21. Предпосылки сарм и подходы к формированию общерыночных параметров риска и доходности.

Модель САРМ - равновесная однофакторная модель, увязывающая цены финансовых активов (формирующиеся на рынке % ставки) с уровнем принимаемого портфельными инвесторами систематического риска. Модель учитывает только один параметр, характеризующий актив на рынке - его систематический риск.

Премия за риск инвестирования в анализируемый актив ставится в САРМ в прямую зависимость от корреляции доходности актива с доходностью национального рыночного портфеля. Модель САРМ в качестве меры оценки систематического риска отдельного актива рассматривает бета-коэффициент. САРМ – однофакторная модель, единственный фактор, определяющий премию за риск – рыночный риск актива,, который не устраняется диверсификацией. Бета-коэффициент - показатель эластичности доходности актива к доходности рыночного портфеля, индивидуальная чувствительность актива к процессам, определяющим систематический риск национальной рыночной среды.

Формула, увязывающая меру систематического риска и ожидаемую доходность в рамках CAPM, принимает вид:

E(R_i) = R_S + (E (R_m – R_S)) ,где Е — знак математического ожидания.

Приняв B_i = Q_iM / получим общеиспользуемую формулу:

E(R_i) = R_f + B_i (E (R_m – R_S)

B_i = , где k_i - требуемая доходность актива, так как модель равновесная; R_s - безрисковая доходность на рынке, т.е. доходность такого варианта рыночного инвестирования, но которому при всех колебаниях цен в исторической перспективе оценка близка к нулю; R_m - рыночная доходность (как доходность рыночного портфеля, на практике - доходность фондового индекса с наибольшей диверсификацией активов); R_m – R_S = MRP - премия за рыночный (систематический) риск на данном рынке, так называемая рыночная премия за риск. Это превышение доходности среднерискованного финансового актива на данном рынке над безрисковой ставкой.

B_i = - мера оценки систематического риска актива, показатель чувствительности доходности актива к рыночному риску; синоним — фактор (коэффициент) бета.

САРМ строится на достаточно жестких предпосылках о поведении инвесторов и о функционировании рынка капитала, которые с большой натяжкой могут быть признаны реалистичными. Перечислим их: рациональность поведения инвесторов; одинаковые их ожидания относительно вероятностных распределений ставок доходности активов; возможность для инвесторов занимать и давать в долг деньги по безрисковой ставке %; одинаковый однопериодный временной горизонт инвестирования, бесконечная делимость инвестиционных возможностей; равновесие рынка капитала с наличием правильной оценкой стоимости активов.

Общерыночные параметры инвестирования (единые для всех активов на рассматриваемом инвестиционном рынке): безрисковая доходность и рыночная премия за риск.

Безрисковый актив - инвестиционный актив, фактическая доходность инвестирования в который совпадает с ожидаемой доходностью и у которого отсутствует волатильность (изменчивость) цен, т.е. дисперсия доходности такого актива равна нулю.

Рыночный портфель - портфель, составленный из полного спектра инвестиционных активов анализируемого национального рынка, таким образом, чтобы диверсифицировать все специфические риски. Риск рыночного портфеля не может быть уменьшен диверсификацией капитала.

Заметим, что жесткость предпосылок не дискредитирует модель, так как: 1) часть предпосылок может быть снята, что показали дальнейшие модификации модели; 2) ценность модели определяется не ее предпосылками, а возможностью предсказать поведение инвесторов и рынков капитала.

Практическое использование CAPM требует определиться с заданием трех входных параметров: безрисковой ставкой, рыночной премией за риск, мерой систематического риска. Все эти параметры на практике обосновываются либо на базе статистических данных, либо через построение прогнозов.

Принципиальные различия между подходами к выбору параметра CAPM:

Альтернативные подходы Прошлые значения Прогнозы Статистические данные, т.е. перенос прошлой динами¬ ки на будущее (предполагает сохранение в инвестици¬ онных решениях сложившегося уровня систематиче¬ ского риска, средней премии за риск) Прогнозные оценки (как правило, эксперт¬ ные) или гипотетическая оценка на базе модели DCF С чем нужно определиться аналитику Альтернативные подходы
Прошлые значения	Прогнозы
Статистические данные, т.е. перенос прошлой динамики на будущее (предполагает сохранение в инвестиционных решениях сложившегося уровня систематического риска, средней премии за риск)	Прогнозные оценки (как правило, экспертные) или гипотетическая оценка на базе модели DCF
С чем нужно определиться аналитику
Выбор временного горизонта, на котором оцениваются параметры (100, 50, 30,10 лет)	Модель в рамках конструкции DCF: однофазовая или двухфазовая
Содержательная интерпретация параметров: что понимается под безрисковой доходностью, под доходностью рыночного портфеля (фондовый индекс страны или более широкий индикатор возможностей инвестирования)
Выбор метода расчета средних значений по прошлой динамике (средняя геометрическая или арифметическая)	Расчет доходности по компаниям и переход к оценке рыночной премии или формирование рыночной премии по фундаментальным факторам, определяющим динамику рынка
Так называемый исторический подход и методы: наблюдений поведения инвесторов, реализованной доходности	Прогностический подход (или расчет «вмененной премии за риск»)

Предпосылки исторического подхода:

• неприятие инвесторов к риску не меняется во времени и уровень неприятия сохранится в будущем;

• риск рыночного портфеля неизменен;

• по любому национальному рынку капитала имеется достаточно информации для расчета общерыночных показателей.

Дисперсия ожидаемой доходности является достаточно спорной мерой риска еще по двум причинам: 1) двусторонняя дисперсия является корректной мерой риска только для активов, у которых ожидаемая доходность имеет симметричное распределение; 2) двусторонняя дисперсия может непосредственно использоваться лишь в случае, когда симметричное распределение является нормальным.