3.2. Методики расчёта финансового левереджа

Основные различия в расчётах ЭФР существуют при определении ЭФР для предприятий любых организационно-правовых форм и для акционерных обществ. Кроме того, несколько отличаются формулы расчёта ЭФР для предприятий. Однако принципиальных отличий эти формулы не имеют. Так, формулу расчёта ЭФР часто записывают и в таком виде:

ЭФР = Д * ПР = (ЭР – ПК) * ЗС/СС (28)

ЭФР = Дифференциал * Плечо рычага.

Дифференциал измеряется в % и представляет собой разность между рентабельностью активов и процентной ставкой за кредит. (Д = ЭР – ПК) Плечо рычага представляет собой отношение заёмных средств к собственным средствам предприятия и измеряется в разах. (ПР = ЗС/СС)

При использовании в практической деятельности предприятия ЭФР следует иметь в виду, что налогообложение уменьшает эффект от использования заёмных средств примерно на одну треть. Для расчёта ЭФР с учётом налогообложения используется формула: ЭФР = Д * ПР * (1 – Т), где Д – дифференциал, ПР – плечо рычага, Т- коэффициентная ставка налога на прибыль (например, если ставка налога на прибыль равна 24 %, то коэффициентная ставка составит 0,24).

Для расчета эффекта финансового рычага можно применять и другую формулу:

 ЭФЛ = (Р_к –  Р_зк) * ЗС / СК  (29)

где Р_к – рентабельность совокупного капитала (отношение суммы чистой прибыли и цены, уплаченной за заёмные средства к сумме капитала);

Р_зк – рентабельность заёмного капитала (отношение цены, уплаченной за заёмные средства к сумме заёмных средств).

 Высокое положительное значение ЭФЛ свидетельствует о том, что предприятие предпочитает обходиться собственными средствами, недостаточно использует инвестиционные возможности и не преследует це­ли максимизации прибыли. В этой ситуации акционеры, получив скромные дивиденды, могут начать продавать акции, снижая рыночную стоимость компании.

Если рентабельность вложений в предприятие выше цены заёмных средств, следует увеличивать финансирование из заёмных источников, при этом темп роста прибыли будет зависеть от скорости изменения структуры капитала предприятия (отношения сумм заёмного и собственного капитала). Однако наращивание суммы долга в структуре пассивов сопровождается снижением ликвидности и платёжеспособности заёмщика, ростом рисков, повышением цены предоставляемых кредитов. В результате прибыль от ис­пользования и цена заёмных источников выравниваются, что приводит к ну­левому значению эффекта финансового рычага.

Дальнейший рост удельного веса заёмного капитала чрезвычайно уве­личивает риск банкротства хозяйствующего субъекта и должнен восприни­маться руководством как сигнал к погашению части долга или поиску ис­точников роста прибыли.

 ЭФЛ также можно выразить следующей формулой:

 ЭФЛ = ЕBIT / ЕBT = ЕBIT / (ЕBIT – I)  (30)

где ЕBIT – прибыль до выплаты налогов и процентов или валовой доход;

ЕBT – прибыль до выплаты налогов (отличается от ЕBIT на сумму выплаченных процентов);

I – сумма процентов по кредитам, выплачиваемым из прибыли.

 В свою очередь прибыль до выплаты процентов и налогов (ЕBIT) определяется как:

 ЕBIT = p * Q – v * Q – FC  (31)

где Q – объем реализации в натуральном выражении;

p – цена единицы продукции;

v – переменные издержки в расчете на единицу продукции;

FC – постоянные производственные расходы в суммарном выражении.

 ЭФЛ показывает, на сколько изменится прибыль до выплаты налогов при изменении валового дохода на 1% .

Вышеприведенному варианту присущи как минимум два недостатка. Во-первых, при таком подходе не учитывается то, что существуют определенные виды обязательных платежей из прибыли после налогообложения. В России к таким платежам можно отнести следующие:

- проценты за банковский кредит, превышающие ставку рефинансирования, увеличенную в 1,1 раза (в указанных пределах проценты уплачиваются за счет прибыли до налогообложения);

- некоторые налоги, уплачиваемые за счет чистой прибыли;

- штрафные санкции, подлежащие внесению в бюджет и т.д.

Во-вторых, не учитывается влияние ставки налога на прибыль. В этом случае сравнение финансового риска предприятия в двух разных периодах становится затруднительным, если произошло изменение ставки налога на прибыль.

Некоторые авторы предлагают несколько иной вариант расчета ЭФЛ. Он измеряется путем деления прибыли за вычетом налога на прибыль к прибыли за вычетом обязательных расходов и платежей. Интерпретация данного показателя следующая – на сколько изменится прибыль, остающаяся в распоряжении предприятия при изменении прибыли за вычетом налога на прибыль на 1%. При таком подходе устраняются указанные недостатки, так как рассматривается прибыль, остающаяся в распоряжении предприятия. С другой стороны, не принимаются во внимание факторы, влияющие на величину прибыли до налогообложения. В таблице 14 приведены методики расчета финансового левереджа некоторых авторов.

Таблица 13

Методики расчёта финансового левереджа

Е.С. Стоянова	Уровень ЭФР = (1-Н)(ЭР-СРСП)хЗС/СС где Н – коэффициентная ставка налога на прибыль, ЭР – экономическая рентабельность, %, СРСП – средняя расчётная ставка процента за кредит, ЗС – сумма заёмных средств, СС – сумма собственных средств
Ковалёв В.В.	Уфл = TNI/TGI=GI(GI-In) TNI– темп изменения чистой прибыли, % TGI– темп изменения валового дохода, % In– проценты по ссудам и займам GI– валовый доход (валовая прибыль + % за кредит)
Крейнина М.Н.	Л = Пр/Чпр, где Л – уровень фин.левереджа, Пр – чистая прибыль, Чпр – чистая прибыль за вычетом обязательных платежей
Русак Н.А., Русак В.А.	Лф=Тчп/Тбп, где Тчп – темп прироста чистой прибыли, Тбп – темп прироста балансовой прибыли. Лф=Пб/(Пб-Сп), где Пб – балансовая прибыль, Сп – сумма уплаченных процентов по долгосрочным кредитам и займам

Зарубежные экономисты оценивают оптимальный уровень ЭФР примерно в 30-50% экономической рентабельности (рентабельности активов). Если, например, рентабельность деятельности предприятия составляет 30 %, то величина ЭФР может составить от 9 до 15 %.

Поскольку на деятельность предприятия влияет как операционный, так и финансовый левередж, в литературе предлагаются методики расчета совокупного операционно-финансового левереджа. Большинство авторов предлагают определять совокупный левередж как произведение производственного и финансового левереджа. В таблице приведены методики расчета совокупного левереджа некоторых авторов.

Таблица 14

Методики расчета операционно -финансового левереджа

Источник	Метод определения
Ковалев В.В. «Финансовый анализ: Управление капиталом. Выбор инвестиций. Анализ отчетности».
Крейнина М.Н. «Финансовый менеджмент»
Русак Н.А., Русак В.А «Финансовый анализ субъекта хозяйствования»
Е.С.Стоянова «Финансовый менеджмент: теория и практика»

В акционерных обществах ЭФР определяется также как величина прибыли на одну обыкновенную акцию (earnings per share - ЕРS). Этот способ применяется в силу того, что акционерные общества могут привлечь дополнительные финансовые ресурсы не только путём привлечения заёмных средств, но и путём выпуска ценных бумаг. Для определения ЕРS, из прибыли до вычета налогов и процентов (earnings before interest and taxes - EBIT) вычитают проценты за кредит (если они относятся на затраты), затем налог на прибыль, а чистую прибыль делят на количество обыкновенных акций. Прибыль на акцию определяют для разных способов финансирования деятельности предприятия (кредит, выпуск облигаций, выпуск привилегированных или обыкновенных акций) и выявляют, при каком способе прибыль на акцию будет наибольшей.

Поскольку прибыль на одну акцию зависит в первую очередь от величины EBIT, то финансовый менеджер может определить такую величину EBIT, при которой ЕРS будет равной для определённых способов финансирования деятельности предприятия. Эта величина называется точкой безразличия и определяется графическим путём, либо из уравнения:

, (32)

где EBIT – искомая точка безразличия, С₁ и С₂ - затраты на выплату процентов или дивидендов, S₁ и S₂ - количество обыкновенных акций при разных способах финансирования деятельности предприятия, t₁ и t₂ - ставки налога на прибыль при разных способах финансирования деятельности предприятия (в России она одинакова для всех способов)..

Ситуационная задача.

Ситуация 1. Исходные данные: Активы предприятия составляют 20 млн.руб. В пассивах 10 млн.руб – собственные средства и 10 млн.руб – заёмные средства. Средневзвешенная процентная ставка по привлекаемым кредитам 17%. Балансовая прибыль – 2 млн.руб.

Ситуация 2. В результате осуществления нового инвестиционного проекта балансовая прибыль предприятия возрастёт до 6 млн.руб. при той же ставке % за кредит.

Ситуация 3. Балансовая прибыль предприятия составит 8 млн.руб, при этом ставка за кредит увеличится до 30%.

Выгодно ли предприятию использовать ЭФР в данных ситуациях?

Решение.

Ситуация 1. Найдём плечо рычага и дифференциал. ПР = ЗС/СС =10/10 = 1

Д = ЭР – ПК = (2/20 * 100 %) – 17 % = 10 % – 17% = - 7 %.

Поскольку дифференциал - отрицательная величина, то предприятию нет смысла брать кредит на таких условиях при уровне рентабельности 10 %.

Ситуация 2. Д = (6/20 * 100) – 17 = 30 – 17 = 13 %

ПР = 10/10 = 1

ЭФР = 13 % * 1 = 13 %.

Рентабельность предприятия в результате использования заёмных средств возрастёт на 13 %, следовательно, использование ЭФР эффективно.

Ситуация 3.

Д = (8/20 * 100) – 30 = 40 – 30 = 10 %

ЭФР = 10 * 1 = 10 %. Использование ЭФР имеет смысл, так как рентабельность возрастает на 10 %.

Пример. Акционерное общество с уставным капиталом 50 млн.руб. намерено расширить свою деятельность, для чего увеличивает пассивы до 75 млн.руб. Оно может использовать три возможности увеличения источников финансирования своей деятельности:

1. выпуск обыкновенных акций;

2. выпуск облигаций с фиксированным купонным процентом 15 % годовых;

3. выпуск привилегированных акций с выплатой фиксированного дивиденда 10 %.

В уставном капитале общества в настоящее время имеется 10000 обыкновенных акций, прибыль до выплаты налогов и процентов (EBIT) составляет 20 млн.руб., ставка налога на прибыль составляет 45 %. Рассчитать прибыль на акцию (ЕРS) для всех трёх способов финансирования деятельности общества, если проценты по облигациям относятся на затраты, а дивиденды выплачиваются из прибыли.

Решение: Вычтем из EBIT последовательно проценты по облигациям, налог на прибыль и дивиденды по привилегированным акциям для всех трёх способов финансирования деятельности общества соответственно этим способам. Проценты по облигациям будут вычитаться при использовании второго способа финансирования деятельности общества, дивиденды по акциям – для третьего. При расчётах нужно учесть, что проценты по облигациям по условию относятся на затраты, а значит, из EBIT сначала нужно вычесть эти проценты, а уже затем налог на прибыль. Проценты по облигация и дивиденды по акциям рассчитываются путём умножения ставки процента (дивиденда) на номинал ценной бумаги. Так как уставный капитал общества должен увеличиться на 25 млн.руб., а для расчёта суммы всех выплачиваемых процентов и дивидендов необходимо умножить ставку процентов на номинал дополнительно выпускаемых облигаций или акций, то сумма процентов составит 3 750 тыс.руб. (25000 тыс.руб. * 0,15), а сумма дивидендов – 2 500 тыс.руб. (25000 тыс.руб. * 0,10) Поскольку дивиденды по акциям выплачиваются за счёт чистой прибыли, то сначала из EBIT следует вычесть налог на прибыль, а уж затем – дивиденды. Налог на прибыль уплачивается по условию задачи по ставке 45 % и составит 9000 тыс.руб. (20000 * 0,45) при выпуске обыкновенных акций и префакций и 7 313 тыс.руб. ((16250 * 0,45), где 16250 – прибыль за вычетом процентов по облигациям) - при выпуске облигаций. Полученный для каждого из трёх способов результат необходимо разделить на количество обыкновенных акций, чтобы получить прибыль на одну акцию - (ЕРS). Для этого нужно сосчитать количество обыкновенных акций для каждого из трёх способов финансирования деятельности предприятия. Если предприятие будет дополнительно выпускать облигации или привилегированные акции, то количество обыкновенных акций останется неизменным – 10000 акций, если же предприятие выпустит дополнительно обыкновенные акции, то их число составит 15000 акций. (10000 акций – 50 млн.руб. ; х тыс.акций – 75 млн.руб. Отсюда х = 75 млн.руб. * 10000 акций/ 50 млн.руб. = 15000 акций) Для удобства расчёты сведём в таблицу.

Таблица 15

Тыс.руб.

Показатели	Обыкновенные акции	Облигации	Префакции
EBIT	20 000	20 000	20 000
Проценты по облигациям	-	3 750	-
Прибыль до налогообложения	20 000	16 250	20 000
Налог на прибыль	9000	7313	9000
Прибыль после налогообложения	11000	8937	11000
Дивиденды по префакциям	-	-	2500
Доход владельцев обыкновенных акций	11000	8937	8500
Количество обыкновенных акций	15000	10000	10000
Прибыль на одну обыкновенную акцию, руб.	733,3	893,7	850,0

Рассчитаем по данным этого же примера точку безразличия для выпуска обыкновенных акций и облигаций.

, (33)

где EBIT – искомая точка безразличия, С₁ и С₂ - затраты на выплату процентов или дивидендов, S₁ и S₂ - количество обыкновенных акций при разных способах финансирования деятельности предприятия, t₁ и t₂ - ставки налога на прибыль при разных способах финансирования деятельности предприятия (в России она одинакова для всех способов). Поскольку ставка налога на прибыль составляет 45 % для обоих способов увеличения уставного капитала, то можно не принимать её в расчёт (сократить). Затраты на выплату процентов по облигациям составляют 3750 тыс.руб. Количество обыкновенных акций – 10000 при выпуске облигаций и 15000 - при выпуске акций.

(EBIT – 0)/15000 = (EBIT – 3750)/10000. Решим уравнение относительно EBIT

EBIT/15000 = (EBIT – 3750)/10000

(EBIT/ 15000) * 10000 = (EBIT – 3750)

0,666667* EBIT = EBIT – 3750

3750 = EBIT – 0,666667* EBIT

3750 = 0,333333 * EBIT

EBIT = 11250 тыс.руб.