11. Определение коэффициента капитализации

Для оценки рыночной стоимости земли определять коэффициент капитализации надо исходя из типичных условий рынка в данном секторе экономики и понимания экономической сути этого коэффициента.

Основными способами определения коэффициента капитализации являются:

- деление величины земельной ренты по аналогичным земельным участкам на цену их продажи;

- использование в качестве коэффициента капитализации ставки дисконтирования.

Первый способ определения коэффициента является самым надежным и предпочтительным. Однако из-за отсутствия информации о сделках с сельхозугодьями его применение в настоящее время ограничено или невозможно.

Поэтому при оценке земель сельскохозяйственного назначения преимущественно применяется второй способ, когда коэффициент капитализации определяется по ставке дисконтирования.

Считается, что коэффициент капитализации для земли должен быть равна норме доходности по альтернативным инвестициям без учета нормы возмещения капитала, так земля не «изнашивается», то есть не теряет своих свойств со временем. Она может приносить доход и, соответственно, создавать стоимость в течение бесконечного периода времени при правильном ведении хозяйства. Отсюда коэффициент капитализации для земли полагается равным ставке дисконтирования.

В качестве ставки дисконтирования можно рекомендовать использовать:

1) ставку, полученную методом кумулятивного построения;

2) учетную ставку Центрального банка Российской Федерации (ставка рефинансирования);

3) процентные ставки по кредитам сложившиеся на рынке финансовых ресурсов (процентные ставки по кредитам ведущих коммерческих банков).

Ставка дисконтирования может быт быть определена в реальном (без учета инфляции) и номинальном (с учетом инфляции) исчислении.

Первый способ расчета ставки дисконтирования основан на методе кумулятивного построения и предусматривает прибавление компенсаций за соответствующие риски к безрисковой ставке. Под безрисковой ставкой понимается ставка отдачи на капитал при наименее рискованном инвестировании капитала (например, ставка доходности по депозитам банков высшей категории надежности или ставка доходности к погашению по государственным ценным бумагам).

Формула для расчета ставки дисконтирования данным методом имеет следующий вид:

e = r + Rи + Rл + Rм + Rир,

где:

e –ставка дисконтирования;

r – безрисковая ставка доходности,

Rи – надбавка за риск инвестиций,

Rл – надбавка за низкую ликвидность,

Rм – надбавка за уровень менеджмента;

Rир – надбавка за иные виды рисков.

Все инвестиции имеют разные степени риска, зависящие от особенностей оцениваемого вида недвижимости. Общее правило расчета надбавки за риск инвестиций состоит в том, что чем выше риск, тем больше должна быть величина процентной ставки, чтобы побудить инвесторов к риску. Размер премии за данный риск в отечественной литературе колеблется в диапазоне 0 – 5%.

Ликвидность показывает, насколько быстро недвижимость может быть превращена в наличные деньги. Размер этой поправки обычно находится в диапазоне 1 – 5%.

Надбавка за уровень менеджмента отражает зависимость дохода от сложности процессов управления и принятия решений в данной сфере деятельности.

Возможны и иные виды рисков, отражающие специфические особенности объектов оценки.

Основным недостатком данного способа является субъективный характер определения надбавок за риск, которые большей частью определяются экспертно. Поэтому значения ставки дисконтирования, полученные этим методом бывает трубно обосновать.

Пример определения ставки дисконтирования методом кумулятивного построения

Расчет безрисковой ставки

Требуется определить величину безрисковой ставки в реальном выражении на конец 2002 года.

Расчет реальной безрисковой ставки для России произведен следующим образом.

Для определения номинальной нормы доходности были выбраны казначейские облигации США с 4% купоном и датой погашения 15.11.12 г. Согласно данным газеты Коммерсант доходность казначейских облигаций США на момент оценки составляла 3,984%.

Данная ставка рассматривалась как номинальная, то есть включающая долларовую инфляцию.

Реальная ставка рассчитывалась исходя из долларовой инфляции за 2000-2002 годы по формуле Фишера:

Rp = (Rn-In)/(100+In) ,

где:

Rp- реальная ставка;

Rn – номинальная ставка;

In – годовая инфляция.

В расчетах уровень инфляции принят в размере 2,8%¹¹. Для определения уровня долларовой инфляции на дату оценки Оценщиком использована информация, полученная из источников Интернет, о внутренней инфляции доллара, определенной на основе индексов потребительных цен в США за ряд лет. Уровень внутренней инфляции за год рассчитывался как отношение темпа роста цен за весь год к темпу роста потребительских цен с января по ноябрь 2002 г.

Rp = (3,984% – 2,8%) / (100 + 2,8%) = 1,15%.

Для России величина безрисковой ставки по отношению к международной может быть увеличена на страновой риск, определяемый как разница в доходности государственных ценных бумаг России и США. В качестве государственных ценных бумаг можно использовать облигации внутреннего валютного займа (ОВВЗ) со сроком погашения 14.05.11 и казначейские облигации США со сроком погашения 15.11.12 г. Разница в доходности данных бумаг составляет: 7,81% – 3,98% = 3,83%.

Отсюда реальная безрисковая ставка для России равна:

3,83% +1,15% = 4,98% или округленно 5%.

Некоторые оценщики в качестве реальной безрисковой ставки, очищенной от странового риска, применяют ставку LIBOR, которая обычно служит основным ориентиром при международных сделках. Ставка LIBOR (Лондонская Межбанковская Ставка Предложения) – это годовая процентная ставка, принятая для оплаты кредитов в различных видах валют и на различные сроки. Годовая ставка LIBOR на момент определения безрисковой ставки составляла 1,29 %.

Надбавка за риск инвестиций принята условно в 1,5%.

Премия за низкую ликвидность принята условно в 2%.

Премия за инвестиционный менеджмент принята условно в 2%.

Таким образом, общая реальная ставка доходности составляет 11,0% (5%+2%+2%+2%). При этом следует иметь в виду, что поправка на прогнозируемое повышение или снижение стоимости капитала в расчет не принимается.

Еще одним способом определения ставки дисконтирования с использованием безрисковой ставки и надбавок за риск является, так называемое, «золотое правило американских оценщиков». Данное правило заключается в использовании в качестве ставки дисконтирования удвоенной безрисковой ставки¹². Допустим, безрисковая ставка определена в 5%. Тогда ставка дисконтирования принимается равной 10%.

Это правило подтверждают и действия Всемирного Банка, установившего в 2002 году довольно жесткие требования к ставкам дисконтирования по своим коммерческим проектам. В частности, для коммерческих проектов в природоохранной сфере рекомендовано применять ставку дисконтирования в 10% ¹³. При безрисковой ставке 5% эта величина, как раз, отвечает «золотому правилу американских оценщиков».

При оценке сельскохозяйственных угодий доходным методом в целях налогообложения в США применяются еще более высокие ставки дисконтирования. Так, например, в штате Колорадо, эта величина директивно определена в размере 13%. Столь высокий коэффициент капитализации установлен для избежания возможности получения неоправданно завышенной стоимости земли из-за неучета высоких рисков в сельскохозяйственном производстве.

Вторым способом расчета ставки дисконтирования является использование в качестве нормы доходности, сложившейся на рынке денежных ресурсов, ставки рефинансирования Центрального Банка РФ. Ставка рефинансирования (учетная ставка) представляет собой процентную ставку, которую использует Центральный Банк при предоставлении кредитов коммерческим банкам в порядке рефинансирования. Ставка рефинансирования является инструментом денежно-кредитного регулирования, с помощью которого центральный банк воздействует на ставки межбанковского рынка, а также на ставки по кредитам и депозитам, которые предоставляют кредитные организации юридическим и физическим лицам. То есть, она отражает среднюю тенденцию стоимости кредитных ресурсов на определенном отрезке времени. По мнению финансовых аналитиков, ставка рефинансирования на протяжении более, чем двух последних лет, ни разу не опускалась ниже ставки по кредитам коммерческих банков. Данное положение свидетельствует о том, что ее можно использовать в качестве нормы доходности по альтернативным инвестициям, которая является мерой доходности при расчете рыночной стоимости любых объектов оценки.

Например, если ставка рефинансирования ЦБ РФ составляет 18%, то номинальная ставка дисконтирования может быть принята равной 18%, если 16% - то, соответственно, ставка дисконтирования равна 16% и т.д.

Основным недостатком данного способа является преимущественное его использование для определения номинальных ставок дисконтирования. Переход к реальным ставкам по формуле Фишера может быть некорректен в случае неправильного определения уровня инфляции.

Третьим способом расчета ставки дисконтирования является использование в качестве нормы доходности среднего значения из расчетных ставок по кредитам, предоставленными ведущими банками РФ в рублях и в валюте, которая считается наиболее надежной - долларах США или евро. Данные о процентных ставках по кредитам ведущих банков можно найти в Интернете или специализированных изданиях, например, таких как «Вестник Банка России». Можно также использовать информацию о ставках Сбербанка РФ, как банка наивысшей категории надежности, работающего во всех регионах России.

Если нет уверенности в преимуществе результатов, полученных разними методами, то можно рекомендовать вывести из них среднее значение, которое и принять за ставку дисконтирования.

Например, ставка рефинансирования равна 21%, средняя ставка по кредитам банков – 18-19%. Ставка дисконтирования = (18+19+21) : 3 = 19,3 или округленно 19%.

Обычно сроки предоставления кредитных ресурсов не очень велики. Поэтому информация будет содержать данные о ставках по кредитам от года до 3-х лет. Это вызывает определенные сомнения в их применимости для оценки такого долгосрочного актива как земля. Однако, то, что в расчетах будет использоваться процентные ставки по кредитам, предоставляемым на 1-3 года, а не на больший срок, не имеет принципиального значения, так как все дальнейшие расчеты стоимости земли строятся на прогнозировании будущего потока доходов, исходя из дохода за последний год. При определении стоимости земли методом прямой капитализации дохода главным является определение уровня доходности капитала на момент проведения оценки, а не в отдаленные периоды через 5-10 или 100 лет. Эта особенность является одним из допущений метода капитализации земельной ренты.