28. Неопределенность внешней среды, факторы риска и выбор метода анализа инвестиционных решений стр. 647-650
Неопределенность – ситуация неполноты и неточности информации как о прошлых ситуациях реализации подобных инвестиционных решений, так и о развитии событий в будущем. Альтернативная ситуация – детерминированность, когда имеется полная и непротиворечивая информация.
Особенность расчета справедливой стоимости компании, проекта, инвестиционного актива в ситуации неопределенности – множество возможных оценок входных параметров, изменчивость (волатильность) результата расчетов в зависимости от закладываемых в анализ вариантов развития событий.
Риск- вероятность получить результат, отличный от ожидаемого. Риск – вероятностная категория, отражающая возможность отклонения результата оценки (прогноза) от некого наиболее ожидаемого варианта. Различают чистый риск как вероятность отрицательных отклонений(нежелательных) и спекулятивный риск как вероятность любых отклонений.
Общая рекомендация по принятию решений в ситуации неопределенности – ввести вероятностные оценки результатов, т.е. перейти к рассмотрению решения в ситуации риска (оценить диапазоны изменения параметров и вероятности осуществления тех или иных событий) и либо принимать решения через многокритериальную задачу (например, трехмерную: вероятность успеха, соответствие стратегии и коммерческая эффективность),либо встраивать оценку риска в интегральное значение NPV по проекту(инвестиционной программе).
Традиционный путь оценки в ситуации риска – в качестве денежного потока фиксация ожидаемых значений, оцененных с учетом различных вариантов развития будущего, а в качестве ставки дисконтирования-безрисковая ставка, скорректированная на риск. Для ряда факторов риска такой метод приемлем. Этот подход был реализован при рассмотрении премий за риск в рамках портфельного и кумулятивного построения. Некоторые инвестиционные решения требуют другого подхода, о котором речь подойдет ниже.
Выделяют факторы риска внешней среды (так называемые объективные риски) и факторы внутреннего риска. К факторам риска внешней среды относятся:
1) макроэкономические риски, включая колебания рыночной конъюнктуры, цен, валютных курсов, процентных ставок изменения в государственном регулировании экономик и отдельных отраслей (например, нормативов), особенности правоприменения, налоговые изменения, подвижки во внешнеэкономической ситуации (ограничения на торговлю, закрытие границ);
2) политические риски (смена правящих элит и изменения в инвестиционном климате)
3) экологические риски (наводнения, землетрясения, климатические катаклизмы);
4) социальные риски (криминализация, терроризм, саботаж, забастовки).
К факторам внутреннего риска инвестиционного решения относят:
1) подвижки в сроках реализации отдельных этапов реализации проекта;
2) невыполнение контрактов;
3) рассогласование интересов участников проекта (конфликты участников);
4) «окапывание» менеджеров, т.е. реализация ими собственных интересов (конфликт между владением и управлением),
Эффективным инструментом идентификации и ранжирования рисков является построение риск-карт, которые представляют собой диаграмму, где на горизонтальной оси фиксируется сумма возможного ущерба (значимость риска), а не вертикальной оси- его вероятность (рис. 29.1). Подобные риск-карты строятся на основе как количественных, так и качественных показателей.
Рис.29.1 Риск-карта
В
приведенном примере риск-карты арабскими
цифрами обозначен ограниченный набор
выявленных рисков, каждый из которых
нанесен на карту в зависимости от
вероятности его возникновения и силы
воздействия на результаты. Это
предварительная оценка риска, на основе
которой возможно принятие решений о
методах риск-менеджмента. Жирная ломаная
линия-критическая граница приемлемости
риска: риски, находящиеся выше этой
линии, необходимо минимизировать
(страховать, хеджировать, диверсифицировать),
риски находящиеся ниже линии можно
принять либо читать управляемыми в
рабочем порядке.
Все виды риска можно разделить на три класса: дискретные, которые связаны с подвижками во внешней среде и со стратегическими решениями компании (например, выход на рынок конкурентов, вхождение страны в ВТО), последовательные (которые связаны с поэтапностью выхода на рынок) и рыночные (непрерывные), которые характеризуются постоянными колебаниями рыночных и отраслевых факторов (цен на продукцию и сырье, процентных ставок, валютных курсов и т.п.). Последовательные риски могут рассматриваться как вариант дискретных.
Вопросы выбора метода анализа инвестиционного решения в условиях риска и построение оценки экономической эффективности могут быть увязаны с превалированием того или иного класса риска (например, дискретного или непрерывного). Рисунок 29.2 демонстрирует целесообразность выбора метода анализа эффективности рискованных инвестиционных решений в зависимости от класса риска.
Рис.29.2Выбор
приемлемых методов обоснования
эффективности инвестирования с учетом
риска.
На рис.29.2 приведены методы, позволяющие получить интегральную оценку инвестиционного решения с учетом факторов риска. Это первый и наиболее популярный в академической литературе метод.
Напомним, что это не единственный вариант анализа инвестиционных активов. Альтернатива- многокритериальный анализ, когда риск (вероятность осуществления) рассматривается как самостоятельная проекция (рис 29.3). Экономическая эффективность и финансовая реализуемость обсчитываются в условиях определенности или условного низкого риска (например, в рамках конструкции DCF). Проекция риска при этом часто фиксируется по степени устойчивости оценки по проекции экономической эффективности к тем или иным рыночным подвижкам. Чем более устойчива полученная при низком риске оценка эффективности, тем выше оценка по шкале «вероятность успеха». КАК третья проекция часто рассматривается степень соответствия стратегическим целям компании (например, развитие компетенций персонала, общественная значимость, потенциал развития и т.п.).
Рис.29.3 Многокритериальный подход к отбору инвестиционных проектов.
Показатели оценки эффективности проектов
1. Срок окупаемости (PP). Период времени, в течение которого денежные притоки становятся равны денежным оттокам.
Первоначальные инвестиции (I0)=1000. CF1=200; CF2=400; CF3=600; CF4=500
Недисконтируемый срок окупаемости
|
|
0 |
1 |
2 |
3 |
4 |
|
CF |
(1000) |
200 |
400 |
600 |
500 |
|
CF Накопленный |
(1000) |
100-200=(800) |
(400) |
200 |
700 |
Знак поменялся с – на + во втором году, поэтому вначале уравнения ставим «2»
Берется накопленная частота последнего периода отрицательного, как положительное число. Знак минус показывает только то, что это отток!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!
Дисконтирование при ставке 20%
|
|
0 |
1 |
2 |
3 |
4 |
|
CF |
(1000) |
200 |
400 |
600 |
500 |
|
DCF |
(1000) |
200/(1+20%)=167 |
400/(1+20%)2=278 |
600/(1+20%)3=347 |
500/(1+20%)4=241 |
|
DCF накопленный |
(1000) |
1000-167=(833) |
(833)-278=(555) |
(555)-347=(208) |
(208)-241=33 NPV |
Знак поменялся в 3.
NPV=33
PI=33/1000+1=1.033
Плюсы такого подхода
Простота расчета для PP
Учитывает концепцию временной стоимости денег
Показатель ориентирован на обеспечение ликвидности
Основа на показателе денежного потока
Минусы
Сложность расчета dpp
Не учитывает концепцию временной стоимости денег
Не ориентирован на обеспечение рентабельности
Субъективен с точки зрения инвестиционных решений
Не учитывает срок экономической жизни проекта
Критерий принятия инвестиционных решений
DPP<целевого значения –принять
DPP> целевого значения- отвергнуть
NPV
Чистый приведенный доход (прибыль)
Разница между дисконтированным денежным потоком и первоначальными инвестициями. Это цена, на которую увеличивается ценность фирмы, в результате принятия инвестиционного решения.
NPV=CF1/(1+r)1+CFn(1+r)n-I0
+NPV
Учитывает весь срок экономической жизни проекта
Ориентирован на обеспечение рентабельности (можно складывать NPV)
Аддитивен ((можно складывать NPV)
-NPV
Показатель абсолютный (т.е. менее информативный)
Не ориентирован на ликвидность
Критерий принятия решений
NPV<0 отвергнуть
NPV> принять
PI (индекс прибыльности)
33/1000+1=1,033%
Критерий принятия решений
PI>1 принять
PI<1 отвергнуть
Задача 2. Определить, что выгоднее. Ставка дисконтирования 10%.
|
Год |
CFa |
CFb |
|
1 |
3000 |
6000 |
|
2 |
4000 |
4000 |
|
3 |
5000 |
5000 |
|
4 |
6000 |
3000 |
Первоначальные инвестиции 3000 руб.
Для этого посчитаем NPV
NPVa=
-3000=10887,71
руб.
NPVb=
11565,94
руб.
Второй проект выгоднее
Задача 3.
Организация вложила в капитал:
1) 1 год -120000
2) 2 год -70000
Инвестиц. Проект рассчитан на 8 лет. Полное освоение мощностей - 5 лет, когда чистый денежный доход будет равен 62000. Нарастание дохода:
1год -30%. 2 год- 50%. 3 год – 70%. 4 год -90%.
Организация требует 16% отдачи при инвестировании денежных средств. Наша ставка.
Решение
Сначала считаем денежные потоки. Т.к. проект рассчитан на 8 лет, то денежных потоков 8
CF0=120 000 (так как только инвестируем для создания)
CF1 = 62 000*30%[освоение мощностей] + (-70 000) [минус т.к. второе инвестирование, мы тратим]= 51400,
CF2=62000*50%=31000
СF3=62000*70%=43400
CF4=62000*90%=50220
CF5=62000
CF6=62000
CF7=62000
CF8=62000
|
|
0 |
1 |
2 |
3 |
4 |
5 |
6 |
7 |
8 |
|
CF |
120000 |
51400 |
31000 |
43400 |
50220 |
62000 |
62000 |
62000 |
62000 |
|
DCF |
120000 |
44310 |
23038 |
27805 |
27736 |
29519 |
25447 |
21937 |
18912 |
|
Накоп DCF |
120000 |
145690 |
122652 |
94847 |
67111 |
37592 |
12145 |
9793 |
28704 (NPV) |
Рентабельность 15%.
Второй поток дисконтируется, т.е. второй год
Задача 4.
|
|
1 проект |
CF2проект |
|
СF1 |
2500 |
1200 |
|
CF2 |
3000 |
1500 |
|
I0 |
4000 |
2000 |
r= 10%
Определить, что выгоднее
NPVa=
NPVb=
Первый проект прибыльнее, но вложили мы в него больше, чем во второй. Поэтому это делает его невыгодным.
Рассмотрим сколько получим на 1 ед. вложенного капитала
Денежный поток
- FCFFдля всей фирмы
-FCFE-для собственников (не считается поWACC). Используется оценка стоимости собственного капитала:
1) метод куммулятивного построения
2) метод долевой премии
3) метод оценки стоимости капитальный активов
4)метод прямого счета (рентабильность собственного капитала)
5) метод арбитражного ценообразования
6) модель дивидендного роста
7)модель фомы френча