-создавать оффшорные отделения и банки без соблюдения правил о минимальном объеме УК и требований о создании резервных фондов;

-выдавать ссуды без ограничения их объема и обеспечения гарантий;

-не предоставлять регулярные отчеты о финансовом положении;

-не раскрывать сведения о клиентах банка. При этом оффшорный банк способен открыть корреспондентский счет в банках по всему миру.

Лекция 5: Методы оценки и учета эффективности иностранных инвестиций

5.1Особенности оценки эффективности иностранных инвестиций

5.2Оценка влияния ПИИ на экономику страны-реципиента

5.3Оценка эффективности реальных инвестиционных проектов с участием иностранного капитала

5.4Стандартные критерии оценки эффективности инвестиций.

Влияние инвестиций на социально-экономическое положение принимающей страны неоднозначно. С одной стороны, ПИК приносят в принимающую страну новые технологии и методы управления, открывают новые рынки. Иностранные инвестиции поступают в страну в виде новых технологий, оборудования, которое гораздо более производительно, чем местное, что оказывает положительное влияние на национальную экономику.

Кроме прямого положительного эффекта, ПИК оказывают положительное воздействие и на местные рынки, которые стараются «подтянуться» до мирового уровня.

ПИК предъявляют повышенные требования не только к качеству местного сырья, но и к рабочей силе, в регионе приложения ПИК повышается уровень образования, квалификации, появляются новые рабочие места. Причем в этом случае можно заметить мультипликационный эффект - увеличивается оборот смежных предприятий (поставщиков сырья, комплектующих).

Однако ПИК обладают рядом и отрицательных последствий. Во-первых, высокая конкурентоспособность иностранного инвестора

приводит к развитию несовершенной конкуренции и: а) способствует разорению национальных производителей; б) росту безработицы; в) вытеснению национального инвестора.

Во-вторых, ПИК нуждается в серьезных гарантиях и защите, которые

политическую системы принимающего государства, что снижает уровень экономической безопасности.

Подобные процессы не могут не отразиться на социальноэкономическом развитии страны, и отрицательное влияние ПИК будет зависеть от объема иностранных инвестиций.

25

Отметим, что негативные процессы, связанные с ПИК, носят кратковременный характер. Нишу местных конкурентов и поставщиков займут предприятия с иностранным капиталом, после установления контроля над экономикой и финансовой и политической системой отрицательное воздействие прекратиться и страна будет развиваться стабильными темпами, приближаясь к показателям страны-инвестора.

При увеличении притока ПИИ наблюдаются три стадии:

2)наблюдается спад, вызванный негативными последствиями;

3)после установления контроля над экономикой наблюдается подъем. В общем виде влияние ПИК на экономику принимающей страны

выглядит как разница между отрицательным и положительным воздействием и легко моделируется.

Оценка влияния ПИИ на экономику страны-реципиента осуществляется на основе:

-модифицированной разностной модели мультипликатора акселератора;

-коэффициента эластичности национальных инвестиций по иностранным инвестициям.

Первый способ предполагает использование моделей экономического

роста Домара и Харрода и понятий мультипликатора mt и акселератора Vt инвестиций:

mt = Yt/J t =ΔYt/ΔJt; Vt = ΔJt / (ΔYt / Yt-1);

где Yt – объем продукции (например, ВВП); Jt – инвестиции t-го года.

Мультипликатор отражает отношение приращения ВВП к приращению инвестиций.

Акселератор выражает отношение прироста инвестиций к вызвавшему его относительному приросту ВВП.

Кроме этих понятий для решения поставленной задачи необходимы следующие показатели, используемые в модели Харрода-Домара:

- норма (предельная склонность) к накоплению (инвестированию) St, или доля накоплений (инвестиций) в национальном доходе:

St = J t / Yt;

- приростная капиталоотдача βt , выражающая количество нового продукта, созданного единицей инвестиций:

26

βt = ΔYt / Jt;

- темпы прироста ВВП λt:

λt =ΔYt /Yt.

Для оценки влияния ПИИ на экономику страны-реципиента необходимо вышеприведенные показатели преобразовать следующим образом:

βtа = ΔYtа / Jtа; βtв = ΔYtв / Jtв; Jt = Jtа + Jtв; Yt = Ytа + Ytв; nt = Jtв / Jt.

где А и В – национальный (без ПИИ) и зарубежный (с участием ПИИ) сектора экономики;

Jtа; Jtв – инвестиции, осуществляемые в национальном и зарубежном секторах экономики страны – реципиента;

ΔYtа; ΔYtв – прирост объема ВВП, создаваемого в национальном и зарубежном секторах экономики страны – реципиента;

nt – доля инвестиций зарубежного сектора в общем объеме инвестиций в экономику страны – реципиента.

С помощью данных показателей варианты влияния ПИИ на экономику страны-реципиента можно свести к следующим ситуациям:

- λt > 0; nt = 0; βtа > 0 – национальная экономика на подъеме, причем в отсутствии иностранного сектора;

- λt < 0; nt = 0; βtа < 0 – национальная экономика в состоянии рецессии и спад производства может быть преодолен в том числе посредством привлечения иностранного капитала;

- λt > 0; nt ≠ 0; βtа > βtв > 0 – приростная капиталоотдача иностранных инвестиций меньше, чем национальных, т.е. сектор с иностранным капиталом менее эффективен, чем чисто отечественная экономика;

- λt > 0; nt ≠ 0; βtа = βtв > 0 – эффективность национального и «зарубежного» секторов экономики страны-реципиента одинакова;

- λt > 0; nt ≠ 0; βtв > βtа > 0 – приростная капиталоотдача иностранных инвестиций выше, чем национальных.

27

Второй способ заключается в определении и интерпретации коэффициентов абсолютной (Et) и относительной (Gt) эластичности национальных (внутренних) инвестиций по иностранным:

Et = ΔLAt / ΔLBt ; Gt= (ΔLAt / LAt ) /(ΔLBt / LBt),

где LAt, LBt – капиталоемкости производства (секторов экономики) страныреципиента по национальным и иностранным инвестициям соответственно:

LAt = JAt /Yt; LBt = JBt /Yt,

где ΔLAt, ΔLBt – изменения долей годовых национальных и иностранных инвестиций в величине ВВП страны-реципиента:

ΔLAt = ΔJAt /Yt; ΔLBt = ΔJBt / Yt,

ΔJAt , ΔJBt – изменения сумм национальных и иностранных инвестиций в производство (экономику) страны-реципиента в t-ом году.

Полученные значения коэффициентов Et и Gt интерпретируются следующим образом:

-если Et > 0 и Gt > 0, то в экономике имеет место эффект мультипликации иностранных и внутренних инвестиций, когда первые «цепляют» вторые и тем самым способствуют их более активному вовлечению в производственный процесс. Такой «эффект вовлечения» соответствует максимально комфортному инвестиционному климату в стране-реципиенте;

-если Et < 0, то в экономике данной страны имеет место «эффект вытеснения», или ситуация конкурирования внутренних и внешних инвестиций. Эта конкуренция приводит к двум возможным итогам – либо при ΔLBt < 0 и ΔLAt > 0 внутренние инвестиции поглощают иностранные, либо,наоборот, при ΔLBt > 0 и ΔL At < 0 иностранные инвестиции «выталкивают» внутренние. Кроме того, случай Et < 0, в свою очередь, имеет следующие разновидности:

а) при -1< Et < 0 ПИИ в целом выгодны для экономики страныреципиента, т.к. эффект вытеснения не слишком сильный и не перекрывает общего стимулирующего эффекта от вложения иностранного капитала для национальных предприятий с ПИИ.

б) при Et < -1 ПИИ оказывают в целом депрессивное воздействие на инвестиционную деятельность страны-реципиента и поэтому их увеличение нежелательно.

Данные, используемые для подсчета коэффициентов абсолютной и относительной эластичности, позволяют определить еще один важный

показатель – объем инвестиций (капиталовложений) mt, который содействовал бы экономическому росту страны-реципиента:

28

mt = (1− LAt) / LBt,

Значение этого показателя выступает своеобразной «границей безубыточности» ПИИ, или критической точкой, определяющей предельно допустимый, с точки зрения их максимальной эффективности, относительный объем. Пока этот объем для страны-реципиента ниже своего

критического значения mt, можно рассчитывать на достаточно высокую отдачу от ПИИ. При превышении данного критического значения рост объема ПИИ для страны-реципиента теряет всякий экономический смысл.

Анализ по значению mt рекомендуется осуществлять в разрезе отдельных отраслей экономики страны – заемщика.

Оценка экономической эффективности реальных проектов с инстранными инвестициями является второй задачей, решаемой страной – реципиентом в рамках проблемы привлечения в свою экономику иностранного капитала.

Первая из подобных задач состоит в доказательстве инвестиционной привлекательности субъектов экономики страны – заемщика для потенциального иностранного инвестора. После того, как эта привлекательность доказана и иностранный инвестор принципиально согласен участвовать в каком-либо инвестиционном проекте, реализуемом на территории страны-реципиента, требуется как раз оценить ожидаемую эффективность (доходность и риск) вложений иностранного капитала в данный проект.

Оценивается ИП с участием иностранных инвесторов по следующий

схеме:

1)Эффективность проекта в целом;

2)Эффективность участия в проекте;

3)Общественная эффективность;

4)Коммерческая эффективность;

5)Эффективность участия предприятий;

6)Эффективность инвестирования в акции предприятия-участника;

7)Эффективность участия в проекте структур более высокого уровня (региональная, народнохозяйственная и отраслевая эффективность);

8)Бюджетная эффективность.

Все виды эффективности инвестиционного проекта, оценивается по методике ЮНИДО, обязательной для применения в нашей стране.

Согласно этой методики, инструментарий оценки всех видов эффективности любых проектов является:

−чистый дисконтированный доход;

−внутренняя норма доходности;

−срок окупаемости с учетом дисконтирования;

−потребность в дополнительном финансировании с учетом дисконта;

29

− индексы доходности дисконтированных затрат и инвестиций. Таким же единым и обязательным для всех видов оцениваемой

эффективности инвестиционного проекта, в том числе эффективности участия в нем иностранного капитала, является учет инфляции, неопределенности и риска.

На основе всего вышесказанного можно констатировать, что задача

оценки экономической эффективности иностранных инвестиций

вписывается в общую методику оценки эффективности инвестиционного проекта с участием иностранного капитала в виде следующей последовательности решения этой задачи:

1)по итогам оценки эффективности проекта в целом организация – проектоустроитель (инициатор проекта) формулирует предложения иностранным инвесторам на предмет их возможного участия в нем.

2)в случае согласия иностранных инвесторов уточняется, в каком качестве они могут принять участие в проекте.

3)если это участие иностранных инвесторов предполагает любую их роль, кроме кредитора проекта, для каждого из них рассчитывается

эффективность участия в проекте.

Ее расчет может быть выполнен организацией – инициатором проекта или самим иностранным инвестором.

Результаты оценки эффективности инвестиционного проекта в

целом

(первый этап) могут заинтересовать иностранных инвесторов в двух случаях: - если он, реализуемый как мегапроект, затрагивает интересы не одной страны – реципиента, а нескольких стран. В этом случае его общественная эффективность кроме непосредственных затрат и результатов мегапроекта должна учитывать внешние эффекты или экстерналии –

экономические и неэкономические последствия, инициируемые мегапроектом во внешней по отношению к нему среде, т.е. в странах, подпадающих под его воздействие;

-если коммерческая нома дисконта и коммерческая эффективность инвестиционного проекта, реализуемого в России, даже с учетом её странового риска выше, чем такие же показатели аналогичных проектов за рубежом.

Заинтересованный иностранный инвестор может принять участие в инвестиционном проекте в следующем качестве (второй этап):

-как кредитор проекта, для которого доходность участия

определяется процентом по ссудному иностранному капиталу;

-как исполнитель работ или услуг, связанных с реализацией проекта (примером может служить иностранная лизинговая компания, поставляющая импортное оборудование по экспортному внешнему лизингу);

-как акционер создаваемого (созданного) на территории странызаемщика предприятия – участника проекта. Таковым может быть филиал

иностранного юридического лица на этой территории или коммерческая организация страны-реципиента;

30

-как иностранное государство, интересы которого затрагивает проект, даже если оно не принимает участие в нем ни в одном из вышеозначенных качеств;

-как наднациональная (надстрановая) структура более высокого по отношению к предприятиям и странам-участникам проекта уровня. Такими

структурами могут быть ТНК и международные финансовые организации. Расчет эффективности участия в проекте иностранного инвестора

(третий этап) осуществляется в той валюте, в которой желает иметь такой расчет этот инвестор. Если учитываемые при данном расчете денежные потоки выражены в разных валютах или в рублях, необходимо привести их к единому потоку в обозначенной иностранным инвестором валюте. Для этого необходима информация о годовых темпах инфляции соответствующих валют и рубля, а также о годовых темпах роста соответствующих валютных курсов.

Как уже говорилось, обязательной процедурой третьего этапа, согласно методики ЮНИДО, является учет инфляции, риска и неопределенности.

Учет инфляции осуществляется методом корректировки денежного потока в единой валюте, т.е. его построением в дефлированных ценах с последующим дисконтированием и расчетом критериев эффективности участия в проекте иностранного инвестора с учетом инфляции. Учет неопределенности и риска осуществляется любым из рекомендуемых той же методикой методов, а именно:

-укрупненная оценка устойчивости проекта;

-расчет границ безубыточности (критических точек) проекта;

-метод вариации параметров (анализ чувствительности) проекта;

-оценка ожидаемого эффекта с учетом количественных характеристик неопределенности (метод сценариев).

При использовании любого из этих методов обязательным является учет такого фактора риска, как двойное налогообложение прибыли иностранного инвестора, репатриируемой из страны-заемщика.

Как уже говорилось выше, в соответствии с принятой в РФ методикой ИП, в том числе и с иностранным участием оцениваются на основе стандартных критериев, таких как:

1) Чистая приведенная стоимость NPV – это разница между приведенными (дисконтированными) доходами от инвестиционного проекта и единовременными затратами на инвестиции.

n

NPV = ∑ (FVk \ (1+r)k) – IC

k=1

Экономическая интерпретация критерия чистой приведенной стоимости с позиции владельцев компании следующая:

- если NPV 0, то в случае принятия проекта ценность компании уменьшится, т.е. владельцы компании понесут убытки;

31

-если NPV = 0, то в случае принятия управленческого решения о принятии инвестиционного проекта ценность компании не изменится, т.е. благосостояние владельцев компании не измениться.

-если NPV 0, то в случае принятия проекта ценность компании, а, следовательно, и благосостояние ее владельцев, увеличится.

2) Чистая термальная стоимость NTV – это разница между элементами возвратного денежного потока и величиной исходных инвестиций, приведенных к моменту окончания оцениваемого проекта.

Критерий NPV основан на приведении денежных потоков (доходов от инвестирования) к началу действия проекта – в основе этого критерия операция дисконтирования. Критерий NTV основан на операции наращивания. Здесь все элементы денежного потока (доходов от инвестирования) приводятся, наращиваются к моменту окончания проекта.

NТV = ∑ FVk * (1+r) n - k – IC (1+r)n

Условия принятия проекта на основании NTV такие же, как и NPV.

3) Индекс рентабельности инвестиций PI – это отношение суммы дисконтированных элементов возвратного потока с исходной инвестицией.

Этот метод является следствием NPV, здесь тоже сопоставляются дисконтированные денежные потоки с исходными инвестициями, но в виде не разности, а отношения.

n

PI = ∑ (FVk / (1+r)k) / IC

k=1

Логика интерпретации критерия очевидна, если PI 1, то проект

следует принять; PI 1, то проект следует отвергнуть; PI = 1, то проект не прибыльный и не убыточный.

4) Срок окупаемости инвестиций PP – это период времени, за который доходы покрывают единовременные затраты на реализацию инвестиционного проекта.

n

PP = min n,∑ FVk ≥ IC k=1

Рассчитанный период окупаемости сравнивают с тем временем, которое руководство фирмы считает экономически оправданным для реализации проекта. Целесообразно реализовывать инвестиционный проект только в том случае, если рассчитанный срок окупаемости инвестиционного проекта оказывается меньшим в сравнении с экономически оправданным сроком окупаемости (PPр ≤ PPэо)

В любом случае с точки зрения срока окупаемости из двух инвестиционных проектов предпочитают тот, у которого срок окупаемости меньше.

5) Дисконтированный срок окупаемости DPP. При расчете дисконтированного срока окупаемости элементы возвратного денежного потока генерируемого в течение ряда лет в результате реализации

32