужності машин, механізмів та обладнання від передбачених проектними рішеннями;

• збільшення вартості проекту у порівнянні з початковою внаслідок інфляції або зміни податкового законодавства.

Ці фактори можуть бути деталізовані. У кожному конкретному випадку неважко скласти контрольний перелік можливого підвищення витрат за статтями для кожного варіанту проекту або його елементів.

Процес затвердження асигнувань розбивається на стадії, які мають бути пов’язані із етапами реалізації проекту та базуються на додатковій інформації про проект, яка надходить у процесі його розробки. Поетапне виділення коштів дає можливість інвестору при перших ознаках того, що ризик вкладень росте, або призупинити фінансування проекту, або ж почати шукати заходи, які б забезпечували зниження витрат.

Метод аналогій означає, що при аналізі ризикованості нового проекту будівництва промислового об’єкта корисними можуть бути свідчення про наслідки впливу несприятливих факторів на інші вже реалізовані аналогічні проекти. У зв’язку з цим певний інтерес представляє досвід авторитетних консалтингових компаній, які публікують регулярні коментарії про тенденції, що спостерігаються у найбільш важливих зонах ризику будівництва промислових об’єктів (наприклад, про тенденції зміни попиту на конкретну продукцію, цін на сировину, паливо та землю, рейтинг надійності проектних, підрядних, інвестиційних та інших компаній). Проте керуючись методом аналогій, слід бути обережним, так як, навіть базуючись на самих тривіальних та відомих випадках невдалого завершення проекту, дуже важко сформулювати передумови для аналізу ризиків, тобто підібрати вичерпний та реалістичний набір можливих сценаріїв зриву проекту. Справа у тому, що для більшості подібних ситуацій характерні наступні особливості:

• брати до уваги невдало завершені аналогічні проекти, але детально аналізувати причини невдач;

• позитивні (вдалі) проекти екстраполювати на перспективу, але з урахуванням умов, що постійно змінюються;

• постійно вивчати конкурентне середовище, у якому буде експлуатуватися проект.

Процес ідентифікації притаманний усім етапам життєвого циклу проекту. У зв’язку з цим, основними завданнями на початковому етапі управління ризиками є: моніторинг зовнішніх умов реалізації проекту; збір додаткової інформації за найважливішими для даного проекту ризиками; внесення коректив у початкові оцінки проектних ризиків з урахуванням додаткової інформації за ризиками, пов’язаними із змінами зовнішніх умов реалізації проекту та змінами у самому проекті; регулярне інформування керівника проекту про внесені корективи.

2.Формалізований опис невизначеності проектного фінансування. Для більш повного аналізу проектів інвестору пропонується проводити формалізований опис невизначеності фінансування. Це пов`язано з тим, що умов реалізації проекту може бути багато, і для кожної з них необхідно скласти відповідні сценарії або утворити обмеження на значеннях основних технологічних, економічних і т.п. параметрів проекту. Крім того, окремо повинні бути вказані витрати, які відповідають різним умовам реалізації проекту (включаючи можливі санкції та витрати, пов`язані з страхуванням та резервуванням). Опис невизначеності включає у себе визначення вартості невизначеності, очікуваного інтегрального ефекту за проектом та ін.

Вартість невизначеності - це концепція, з допомогою якої визначається максимальна сума грошей, сплачених за інформацію, використання якої знизить ступінь невизначеності по проекту. Вона визначається як очікувана цінність можливих вигод, від яких відказуються через рішення відхилити проект, або очікувану суму втрат, які можуть виникнути внаслідок прийняття проекту.

Для врахування всіх імовірних варіантів реалізації проекту пропонується визначати очікуваний інтегральний ефект. Якщо ймовірність різних умов реалізації проекту відома відносно точно, то очікуваний інтегральний ефект розраховується за формулою математичного очікування:

Е_оч = (7.1)

де, Е_оч - очікуваний інтегральний ефект проекту;

Е_i - інтегральний ефект при і-тій умові реалізації;

Р_i - ймовірність реалізації цієї умови.

У свою чергу, у загальному випадку розрахунок очікуваного інтегрального ефекту рекомендується здійснювати за формулою:

Е_оч = JE_max + (1- j) E_min (7.2)

де E_max та E_min - найбільше та найменше з математичних очікувань інтегрального ефекту по допустимим імовірнісним розподілам;

J - спеціальний норматив для врахування невизначеності ефекту, який відображає систему переваг відповідного господарського суб`єкту в умовах невизначеності (рекомендується, щоб J=0,3).

3. Розрахунок показників ризику вкладення інвестицій. Кількісна оцінка ризику, тобто числове визначення розмірів окремих ризиків та ризику проекту у цілому, є складнішою на відміну від якісної. Спочатку усі ризику мають бути виміряні у одиницях, властивих лише їм, а потім у грошових одиницях, і на кінець, оцінюється ризик проекту у цілому. Найбільш очевидним способом оцінки ризику є імовірнісна оцінка. Імовірність означає можливість отримання певного результату. Стосовно до задач інвестування методи імовірності зводяться до визначення імовірності настання певних подій та вибору із декількох можливих подій самого імовірного, якому відповідає найбільше числове значення математичного очікування.

Математичне очікування будь-якої події дорівнює абсолютній величині цієї події, помноженій на імовірність її настання.

Наприклад. Є два варіанти вкладення капіталу – А та Б. Встановлено, що у варіанті А отримання прибутку у сумі 30 тис. грн. має р=0,5, а у варіанті Б отримання прибутку у сумі 50 тис. грн. має імовірність р=0,4. Тоді очікуваний прибуток від вкладення капіталу (тобто математичне очікування) становитиме А – 30*р = 30*0,5 = 15 тис. грн., Б – 50*р = 50*0,4 = 20 тис. грн.

Імовірність настання певної події може бути визначена об’єктивним або суб’єктивним методом.

Об’єктивний метод визначення імовірності базується на вирахуванні частоти, з якою стається дана подія.

Наприклад. Якщо відомо, що при вкладенні капіталу у будь-який проект прибуток у сумі 100 тис. грн. був отриманий у 30 випадках із 100, то імовірність отримання такого прибутку становитиме 30:100=0,3.

Суб’єктивний метод визначення імовірності базується на використанні суб’єктивних критеріїв, які базуються на різних припущеннях, у тому числі: інформації та особистого досвіду оцінювачів, думки фінансового консультанту тощо. Коли імовірність визначається суб’єктивно, то різні люди можуть встановлювати різне значення імовірності для однієї і тої ж події і робити вибір по-своєму.

Наприклад, якщо відомо, що при інвестуванні капіталу у будь-який захід із 120 випадків прибуток 25 тис. грн. був отриманий у 48 випадках (р=0,4), прибуток 20 тис. грн.. – у 36 випадках (р=0,3), а прибуток – 30 тис. грн. – у 36 випадках (р=0,3), то середнє очікуване значення становитиме 25*0,4 +20*0,3+30*0,3= 25 тис. грн.

Для прийняття остаточного рішення необхідно визначити показник коливання, тобто визначити міру коливання можливого результату.

Коливання представляє собою ступінь відхилення очікуваного значення від середнього. Для його оцінки на практиці як правило використовують два критерії – дисперсію та середньоквадратичне відхилення.

Дисперсія – це середньозважене значення квадратів відхилення дійсних результатів від середньо очікуваних, та визначається за такою формулою:

σ²= (7.3)

де σ² – дисперсія;

n – число спостережень;

Е_і – можливий наслідок для події Е;

- сподіване значення події Е;

Р_і – імовірність значення події.

Середньоквадратичне відхилення (σ) визначається за формулою:

σ= (7.4)

Розглянемо механізм оцінки ризиків на основі визначення середньоквадратичного відхилення за проектом А, використавши дані таблиці 7.2.

Таблиця 7.2.

Оцінка можливого результату	Запроектований доход	Значення ймовірностей	Можливий доход
Песимістична	100	0,20	20
Стримана	333	0.60	200
Оптимістична	500	0,20	100
		1,00	Сподіваний доход 320 ( )

Припускаючи, що усі величини за проектом розподілені нормально, тобто доходи розподілені рівномірно між високими та низькими значеннями сподіваних доходів, можна визначити міру мінливості доходів кожного проекту, а також визначити їх відносну ризикованість. Для цього слід відняти по черзі значення доходів (100, 333 та 500) від сподіваного доходу (320), тобто ( Е - ). Потім одержані значення виводяться в квадрат.

Використавши дані прикладу, складемо таблицю вирахування стандартного відхилення (див. табл.7.3.)

Таблиця 7.3.

І	Еі		(Еі - )	(Еі - )2	Рі	(Еі - )2 Рі
1	100	320	-220	48400	0,20	9680
2	333	320	+13	169	0,60	101
3	500	320	+180	32400	0,20	6480
					Дисперсія = 16261

Стандартне відхилення = = 127.

Це означає, що значення проекту будуть знаходитися “+” або “–“ (127) від сподіваного доходу (320), тобто в межах від 193 до 447.

Для аналізу результатів та витрат, передбачених інвестиційним проектом, як правило використовують і коефіцієнт варіації, який дозволяє визначити рівень ризику, при умові якщо показники середніх очікуваних доходів відрізняються між собою. Розрахунок коефіцієнту варіації (CV) здійснюється за такою формулою:

CV = (7.5)

Для найкращої ілюстрації механізму оцінки ризику на основі коефіцієнта варіації дані попереднього розрахунку доповнимо аналогічними показниками за проектом Б та визначимо коефіцієнти варіації (таблиця 7.4.).

Таблиця 7.4.

Варіанти проектів	Середній очікуваний доход,	Середньоквадратичне відхилення, σ	Коефіцієнту варіації, (CV)
Проект А	320	127	0,39
Проект Б	320	185	0,58

Таким чином, навіть якщо сподіваний доход проекту А такий же як проекту Б, ризик або стандартне відхилення проекту А менший, відповідно сприятливішим є співвідношення ризику та доходу.

Коли порівнюються коефіцієнти варіації різних проектів, то перевагу має той проект, де цей коефіцієнт нижчий. Отже, сприятливішим є відношення ризику та доходу. Попри те, що сподівані доходи однакові, гроші вкласти краще у проект А, бо він менш ризиковий ніж проект Б.

Вихідним пунктом інвестиційних розрахунків повинні бути передбачені потоки грошових коштів, які б не лише забезпечували обслуговування боргу, але й створювали б запас міцності на випадок настання ризику, а оскільки основними характеристиками інвестиційного проекту є елементи грошового потоку та коефіцієнт дисконтування то врахування ризику повинно здійснюватися поправкою одного з цих параметрів. Враховуючи це, при аналізі інвестиційних ризиків варто використовувати наступні моделі.

Перша пов`язана з коригуванням грошового потоку та подальшим розрахунком чистої приведеної вартості (NPV) для усіх варіантів проектів. Методика аналізу в цьому випадку передбачає що:

0. по кожному проекту будують три його можливі варіанти розвитку: песимістичний, найбільш імовірний, оптимістичний;

1. по кожному з варіантів вираховується відповідний NPV, тобто одержують три величини: NPV_p, NPV_ml , NPV_o ;

2. для кожного проекту вираховується розмах варіації NPV по формулі : R(NPV) = NPV_o - NPV_p ;

3. з двох проектів, що порівнюються найбільш ризиковим вважається той, в якого розмах варіації NPV більший.

Наприклад, проекти А та Б мають однаковий термін реалізації (5 років), та однакові грошові надходження. Ціна капіталу складає 10%. Вирахувавши вихідні дані та результати за проектами (див. табл. 7.5.) ми приходимо до висновку, що проект Б “обіцяє” більший NPV, проте він є більш ризиковим.

Таблиця 7.5.

Показник	Проект А	Проект Б
Інвестиція	9,0	9,0
Експертна оцінка середнього річного надходження: песимістична найбільш імовірна оптимістична	2,4 3,0 3,6	2,0 3,5 5,0
Оцінка NPV (розрахунок): песимістична найбільш імовірна оптимістична	0,10 2,37 4,65	-1,42 4,27 9,96
Розмах варіації NPV	4,55	11,38

Існує також модифікація розглянутої методики, яка передбачає застосування кількісних імовірнісних оцінок. В цьому випадку методика буде мати такий вигляд:

• по кожному варіанту вираховується песимістична, найбільш імовірна та оптимістична оцінка грошових надходжень та NPV;

• для кожного проекту значенням NPV_p, NPV_ml, NPV_o присвоюється імовірність їх здійснення;

• для кожного проекту вираховується імовірне значення NPV, зважене по присвоєним імовірностям, та середнє квадратичне відхилення від нього;

• проект з більшим значенням середнього квадратичного відхилення вважається більш ризиковим.

Інша модель передбачає поправку на ризик для коефіцієнту дисконтування. Відомо, що для більшості інвестиційних проектів, які передбачають класичну систему інвестування, ріст коефіцієнту дисконтування веде за собою зменшення приведеної вартості і, відповідно, NPV. Логіка такої методики може бути представлена таким чином (рис. 7.3.).

k

Премія за ризик

Проект Б

В середньому на ринку

Проект А

0,7

1

1,3

k_{r f}

 - коефіцієнт

Рис. 7.3. Графік взаємозв`язку коефіцієнта дисконтування та ризику

Побудований графік функції відбиває залежність між очікуваною доходністю фінансових активів та рівнем притаманного їх ризику ( k = f()). Таким чином, графік показує прямо пропорційну залежність - чим вище ризик, тим вище очікувана (бажана) доходність.

З викладеного випливає, що при врахуванні ризику при оцінці інвестиційних проектів - до безризикового коефіцієнту дисконтування або деякого його базового значення слід додати поправку на ризик і, таким чином, при розрахунку критеріїв оцінки проекту слід використовувати відкоректоване значення дисконтної ставки (Risk-Ajusted Discount Rate, RADR).

Враховуючи це, методика буде мати такий вигляд:

0. встановлюється вихідна ціна капіталу, CC, призначеного для інвестування;

1. визначається, наприклад експертним шляхом, премія за ризик, яка асоціюється з даним проектом: для проекту А - r_a, Б - r_b;

2. визначається NPV з коефіцієнтом дисконтування r:

а)для проекту А: r = CC + r_a;

б)для проекту Б: r = CC + r_b;

• проект з більшим NPV вважається переважним.

В теоретичному плані викладений метод більш виправданий, оскільки введення поправки на ризик автоматично приводить до прийняття безумовно обґрунтованої передумови про зростання ризику на протязі часу. Крім того, дослідження показують, що цей метод RADR користується у спеціалістів більшою популярністю, і на це є дві причини: а)менеджери та аналітики дають перевагу роботі з відносними показниками, зокрема з показниками доходності; б) ввести поправку до коефіцієнту дисконтування легше, ніж вирахувати безризикові еквіваленти, тим більше, що в багатьох випадках рішення має суб`єктивний характер. Таким чином, для зручності вводять спеціальну шкалу, в якій вказують значення коефіцієнта дисконтування в залежності від того, який рівень ризику приписаний даному проекту, наприклад: нижче середнього, середній, вище середнього, надто високий. Як градацію шкали, так і значення коефіцієнту дисконтування слід періодично переглядати, в залежності від виду інвестицій, сфери вкладання, регіону тощо.

Отже, в реальній ситуації проблема вибору проектів може бути непростою. Не випадково багато численні дослідження та узагальнення практики прийняття рішень в області реального інвестування показали, що переважна більшість компаній, по-перше, розраховує декілька критеріїв оцінки впливу ризику на інвестиційний проект, а по-друге, використовує одержані кількісні оцінки не як керівництво до дій, а як інформацію до роздумів.

Тому, методи оцінок не повинні бути самоціллю, рівно як і їх складність не може бути гарантом безумовної правильності рішень, прийнятих з їх допомогою.

4. Методи аналізу ризику інвестицій. До методів аналізу ризиків відносяться загальновідомі методи: аналіз беззбитковості; аналіз чутливості; метод сценаріїв; імітаційне моделювання, які в сукупності представляють собою комплексний процес аналізу ризиків з інвестиційного проекту.

Враховуючи ці методи, оцінка проекту повинна здійснюватися в такій послідовності:

0. Готується модель, здатна прогнозувати майбутню реальність.

1. Відбираються ключові змінні ризику.

2. Визначаються обмеження значень можливих змінних.

3. Імовірнісні ваги розміщуються за граничним значенням.

4. Встановлюються відношення кореляційних перемінних.

5. Генеруються випадкові сценарії, основані на допущеннях.

6. Проводиться статистичний аналіз результатів імітацій.

Загальним правилом в цьому процесі повинно бути те, що слід вибирати проект з таким розподілом імовірнісного доходу, яке найкращим чином відповідає відношенню інвестора до ризику.

Аналіз беззбитковості проекту. Мета цього аналізу – визначити точки рівноваги, в яких надходження від продаж дорівнюють витратам на продану продукцію. Коли обсяг продаж нижче цієї точки, то фірма несе збитки, а в точці де надходження рівні витратам, фірма веде справи беззбитково.

Аналіз беззбитковості служить для порівняння використання запланованої потужності з об’ємом виробництва, нижче якого фірма має збитки. Точку беззбитковості можна визначити в показниках фізичних одиниць виробленої продукції або рівня використання виробничої потужності, при якій надходження від продаж та витрати виробництва рівні. Надходження від продаж в точці беззбитковості є вартістю беззбиткових продаж, а ціна одиниці продукції в цій точці є беззбитковою продажною ціною.

Перед тим як вирахувати величини беззбитковості необхідно перевірити наявність таких умов та допущень:

• витрати виробництва та маркетингу є функцією об’єму виробництва або продаж;

• об’єм виробництва дорівнює об’єму продаж;

• постійні експлуатаційні витрати однакові для будь-якого об’єму виробництва;

• змінні витрати змінюються пропорційно об’єму виробництва, і таким чином, повні витрати виробництва також змінюються пропорційно до його об’єму ;

• продажні ціни на продукт або продуктовий комплекс для усіх рівнів випуску не змінюється з часом, тому загальна вартість продаж є лінійною функцією від продажних цін та кількості проданої продукції;

• величина беззбитковості визначається для одного продукту, а у випадку різної номенклатури її структура, тобто відношення між виробленою кількістю, повинні залишатися постійними.

Математично беззбиткове виробництво визначається таким чином:

- кількість одиниць продукції V, яке необхідно виробити та продати, щоб повністю покрити річні постійні витрати C_f при даній продажній ціні одиниці продукції P_s та перемінних питомих витратах C_v , або:

(P_s - C_v ) ·V = C_{f ,} або (7.6)

V = C_{f ,}: (P_s - C_v ) (7.7)

де P_s – ціна одиниці продукції;

C_v – перемінні витрати на одиницю продукції;

V – кількість одиниць випущеної продукції;

C_f - річні постійні витрати.

Приклад. Компанія виготовляє продукт А. Величина постійних витрат – 230 тис. грн. для даного виробництва. Максимально можливий обсяг випуску продукції становить 1000 одиниць. Одиниця продукції реалізується за ціною 800 грн., перемінні витрати складають – 250 грн. на одиницю продукції. Таким чином за формулою (7.7):

V = 230 000:(800 – 250) = 419 одиниць продукції.

Отже при випуску 419 одиниць виробів А підприємство не має збитків, але і не має прибутків.

Розв’язок цього прикладу можна показати і графічно (див. рис. 7.4.)

800

Сукупні доходи

Сукупні витрати

Точка беззбитковості

400

Змінні витрати

250

Постійні витрати витрати

230

1000

750

500

250

419

0

Обсяг, тис. шт.