2.4. Оценка условий целесообразности инвестирования в инновационный бизнес (задание для выполнения студентами 2 главы курсовой работы)

Постановка задачи

Задача 1: Каков чистый дисконтированный доход инвестиционного проекта по освоению продуктовой инновации на предприятии производственной сферы деятельности, если рыночная реальная безрисковая ставка процента составляет a % в месяц; ожидаемый годовой темп инфляции оценивается как b %; рыночная премия за риск c % годовых; рентабельность продукта – заменителя отклоняется за год от своего среднего значения в d раз больше, чем рентабельность продукции в отросли в целом; премия за страновой риск уже учтена в сложившейся повышенной рыночной премий за риск; стартовые инвестиции составляют у.е., ожидаемые на конец последующих лет денежные потоки, соответственно: А₁, А₂, А₃ и А₄ у.е.? [2]

Исходные данные к задаче 1 (данные выбираются по вариантам в соответствии с порядковым номером студента в учебном журнале группы).

Таблица 1

Показатели	Варианты
	1	2	3	4	5	6	7	8	9	10	11	12	13	14	15
Реальная безрисковая ставка процента a, % в месяц	1	1,5	2	1	1,5	2	1	1,5	2	1	1,5	2	1	1,5	2
Темп инфляции b, %	12	13	14	15	16	17	18	19	20	12	13	14	15	16	17
Рыночная премия за риск c, %	15	16	17	15	16	17	15	16	17	15	16	17	15	16	17
Коэффициент d	1,2	1,1	1,2	1,1	1,2	1,1	1,2	1,1	1,2	1,1	1,2	1,1	1,2	1,1	1,2
Стартовые инвестиции , у.е.	100	105	110	115	120	90	95	100	105	110	115	120	90	95	100
Денежные потоки от операционной деятельности предприятия, у.е. А1 А2 А3 А4	10 50 150 500	15 55 155 510	20 60 160 520	25 65 165 530	35 70 170 540	10 50 150 500	15 55 155 510	20 60 160 520	25 65 165 530	35 70 170 540	10 50 150 500	15 55 155 510	20 60 160 520	25 65 165 530	35 70 170 540

Задача 2: Какова будет прогнозируемая на момент после окончания второго года (с начала освоения проекта) инвестиционная стоимость предприятия, создаваемого для операций с рассматриваемым проектом, если все необходимые исходные данные те же, что и в задаче 1.

Задача 3: Какую сумму дохода сверх той, что могла бы быть при вложении тех же средств и на тот же срок в государственные облигации, в состоянии получить инвестор указанного в задаче 1 предприятия, купив 100% акций данного предприятия в момент начала освоения продуктовой инновации и продав их по завершению второго года жизни предприятия если риски продукта равны рискам акций данного предприятия, требуемые за риски инвестором и предприятием премии одинаковы, а до своей перепродажи предприятие не будет выплачивать дивиденды?

Задача 4: В обосновании инвестиционного проекта по освоению продуктовых инноваций не содержится плана по обеспечению инвестиций, следующих за стартовыми (которые необходимы для разворачивания производственных мощностей), финансируемые из собственных и заемных источников. Какова рыночная стоимость предприятия, создаваемого для освоения продуктовой инновации, чьи денежные потоки отражены в задаче 1, если известно что:

- после стартовых инвестиций денежные потоки по анализируемой продуктовой линии, без учета использования и стоимости заемных средств, больше тех, что приводились в задаче 1, на e %;

- риски проекта те же, что и для продукта, рассматриваемого ранее в задаче 1;

- доля заемных средств в капитале предприятия составляет f %;

- годовая ставка процента по кредитам, взятым предприятием, равна g %. [2]

Исходные данные к задаче 4 (данные выбираются по вариантам в соответствии с порядковым номером студента в учебном журнале группы).

Таблица 2

Показатели	Варианты
	1	2	3	4	5	6	7	8	9	10	11	12	13	14	15
Изменения в денежных потоках от операционной деятельности предприятия е, %	40	45	40	45	40	45	40	45	40	45	40	45	40	45	40
Доля заемных средств в капитале предприятия f, %	50	55	60	45	50	55	60	45	50	55	60	45	50	55	60
Годовая ставка процента по кредитам g, %	19	20	21	18	19	20	21	19	20	21	18	19	20	21	19
Ставка налога на прибыль	определяется в соответствии с действующим на момент написания студентами курсовой работы налоговым законодательством РФ (глава 25 НК РФ)
Ставка рефинансирования ЦБ РФ	определяется в соответствии с Указанием Банка России «О размере ставки рефинансирования Банка России» на момент написания студентами курсовой работы
Прочие показатели	Принять аналогичными исходным данным задачи 1

Задача 5. Венчурный инвестор анализирует перспективы перепродать свою долю во вновь образуемом предприятии, которое создается для конструкторско-технологической доработки и освоения производства нового продукта. Доля венчурного инвестора в предприятии составляет h %. В бизнес-плане предприятия содержится следующее:

- стартовые инвестиции по рассматриваемому проекту составляют I₀ (у.е.);

- ожидаемые денежные потоки в годы после стартовых инвестиций планируются на уровне: А₁, А₂, А₃ и А₄ у.е.;

- проект нуждается в кредитной линии, по которой, однако, еще отсутствует определенность;

- стартовые инвестиции на k % обеспечиваются за счет собственного капитала предприятия (образуемого из средств учредителей предприятия) и на f % - за счет долгосрочного кредита (с погашением на l год после предоставления кредита) в объеме m у.е., выданного из расчета годовой ставки ссудного процента в g %.

Доходность ликвидных государственных облигаций (средневзвешенная по различным их выпускам) в момент анализа равняется n % годовых.

В предыдущие два года относительный размах колебаний реальной доходности акций у предприятий в отрасли осваиваемого продукта превышал в d раз относительный размах колебаний средней реальной доходности ликвидных акций в целом на фондовом рынке страны.

Средняя номинальная, при годовой инфляции в b %, доходность акций на фондовом рынке составляет на момент анализа о % годовых.

Какова будет максимальная цена, которую венчурный инвестор может сейчас надеяться выручить за свою долю в данном предприятии, предлагая ее к продаже, спустя p лет (года) после приобретения ее за соответствующий учредительный взнос? [2]

Исходные данные к задаче 5 (данные выбираются по вариантам в соответствии с порядковым номером студента в учебном журнале группы).

Таблица 3

Показатели	Варианты
	1	2	3	4	5	6	7	8	9	10	11	12	13	14	15
Доля венчурного инвестора в предприятии h, %	50	45	50	55	50	45	50	55	50	45	50	55	50	45	50
Стартовые инвестиции , у.е.	300	310	320	330	340	300	310	320	330	340	300	310	320	330	340
Доля собственного капитала предприятия k, %	60	65	40	45	50	55	60	60	65	40	45	50	55	60	65

Продолжение табл. 3

Показатели	Варианты
	1	2	3	4	5	6	7	8	9	10	11	12	13	14	15
Денежные потоки от операционной деятельности предприятия, у.е. А1 А2 А3	-20 100 700	-30 110 720	-40 120 730	-50 110 720	-60 120 750	-20 100 700	-30 110 720	-40 120 730	-50 110 720	-60 120 750	-20 100 700	-30 110 720	-40 120 730	-50 110 720	-60 120 750
А4	1500	1550	1550	1500	1600	1500	1550	1550	1500	1600	1500	1550	1550	1500	1600
Доля заемных средств в капитале предприятия f, %	40	35	60	55	50	45	40	40	35	60	55	50	45	40	35
Срок погашения кредита l, год	3	2	3	2	3	2	3	2	3	2	3	2	3	2	3
Объем предоставляемого кредита m, у.е.	120	130	140	150	120	130	140	150	120	130	140	150	120	130	140
Ставка ссудного процента g, %	19	20	21	22	23	19	20	21	22	23	19	20	21	22	23
Доходность ликвидных государственных облигаций n, %	80	82	84	86	80	82	84	86	80	82	84	86	80	82	84
Коэффициент d	1,5	1,2	1,3	1,4	1,5	1,2	1,3	1,4	1,5	1,2	1,3	1,4	1,5	1,2	1,3
Темп инфляции b, %	12	13	14	15	16	17	18	19	20	12	13	14	15	16	17
Средняя номинальная доходность акций на фондовом рынке о, %	90	85	80	75	70	90	85	80	75	70	90	85	80	75	70
Срок продажи учредительного взноса p, год	3	2	3	2	3	2	3	2	3	2	3	2	3	2	3
Ставка налога на прибыль	определяется в соответствии с действующим на момент написания студентами курсовой работы налоговым законодательством РФ (глава 25 НКРФ)
Ставка рефинансирования ЦБ РФ	определяется в соответствии с Указанием Банка России «О размере ставки рефинансирования Банка России» на момент написания студентами курсовой работы

Теоретические аспекты к решению задач 1-5.

Необходимость выбора денежного потока, на основе которого будет определена стоимость бизнеса, связана с разной степенью риска, присущего финансовым и операционным потокам. В зависимости от цели оценки, в качестве предмета рассмотрения могут использоваться различные денежные потоки. Существуют два основных вида денежных потоков:

- денежный поток для инвестированного капитала или бездолговой денежный поток;

- денежный поток для собственного капитала. [8]

Бездолговой денежный поток не учитывает планируемого движения и стоимости заемных средств, используемых для финансирования инвестиционного проекта, например, суммы выплат процентов по кредиту и увеличение или уменьшение кредиторской задолженности. Данный вид потока рассматривается с целью определения эффективности вложения инвестиционного капитала в целом. Полученные суммарные величины сопоставляются с инвестициями в бизнес независимо от происхождения последних. Финансовые расчеты с использованием бездолгового денежного потока представляют особый интерес для инвесторов.

Бездолговой денежный поток в определенном будущем периоде времени t может быть рассчитан по формуле:

Бездолговой денежный поток в период t = Прибыль до налогообложения от реализации продукции (услуг) за период t + + Амортизационные отчисления созданных по проекту основных фондов за период t — Налог на прибыль — Инвестиции в период t — – Прирост собственных оборотных фондов в период t.

Под приростом собственных оборотных фондов здесь понимается увеличение запасов сырья и материалов, незавершенного производства, а также запаса готовой, но нереализованной или неоплаченной продукции, т.е. всего того, в чем оказались связаны собственные оборотные средства и направленные на их пополнение денежные ресурсы.

Возможны ситуации, когда способ финансирования инвестиций, которые намечаются в будущие периоды t, начиная со стартовых инвестиций, еще не проработан, все соответствующие кредитные соглашения не подготовлены, кредиторы лишь только приглашаются профинансировать проект. В этих условиях невозможно планировать денежные потоки по инвестиционному проекту с учетом движения и стоимости заемных средств, т.е. расчеты выполняются с использованием бездолгового денежного потока. При этом сравнительную стоимость заемного и собственного капитала следует отразить хотя бы в ставке дисконта.

В этих условиях дисконтирование ожидаемых по инвестиционному проекту денежных потоков должно производиться по ставке, равной средневзвешенной стоимости капитала данного предприятия, учитывающей в себе все риски, связанные с финансированием деятельности предприятия, как из собственных источников финансирования, так и за счет заемных средств. Стоимость финансирования деятельности предприятия за счет собственного капитала отражает все риски, присущие инвестициям в виде акционерного капитала, в то время как стоимость финансирования за счет заемных средств выражается в процентной ставке, по которой предприятию предоставляют кредитные ресурсы.

Средневзвешенная стоимость капитала рассчитывается по формуле:

, (1)

где WACC – средневзвешенная стоимость капитала предприятия (Weighted Average Cost of Capital), %;

i_ск, i_зк, - цена j-го источника средств, соответственно собственного и заемного капитала;

d - удельный вес j-го долгосрочного источника средств в общей их сумме. [3, 5, 9]

Российское законодательство позволяет уменьшать налогооблагаемую базу налога на прибыль на процентные платежи по долгосрочным кредитам при условии, что ставка процента по ним не превышает ставку рефинансирования Центрального Банка Российской Федерации увеличенную в 1,8 раза.

В соответствии со статьей 269 «Особенности отнесения процентов по долговым обязательствам к расходам» главы 25 Налогового кодекса РФ: «При отсутствии долговых обязательств перед российскими организациями, выданных в том же квартале на сопоставимых условиях, а также по выбору налогоплательщика предельная величина процентов, признаваемых расходом (включая проценты и суммовые разницы по обязательствам, выраженным в условных денежных единицах по установленному соглашением сторон курсу условных денежных единиц), принимается:

с 1 января 2011 года по 31 декабря 2012 года включительно - равной ставке процента, установленной соглашением сторон, но не превышающей ставку рефинансирования Центрального банка Российской Федерации, увеличенную в 1,8 раза, при оформлении долгового обязательства в рублях и равной произведению ставки рефинансирования Центрального банка Российской Федерации и коэффициента 0,8 - по долговым обязательствам в иностранной валюте». [7]

Соответственно платежи по кредитам сверх этих ставок относятся на финансовые результаты деятельности предприятия, т.е. их выплаты осуществляются с чистой прибыли предприятия.

Цена единицы такого источника средств (i_ссуды) меньше, чем уплачиваемый банку процент i_кр:

, если и (2)

, (3)

где i_ссуды – цена единицы заемного капитала (кредита банка);

i_кр - ставка процента по заключенным или намечаемым в течение периода t проекта кредитным соглашениям;

i_ЦБ - ставка рефинансирования Центрального банка РФ;

h - ставка налога на прибыль.

В инвестиционных расчетах следует учитывать, что привлечение дополнительных источников для финансирования новых проектов приводит к изменению финансового риска предприятия в целом, т.е. к изменению значения WACC. Отметим, что на значение этого показателя оказывают влияние не только внутренние условия деятельности предприятия, но и внешняя конъюнктура финансового рынка. Например, при изменении депозитных процентных ставок изменяется и требуемая акционерами норма доходности на инвестированный капитал, что влияет на значение WACC.

Денежный поток для собственного капитала учитывает дополнительно суммы выплат процентов по кредиту и увеличение или уменьшение задолженности:

Денежный поток для собственного капитала в период t = Прибыль до налогообложения от реализации продукции (улуг) за период t + + Амортизационные отчисления созданных по проекту основных фондов за период t — Процентные выплаты в период t по кредитам – — Налог на прибыль — Инвестиции в период t + Прирост долгосрочной задолженности за период t (приток вновь взятых кредитных фондов) - Уменьшение долгосрочной задолженности за период t (отток средств вследствие планируемого на период t погашения части основного долга по ранее взятым кредитам) — Прирост собственных оборотных фондов в период t.

Обратим также внимание на то, что движение краткосрочной задолженности в приведенной формуле не учитывается, так как считается, что ее оборот уложился в оборот средств предприятия, имевший место внутри соответствующего отчетного периода (проценты же за нее оказались учтенными при расчете затрат на производство и реализацию продукции).

Ставка дисконта на собственный капитал представляет собой ставку дохода на вложенный капитал, достижение которой ожидает инвестор при принятии решения о приобретении будущих доходов (например, будущего денежного потока) с учетом риска их получения.

Используя в инвестиционных расчетах денежный поток для собственного капитала, в качестве ставки дисконта достаточно применять:

- безрисковую ставку доходности;

- ставку дисконта для оценки собственного капитала предприятия, наращенную на величину принятых на рынке премий за риски данного инвестиционного проекта. Для ее расчета используется кумулятивный метод построения ставки дисконта и модель оценки капитальных активов (CARM).

Суть метода кумулятивного построения ставки дисконта заключается в следующем – к величине безрисковой ставки доходности R в ответ на появление рисков инвестор прибавляет компенсацию («премию») за различные виды риска, связанные с конкретным инвестированием. Например, страновой риск, риски, связанные с размером предприятия, с товарной/географической диверсификацией, с диверсификацией клиентуры, с финансовой структурой, с ретроспективной прогнозируемостью и т.д. Обычно конкретная величина премии за каждый из видов риска определяется экспертным путем и устанавливается в % к безрисковой норме доходности.

Метод кумулятивного построения ставки дисконта целиком основан на применении экспертных оценок. А это означает субъективность получаемого значения ставки дисконта (оценка факторов риска индивидуальна и различается у разных инвесторов).

Модель оценки капитальных активов (САРМ) используется для определения требуемой акционерами доходности от инвестирования средств в акции компании, с учетом рискованности данных акций. Классическая модель оценки капитальных активов учитывается только систематический риск. Индивидуальная ставка дисконта i согласно модели САРМ рассчитывается по следующей базовой формуле:

i = R + (Rm – R), (4)

где R - номинальная безрисковая ставка доходности, которая берется на уровне средней ожидаемой доходности долгосрочных государственных облигаций до погашения; в ставке R учитывается средняя ожидаемая за срок инфляция;

Rm - среднерыночная доходность акций на фондовом рынке. Поскольку полная информация о доходности всех обращающихся на рынке акций обычно отсутствует, то этот показатель рассчитывают по ограниченному числу представительных ценных бумаг, например по акциям «голубых фишек»;

(Rm – R) – «рыночная премия за риск» – величина, которая показывает, на сколько в среднем получают в настоящее время больше с рубля, инвестированного в любой среднерискованный бизнес, по сравнению с безрисковыми вложениями в государственные облигации или страхуемые банковские депозиты;

 - коэффициент «бета», указывающий на меру относительного систематического риска инвестирования в оцениваемый бизнес по сравнению с капиталовложениями в любой среднерискованный бизнес. Коэффициент β отражает среднюю за период реализации проекта реакцию (реальных или потенциальных) акционеров на дивидендную политику фирмы в условиях непредсказуемых изменений ситуации на финансовом рынке. Обычно .

В свою очередь, номинальная безрисковая ставка процента R (ставка доходности) может быть определена по формуле Фишера:

R = r + s + r*s, (5)

где r – реальная безрисковая ставка процента,

s – инфляционные ожидания (или темп инфляции).

s + r*s – инфляционная премия – дополнительный доход, выплачиваемый (или предусмотренный к выплате) инвестору с целью возмещения финансовых потерь в связи с инфляцией.

Реальную безрисковую ставку процента можно оценить одним из двух возможных способов:

- принимая за нее рыночную ставку доходности по наиболее краткосрочным государственным облигациям - имея в виду, что за достаточно короткий срок обращения таких облигаций инфляция просто не успевает сколь-либо значимо сказаться,

- приравнивая ее к рентабельности операций на рынках сравнительно безрисковых (опирающихся на емкий спрос) товаров и услуг, т. е., где открытый по ним для импорта конкурентный внутренний рынок сочетается с активным экспортом тех же товаров и услуг за рубеж. Указанными товарами и услугами являются спиртные напитки, продовольственные и лекарственные товары первой необходимости, горюче-смазочные материалы, ремонтные услуги по некоторым бытовым товарам длительного пользования.

Темп ожидаемой инфляции (в среднем за период n) может быть взят из прогнозов, которые делаются внушающими доверие исследовательскими центрами; официальными прогнозами ожидаемой инфляции объявляемой правительством и закладываемой в проекте государственного бюджета; официальными правительственными прогнозами социально-экономического развития. [2, 3, 8, 9]

Задача 6. Денежные потоки, ожидаемые предприятием в связи с разработкой и освоением нового технологического процесса, таковы, что:

- начиная с года стартовых инвестиций, денежные потоки намечаются в следующих объемах: - , А₁, А₂, А₃ и А₄ у.е.,

- вероятность уложиться в стартовые инвестиции в размере у.е. равна r₁; с вероятностью r₂ эти стартовые затраты на разработку и подготовку освоения нового технологического процесса достигнут у.е.;

- вероятность обеспечить объем производства и реализации продукции, дающий возможность получить в первом после стартовых инвестиций году денежный поток в А₁ у.е. равна s₁; с вероятностью s₂ объем производства и реализации продукции предприятия в этом году будет таким, что, с учетом затрат на производство и реализацию, остаток средств на счете предприятия по платежам и поступлениям данного года составит А₁’ у.е.; с вероятностью s₃ эта величина ожидается на уровне А₁” у.е.

- вероятность выполнения основного плана по производству и реализации продукции в последующие годы оценивается в t₁; с вероятностью t₂ объем производства и реализации продукции предприятия окажутся меньшими, чем по основному плану, на u %.

Доходность государственных облигаций на момент вложения средств в предприятие составляет n %. Средняя доходность акций на фондовом рынке равняется о %.

Среднеквадратическое отклонение курса акций в отрасли рассматриваемого предприятия от среднего их курса за предшествующий период превышает аналогичную величину колеблемости курса акций на фондовом рынке на d %.

Какова обоснованная рыночная стоимость данного предприятия на момент его учреждения? [2]

Исходные данные к задаче 6 (данные выбираются по вариантам в соответствии с порядковым номером студента в учебном журнале группы).

Таблица 4

Показатели	Варианты
	1	2	3	4	5	6	7	8	9	10	11	12	13	14	15
Стартовые инвестиции, у.е.	100 150	120 160	110 170	105 160	115 155	100 150	120 160	110 170	105 160	115 155	100 150	120 160	110 170	105 160	115 155
Денежные потоки от операционной деятельности предприятия, у.е. А1 А1’ А1” А2 А3 А4	100 80 50 200 300 400	100 75 45 250 350 400	110 80 50 250 300 450	120 80 70 250 300 450	100 80 50 200 300 400	100 75 45 250 350 400	110 80 50 250 300 450	120 80 70 250 300 450	100 80 50 200 300 400	100 75 45 250 350 400	110 80 50 250 300 450	120 80 70 250 300 450	100 80 50 200 300 400	100 75 45 250 350 400	110 80 50 250 300 450
Вероятность r1	0,7	0,8	0,6	0,9	0,7	0,8	0,6	0,9	0,7	0,8	0,6	0,9	0,7	0,8	0,6
Вероятность r2	0,3	0,2	0,4	0,1	0,3	0,2	0,4	0,1	0,3	0,2	0,4	0,1	0,3	0,2	0,4

Продолжение табл. 4

Показатели	Варианты
	1	2	3	4	5	6	7	8	9	10	11	12	13	14	15
Вероятность s1	0,5	0,6	0,45	0,5	0,6	0,45	0,5	0,6	0,45	0,5	0,6	0,45	0,5	0,6	0,45
Вероятность s2	0,4	0,3	0,35	0,4	0,3	0,35	0,4	0,3	0,35	0,4	0,3	0,35	0,4	0,3	0,35
Вероятность s3	0,1	0,1	0,2	0,1	0,1	0,2	0,1	0,1	0,2	0,1	0,1	0,2	0,1	0,1	0,2
Вероятность t1	0,7	0,8	0,75	0,7	0,8	0,75	0,7	0,8	0,75	0,7	0,8	0,75	0,7	0,8	0,75
Вероятность t2	0,3	0,2	0,25	0,3	0,2	0,25	0,3	0,2	0,25	0,3	0,2	0,25	0,3	0,2	0,25
Изменения в денежных потоках, начиная со второго года освоения проекта u, %	50	45	40	35	50	45	40	35	50	45	40	35	50	45	40
Доходность государственных облигаций n, %	60	62	64	66	68	60	62	64	66	68	60	62	64	66	68
Средняя доходность акций на фондовом рынке о, %	70	72	74	76	78	70	72	74	76	78	70	72	74	76	78
Коэффициент d, %	120	130	140	120	130	140	120	130	140	120	130	140	120	130	140

Теоретические аспекты к решению задачи 6

Метод сценариев предполагает учет рисков инвестиционных проектов посредством корректировки самих прогнозируемых денежных потоков, закладываемых в расчет чистой текущей (дисконтированной) стоимости проекта. Применяя данный метод, в качестве ставки дисконта для любого инвестиционного проекта берут номинальную безрисковую ставку доходности, в результате чего не происходит двойного учета рисков.

Метод сценариев предписывается отечественными Методическими рекомендациями по оценке инвестиционных проектов в качестве обязательного при составлении технико-экономических обоснований проектов, по которым предполагается: прямое государственное (федеральное, от субъекта федерации) или муниципальное (в форме государственных или муниципальных кредитов, приобретения государством или местной властью пакетов акций, паев) финансирование проекта; косвенное финансирование проекта в виде гарантий, субсидий, субвенций, налоговых льгот, налоговых инвестиционных кредитов и пр. [6]

Согласно методу сценариев, все ожидаемые показатели, составляющие в формуле денежного потока суммарную прогнозируемую величину денежного потока в каждом будущем периоде t, должны корректироваться на вероятность проявления в будущем именно данного значения соответствующего показателя. Эта вероятность оценивается субъективно, экспертно, но на основе необходимых минимальных документированных маркетинговых или иных исследований. Окончательные величины рассматриваемых показателей рассчитываются как суммы альтернативных значений, взвешенные на вероятности этих значений. [2, 3, 9]