1.2. Теоретические основы оценки стоимости и структуры капитала

Концепция стоимости капитала

Любая коммерческая организации нуждается в источниках денежных средств, для того, чтобы финансировать свою текущую и инвестиционную деятельность. Предприятия получают необходимый для своей деятельности капитал из различных источников: это привлечение денежных средств инвесторов, приобретающих акции и облигации предприятия, средства банков, предоставляющих кредиты, средства контрагентов по сделкам с рассрочкой платежа (лизинг).

Концепция стоимости капитала гласит, что практически не существует бесплатных источников финансирования. При этом мобилизация и обслуживание того или иного источника финансовых ресурсов влечет за собой различные издержки. Во-первых, каждый источник финансирования имеет свою стоимость в виде относительных расходов, которые компания вынуждена нести за пользование им: акционерам необходимо выплачивать дивиденды, банкам и держателям облигаций – проценты; во-вторых, значения стоимости различных источников не являются независимыми.

Концепция агентских отношений

В любой фирме всегда можно обособить группы лиц, заинтересованных в ее деятельности, интересы которых не совпадают и вступают в конфликт.

Большинству крупных предприятий присущ разрыв между функцией владения и функцией управления, т.е. владельцы предприятия не занимаются оперативным управлением, а нанимают для этих целей специалистов – топ-менеджеров. Между ними возникают агентские отношения.

Под агентскими отношениями понимаются отношения двух участников, один из которых (принципал) передает другому (агенту) свои функции. Однако интересы владельцев и управляющих совпадают далеко не всегда, особенно в случае выбора между перспективной и сиюминутной прибылью. Понятно, что этот процесс не может не сопровождаться определенными противоречиями между основными действующими лицами – собственниками и топ-менеджерами.

В интересах собственников (акционеров), чтобы выплачивались дивиденды и росли цены акций. Менеджеры крупных фирм проявляют особый интерес к высоким окладам и привилегиям, поскольку, как правило, владеют лишь небольшим процентом их акций.

Помимо конфликта между акционерами и менеджерами существует возможность агентского конфликта — между акционерами и кредиторами. Кредиторы имеют право на часть доходов фирмы (в размере процентов и выплат в счет погашения основного долга), а также на активы фирмы в случае ее банкротства. Однако контроль решений, от которых зависят рентабельность и риск активов фирмы, осуществляют акционеры, действующие через менеджеров фирмы.

Кредиторы ссужают средства фирме под ставку процентов, величина которой зависит от:

• риска имеющихся у фирмы активов;

• ожидаемого риска будущих дополнительных активов;

• существующей структуры капитала фирмы;

• ожидаемых будущих решений, затрагивающих структуру капитала фирмы.

Акционеры, действующие через менеджеров, могут заставить фирму взяться за реализацию нового крупного проекта, уровень риска по которому выше ожидавшегося кредиторами фирмы. Если это рисковое вложение капитала окажется успешным, все его выгоды достанутся акционерам фирмы, поскольку доходы кредиторов являются фиксированными и соответствуют первоначальному, более низкому уровню риска. Однако в случае неудачи проекта держателям облигаций придется взять на себя часть убытков. Менеджеры могут увеличить долю заемных средств фирмы, стремясь повысить доход на акционерный капитал. Если старые долговые обязательства не имеют приоритета по отношению к новым обязательствам, их ценность снизится, поскольку на денежные потоки и активы фирмы будет притязать большее число кредиторов.

В обоих случаях — и при осуществлении рисковых проектов, и при увеличении задолженности — акционеры фирмы получают выгоду за счет кредиторов фирмы.

Если кредиторы установят, что менеджеры пытаются увеличить богатство акционеров за их счет, они либо откажутся от дальнейшего ведения дел с этой фирмой, либо станут взимать с нее проценты выше обычных — в качестве компенсации за риск возможной эксплуатации. Таким образом, фирма, которая ведет нечестную игру со своими кредиторами, либо лишается доступа на рынок заемного капитала, либо сталкивается с высокими ставками процентов по кредитам и другими ограничениями; обе эти перспективы чреваты ущербом для акционеров.

Менеджеры являются агентами и акционеров, и кредиторов фирм, и должны соблюдать баланс между интересами этих двух групп держателей ценных бумаг. Аналогичным образом действия менеджеров, наносящие ущерб другим заинтересованным лицам (stakeholders) — работникам, клиентам, поставщикам и общественности, в силу существующих ограничений и санкций, в конечном счете, нанесут ущерб акционерам фирмы.

Таким образом, менеджеры, желающие наилучшим образом служить интересам акционеров, должны учитывать интересы всех сторон, чье экономическое положение затрагивают принимаемые ими решения.

Собственники предприятия пытаются ограничить возможность нежелательных действий управляющих и при этом несут определенные издержки, которые называются агентскими. Примером могут служить затраты на аудит.

Концепция альтернативных затрат

Эта концепция называемая также концепцией затрат упущенных возможностей, состоит в том, что принятие любого решения финансового характера в подавляющем большинстве случаев связано с отказом от какого-то альтернативного варианта, который мог бы принести определенный доход. Этот упущенный доход по возможности необходимо учитывать при принятии решений. Например, любой контроль стоит определенных денег, т. е. налицо затраты, которых, в принципе, можно избежать; с другой стороны, отсутствие систематизированного контроля может привести к гораздо большим потерям. Не случайно в крупных фирмах всегда предусматривается создание службы внутреннего аудита, которая затратна по определению, не приносит прямого дохода, однако минимизирует прямые и косвенные потери от некачественного исполнения различными подразделениями своих функций.

Концепция временной неограниченности функционирования хозяйствующего субъекта.

Концепция предполагает, что компания, однажды возникнув, будет существовать вечно, что у нее нет намерения внезапно свернуть работу, а потому ее инвесторы и кредиторы могут полагать, что обязательства фирмой будут исполняться. Неявно подразумевается, что речь идет о так называемых нормальных условиях функционирования фирмы, которые могут быть нарушены только форс-мажорными обстоятельствами.

Как и многие положения в экономике, непрерывность деятельности фирмы не следует понимать буквально, поскольку, как известно, все имеет свое начало и свой конец. Поэтому любая фирма когда-нибудь будет либо ликвидирована, либо трансформирована в другую. Однако в данном случае речь идет о нормальности ведения бизнеса. Учреждая фирму, ее собственники надеются на долгосрочное эффективное функционирование.

Эта концепция служит основой стабильности и определенной предсказуемости динамики цен на рынке ценных бумаг, дает возможность использовать фундаменталистский подход для оценки финансовых активов и принцип исторических цен при составлении бухгалтерской отчетности, снизить транзакционные затраты и др.

Стоимость капитала

Общая стоимость капитала предприятия складывается из стоимостей его отдельных компонент, полученных из соответствующих источников. На практике основная сложность заключается в определении стоимости отдельных компонент капитала. Для некоторых источников эту стоимость можно получить достаточно легко, для большинства других это сделать достаточно трудно, более того точное исчисление стоимости некоторых источников не представляется возможным. Однако, несмотря на существование значительных трудностей, даже приблизительное знание стоимости капитала и его отдельных компонент необходимо финансовому менеджеру для оценки эффективности деятельности, принятия как инвестиционных, так и других видов управленческих решений.

Основные источники капитала:

Рынок кредитов;

Рынок облигаций;

Финансовый лизинг;

Рынок привилегированных акций;

Рынок обыкновенных акций;

Нераспределенная прибыль.

Каждый из этих источников имеет разную стоимость денежных ресурсов

Стоимость основных источников капитала

Стоимость капитала – это общая сумма годовых расходов, связанных с использованием финансовых ресурсов собственников и инвесторов, выраженная в процентах к их общей сумме.

Для определения стоимости капитала наиболее важными является следующая классификация источников:

• собственные средства: уставный капитал (обыкновенные и привилегированные акции) и нераспределенная прибыль;

• заемные средства: долгосрочные кредиты и облигационные займы, финансовый лизинг.

Одним из основных вопросов, с которыми сталкиваются финансовые менеджеры, является вопрос: Следует ли фирме прибегать к заемным средствам или достаточно ограничиться акционерным капиталом?

Данный вопрос возникает по двум причинам: стоимость заемного капитала, как правило, ниже стоимости акционерного, однако привлечение заемного капитала порождает финансовый риск для акционеров. Поскольку расходы по заемному капиталу включаются в себестоимость, а по собственному капиталу выплачиваются из чистой прибыли, то при прочих равных условиях собственный капитал будет обходиться фирме дороже. Следовательно, привлекать заемный капитал целесообразно, т.к. стоимость капитала понижается и как результат – растет нераспределенная прибыль, растет стоимость компании. Однако в случае снижения коммерческого дохода возникает риск не выполнения обязательств, что может повлечь удорожание заемного капитала или потерю собственного и обусловит снижение стоимости компании.

Соотношение собственных и заемных средств долгосрочного характера представляет собой структуру капитала.

Центральным моментом долгосрочного финансирования инвестиционных решений является выбор такого сочетания собственного и заемного капитала (оптимальной структуры), который бы максимизировал рыночную оценку всего капитала:

V = S+D, (27)

где S - рыночная оценка собственного капитала,

D- рыночная оценка заемного капитала.

Под оценкой капитала понимается рыночная цена акций и облигаций (финансовых инструментов) фирмы на вторичном рынке, обеспечивших формирование финансовых ресурсов фирмы. Данная оценка является оценкой перспектив фирмы, ее привлекательность как объекта инвестирования.

Теории структуры капитала

Основная проблема, решаемая этими теориями, — будет ли зависеть рыночная оценка капитала (как текущая оценка будущих денежных потоков) от соотношения элементов капитала, можно ли комбинацией источников финансирования изменить текущую оценку будущих денежных потоков.

Теории структуры капитала базируются на сравнении затрат на привлечение собственного и заемного капитала и степени влияния различных комбинированных вариантов финансирования на рыночную оценку объекта финансирования. Текущая рыночная оценка (актива, проекта или всего бизнеса) определяется как сумма дисконтированных чистых потоков, порождаемых вложенными средствами.

_n

Текущая оценка (PV) = ∑(CF_t) (1 + k)^-t, (28)

^t=1

где k — средневзвешенная стоимость капитала, (WACC).

Очевидно, что комбинация элементов капитала не окажет влияния на прогнозируемые денежные потоки CF_t , (их значение определяется спросом на выпускаемую продукцию, эффектом операционного рычага и т. п.). Комбинация элементов капитала может отразиться на значении средней стоимости капитала.

Теории структуры капитала рассматривают это влияние. Наибольшую известность и применение в мировой практике получил статический подход к структуре капитала, обосновывающий существование структуры, которая максимизирует оценку капитала. Эта структура будет являться целевой для корпорации.

В статическом подходе существуют две альтернативные теории структуры капитала: 1) традиционная теория и 2) теория Миллера-Модильяни.

В настоящее время наибольшее признание получила компромиссная теория структуры капитала — оптимальная структура находится как компромисс между налоговыми преимуществами привлечения заемного капитала и издержками банкротства. Эта теория не позволяет рассчитать для конкретной корпорации наилучшее сочетание собственного и заемного капитала. Она формулирует общие рекомендации для принятия решений по структуре капитала.

Динамические модели учитывают постоянный поток информации, поступающей на рынок, по данной корпорации. В этих моделях рассматривается большее число инструментов принятия решений.

Рис.8. Классификация теорий структуры капитала.

Управление источниками финансирования не сводится к установлению целевой структуры капитала, а включает выбор между краткосрочными и долгосрочными источниками и принятие решений по структуре собственного капитала.

Теории структуры капитала исходят из утверждения, что цена фирмы V складывается из текущей рыночной цены собственного капитала S и текущей рыночной цены заемного капитала: V = S + D.

Коэффициент долгосрочной задолженности может рассчитываться: как доля заемного капитала в общем капитале корпорации по рыночной оценке D/V или как соотношение собственного и заемного капиталов по рыночной оценке D/S.

Традиционный подход

Традиционный подход предполагает, что корпорация, имеющая заемный капитал (до определенного уровня), рыночно оценивается выше, чем фирма без долгосрочных заемных средств.

Стоимость заемного капитала вне зависимости от его величины ниже стоимости собственного капитала из-за меньшего риска, k_d<k_s. При небольшом увеличении доли заемных средств стоимость заемного капитала неизменна или даже снижается, а, начиная с некоторого уровня D*/V, стоимость заемного капитала растет. Практика показывала, что с ростом доли заемных средств до некоторого уровня стоимость собственного капитала не менялась, а затем увеличивалась возрастающими темпами.

Средневзвешенная стоимость капитала (WACC или k ) определяется по формуле 29:

WACC = k_d D/V + k_s (V - D)/V, (29)

где k_d — стоимость заемного капитала;

k_s —стоимость собственного капитала;

S — рыночная оценка собственного капитала;

D — рыночная оценка заемного капитала;

V — рыночная оценка всего капитала

Изменение стоимости капитала при увеличении коэффициента задолженности показано на рис.9.

Рис.9. Традиционный подход к изменению стоимости капитала

Пример

Фирма D пользуется заемным капиталом, а фирма O осуществляет инвестирование без заемного капитала. Обе фирмы в результате своей деятельности за фиксированный период имеют одинаковый размер операционной прибыли EBIT¹, которая при отсутствии налогов подлежит распределению между владельцами капитала, и одинаковую степень риска. Пусть требуемая доходность по акциям на рынке равна 30%, годовая ставка привлечения заемного капитала 20%, ЕВIТ = 900 млн. рублей.

Рыночная цена V = D + S,

где D — рыночная оценка заемного капитала,

S — рыночная оценка собственного (акционерного) капитала

S = (ЕВIТ - T)/ k_s , (30)

где T — выплата процентов за пользование заемным капиталом,

T = (D)(k_d). (31)

Если заем равен 1 млрд. рублей, то годовые выплаты по процентам составят 200 млн. рублей — (1000)(0,2) = 200.

Рыночная оценка фирмы O будет равна

Vo = S = (900 - 0)/0,3 = 3000 млн. рублей.

Рыночная оценка фирмы D будет равна

V_D = S + D = (900 - 200)/0,3 + 1000 = 2333,3 + 1000 = 3333,3 млн. рублей.

Стоимость капитала фирмы О равна 30%, а фирмы D рассчитывается как средневзвешенная стоимость собственного и заемного капитала

(0,2)(1000)/3333,3 + (0,3)(2333,3)/3333,3 = 0,27 или 27%.

Фирма D отличается от фирмы О более высокой ценой фирмы и низкой стоимостью капитала. Возможно, дальнейшее увеличение заемного капитала и выкуп собственных акций (что изменит структуру капитала при том же объеме реальных активов) будет увеличивать цену фирмы D и, следовательно, существует такое значение финансового рычага D*/V на рис. 10, при котором относительные затраты по привлечению капитала будут минимальны, а цена фирмы максимальна.

Рис. 10. Традиционный подход к рассмотрению влияния финансового рычага на оценку капитала

Теория структуры капитала Миллера-Модильяни

В 1958 г. Франко Модильяни и Мертон Миллер опубликовали работу, содержавшую одну из самых удивительных теорий современного финансового менеджмента: они пришли к выводу, что стоимость любой фирмы определяется исключительно ее будущими доходами и, следовательно, не зависит от структуры ее капитала. В своей работе Модильяни и Миллер, исходя из весьма жестких заданных условий, включающих, в частности, наличие идеальных рынков капитала (что подразумевает нулевое налогообложение), доказывают с помощью идеи арбитражных операций, что структура капитала не влияет на стоимость фирмы.

В данной модели предполагается:

1) отсутствие налогов на прибыль фирмы и подоходного налога на владельцев акций и облигаций;

2) стабильное развитие и отсутствие роста прибыли ЕВIТ² — const;

3) рыночная оценка фирмы на бесконечном временном промежутке определяется капитализацией операционной прибыли:

V = ЕВIТ/k, (32)

где k — стоимость капитала фирмы (предполагается, что прибыль отражает все поступления владельцам капитала);

4) совершенство рынка капитала, что выражается отсутствием издержек по покупке-продаже ценных бумаг и отсутствием различий в ставках процентов (для всех инвесторов существуют единые условия займа и инвестирования);

5) заемный капитал менее рискованный, чем акционерный и k_d < k_s ;

6) собственный капитал (S) равен акционерному, то есть вся чистая прибыль распределяется на дивиденды, а замена изношенного оборудования осуществляется за счет амортизационных отчислений.

В модели ММ доказывается, что рыночная оценка фирмы (рыночная оценка капитала V) не зависит от величины заемных средств и может рассчитываться по величине операционной прибыли (до уплаты процентов и налогов (ЕВIТ) и требуемой доходности акционерного капитала (k_s0) при нулевом финансовом рычаге:

(33)

Таким образом, по модели ММ 1958 года рыночная оценка фирмы V и стоимость капитала фирмы WACC не зависят от структуры капитала, что можно продемонстрировать графически (рис. 11).

Рис. 11. Стоимость и оценка капитала при отсутствии налогов

Формальное доказательство авторы этой теории строили на рассмотрении арбитражных процессов (одновременной покупке и продаже идентичных по риску акций с различной ценой). Независимость оценки инвесторами фирмы от структуры капитала объясняется невозможностью равновесной ситуации существования фирм, идентичных по степени риска и размеру операционной прибыли, но с неравной рыночной ценой. Наличие на рынке переоцененных акций (акций фирмы с более высокой ценой) побудит инвесторов, знающих условие равновесия (что переоцененные не будут расти в цене), продавать их и вкладывать средства в акции недооцененных фирм (с низкой ценой фирмы) и получать, таким образом, арбитражный доход. Эти арбитражные операции при совершении будут давать выигрыш инвестору до тех пор, пока цена на переоцененные акции не упадет, а цена на недооцененные соответственно не возрастет. В равновесии (при отсутствии возможности арбитражных операций) рыночные цены двух рассматриваемых фирм сравняются вне зависимости от их структуры капитала.

При традиционном подходе предполагалось, что до определенного уровня коэффициента задолженности значения стоимости акционерного и заемного капитала не меняются. Рыночная оценка фирмы D в рассмотренном выше примере оказывается выше.

В модели ММ утверждается, что это непостоянная ситуация, так как акционер фирмы D может увеличить свой доход, продав акции фирмы D (они высоко оценены рынком) и купив акции фирмы О. Теперь финансовый риск несет инвестор лично. По модели ММ в равновесной ситуации инвестор не будет получать доход от покупки-продажи акций, так как стоимость акционерного капитала даже при незначительном росте долга будет расти как компенсация росту требуемой доходности акционеров из-за финансового риска.

k_sD = (ЕВIT - T)/S_D = (ЕВIТ - (k_d(D))/(V - D), (34)

где k_d предполагается неизменным. Дальнейшее более дешевое привлечение заемного капитала (k_d < k_s), будет повышать финансовый риск акционеров и повышать стоимость акционерного капитала, в результате стоимость капитала фирмы (как средневзвешенная) останется неизменной.

k_sD = k_s0 + премия за финансовый риск = k_s0 + (k_sD - k_d) D/S_D) (35)

Следует заметить, что если финансовый рычаг выражается как соотношение заемного и собственного капитала, то стоимость собственного капитала выражается как линейная функция финансового рычага и стоимости капитала фирмы k (рис. 12):

k = k_d(D/V) + k_s(S/V),

k_s = (k - k_d (D/V))/ (S/V)

S/V = 1 - D/V

k_s = (kD + kS - k_dD)/S

k_s= k + (k - k_d)D/S (36)

Рис. 12. Линейные зависимости в модели ММ

Таким образом, по модели ММ без учета налогов рыночная цена фирмы определяется капитализацией (коэффициент капитализации есть стоимость капитала фирмы, не зависящая от структуры капитала) операционной прибыли (ЕВIТ). Рыночная оценка акционерного капитала есть разница между рыночной оценкой фирмы и рыночной оценкой заемного капитала (рассчитываемой, например, как сумма цен облигаций, если весь заемный капитал представлен облигационным займом): S= V - D

Для различных значений финансового рычага (значений D и, соответственно, S) могут быть рассчитаны значения стоимости собственного (акционерного) капитала: k_s = (ЕВIТ - T)/S.

Подход Миллера-Модильяни строится на достаточно сильных допущениях, не соответствующих реальным процессам в экономике;

1. Игнорирование налогов. В подходе, что «на размер пирога не влияют способы его разрезания», игнорируется следующий факт; корпоративный пирог (операционная прибыль фирмы как денежный поток на акционерный и заемный капитал) состоит не из двух, а из трех частей: акции, облигации и налоговые выплаты, и в пользу налоговых выплат урезается только акционерная доля пирога.

2. Отождествление внутрифирменного финансового рычага и личного риска инвестора. Это отождествление возможно, если не учитывается возможность банкротства. Личный риск инвестора, вкладывающего капитал в фирму, использующую финансовый рычаг, ограничен размерами вклада, при банкротстве фирмы инвестор кроме своего вложения ничего не потеряет (вклад, пай или акция означают для инвестора ограниченную ответственность). Другая ситуация складывается для инвестора, лично занимающего деньги, то есть несущего неограниченную ответственность, или для фирмы, проводящей арбитражные операции. При неудаче потеря грозит не только пакету акций других фирм, в которые вложен собственный капитал, но и всем реальным активам фирмы.

3. Скорость и, следовательно, доходность арбитражных операций зависит от затрат на проведение этих операций, что не учитывается в модели.

4. Индивидуальный инвестор может самостоятельно выбрать финансовый рычаг, а для компаний, работающих на финансовом рынке, имеются ограничения, которые зачастую замедляют арбитражные операции.

5. Привлечение заемного капитала для фирм и индивидуальных инвесторов имеет различную стоимость. В модели не учитывается более высокая стоимость займа для индивидуального инвестора по сравнению с фирмой.

В 1963 г. Модильяни и Миллер опубликовали вторую работу, посвященную структуре капитала, в которой ввели в свою первоначальную модель такой фактор, как налоги на корпорации, тем самым, смягчив принятое ранее допущение — нулевое налогообложение. С учетом наличия налогов на корпорации было показано, что цена акций фирмы непосредственно связана с использованием этой фирмой заемного финансирования: чем выше доля заемного капитала, тем выше и цена акций. Согласно пересмотренной теории Модильяни — Миллера, фирмам следовало бы финансироваться на 100% за счет заемного капитала, так как это обеспечило бы им наивысшие курсы акций. Такой вывод обусловлен структурой налогообложения корпораций, существующей в США, — доходы акционеров должны выплачиваться из прибыли, остающейся после уплаты налогов, а выплаты кредиторам производятся из прибыли до уплаты налогов. Такое асимметричное налогообложение приводит к тому, что при увеличении доли заемного капитала увеличивается и доля валового дохода фирмы, остающаяся в распоряжении инвесторов.

В модели ММ с учетом налогов утверждается, что фирма, имеющая финансовый рычаг, рыночно оценивается более высоко, так как выплата процентов по заемному капиталу представляет собой затраты, имеющие налоговые льготы. С учетом налоговых льгот стоимость заемного капитала будет ниже, и чем больше доля заемного капитала в общем капитале фирмы, тем средневзвешенная стоимость капитала будет меньше. Таким образом, с учетом налога на прибыль финансовый рычаг будет оказывать понижающее влияние на стоимость капитала фирмы и повышающее влияние на рыночную оценку фирмы.

Две фирмы O и D, идентичные по ежегодной величине операционной прибыли и риску (ЕВIТ_О = ЕВIТ_D), но отличающиеся использованием финансового рычага: фирма О не использует финансовый рычаг, а фирма D использует. С учетом налоговых выплат прибыль, идущая владельцам собственного и заемного капитала по этим фирмам, составит:

по фирме О

ЕВIТ_О (чистая прибыль) = ЕВIТ(1 - t), (37)

по фирме D

ЕВIТ_D = (ЕВIТ - T)(1 - t) + T, (38)

где ЕВIТ — операционная прибыль по первой и второй фирме;

t — ставка налога на прибыль;

T — выплаты процентов владельцам заемного капитала, T = k_dD,

D — величина заемного капитала.

Фирма О не использует финансовый рычаг, и ее рыночная оценка может быть определена капитализацией чистой прибыли, где в качестве коэффициента дисконтирования фигурирует стоимость собственного (акционерного) капитала:

V_O= ЕВIТ(1- t)/ k_s (39)

Для фирмы D денежный поток, получаемый акционерами

(ЕВIТ - T )(1 - t ),

и денежный поток для владельцев заемного капитала

T = k_dD

могут быть представлены в виде

ЕВIТ_D = (1 - t) ЕВIТ + t k_dD = ЕВIТ_О + t k_dD (40)

где t k_dD — налог, который следовало бы уплатить с процентных платежей при отсутствии налоговых льгот (в данном случае имеется экономия по налогу).

В модели ММ предполагается, что риск чистой прибыли (после выплаты налогов) для фирмы D идентичен риску для фирмы О и требуемые доходности k_s0 по акционерному капиталу двух фирм равны, а по заемному капиталу требуемая доходность равна k_d и экономия по налогу t k_dD есть постоянный денежный поток, риск которого для инвестора отражается в ставке по заемному капиталу k_d . Дисконтируя денежные потоки фирмы D по соответствующим коэффициентам, получаем рыночную оценку фирмы D:

V_D= ЕВIТ(1 - t)/k_s0 + t k_dD / k_d = ЕВIТ(1 - t)/ k_s0 + tD = V_О + tD. (41)

Влияние финансового рычага на стоимость капитала и рыночную оценку фирмы с учетом налоговых льгот показано графически на рис. 13.

Рис.13. Введение налога на прибыль

WACC = k_d(1- t) D/V + k_sD S/V (42)

WACC с ростом финансового рычага снижается и по модели ММ минимальное значение WACC = k_d(1- t) достигается при 100% -ном заемном капитале.

Если традиционный подход предполагает, что рыночная оценка фирмы складывается из рыночной оценки собственного и заемного капиталов V = S + D , (что превышает оценку фирмы по Модели ММ:V = S + tD), то в теории ММ доказывается, что такая ситуация неравновесна с точки зрения возможности арбитражных операций. Если приравнять финансовый рычаг индивидуального инвестора и финансовый рычаг фирмы, то через арбитражные операции для инвестора открывается возможность продавать переоцененные акции фирмы с финансовым рычагом (фирмы D) и приобретать акции фирмы с нулевым финансовым рычагом, что в равновесной ситуации приведет к цене V_D= V_o + tD.

Таким образом, введение в рассмотрение модели ММ налогов меняет поведение инвестора. В мире налогов рыночная оценка фирмы максимизируется при 100%-ном заемном капитале.

Модель Миллера 1976 года

Введение подоходного налога на владельцев капитала (акционеров и держателей облигаций) может изменить поведение инвестора, так как уменьшаются реальные чистые денежные потоки, получаемые ими. Акционеры могут иметь определенные льготы по подоходному налогу:

1) налоговая ставка на дивиденды может отличаться от налоговой ставки на прирост капитала, который для ряда стран подоходным налогом не облагается;

2) подоходный налог на акционеров в целом может оказаться меньше, чем на владельцев заемного капитала (например, в США), что делает положение акционеров в определенном смысле более выгодным;

3) срок получения дохода по акциям и соответственно срок уплаты налога можно варьировать.

Рыночная оценка фирмы, финансируемой исключительно собственными средствами, определяется капитализацией чистой прибыли за вычетом подоходного налога с коэффициентом капитализации k_s0 (стоимости собственного капитала фирмы):

V_o = ЕВIТ(1 - t) (1 - Т_s )/. k_s0, (43)

где t — ставка налога на прибыль фирмы,

Т_d — ставка подоходного налога на владельцев заемного капитала,

Т_s — ставка подоходного налога на акционеров.

Для фирмы, финансируемой за счет собственного и заемного капитала, потоки владельцам составят:

• акционерам — (ЕВIТ - T )(1 - t ) (1 - Т_s),

• владельцам заемного капитала — T(1 - Т_d).

При расчете рыночной оценки V_D поток прибыли (ЕВIТ - T )(1 - t ) (1 - Т_s) дисконтируется с учетом риска по ставке k_s0,

а поток в виде экономии по налогам — по ставке k_d:

V_D = ЕВIТ (1 - t)(1 - Т_s )/ k_s0 + (T(1 - Т_d). - T(1 - t) (1 - Т_s))/ k_d

V_D = V_O+ (T(1 - Т_d)/ k_d ) (1-(1 - t )(1- Т_s) /(1 - Т_d),

V_D = Vо + D(1 - (1 - t)(1- Т_s) /(1 - Т_d)). (44)

Таким образом, по моделям ММ можно сделать следующие выводы:

1. При отсутствии налогов рыночная оценка фирмы не зависит от величины заемного капитала V_D= V_О. Оптимальная структура капитала отсутствует.

2. При ненулевом налоге на прибыль в ситуации с отсутствием подоходных налогов или при равенстве подоходного налогообложения владельцев собственного и заемного капитала рыночная оценка фирмы, использующей заемное финансирование, превышает оценку фирмы с нулевым финансовым рычагом на величину экономии на налоге на прибыль. V_D = Vо + tD . Оптимальная структура капитала включает 100%-ный заемный капитал.

3. При введении в рассмотрение подоходных налогов Т_s и Т_d , отличающихся для владельцев собственного и заемного капитала с ростом долга рыночная оценка фирмы растет.

Критика подхода Миллера-Модильяни

Критика сводится к игнорированию ими:

1) неравноценности для инвестора личного и корпоративно финансового риска. Арбитражные операции означают для инвестора варьирование личного и корпоративного финансового рычагов, при этом в подходе ММ не учитывается, что по личному долгу ставки процента будут больше из-за большего риска и для инвестора корпоративный финансовый риск предпочтительнее из-за отсутствия угрозы личного банкротства;

2) издержек, связанных с обеспечением своевременного обслуживания заемного капитала. Чем больше доля заемных средств, тем больше требований предъявляют владельцы заемного капитала к информационной открытости фирмы и мерам контроля над принимаемыми руководством решениями. Акционеры также заинтересованы в проведении аудиторских проверок. Издержки на обеспечение контроля и организацию обслуживания заемного капитала повышают стоимость капитала фирмы. Теория Дженсена и Меклинга утверждает, что эти издержки, независимо от источника их погашения, в итоге перекладываются на акционеров. Таким образом, с ростом финансового рычага стоимость собственного капитала резко растет;

3) прямых и косвенных издержек банкротства. Акционеры с ростом долга вынуждены учитывать финансовый риск и риск банкротства. Кроме того, что владельцы заемного капитала получат причитающиеся им денежные средства в первую очередь, во вторую очередь будут погашаться издержки, связанные с оценочными и судебными процедурами, с процессом поглощения другой фирмой или реализацией активов. На совершенных рынках капитала издержки банкротства равны нулю. Активы продаются по их рыночной оценке, определяемой возможными денежными потоками для новых владельцев. Однако реальный рынок капитала несовершенен, и в случае банкротства владельцы капитала несут издержки. Чем быстрее будет проходить процедура банкротства, тем большими окажутся эти прямые издержки. Полные издержки банкротства будут превышать прямые на величину неявных убытков (утрата имиджа фирмы, потеря деловых контактов и возможных новых инвесторов), которые тоже почувствуют акционеры по скорости падения курса акции фирмы.

Наличие любой задолженности повышает риск банкротства и риск оплаты издержек, связанных с ожидаемым или свершившимся банкротством. Анализ структуры капитала по коммерческим фирмам также опровергает теорию ММ — в экономически развитых странах в структуре капитала преобладает акционерный капитал (по рыночной, а не балансовой оценке).

Таким образом, привлечение заемного капитала может привести к финансовым затруднениям или даже к банкротству.

Кроме прямых издержек банкротства [1) снижение ликвидационной стоимости активов из-за морального и физического износа по причине продолжительных тяжб между кредиторами корпорации, 2) судебные издержки, 3) оплата услуг адвокатов и внешнего управляющего] существуют косвенные издержки, которые возникают еще до объявления корпорации банкротом, на стадии финансовых затруднений. К косвенным издержкам относят 1) потери от неоптимальных управленческих решений и 2) потери от изменения поведения контрагентов (покупателей, поставщиков, кредиторов).

Неоптимальные управленческие решения могут выражаться

1) в снижении качества продукции,

2) в неоптимальном использовании внеоборотных активов (работа на износ без текущего ремонта),

3) в заключении заведомо невыгодных контрактов для последующего перехода на новое место работы,

4) в продаже высоколиквидных активов в кратчайшие сроки и по низкой цене и т. п.

Целью этих действий является продление функционирования корпорации на короткий промежуток времени для поиска нового места работы и увеличения личного дохода управляющих.

Обычно при использовании только собственного капитала издержки, связанные с финансовыми затруднениями, невелики. С ростом заемного капитала увеличиваются вероятность финансовых проблем и издержки, связанные с ними.

Компромиссный подход

Оптимальная структура капитала по компромиссной модели определяется соотношением выгод от налогового щита (возможности включения платы за заемный капитал в себестоимость) и убытков от возможного банкротства.

Введение в рассмотрение затрат по организации дополнительного привлечения заемного капитала и издержек возможного банкротства при большом финансовом рычаге меняет поведение кривых стоимости капитала при увеличении заемного финансирования. С ростом финансового рычага стоимость заемного и акционерного капитала растет, что показано на рис. 14.

Рис.14 Компромиссный подход к стоимости капитала

Кривая средневзвешенной стоимости капитала WACC не имеет явно выраженного минимума, но существует участок из-за различий в росте стоимости акционерного и заемного капитала низких значений WACC.

При приближении к 100%-ной задолженности из-за резкого роста стоимости акционерного капитала (связанного с издержками банкротства) стоимость капитала фирмы максимизируется.

Из-за того, что при низком финансовом рычаге стоимость заемного капитала растет медленно, оптимальная структура капитала фирмы существует (при низких значениях WACC), но это не конкретное значение D/V, а некий интервал значений финансового рычага, что позволяет финансовому менеджеру фирмы иметь определенную свободу в формировании финансовых источников. Рыночная оценка фирмы в компромиссном подходе превышает рыночную оценку фирмы без заемного капитала на величину налоговой экономии за вычетом издержек банкротства (рис. 15).

С учетом разновременности чистых денежных потоков это превышение составит: (PV экономии на налоговых платежах за рассматриваемый период времени) - (PV издержек банкротства).

V_D = V_o+ текущая оценка налоговой экономии + текущая оценка издержек банкротства.

D₁/V — уровень финансового рычага, на котором издержки банкротства материализуются в денежной форме.

D*/V — оптимальная структура капитала. При этом значении финансового рычага предельные налоговые выгоды равны предельным издержкам банкротства.

Рис.15. Компромиссный подход к стоимости капитала

В соответствии с компромиссным подходом корпорации следует устанавливать целевую структуру капитала так, чтобы предельная стоимость капитала и предельный эффект от финансового рычага были равны. Общая рекомендация по компромиссному подходу сводится к тому, что и 100%-ный заемный капитал и исключительно собственное финансирование являются неоптимальными стратегиями финансового управления.

При выборе структуры капитала (обосновании целевой структуры капитала) следует руководствоваться следующими рекомендациями:

1. Чем выше риск получаемых результатов при принятии финансовых решений (высокие значения дисперсии прибыли и доходности), тем меньше должно быть значение финансового рычага. Для корпораций с большой неопределенностью спроса и, следовательно, с большой вариацией прибыли, вероятность ситуации нехватки финансовых средств больше при любом уровне финансового рычага по сравнению с низкорискованными корпорациями. Корпорации с низким операционным риском могут привлекать заемные средства в большем объеме до тех пор, пока ожидаемые издержки банкротства не перекроют налоговые преимущества привлечения заемных средств.

2. Корпорации, в структуре активов которых преобладают материальные активы, могут иметь более высокий финансовый рычаг по сравнению с корпорациями, где значительная доля активов представлена в виде патентов, торговой марки, различных прав пользования.

Это связано с тем, что угроза банкротства по-разному влияет на рыночную оценку материальных и нематериальных активов. При угрозе банкротства оценкой материальных активов является их ликвидационная стоимость продажи на рынке (целиком или частями), которая редко падает до нуля. Для ряда нематериальных активов угроза банкротства зануляет ликвидационную стоимость.

3. Для корпораций, имеющих льготы по уплате налога на прибыль, целевая структура капитала не играет роли. Для корпораций, не имеющих освобождения от уплаты налога на прибыль, следует формировать целевую структуру капитала и увеличивать капитал в соответствии с ней. Чем выше налоговая ставка, тем больше выгод получит корпорация от заемного финансирования (при условии, что вся сумма платежей будет вычитаться из налогооблагаемой прибыли). Финансовый рычаг следует увеличивать до тех пор, пока издержки банкротства и затраты на привлечение дополнительного заемного капитала не перекроют налоговые выгоды.

Концепция асимметричности информации

В моделях Миллера-Модильяни предполагалось, что инвесторы и руководство корпорации имеют одинаковую информацию о перспективах корпорации, то есть решения принимаются в условиях симметричности информация. В реальном мире руководство более информировано об инвестиционных возможностях и степени недооцененности или переоцененности акций. Такая ситуация носит название асимметричности информации.

Концепция асимметричной информации исходит из того, что отдельные категории лиц могут владеть информацией, недоступной всем участникам рынка в равной мере. С одной стороны, полной симметрии в информационном обеспечении участников рынка нельзя достичь в принципе, поскольку всегда существует так называемая инсайдерская информация. Этим термином характеризуются сведения, недоступные широкой публике. Например, подобной информацией в отношении данной фирмы владеют ее топ-менеджеры; торговля инсайдерской информацией запрещена. С другой стороны, именно данная концепция объясняет существование рынка, ибо каждый его участник надеется, что та информация, которой он располагает, возможно, неизвестна его конкурентам, а следовательно, он может принять эффективное решение. На этой концепции основана еще одна модель структуры капитала – сигнальная модель

Сигнальная модель.

Предположим, что на рынке присутствует ряд инвестиционных проектов, обладающих положительными чистыми приведенными стоимостями. Менеджеры, изыскивающие ресурсы под финансирование этих проектов, знают их истинное качество, внешние инвесторы, которые могут предоставить финансовые ресурсы, в условиях существования информационной асимметрии оказываются неспособными отличить «плохие» инвестиционные проекты от «хороших». Менеджеры компаний, которым доступны только «плохие» инвестиционные проекты, смогут привлекать финансирование по несправедливо низким ставкам процента, а менеджеры компаний, которым доступны «хорошие» инвестиционные проекты, будут вынуждены привлекать финансирование по несправедливо высоким ставкам процента. Более того, любой менеджер предпочтет путь наименьшего сопротивления. Зачем связываться с «хорошими» инвестиционными проектами, если их сложно провести из-за дороговизны фондов? Ведь то, что дорого для «хорошего» инвестиционного проекта, дешево для «плохого». Менеджеры могут начать замещать «хорошие» инвестиционные проекты на «плохие» и, пользуясь плохой информированностью внешних инвесторов, получать безрисковую прибыль. Предложение плохих инвестиционных проектов на рынок мгновенно возрастет. Через некоторое время внешние участники рынка осознают, какие инвестиционные проекты менеджеры запускали на предоставленные им фонды. Это «открытие» может привести к тому, что фондовый рынок перестанет играть роль эффективного источника финансирования выгодных инвестиционных проектов.

Для финансирования действительно выгодных инвестиционных проектов должны проводиться трансферты информации. К сожалению, прямые информационные трансферты из-за многих проблем чаще всего невозможны или их проведение сопряжено со значительными трудностями. В качестве косвенных информационных трансфертов могут выступать инвестиционные и финансовые решения корпорации, которые наблюдают внешние не информированные операторы рынка. О том, как структура капитала может служить информационным сигналом и как внешние участники рынка могут интерпретировать этот сигнал?

Для объяснения этого рассмотрим корпорацию 1) в двух возможных ситуациях на момент времени t:

1) руководство считает, что корпорация имеет блестящее будущее и на текущий момент недооценена рынком,

2) руководство понимает все негативные условия дальнейшего функционирования корпорации, знает о приближающихся трудностях и считает текущую оценку завышенной (рынок еще не знает о будущем крахе).

Имеется проект выпуска нового продукта, по которому требуется принять решение о структуре капитала (будет ли проект финансироваться только собственными средствами или следует привлечь заемный капитал).

При первой ситуации, если будет выбран вариант финансирования через дополнительную эмиссию акций, то из-за того, что рынок не имеет информации о будущем росте, в текущий момент акции будут продаваться по текущему курсу. Только после получения прибыли от нового продукта и роста денежных потоков владельцам собственного капитала (акционерам) курс акций начнет расти. Нынешние акционеры (включая руководство) выиграют, так как получат прирост капитала, но этот прирост им придется разделить с вновь привлеченными акционерами (новыми акционерами). В интересах нынешних акционеров более выгодно было бы не выпускать акции в текущий момент, а дождаться роста цены акции (т. е. момента, когда рынок объективно оценит новый проект и перспективы роста) и только затем провести новую эмиссию акций в соответствии с оптимальной структурой капитала. До тех пор, пока информация ассиметрична, использование моделей построения оптимальной структуры капитала недопустимо. На промежуточном этапе корпорация может привлекать различные формы заемного капитала.

При второй ситуации руководство, зная о прекрасных инвестиционных возможностях у конкурентов, понимает, что поддержание такого же уровня продаж в будущем потребует значительных затрат, что приведет к падению прибыли. В интересах нынешних акционеров корпорации необходимо размещение дополнительной эмиссии акций по текущей цене (пока рынок не знает о грядущих трудностях) с целью переложить часть потерь капитала от будущего падения цены акции на плечи новых акционеров.

Таким образом, если корпорация имеет потенциал роста цены акции, то для максимизации цены капитала нерационально использовать внешний собственный капитал (увеличивать число акций). При отсутствии перспектив роста именно дополнительная эмиссия акций позволит максимизировать цену капитала. Этот вариант финансирования проекта будет наиболее разумным.

Инвестор, не имеющий достоверной информации о перспективах корпорации, должен учитывать оптимальные стратегии привлечения капитала, описанные выше. Объявление о дополнительной эмиссии рассматривается инвестором как сигнал - если корпорация объявляет дополнительную эмиссию, то, значит, руководство считает рыночную оценку завышенной и инвестору следует снизить свое представление об оценке корпорации. Особенно это касается крупных, давно функционирующих корпораций, которые имеют большие альтернативные возможности привлечения заемного капитала.

Теория асимметричности информации утверждает, что объявление о дополнительной эмиссии акций приводит к падению цены акции на рынке, так как инвесторы снижают свою оценку по данной корпорации. Анализ поведения цен акций различных корпораций после объявления о дополнительной эмиссии действительно подтверждает это.

Рекомендацией сигнальной модели по формированию целевой структуры капитала является поддержание запаса займовой мощности для привлечения капитала в условиях асимметричности информации. Оптимальная структура капитала по компромиссной модели является оптимальной только в статичном рассмотрении. Если учитывать потребности будущего привлечения капитала, когда информация будет асимметрична (а это наиболее распространенная ситуация), то доля заемного капитала должна быть меньше, чем значение D*/V (значение, где уравниваются предельные выгоды налогового щита и предельные издержки банкротства). Выбор по сигнальной модели показан на рис. 16.

Рис. 16. Оптимальный выбор по сигнальной модели

Факторы, влияющие на решения по структуре капитала

Обобщая рекомендации по моделям структуры капитала, можно выделить следующие факторы, определяющие выбор структуры капитала.

1.Характер спроса на выпускаемую продукцию (работы, услуги) и стабильность получения реализационного дохода. Чем выше риск ожидаемого дохода, тем меньше должно быть значение финансового рычага.

2.Структура активов. Чем больше в структуре активов доля ликвидных средств (текущих активов в виде высоколиквидных ценных бумаг, запасов, внеоборотных активов с высокой ликвидационной стоимостью), тем меньше издержки банкротства и тем больше может быть значение финансового рычага.

З.Структура затрат. При высокой доле постоянных затрат в общих затратах (высокий операционный рычаг) не рекомендуется выбор большого значения финансового рычага.

4. Асимметричность информации:

а) при рыночной недооценке корпорации, когда инвесторы не располагают информацией о предполагаемом высоком росте прибыли, следует временно менять сложившуюся структуру капитала, увеличивая долю заемных средств. При истинной оценке рынком будущих денежных потоков корпорация может вернуться к целевой структуре капитала. Для корпораций с высоким темпом роста прибыли предпочтителен высокий финансовый рычаг;

б) так как ситуация недооценки может возникать постоянно, финансовому менеджеру следует иметь в виду ограниченные возможности привлечения заемных средств и выбирать источники с учетом сохранения запаса займовых возможностей. Корпорация на любой момент времени не должна исчерпывать полностью свои возможности займа, а всегда необходимо иметь запас займовой мощности. Следует учитывать, что кредиторы менее охотно предоставляют капитал при большом значении финансового рычага, если только их целью не является поглощение корпорации. Сниженное значение финансового рычага по сравнению с целевой структурой капитала позволяет иметь займовый резерв на случай финансовых трудностей и привлечения капитала в ситуации недооцененности.

Фактор асимметричности информации более актуален для корпораций в наукоемких сферах деятельности (производство лекарственных препаратов, техники и т. п.) и для развивающихся компаний с потенциалом роста.

5.Рентабельность деятельности. Чем большую доходность обеспечивают активы корпорации, тем больше получаемый чистый денежный поток и больше возможностей для реинвестирования. Корпорации следует максимально использовать (с учетом инвестиционных возможностей) нераспределенную прибыль. Если рассматриваемый инвестиционный проект имеет значительно большее значение рентабельности, чем существующая деятельность, то для его реализации возможно привлечение капитала через дополнительную эмиссию акций.

6.Ставка налога на прибыль и подоходные налоги на физических лиц.

Увеличение финансового рычага дает преимущества корпорациям с высокой налоговой ставкой на прибыль (если плата за заемный капитал выводится из-под налогообложения) и оказывает слабое влияние на корпорации с налоговыми льготами.

Подоходное налогообложение оказывает влияние на выбор элемента капитала. Если для инвестора денежный поток, получаемый от владения облигацией, подлежит подоходному налогообложению (по мировой практике, прогрессивная налоговая шкала), а прирост капитала от владения акцией не подлежит (или ставка налогообложения ниже), то при прочих равных условиях рыночный спрос на акции окажется выше, чем на облигации. Выпуская ценные бумаги (привлекая конкретный элемент капитала), корпорации следует учитывать рыночный спрос.

7.Размер капитала корпорации. Корпорации с небольшим размером капитала из-за ограниченности доступа к долгосрочному кредиту, банковским ссудам или эмиссии акций (например, закрытые акционерные общества) в большей степени для финансирования должны использовать краткосрочные источники финансирования (кредиторские задолженности, краткосрочные ссуды) и нераспределенную прибыль.

8.Доля государственной собственности. Принадлежность части акционерного капитала федеральной или местной собственности позволяет привлекать льготные заемные средства (под гарантию федерального правительства или местных органов власти) и привлекать дополнительный акционерный капитал через увеличение доли государственной собственности. Государственная гарантия также позволяет использовать высокое значение финансового рычага.

Дивидендная политика

Понятие дивидендной политики

Дивидендная политика – это часть финансовой стратегии предприятия, направленная на оптимизацию пропорций между потребляемой и реинвестируемой долями прибыли.

Целью политики является увеличение рыночной стоимости (капитализация) предприятия и благосостояния собственников.

Вкладывая средства в акцию, долю, пай в капитале предприятия, инвестор получает право на участие в распределении получаемых доходов. В общем случае реализация данного права осуществляется в виде изъятия в пользу владельцев части прибыли в различных формах. Для акционерных обществ реализация права на участие в распределении прибыли традиционно осуществляется в форме дивидендных выплат.

Дивиденд – это часть чистой прибыли, распределяемая между собственниками в соответствии с количеством приобретенных акций, долей, паев с той или иной периодичностью.

Нераспределенная прибыль - один из существующих источников финансирования предприятия. Принято считать: выплата дивидендов уменьшает величину прибыли, направленную на реинвестирование.

Решения о порядке и размере выплаты дивидендов является решением о финансировании деятельности предприятия, т.к. влияет на размер привлекаемых источников капитала.

Чем больше ожидаемые дивиденды и темпы их прироста, тем больше теоретическая стоимость акций и благосостояния акционеров в краткосрочной перспективе.

Однако выплата дивидендов уменьшает возможность рефинансирования прибыли в долгосрочной перспективе, что может отрицательно сказаться на доходах и благосостоянии собственников.

Важнейшей задачей дивидендной политики является нахождение оптимального сочетания интереса акционеров с необходимостью достаточного финансирования развития предприятия.

Содержание дивидендной политики

Дивидендная политика корпорации включает выбор решения по следующим вопросам:

1.Следует ли корпорации выплачивать всю или часть чистой прибыли акционерам в текущем году или инвестировать ее в целях будущего роста? Это означает выбор соотношения в чистой прибыли той части, которая идет на выплату дивидендов (d), и той части, которая реинвестируется в активы корпорации. Данное соотношение может быть представлено показателем дивидендный выход (d/π) , через долю чистой прибыли направляемую на выплату дивидендов.

Рассматривая модель ценообразования на акции корпорации с постоянным темпом прироста дивиденда g (модель Гордона),

Р₀ = d_а1/(r_s - g), (45)

где d_а1 — ожидаемый дивиденд на акцию года t = 1,

r_s - ожидаемая доходность акции, можно видеть, что возрастание d_а1, повлечет рост цены акции. Однако на цену акции влияет и прогнозируемый темп прироста величины дивиденда g. Если корпорация будет инвестировать незначительные средства в активы, то возможности роста дивиденда будут невелики и цена акции упадет.

Таким образом, выбор значения дивидендного выхода имеет альтернативные результаты: высокие текущие дивиденды и рост цены на краткосрочном периоде или будущий рост дивидендов и рост цены в перспективе.

2.При каких условиях следует менять значение дивидендного выхода d/π, следует ли в долгосрочной перспективе придерживаться одной дивидендной политики или можно ее часто менять?

3.В какой форме выплачивать акционерам заработанную чистую прибыль — в денежной форме пропорционально имеющимся акциям, в форме дополнительных акций или через выкуп акций?

Обычно термин дивиденд используется для обозначения денежных выплат, которые получает акционер в результате распределения чистой прибыли корпорации пропорционально числу акций. Более широкое понятие дивидендов используется для любых прямых выплат корпорацией своим акционерам. Схемы всех выплат при таком подходе рассматриваются как часть дивидендной политики.

4.Какие конкретные схемы выплат использовать? Если денежные выплаты пропорциональны владению акциями, то какова должна быть периодичность выплат и их абсолютная величина. Если предусматривается выкуп акций, то какова выкупная цена? Обычно объявляемая денежная выплата выражается в количестве денежных единиц на акцию, но может выражаться в процентах от рыночной цены (дивидендная доходность) или в процентах от прибыли (дивидендный выход). Дивиденд объявляется без учета подоходного налогообложения.

В мировой практике все эти вопросы касаются обыкновенных акций, так как только по ним возможны альтернативные формы распределения чистой прибыли. Выплаты по привилегированным акциям относятся к обязательным фиксированным платежам, решения по которым увязываются с выбором структуры капитала. Российское законодательство допускает невыплату дивидендов по привилегированным акциям даже при наличии чистой прибыли. Поэтому решения по дивидендным выплатам российских предприятий затрагивают и привилегированные и обыкновенные акции.

На значение дивидендного выхода влияет большое количество факторов:

• инвестиционные возможности корпорации;

• предпочтения акционеров между текущим и будущим доходом; сложившаяся структура собственников данной корпорации (состоятельные инвесторы, институциональные инвесторы, бывшие работники данной корпорации и т. п.);

• выбранная структура капитала;

• стоимость капитала других источников, кроме нераспределенной прибыли.

Результирующий эффект дивидендной политики

Поскольку основной критерий оценки финансовых решений — увеличение рыночной цены капитала (корпорации), то важно понять, как различные факторы, влияющие на дивидендную политику, повлияют в результате выбора на оценку капитала. Существуют различные взгляды на результирующий эффект дивидендной политики. Чтобы понять основные аргументы в защиту той или иной позиции, рассмотрим две крайние (альтернативные) позиции:

1) выбор дивидендной политики оказывает влияние на цену капитала и корпорации следует искать оптимальное значение дивидендного выхода. В рамках этой позиции существует взгляд, что возрастание дивидендных выплат увеличивает цену капитала (консервативная или традиционная теория), в интересах акционеров низкое значение дивидендного выхода, т.к. высокий коэффициент дивидендного выхода сокращает цену капитала (радикальная теория) из-за налоговых платежей;

2) сторонники альтернативной позиции утверждают, что дивидендная политика не влияет на цену капитала. Таким образом, второй взгляд на дивидендную политику утверждает, что отсутствует проблема оптимизации дивидендного выхода и форм выплат.

Теории дивидендной политики

Теория независимости цены капитала от дивидендной политики

Эта теория была сформулирована в 1961 году Миллером и Модильяни (ММ). В работе ММ утверждалось, что выбор дивидендной политики не влияет на цены акций корпорации и стоимость ее капитала. На цену капитала фирмы оказывает влияние только прибыль, которая производится активами фирмы. Пропорция в делении этой прибыли на потребление и реинвестирование не играет роли. Независимость цены акции от дивидендной политики была строго доказана при следующих предположениях:

• отсутствие налогов,

• отсутствие транзакционных издержек и издержек по эмиссии акций,

• независимость стоимости капитала фирмы от финансового рычага,

• равный доступ менеджеров и владельцев капитала к информации о перспективах роста фирмы.

Эти предпосылки позволили сделать вывод, что деление чистой прибыли на дивиденды и нераспределенную (реинвестируемую) прибыль не влияет на стоимость собственного капитала фирмы. Акционеры требуют на капитал в виде нераспределенной прибыли ту же доходность, что и по акциям в обращении. Так как не существует издержек на эмиссию акций, то корпорации безразлично выпускать ли для привлечения капитала новые акции или использовать нераспределенную прибыль. При выше названных предположениях стоимость существующего акционерного капитала равна стоимости капитала нового выпуска акций. Если для корпорации новый выпуск акций и реинвестирование прибыли равнозначны, то общая стоимость капитала не меняется от выбора.

В идеальном мире, который описан предположениями теории ММ, благосостояние инвестора не зависит от дивидендной политики, так как инвестор может самостоятельно распределять полученный доход (потреблять или реинвестировать). Если полученный дивиденд превышает текущие нужды инвестора, то сумма превышения им реинвестируется с таким же успехом, как это сделает корпорация. Если текущие потребности превышают полученный дивиденд, то инвестор может продать часть акций.

В рамках данной теории возможны три варианта выплат дивидендов:

1) если доходность инвестиционного проекта превышает требуемый уровень рентабельности, то акционеры предпочтут реинвестировать прибыль;

2) если ожидаемая прибыль от инвестиций находится на уровне требуемой прибыли, то для акционеров все равно выплачивать дивиденды или реинвестировать прибыль;

3) если ожидаемая прибыль от инвестиций не обеспечивает требуемый уровень рентабельности, то акционеры предпочтут выплату дивидендов.

Исходя из этого, возможны ситуации, когда вся чистая прибыль направляется на выплату дивидендов и на оборот, когда вся чистая прибыль направляется на реинвестиции.

При существовании издержек по эмиссии акций и асимметричности информации стоимость капитала нового выпуска акций будет выше, чем стоимость существующего акционерного капитала. Стоимость капитала в виде нераспределенной прибыли также отличается от стоимости акционерного капитала, так как откладывание потребления на будущее имеет для инвестора больший риск и, следовательно, требуемая им доходность растет. Различные налоговые ставки на дивидендные выплаты и на прирост капитала также меняют значение требуемой доналоговой доходности, что отражается на стоимости и цене капитала, таким образом, высокие издержки по дополнительной эмиссии акций и подоходное налогообложение приводят к предпочтению политики низкого дивидендного выхода (низкой дивидендной доходности). Однако ряд исследований статистических данных по связи дивидендной доходности и стоимости акционерного капитала не дали положительной корреляции, например, работа Блэка и Шоулза 1974 года.

Теории влияния дивидендной политики на цену капитала

Теория предпочтения дивидендов.(Учет фактора риска при принятии решений о распределении прибыли).

Критика подхода ММ базируется на идеалистичности предположений, на которых строится теоретическая конструкция. В теории ММ предполагается, что реинвестирование прибыли за счет сокращения дивидендных выплат не влияет на стоимость собственного капитала. Однако в работах Гордона доказывалось, что стоимость собственного капитала возрастает при уменьшении дивидендного выхода ψ, так как возрастает риск акционеров.

Текущее получение дивидендов менее рискованно, чем будущий рост капитала, и за компенсацию большего риска акционеры требуют большую доходность, что увеличивает стоимость капитала корпорации k_{s .}Увеличение стоимости капитала понижающе действует на цену капитала.

Рис.17. Модель Гордона

В выражении ожидаемой доходности по модели Гордона

r = d_a1/P_o+ g , (46)

где d_а1/Р_о — дивидендная доходность.

В равновесной ситуации требуемая инвесторами доходность с учетом риска равна ожидаемой доходности и стоимость капитала k_s есть требуемая доходность владельцев капитала (k_s= r = d_а1/Р_о + g).

Гордон утверждает, что слагаемые требуемой доходности r имеют различный риск, и их изменение будет оказывать влияние на значение k_s. Дивидендная доходность d_a1/P_o менее рискованна, чем слагаемое g:

• дивиденд более прогнозируем по публикуемой информации о корпорации, чем прирост ожидаемой доходности от роста цены;

• даже если корпорация сообщает об имеющихся высокодоходных инвестиционных программах, то эти сообщения не всегда внушают доверие; инвестор понимает несовершенство мира и возможность подтасовки фактов со стороны менеджера; цифры в отчете и в инвестиционной программе и цифры в ведомости на получение дивидендов оцениваются различно;

• дивиденд устанавливает менеджер, на которого инвестор может воздействовать, а цены акций устанавливаются на рынке, и на них большое влияние оказывают рыночные факторы, инвестор придерживается принципа «лучше синица в руках, чем журавль в небе».

Рис18 Равноценность дивидендной политики и прироста капитала

Если дивидендная политика не влияет на значение k_s, то по теории ММ любая комбинация дивидендной доходности и темпа прироста будет давать постоянное значение.

Например, дивидендная доходность может быть равна 10%, а темп прироста 6%, и наоборот. При нулевых дивидендах требуемая доходность будет по теории ММ определяться только прогнозируемым темпом прироста чистой прибыли (в данном примере k_s = 16%).

В работах Гордона и Линтнера утверждается, что «дивиденд в руках» менее рискован, чем возможный прирост капитала «в небе», и инвесторы требуют премию за более высокое значение слагаемого g.

Если на конкретный момент требуемая доходность была 16%, то рост g приведет к увеличению k_s , как показано на рис. 19.

k_s = d_а1/Р_o + g + k_v (47)

где k_v — премия за риск выбора «журавля в небе», k_v растет с ростом g, т. е. с увеличением доли g в ожидаемой доходности.

Рис 19. Неравноценность дивидендной доходности и прироста капитала

Для инвестора увеличение g не будет компенсироваться соответствующим падением дивидендной доходности, и наоборот, сокращение на 1% дивидендной доходности компенсируется инвесторам увеличением g более чем на 1%.

Теория налоговых асимметрий

(Учет налогообложения доходов инвестора).

Рассматривая формулу ожидаемой доходности (r = Дивидендная доходность + Доходность прироста капитала) видно, что при различии в подоходном налогообложении дивидендов и прироста капитала ожидаемая доналоговая и посленалоговая доходности будут различаться для инвестора. Инвестор будет оценивать акции в зависимости от дивидендной политики (от выбора низкой или высокой доналоговой дивидендной доходности).

Чистый доход акционера после получения дивидендов равен

(d_а)(n_a)(1- Т_s), (48)

где n_a — число акций у данного акционера,

Т_s — предельная ставка подоходного налога, которая при прогрессивном налогообложении растет с ростом доходов.

При продаже акций (при политике выкупа корпорацией своих акций или при недостатке текущих денежных средств у акционера) чистый доход составит

(Р₁ - Р₀)(n_p)(1 - Тк), (49)

где Р₁ — цена продажи акции,

n_p — число проданных акций,

Тк — ставка налога с прироста капитала.

Если прироcт капитала, получаемый инвестором, облагается налогом больше, чем дивидендные поступления, то инвесторы в целях экономии на налогах предпочтут акции корпорации, которые мало растут в цене, зато обещают высокие дивиденды на акцию. И наоборот, если дивиденды облагаются налогом по более высокой ставке, чем прирост капитала, то инвесторы предпочтут акции с низкой доналоговой дивидендной доходностью. В этом случае акции корпорации, которая характеризуется низкой доналоговой дивидендной доходностью и высокой доходностью прироста капитала, будут цениться на рынке выше, чем цена акций аналогичного риска, но иного подхода к размеру дивиденда. Если корпорация будет увеличивать размер дивиденда на акцию (т. е. повышать дивидендную доходность), то для компенсации налоговых платежей общая доналоговая доходность возрастет, а цена акции упадет, то есть произойдет уменьшение рыночной цены капитала. Теория, объясняющая выбор дивидендной политики эффектом влияния на цену акции различий в налогообложении текущего дохода акционера и прироста его капитала, была предложена в 1979 году Литзенбергером и Рамасвами. Для того периода в США налоговые ставки по текущему доходу и приросту капитала значительно отличались. С 1986 года налог на дивидендный доход — 31%, на прирост капитала — 28%.

Налоговые ставки на прирост капитала более низкие, чем на дивиденды во многих странах (например, в Великобритании налог на прирост капитала — 30%, а на дивиденды выше).

В Российской Федерации в настоящее время данная теория не работает, поскольку ставка налогообложения дивидендов ниже, чем ставка подоходного налога и налога на прибыль.

Сигнальная теория.

Учет асимметричности информации

В современных условиях из-за наличия на рынке асимметричной информации большинство инвесторов не знают истинную стоимость предприятия. В этом случае выплаты дивидендов могут служить сигналами о будущей прибыли предприятия и его истинной стоимости. Соответственно, выплата дивидендов является важной информацией для рынка. Кроме того, выплата высоких дивидендов «сигнализирует» об устойчивости предприятия и его высоких доходах, а также о хороших перспективах.

Если инвесторы ожидали прирост дивидендов, например, на 10% в год, и дивиденды действительно возросли на 10%, то цена акции слабо прореагирует на этот факт. Другое дело, если ожидался прирост 10%, а по окончании года менеджеры объявили о 35%-ном приросте дивидендов. В этом случае цена акций резко возрастет. Практика показывает, что цена реагирует не столько на ожидаемый рост (падение) дивидендов, сколько на неожиданные изменения в выплатах. Чем больше сюрпризов, тем сильнее реагирует цена. Если дивиденды растут, но темп роста меньше, чем ожидалось, то цена акций будет падать, сторонники консервативного подхода объясняют этот факт предпочтением дивидендных выплат по сравнению с приростом капитала. В этой связи делается вывод, что принципиальные решения в дивидендной политике связаны с изменением дивиденда на акцию. Платить в текущем году дивиденд 2$ на акцию, когда платился 1$ в прошлом, более важное решение, чем значение дивидендного выхода. Миллер и Модильяни объясняли реагирование цены на объявленные дивиденды, как следование инвесторами рыночным сигналам, в данном случае сигналу о будущем росте. Менеджеры обладают большей информацией, чем инвесторы, и объявляют дивиденды, исходя из реального положения дел. Если объявляется рост дивидендов больше ожидаемого инвесторами, то это воспринимается как дополнительная положительная информация (сигнал) об улучшении финансового состояния корпорация. Корпорации следует учитывать рыночные ожидания и строить дивидендную политику таким образом, чтобы объявление дивидендов не приводило к снижению рыночной капитализации S

S = РN, (50)

где Р — рыночная цена акции,

N — число акций в обращении.

Разница между рыночной капитализацией до объявления дивидендов S₀ и после объявления S₁ должна быть меньше фактической оценки дивидендов.

S₁ + d ≥ S₀ и d ≥ S₀-S₁.

Корпорации следует увеличивать выплату дивидендов до тех пор, пока темп прироста дивидендов будет превышать темп прироста рыночной цены.

Теория клиентуры.

Учет возможности повышения цены через привлечение акционеров с одинаковыми предпочтениями дивидендной политики (по определению ММ, «эффект клиентуры» — cltentele effect).

Суть данной теории заключается в том, что предприятие должно осуществлять такую дивидендную политику, которая соответствует ожиданиям и предпочтениям ее акционеров и будущих инвесторов.

Корпорации стремятся привлечь и сохранить тех акционеров, которых устраивает проводимая дивидендная политика. Предпочтения акционеров различны. Группу акционеров с невысоким личным доходом интересуют текущие выплаты (пенсионеры, благотворительные фонды). Акционеров с высокими доходами не интересуют текущие выплаты. Эти акционеры в любом случае будут реинвестировать дивиденды. Для них дивидендные выплаты нежелательны

• из-за налогообложения, так как дивидендные выплаты увеличат общую сумму дохода и переведут акционера в более высокую налоговую категорию при прогрессивном налогообложении,

• из-за транзакционных издержек по реинвестированию полученных денежных средств (в том числе вмененные издержки потери времени на поиск инвестиционных вариантов).

Если корпорация не удовлетворяет акционера своей дивидендной политикой, то акционер будет стремиться найти другую корпорацию. В итоге инвесторы, которых интересует текущий доход, будут преобладать среди акционеров корпорации с высоким значением дивидендного выхода и, наоборот, высокодоходные акционеры предпочтут корпорацию с низким дивидендным выходом. Менеджеры должны учитывать этот факт и не менять часто дивидендную политику, так как это приводит к затратам инвесторов на транзакционных издержках и налогах. В противном случае корпорация потеряет интерес для всех акционеров и цена ее акций упадет.

С другой стороны, если менеджер видит реальный круг акционеров, которых устраивает новая дивидендная политика, и спрос на акции с их стороны будет превышать предложение акций недовольных акционеров, то корпорация может подтолкнуть неудовлетворенных акционеров продать акции тем, кто поддерживает новую дивидендную политику. В этом случае изменение дивидендной политики приведет к росту цены акции. Сформировавшийся рынок учитывает интересы акционеров, и если 30% инвесторов предпочитают низкие дивиденды, а оставшиеся 70% — высокие, то рынок ответит на эту потребность приблизительно 30% корпораций, проводящих политику низкого дивидендного выхода и 70% — высокого. В долгосрочной перспективе стремление к рыночному равновесию сократит влияние дивидендной политики на рыночную цену акции.

Виды дивидендной политики

В настоящее время единой для всех предприятий дивидендной политике не существует.

На разных этапах развития, при различных изменениях внешней среды предприятия могут стремиться к накоплению (капитализации), либо к наращиванию дивидендного дохода акционеров.

Выбор проводимой дивидендной политики определяется решением двух взаимосвязанных задач:

• максимизация совокупного богатства акционеров, в виде дивидендных выплат и прироста стоимости предприятия;

• обеспечение достаточного объема собственных ресурсов для осуществления расширенного воспроизводства.

Реально корпорация выбирает конкретный вид дивидендной политики с учетом низкого или высокого дивидендного выхода, стабильных или меняющихся дивидендов на акцию.

Остаточная дивидендная политика

Эта политика строится на первостепенном учете инвестиционных возможностей корпорации, ограниченности внешних источников финансирования или их высокой стоимости. Дивидендный выход определяется следующим образом:

1) определяется количество денежных средств, которыми может располагать корпорация без дополнительной эмиссии акций. Например, если получена чистая прибыль 100 млн. рублей и корпорация не выплачивает дивиденды, то максимальный рост капитала за счет собственных внутренних источников составят 100 млн. рублей. Если структура капитала сохраняется неизменной (например, финансовый рычаг D/V равен 0,33), то для максимизации рыночной оценки капитала корпорация должна привлечь заемный капитал (облигационный заем или банковский кредит) в размере 50 млн. рублей (50/(100 + 50) = 0,33). В этом случае возможный размер нового капитала возрастет до 150 млн. рублей;

2) возможный размер нового капитала сравнивается с инвестиционными возможностями через сравнение относительной ожидаемой величины дохода (внутренней нормы доходности проекта) и стоимости капитала. Если денежные средства, необходимые для реализации выгодных проектов, превышают размер располагаемого нового капитала, то дивиденды не выплачиваются, вся чистая прибыль реинвестируется, а недостаток денежных средств по проекту покрывается через дополнительную эмиссию акций или через возможное растяжение сроков осуществления проекта. Если денежные средства, необходимые по инвестиционной программе, меньше, чем располагаемый размер нового капитала, то дивиденды выплачиваются по остаточному принципу. Дивидендные выплаты d года t определяются как разница между чистой прибылью года t и нераспределенной прибылью, необходимой для финансирования инвестиционной программы данного года.

Например, если ожидаемая чистая прибыль в следующем году 100 млн. рублей, структура капитала (которая максимизирует рыночную цену) включает 50% заемного капитала и 50% собственного и по инвестиционной программе на следующий год предполагается затратить 140 млн. рублей, то 70 млн. рублей следует привлекать в виде заемного капитала, а 70 млн. рублей собственного (прежде всего нераспределенная прибыль). Остаток чистой прибыли 30 млн. рублей следует направить на выплату дивидендов. Дивидендный выход составит 30/100 = 30%.

Инвесторы предпочитают фирму, которая реинвестирует прибыль вместо выплаты дивидендов, если доходность активов фирмы (рентабельность), полученная в результате реинвестирования, превышает ту доходность, которую инвесторы могут получить самостоятельно, инвестируя с аналогичным уровнем риска. Например, если фирма может реинвестировать в проект, обеспечивающий 30%-ную рентабельность, а наивысшая доходность среднего акционера на рынке по дивидендным выплатам составит 20%, то акции корпорации будут расти в цене. Таким образом, даже если инвестор оценивает будущий рост более рискованно, чем получение текущей дивидендной доходности, высокая ожидаемая доходность по новым проектам компенсирует этот риск.

Политика фиксированного дивидендного выхода.

Корпорации могут устанавливать оптимальное значение дивидендного выхода и придерживаться его. Но так как величина чистой прибыли варьируется по годам, то денежное выражение дивидендных выплат тоже будет различно. Колебания дивидендов могут вызвать падение цен акций. В чистом виде политика фиксированного дивидендного выхода не максимизирует цену акции. На практике в первые годы своего существования корпорация использует остаточную дивидендную политику, затем с учетом влияния различных факторов устанавливает оптимальное значение дивидендного выхода, но не следует ему слепо, а придерживается как ориентира. В конкретные годы дивидендный выход может отличаться от оптимального значения, но в среднем за рассматриваемый период — близок к нему.

Исследование дивидендной политики американских корпораций в середине 50-х годов позволило Джону Линтнеру сформулировать основные принципы дивидендной политики, основанной на постоянстве дивидендного выхода:

1) менеджеры корпораций имеют целевое (оптимальное) значение дивидендного выхода, с учетом которого строят политику конкретных выплат;

2) существует задержка по времени ответной реакции дивидендов на изменение прибыли (увеличение прибыли в год t на 20% не приводит к автоматическому увеличению дивидендов на 20% за этот год, на размер дивиденда оказывают влияние общие изменения в размере прибыли за прошлые годы и перспективы роста), снижение дивидендов нежелательно;

З) самые сложные решения — это решения по изменению дивидендной политики. Менеджеры не склонны менять дивидендную политику из-за опасения невозможности следовать ей в течение большого периода времени. В дивидендной политике имеет место определенная инерционность. Рост чистой прибыли всегда опережает рост дивидендов. Только если менеджеры уверены в переходе на более высокий уровень прибыли, они меняют дивидендную политику.

Линтнер предложил простую модель, которая отражает полученные выводы и позволяет найти значение дивиденда при фиксации дивидендного выхода. Предполагается, что корпорация имеет оптимальное значение дивидендного выхода ψ и стремится не менять его. Это означает, что дивиденд на акцию d_а в текущем году t равен фиксированной доле от чистой прибыли π_а года t:

d = (ψ)(π) и d_а = (ψ) (π_а),

где π_а — чистая прибыль на акцию.

Прирост дивиденда равен (d_at )- (d_a(t-1)) = (ψ)(π_at) - (d_{a(t - 1)}). (51)

При неизменности дивидендного выхода изменение дивиденда (прирост) будет происходить при изменении прибыли. Но изменение прибыли может иметь временный характер и не отражать долгосрочной тенденции роста. Корпорация будет увеличивать дивиденды только при уверенности в возможности и далее поддерживать рост прибыли. Уменьшение дивиденда на акцию нежелательно и, следовательно, по модели Линтнера,

(d_at) - (d_a(t-1)) = (ψ)(π_at) - (d_a(t-1)) ≥ 0 (52)

Из-за этого менеджеры устанавливают рост дивидендов не в той же пропорции как рост прибыли:

(d_at )- (d_a(_{t - 1)}) = h((ψ)( π_at) - (d_{a(t - 1)}) ), (53)

где h — коэффициент дивидендного роста (в интервале от 0 до 1).

Коэффициент h показывает инерционный эффект изменения дивиденда при изменении прибыли. Для текущего года предполагается, что изменение прибыли на одну единицу приведет к изменению дивиденда на ψh единиц. Чем более консервативна корпорация, тем ниже будет значение коэффициента h.

Выразив дивиденд текущего года d_at,, получаем по модели Линтнера, что дивиденд данного года частично зависит от текущей чистой прибыли и частично от дивиденда прошлого года:

d_at, = hψ(π_at) - (1 - h) d_a(t-1).

Выразив аналогичным образом дивиденд прошлого года (t-1) и подставив в выражение для года t (как предложено Брели), получаем:

d_at = hψ(π_at) + hψ (1 - h) (π_{a(t - 1)}) + (1 - h)² d_{a(t - 2)} (54)

и, следовательно,

d_at = hψ((π_at) + (1 - h) (π_{a(t - 1)}) + (1 - h)²(π_{a(t - 2)})+…+ (1 - h)ⁿ(π_{a(t - n)})+…)

Таким образом, на текущее значение дивиденда оказывает влияние динамика прибыли прошлых лет. Степень влияния разных периодов зависит от выбора коэффициента. Если h=1, то немедленная и длительная ответные реакции дивиденда на изменение прибыли равны и реальный дивидендный выход соответствует оптимальному. Если значение h близко к нулю, то корпорация большее внимание уделяет учету длительной ответной реакции. Если величина прибыли сохраняется на новом уровне (нет падения прибыли за рассматриваемые n лет), то дивидендный выход является оптимальным:

d_at = hψ(π_at)(1 + (1 - h) + (1 - h)²+…+ (1 - h)ⁿ) , при h > 0

d_at = ψ(π_at), (55)

так как (1 + (1 - h) + (1 - h)²+…+ (1 - h)ⁿ +… ) = 1/h

Преимущества: наличие непосредственно взаимосвязи дивидендных выплат с финансовым результатом деятельности предприятия.

Недостаток заключается в возможном существенном колебании курсовой стоимости акций предприятия, при изменении дивидендных выплат в денежном выражении приходящихся на одну обыкновенную акцию.

Политика неснижающихся дивидендов на акцию и остаточного подхода к нераспределенной прибыли.

Суть политики — никогда не снижать ежегодный размер дивиденда на акцию. Политика может выражаться в постоянном или слабо увеличивающемся размере дивиденда на акцию, в стабильных выплатах невысоких дивидендов и процентных надбавок в удачные годы.

Политика стабильных дивидендов означает низкий риск инвестирования и невысокую требуемую доходность. Акции корпораций, придерживающихся такой политики, высоколиквидны, так как имеют постоянный спрос на них со стороны финансовых компаний (страховых компаний, пенсионных фондов).

Политика выплаты дивидендов акциями.

Эта политика может проводиться как при неблагополучном финансовом состоянии, так и при временном недостатке финансовых средств для реализации инвестиционных программ при общей финансовой устойчивости. Например, в Великобритании дивиденды, выплачиваемые в виде ценных бумаг, стали популярных в 1973 году после решения об освобождении их от налогов. Когда в 1975 году налоговая система изменилась (дивиденды в виде акций облагались таким же подоходным налогом, как и денежные средства в виде дивидендов), выгоды налоговые снизились.

Если инвестиционные возможности и ограниченность других источников финансирования диктуют реинвестирование прибыли, но в прежние годы дивиденды выплачивались, и часть акционеров рассчитывает на текущий доход, то, чтобы не обмануть ожидания акционеров, руководство может предложить им выплату дивидендов акциями. Общее число акций в обращении будет увеличено.

Выплата дивидендов акциями диктуется не отсутствием денежных средств в данный момент, а либо невозможностью их концентрации к моменту выплаты дивидендов, либо альтернативными вариантами использования чистой прибыли. Руководство, принимая решение об объявлении дивидендов, должно четко оценивать возможности изменения структуры активов и нахождения необходимых денежных средств. В соответствии с российским законодательством выплата объявленных дивидендов обязательна, и если акционерное общество не имеет свободных денежных средств на выплату, то через суд может быть признано неплатежеспособным и ликвидировано.

Для руководства выплата дивиденда акциями имеет смысл, так как не размывается число акционеров, как при публичном размещении дополнительного количества акций. Не все акционеры будут продавать дополнительно полученные акции и предложение акций на рынке будет небольшим. Реально корпорация получит капитал стоимостью, как нераспределенная прибыль, но в виде акционерного капитала. Увеличенные по сравнению с вариантом денежных дивидендов средства могут быть направлены для текущей и инвестиционной деятельности.

Другой причиной использования неденежной выплаты дивиденда являются цели реинвестирования прибыли с желанием не раскрывать объект инвестирования. Например, если ставится цель поглощения без объявления другой фирмы, то ни эмиссия акций, ни привлечение заемных средств не подходят для этой цели. В данном случае менеджер считает, что нераспределенная прибыль является единственным источником увеличения капитала и отказывается от денежной выплаты дивидендов с надеждой обеспечить рост прибыли, цены акции и денежных дивидендов в будущем. Выплата дивиденда акциями является попыткой поддержать акционеров до лучших времен. Если прогнозируемый рост реально возможен и превышает процент дивиденда акциями, то цена акции может возрасти.

Еще одна цель может преследоваться руководством при принятии решения о выплате дивиденда акциями, — повышение ликвидности акций через снижение рыночной цены вместо дробления. Выплата дивидендов акциями имеет здесь тот же результат, что и дробление акций, Однако дробление обычно используется, как разовая процедура после резкого скачка цены. Выплата дивидендов акциями может проводиться как среднесрочная дивидендная политика, по которой процент дивиденда устанавливается на уровне ежегодного темпа прироста прибыли и цены акции. Например, если ожидается ежегодный темп прироста прибыли 15% и аналогичный рост цены акции, что через некоторое время сделает ее низко ликвидной, то установление ежегодного 15% -ного дивиденда позволит зафиксировать цену акции.

Акционеры вынуждены согласиться с предложением руководства из следующих соображений:

1) информация о невыплате дивиденда будет рассмотрена рынком как отрицательный сигнал и цена акции может упасть еще больше;

2) акционеры могут надеяться, что использование прибыли, сохранение имиджа корпорации и действия других факторов будут играть на повышение цены и в результате выплаты дивидендов цена не упадет или даже вырастет;

З) акционеры, не предпочитающие дивидендные выплаты наличными, из-за налогообложения могут быть не очень разочарованы. В ряде стран (например, США) дивиденды, выплачиваемые акциями, тоже облагаются подоходным налогом на объявленную сумму дивидендов.

Политика выкупа собственных акций.

Выкуп собственных акций означает использование чистой прибыли на выплаты владельцам капитала и, следовательно, может рассматриваться как дивидендная политика, альтернативная денежным выплатам дивиденда. Многие корпорации проводят активные компании по выкупу своих акций. Выкуп акций как регулярная дивидендная политика может осуществляться следующими способами:

1) покупка на фондовом рынке, если акции котируются на бирже, или через брокерские конторы покупка у держателей;

2) скупка по фиксированной цене в объявленный период времени (тендер). Если предложение акций превышает намеченное к выкупу количество, то акционеры получают возможность продать пропорционально имеющемуся пакету;

З) аукционная скупка. Акционеры, предложившие на аукционе наименьшую цену за акцию, имеют преимущества в продаже. Такой вариант наиболее предпочтителен оставшимся акционерам;

4) прямой выкуп пакета акций у одного крупного акционера по договорной цене. Если цена не завышена, то оставшиеся акционеры не

теряют капитал.

Политика автоматического реинвестирования дивидендов.

Многие корпорации предлагают своим акционерам программу автоматического реинвестирования дивидендов. Программа является опционом на реинвестирование части или всей суммы, причитающейся в качестве денежного дивиденда. Акционер имеет выбор между получением дивиденда в денежной форме и покупкой на указанную сумму дополнительного количества акций. В ряде случаев акционеры получают возможность приобрести новые акции с дисконтом, то есть ниже рыночной цены, что повышает популярность этих программ. По налоговому законодательству многих стран акционеры платят подоходный налог с реинвестируемых сумм, как и с сумм, полученных в виде денежных дивидендов.

Политика низкой дивидендной доходности и косвенных выплат отдельным акционерам.

Эта политика проводится многими российскими корпорациями и имеет основную цель — удержание контроля. Так как при объявлении дивидендов все акции одного вида (обыкновенные, различные типы привилегированных) имеют одинаковые права и должны иметь одинаковую дивидендную доходность, то руководство корпорации в целях сохранения нынешнего состава акционеров и недопущения перехода контрольного пакета к стороннему инвестору проводит политику косвенных высоких выплат из чистой прибыли отдельным группам акционеров, в большинстве случаев неконсолидированных. Политика строится на констатации факта покупки акций в России только двумя группами лиц: 1) институциональными инвесторами и 2) инвесторами, желающими иметь контроль и управление. Индивидуальный инвестор отсутствует. Поэтому появление предложения акций на рынке рассматривается руководством как сигнал опасности поглощения или потери контроля. Эта политика может проводиться под обоснованием необходимости материальной помощи бывшим работникам, а ныне акционерам. Такие выплаты обеспечивают низкий дивидендный выход и малую ликвидность акций.

Для приватизированных предприятий или тех, где большая часть акционеров являются работниками, занижение чистой прибыли и отсутствие дивидендов являются предпочтительной политикой. Рост текущего дохода достигается выплатами в виде страховых поступлений, процентов по банковским депозитам, натуральными выплатами продукцией предприятия. Такая политика минимизирует налоговые платежи и не снижает оценку капитала. С другой стороны, акционер оказывается привязанным к данной корпорации и при смене места работы теряет не только текущие доходы, но и возможность получения прироста капитала.

Стоимость бизнеса

Концепции целеполагания в финансовом менеджменте

Какова целевая установка владельцев капитала и каковы критерии оценки инвестиционных и финансовых решений, если функции реального принятия решений переданы менеджерам?

Наиболее общее положение, которое характеризует смысл деятельности экономического агента, принимающего инвестиционные и финансовые решения, — повышение благосостояния принципала.

Является ли прибыль основным фактором, влияющим на увеличение благосостояния?

Максимизация прибыли не может быть критерием повышения благосостояния владельцев капитала по нескольким причинам:

1. Если вся чистая прибыль распределяется на дивиденды, то чем больше прибыль, тем больше значение дивиденда и денежный доход владельца капитала растет. Однако не все способы увеличения прибыли будут приемлемы для акционеров. Если фирма производит товары широкого потребления, которые потребляются, в том числе и акционерами, то путь максимизации прибыли через повышение цены ведет, с одной стороны, к номинальному повышению дивидендов, а с другой стороны, к увеличению личных издержек. Если эффект цены выше эффекта дохода, то благосостояние акционеров будет снижаться.

2. Максимизация дивидендов (возможная только через максимизацию прибыли) не всегда в интересах владельцев внутреннего (собственного) капитала из-за налогообложения. При совладении в одном лице владельца капитала и менеджера значение налогооблагаемой прибыли может быть занижено (через формальное повышение издержек) для уменьшения налоговых платежей и увеличения реального благосостояния. В таком случае возможно низкое значение декларируемой прибыли и высокое значение фактической прибыли и благосостояния. Иная ситуация складывается для акционера. Требуя от менеджера максимизации дивидендов, тем самым акционер ограничивает возможности легальной минимизации налоговых платежей.

3. Кроме налога на прибыль, акционер со всех своих личных доходов (в том числе дивидендов) уплачивает подоходный налог. Варьировать срок уплаты и размер, как в случае получения прироста капитала через продажу акций, получатель дивиденда не может. Если наличные денежные средства в момент получения дивиденда не представляют интереса для акционера и будут реинвестированы, то, в сравнении с вариантом реинвестирования прибыли на фирме, акционер теряет сумму налоговых платежей.

Таким образом, с точки зрения налогообложения, акционеры заинтересованы не в максимизации размера дивиденда на акцию (d_а), а в максимизации цены акции, что позволит при необходимости получить прирост капитала и спланировать момент получения дохода с целью минимизации налоговых платежей.

4. Максимизация дивидендов через максимизацию прибыли противоречит эффективному управлению. Обособление собственности от управления означает для акционера уменьшение доступа к реальной информации. Риск, в большинстве случаев рассматриваемый как антиблаго, увеличивается для владельца капитала из-за недостатка информации, слабых рычагов контроля и понимания возможности нечестной игры или низких усилий со стороны менеджера. Критериями оценки эффективной работы для владельцев капитала становятся рыночные сигналы (размер дивиденда на акцию, своевременность выплат, динамика курса акции фирмы на рынке) и анализ предоставляемой финансовой отчетности.

Взаимоотношения акционеров с менеджерами могут быть рассмотрены с позиции теории агентских отношений. Суть агентских отношений заключается в том, что одно лицо (принципал) или группа лиц ищет инструменты воздействия на другое лицо (агента) в целях направления усилий агента на удовлетворение интересов принципала. Инструменты воздействия при рассмотрении отношений «принципал — агент» должны различаться в условиях симметричности и асимметричности информации.

В условиях асимметричности информации акционеры не могут реально оценить усилия менеджеров. При постоянном доходе, не зависящем от усилий, даже нейтральный к риску менеджер не будет принимать оптимальных решений. И если усилия менеджера не могут наблюдаться и оцениваться в явном виде, то стимулирование их реально означает оплату более высокую, чем затрачиваемые усилия. Безусловно, в руках владельцев капитала остаются такие методы воздействия на менеджеров как конкуренция в аппарате управленцев, угроза поглощения. Но для эффективной работы менеджеры должны взять весь риск принятия решений на себя, и, следовательно, оплата их усилий не должна быть фиксированной.

В интересах акционеров — передать риск менеджерам и довольствоваться гарантией фиксированной платы за капитал в виде дивидендов.

В интересах владельцев капитала — не максимизация прибыли и дивидендов, а гарантированность дивидендных выплат и стимулирование усилий менеджеров на создание условий рыночного роста капитала.

В интересах менеджеров — также рост акционерного капитала (как произведение рыночной цены акции на количество акций в обращении). При асимметричности информации цена акции становится сигналом целесообразности принятия решений. При понижении рыночной цены (даже случайным образом) акционеры рассматривают данный факт как сигнал снижения эффективности работы менеджеров и сигнал возможной потери капитала, что порождает у акционеров желание продать акции в этот момент.

Для менеджеров возникает опасность поглощения фирмы новыми инвесторами и смены руководства, что означает потерю не только заработка, но и престижа, власти, репутации.

При отсутствии заемного капитала целью деятельности менеджеров является максимизация рыночной оценки собственного капитала (max S).

Привлекая заемный капитал, владельцы собственного капитала получают возможность изменить поведение (в случае низкой оценки активов объявить себя банкротами и потери переложить на владельца заемного капитала), то есть создать моральный риск для владельцев заемного капитала. С другой стороны, владельцы заемного капитала также могут изменить поведение в сторону ухудшения положения владельцев собственного капитала (требуя погашения займа досрочно). При предоставлении заемного капитала часто фиксируются определенные условия (наличие прибыли, определенная доля реинвестирования и т. п.). С точки зрения владельцев собственного капитала, эти требования могут нарушать принцип максимизации оценки собственного капитала. Теперь речь должна идти о максимизации оценки всего капитала (как суммы собственного и заемного); max V = max (S + D).

Такая ситуация и в интересах менеджера, так как увеличение капитала расширяет сферы контроля и власть.

Цена корпорации (или рыночная оценка капитала V) складывается из рыночной оценки собственного и заемного капитала

V = (S + D), (56)

где S — рыночная цена собственного капитала,

D — рыночная цена заемного капитала.

Если бы финансовые решения о размере привлечения заемного капитала не влияли на оценку акционерного капитала (на цену акции), то максимизация общего капитала сводилась бы к максимизации объема наиболее дешевого по привлечению капитала. В реальном мире принятие финансовых решений влияет на стоимость капитала и его рыночную цену. Увеличение заемного капитала не гарантирует постоянство акционерного и рост общего капитала. Поэтому при фиксированном дивидендном выходе и постоянстве прибыли максимизация цены фирмы достигается при максимизации акционерного капитала, то есть при максимизации текущей рыночной цены акции. Максимизация акционерного капитала за счет роста числа акций не может быть достигнута, так как увеличение числа акционеров рассматривается на рынке как отрицательный сигнал, ведущий к падению цены.

Максимизация акционерного капитала или общего капитала может являться для владельцев капитала критерием эффективности принимаемых менеджерами финансовых и инвестиционных решений.

Этот критерий имеет ряд ограничений:

1. Критерий применим для конкурентного фондового рынка, на котором отсутствуют ограничения и дискриминация в ценообразовании на ценные бумаги.

2. Критерий легко применим, если фирма котирует свои ценные бумаги на бирже, и владельцы капитала имеют возможность оперативно получать информацию об изменении цен. Текущие котировки дают возможность оценить текущую цену капитала, однако будущие значения предсказать сложно.

З. В интересах владельцев капитала (или консолидированной группы) или менеджеров возможны ситуации предпочтения низкой оценки капитала. Действия по понижению цены могут сознательно осуществляться для консолидации владельцев капитала и проведения непопулярной, но необходимой финансовой политики в целях дальнейшего роста. В этом случае снижение цены является залогом будущего роста. Снижение цены может быть естественным этапом реализации стратегий смены владельцев капитала (например, стратегии выкупа фирмы за счет выпуска новых акций или за счет заемных средств). Таким образом, стороннему наблюдателю следует видеть в падении цен не только снижение эффективности и потенциала роста, но и борьбу интересов за перспективное предприятие. Говорить о максимизации равновесной рыночной оценки капитала как показателе тенденции развития компании — более правильно.

4. Максимизация рыночной оценки капитала является целью деятельности и критерием оценки принимаемых решений только в ситуациях, когда 1) руководство корпорации подотчетно акционерам, 2) развит фондовый рынок, позволяющий влиять куплей-продажей ценных бумаг на действия менеджеров.

Специфика инсайдерского контроля заключается в смещении целевых установок с максимизации цены капитала на сохранение контроля. Инсайдерский контроль позволяет при удержании контрольного пакета получать плату за капитал (требуемую доходность) не в виде дивидендных выплат или прироста капитала (второй вариант не приемлем, так как ведет к потере контроля), а в виде косвенных денежных потоков, получаемых дочерними или полностью контролируемыми компаниями с льготным налогообложением (например, в оффшорных зонах). Привлечение капитала в ситуации инсайдерского контроля почти всегда означает уступку контроля, что меняет классические схемы принятия решений.

Рыночная стоимость бизнеса (предприятия).

В качестве критерия оценки принимаемых топ-менеджерами решений все чаще используют стоимость предприятия или стоимость бизнеса.

Существуют различные виды стоимости предприятия, а именно: балансовая, ликвидационная, страховая, рыночная, залоговая и так далее.

Понятие стоимости рассматривается, прежде всего, через механизм оценки этой стоимости.

Оценка стоимости представляет собой упорядоченный процесс определения в денежном выражении стоимости объекта с учетом потенциального и реального дохода, приносимого этим объектом в определенный момент времени в условиях конкретной ситуации.

Рыночная стоимость – это наиболее вероятная цена, по которой объект оценки может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величину цены сделки не влияют какие-то чрезвычайные обстоятельства.

Подходы к оценке стоимости бизнеса

Существуют 4 подхода к оценке стоимости любого объекта:

1)доходный, который опирается на концепцию стоимости потока денежных доходов потенциально возможных к получению в будущем;

2)затратный, при котором стоимость рассматривается с точки зрения понесенных издержек, накопления активов;

3)сравнительный (рыночный), при котором стоимость оцениваемого объекта определяется на основе концепции замещения через механизм сравнения данного объекта с объектами аналогами, стоимость которых подтверждена рынком, по фактически проведенным сделкам.

4) опционный подход

Доходный подход оценивает способность предприятия формировать потоки денежных средств. В рамках данного подхода стоимость предприятия рассматривается как текущая стоимость будущих доходов, которые предприятие способно принести своему владельцу.

В качестве показателей доходов в расчетах могут использоваться следующие показатели: прибыль; дивидендные выплаты; денежные потоки; экономическая добавленная стоимость и другие.

Суть данного подхода выражается в обязательном получении инвесторами определенного дохода от владения данным предприятием.

В рамках доходного подхода существуют следующие методы определения стоимости: метод дисконтирования, метод капитализации.

Затратный подход рассматривает стоимость предприятия с точки зрения понесенных издержек. Данный подход чаще всего применяется для предприятий, обладающих большим объемом активов. Оценка стоимости в рамках данного подхода является достаточно объективной, так как осуществляется на основе достоверных данных о составе и состоянии активов. Однако затратный подход не учитывает конкурентную доходность этих активов. В рамках затратного подхода выделяют методы: метод чистых активов и метод ликвидационной стоимости.

Сравнительный подход заключается в поиске наиболее вероятной величины денежных средств, за которую возможно реализовать объект оценки на основе действительной стоимости объекта аналога.

Этот подход базируется на оценке среднего значения коэффициента отражающего связь цены и фундаментальных показателей, и расчете цены по оцененному коэффициенту (мультипликатору) и изменению выбранного показателя оцениваемой корпорации (прибыль, выручка, балансовая оценка чистых активов).

В данном случае обеспечивается высокая обоснованность стоимости объекта по сравнению с другими подходами. Однако сложность применения данного подхода заключается в трудоемкости поиска объекта-аналога и необходимости внесения корректировок и поправок в процессе оценки между оцениваемым объектом и объектом аналогом. Методы, используемые в рамках сравнительного подхода: метод предприятия-аналога или объекта- аналога; метод сделок; метод отраслевых коэффициентов.

Опционный подход. Активы получили название опционы, если обладают двумя специфическими характеристиками:

• стоимость актива есть производная от стоимости других активов;

• денежные потоки, создаваемые данным активом, обусловлены наступлением определенных событий.

При опционном подходе оценки бизнеса собственный (акционерный) капитал рассматривается как колл опцион на приобретение возможности получения всех чистых денежных потоков, генерируемых реальными активами корпорации. Ценой исполнения является оценка заемного капитала.

.

Методы оценки акционерного капитала

Метод дисконтированных денежных потоков

Данный метод базируется на рассмотрении акционерного капитала как совокупности акций, которые могут быть оценены в качестве долгосрочного финансового актива, приносящего владельцу денежный поток.

_n

Р₀=∑(денежный поток на одну акцию года t)/(1 + r_s )^t (57)

^t=1

где Р₀ — текущая оценка акции;

n — число лет приносимого дохода;

r_s — коэффициент дисконтирования как функция от номинальной ставки процента на данный момент и степени риска инвестирования, которая зависит от вероятности получения денежных потоков и финансового риска (то есть риска, что все полученные доходы корпорации после погашения обязательных издержек уйдут на выплату процентов владельцам заемного капитала).

Рыночная капитализация равна произведению полученной оценки акции на число акций в обращении или может быть рассчитана следующим образом:

Рыночная оценка акционерного капитала = S =

_n

=∑(денежный поток, направленный акционерам в году t)/(1 + r_s )^t (58)

^t=1

Таким образом, подход дисконтированного денежного потока основан на прогнозировании денежных потоков, получаемых акционерами, на расчете текущей оценки этих потоков с помощью ставки дисконтирования как требуемой доходности на рынке по акционерному капиталу (с учетом прогнозируемой ставку процента и риска)

При оценке всего капитала корпорации также может использоваться формула дисконтированного денежного потока, но с поправками. Под денежным потоком понимается сумма потоков, получаемых владельцами обыкновенных, привилегированных акций и владельцами привлеченного капитала (проценты по облигациям и ссудам), так как риск владельцев собственного и привлеченного капитала различен, то различны и ставки дисконтирования при приведении будущих потоков к начальному моменту времени.

Эти потоки могут быть дисконтированы отдельно, и тогда рыночная оценка всего капитала (цена бизнеса) V равна сумме рыночной оценки акционерного капитала и привлеченного (заемного): V = S+D.

Или в формуле дисконтированных денежных потоков ставкой дисконтирования должна быть средневзвешенная стоимость капитала корпорации k (k = WАСС)

_n

V =∑( денежные потоки всех владельцев капитала года t)/(1 + WАСС) ^t

^t=1

Если в качестве коэффициента дисконтирования используется стоимость акционерного капитала k_s , то результатом будет заниженная оценка капитала корпорации, так как привлечение акционерного капитала дороже из-за большего риска. Имея значение оценки всего капитала, рыночную оценку акционерного капитала можно получить следующим образом: S = V-D

_n

D =∑( выплаты владельцам заемного капитала года t)/(1 + k_d) ^t (59)

^t=1

k_d - стоимость заемного капитала.

Оценка по дисконтированным денежным потокам (ДДП) имеет ряд ограничений.

1. Если корпорация не имеет чистой прибыли в текущем году и перспективы роста сомнительны, то оценить капитал по методу ДДП не представляется возможным. Одним из вариантов в этом случае является оценка ликвидационной стоимости активов и рассмотрение ее как оценки всего капитала. Вычтя оценку заемного капитала можно получить оценку акционерного.

2. Если при данном руководстве чистая прибыль отсутствует и ряд реальных активов не приносит корпорации и, соответственно, владельцам капитала денежного потока (руководство может при этом извлекать личную выгоду), то оценка по заниженному денежному потоку не будет соответствовать «истинной» оценке. В этом случае к заниженной оценке может быть добавлена оценка по методу опциона неиспользуемых активов (право пользования землей, патенты, лицензии, торговая марка) или весь акционерный капитал должен быть оценен по методу опционов.

3. Если корпорация находится в стадии реструктуризации (продажи части активов или целого направления деятельности, изменения в структуре капитала через привлечение заемных средств, изменения собственности), то прогноз денежного потока становится затруднен. Использование коэффициента дисконтирования, рассчитанного по данным прошлых лет, тоже даст ошибочный результат. Необходимо более тщательное обоснование будущих денежных потоков и коэффициента дисконтирования.

4. Метод ДДП сложен для частных фирм, так как вызывает проблемы - расчета ставки дисконтирования. Модели «риск — доходность» типа САРМ не пригодны для расчета k. Ставка дисконтирования может быть выбрана по значению для фирмы-аналога, имеющей обращающиеся акции, или обоснована с учетом безрисковой ставки процента и всех видов риска.

Модели дисконтированных денежных потоков при оценке рыночной капитализации

Модель дисконтированных дивидендов

Для инвестора, принимающего решение об инвестировании денежных средств в покупку акции, будущие денежные потоки являются потоками дивидендов и цены продажи акции. С точки зрения формирования равновесной цены (имеется в виду, что акции на рынке равноликвидны и нет искусственных ограничений продажи), частота продаж не влияет на текущую оценку. Эта оценка определяется перспективами получения владельцем акции денежных поступлений. Для акционера, не располагающего контрольным пакетом акций, реальным потоком являются только дивидендные выплаты, размер которых определяется реально не им. Для обладателя контрольного пакета возможные выплаты по вложенным средствам выше, реально вся чистая прибыль может рассматриваться как доступный поток, что повышает оценку капитала, представленного контрольным пакетом. Так как период обращения акции не ограничен, то обезличенный инвестор будет на протяжении всего срока обращения рассчитывать на получение дивидендов и текущая оценка акции Р₀ будет равна сумме дисконтированных потоков дивидендов на бесконечном временном горизонте.

_{∞ ∞}

Р₀=∑(дивиденд на одну акцию в году t)/(1 + r_s )^t =∑( d_аt )/(1 + r_s)^t (60)

^{t=1 t=1}

Если дивиденд не изменяется по годам d_а1 = d_а2 = . . . d_аt.=d_а ,то

Р₀ = d_а / r_s (61)

При постоянстве денежных потоков на бессрочном временном горизонте оценка актива есть отношение фиксированного денежного потока к доходности актива (ожидаемой и требуемой).

Если ожидается рост дивидендов с постоянным темпом:

d_аt = d_а(t-1) (1 + g), (62)

то цена акции определяется фиксированным размером дивиденда d_а1 будущего года t = 1, темпом прироста g и требуемой доходностью акционеров с учетом риска (модель бессрочного роста Гордона).

Формула оценки акции Гордона: Р₀ = d_а1/(r_s - g) (63)

Эта модель лучше всего прогнозирует цену акции корпораций, прибыль которых растет с темпом сравнимым или ниже номинального роста экономики (или отрасли), имеющих постоянный дивидендный выход и стабильную дивидендную политику.

Модель дисконтирования чистого денежного потока, приходящегося на собственный капитал.

Модель Гордона исходит из предположения, что денежным потоком, которым располагают акционеры, являются только дивидендные выплаты. Более широкая трактовка денежного потока на собственный капитал включает рассмотрение всего денежного потока, остающегося после выплаты всех производственных и финансовых обязательств (выплата процентов, ремонт и обновление материальных активов, увеличение оборотного капитала). На этот поток может рассчитывать владелец контрольного пакета акций, имеющий возможность оказывать влияние на принимаемые инвестиционные и финансовые решения.

Модель предполагает введение в рассмотрение непосредственно чистого денежного потока, идущего акционерам (FCFE — чистый денежный поток на собственный капитал). Например, для стабильного роста (как модификация модели Гордона):

P_t= (чистый денежный поток года (t+1))/( r_s - g) =

= (FCFE _{(t + 1)} ) /( r_s - g ) (64)

Такое рассмотрение позволяет учесть дополнительную выгоду от налоговых платежей, связанных с подоходным налогообложением. Если рассчитать капитализацию по модели Гордона, используя чистые дивидендные платежи (не объявленные дивиденды, а те которые получают акционеры на руки с учетом подоходного налогообложения) и капитализацию по чистому денежному потоку (по величине объявленных дивидендов при прочих равных условиях), то расчет по модели Гордона даст более низкий результат.

Таблица 1.

Денежный поток, получаемый владельцами капитала:

Неконсолидированные владельцы акционерного капитала	дивиденд с вычетом подоходных налогов
Владельцы заемного капитала	процент в денежном выражении
Владельцы контрольного пакета	чистый денежный поток на собственный капитал (выплаты налогов погашение задолженности, возмещение износа основных средств могут регулироваться)

Модель дисконтирования дивидендов не учитывает возможность использования стратегий минимизации налогов выбором соответствующей дивидендной политики. Предполагается, что все корпорации стабильно платят дивиденды в денежной форме. Неконсолидированный акционер действительно получает дивидендную политику как заданную при выборе корпорации и не может самостоятельно ее изменить по своему усмотрению для него капитализация, рассчитанная по модели Гордона с чистыми дивидендными выплатами, отражает реальную оценку. Для владельца контрольного пакета, влияющего на выбор дивидендного выхода и конкретные формы распределения заработанной прибыли (в том числе формы, допускающие минимизацию налогов), оценка должна строиться по максимально возможному результату при наилучшем управлении. Владелец контрольного пакета или владелец частного предприятия имеют возможность распоряжаться не только чистой прибылью, но и амортизационными отчислениями, при этом доступный денежный поток будет равен сумме чистой прибыли и амортизационных отчислений, задолженностями (например, перед поставщиками продукции).

Чистый денежный поток на собственный капитал года t = (чистая прибыль года t ) + (амортизационные отчисления года t ) - (капитальные вложения года t на поддержание существующих активов и создание новых) - (прирост оборотного капитала года t ) + (увеличение задолженности года t ).

Чистая прибыль года t = (реализационный и внереализационный доход) - (издержки и обязательные платежи, в том числе налоги) - (выплата процентов по привлеченному капиталу).

Для одной корпорации два метода формирования денежного потока акционерам (поток в виде дивидендов (произведение дивиденда на акции на число акций в обращении) или чистый денежный поток) могут давать как одинаковое значение рыночной капитализации, так и разное.

Одинаковое значение будет в следующих случаях:

1) выплачиваемые дивиденды равны чистому денежному потоку. Корпорация не использует стратегии минимизации чистых выплат владельцам капитала;

2) чистый денежный поток превышает величину дивидендных выплат, но значение превышения инвестируется в проекты с нулевым чистым дисконтированным доходом (NPV=0).

Значения рыночной капитализации различны:

1) если корпорация использует налоговые стратегии минимизации выплат, связанных с личным доходом акционеров, а нераспределенная прибыль инвестируется в проекты с положительным чистым дисконтированным доходом;

2) если корпорация осуществляет проекты с отрицательным чистым дисконтированным доходом (NPV < 0), то вариант выплаты дивидендов даже с учетом налогообложения более привлекателен. Это покажет и расчет рыночной капитализации методом дисконтирования дивидендов (результат по нему будет выше, чем при методе чистого дисконтированного дохода);

3) если корпорация выплачивает дивиденды акциями нового выпуска или для выплаты дивидендов использует частично привлеченные средства, то дивидендные выплаты года превысят фактическое значение чистого денежного потока этого года. Расчет рыночной капитализации методом дисконтирования дивидендов даст более высокий результат.

В общем случае расчет рыночной капитализации методом дисконтирования чистого денежного потока дает более высокую оценку, чем метод дисконтирования дивидендов. Это превышение отражает оценку контроля над корпорацией и соответственно контроля над дивидендной политикой. Таким образом, для неконсолидированного акционера более приемлемой будет оценка по методу дисконтирования дивидендов. Если рассматривается вопрос поглощения корпорации или приобретения контрольного пакета (приобретение возможности влиять на принятие решений, в том числе по дивидендной политике), то более адекватной будет оценка методом дисконтирования чистого денежного потока.

Метод рыночных коэффициентов

Многие аналитические агентства для оценки рыночной капитализации компаний используют мультипликаторный подход, иначе называемый методом рыночных коэффициентов типа цена/прибыль, цена/выручка. Цена акции выводится на основе сравнения финансовых показателей (прибыль, выручка и другие) данной корпорации с рассчитанными соотношениями цен акций и финансовых показателей сопоставимых эмитентов. Прогноз строится при предположении об общей тенденции выравнивания доходности.

Наиболее часто используются мультипликаторы:

1) цена акции/прибыль на акцию (price/earning ratio, Р/Е);

2) цена/балансовая оценка собственного капитала в расчете на одну акцию. Балансовая оценка собственного капитала = Балансовая оценка активов корпорации (или валюта баланса) - Балансовое значение обязательств (кредиторская задолженность, привлеченный капитал);

3) цена/объем продаж в денежном выражении в расчете на одну акцию. Объем продаж = Выручка или может рассматриваться сумма реализационного и внереализационного дохода.

При использовании мультипликаторного подхода большое значение имеют:

• обоснование типа мультипликатора (одного из трех вышеперечисленных или их модификаций);

• расчет конкретного значения мультипликатора.

Рассмотрим наиболее простой способ использования мудьтипликаторного подхода по коэффициенту (цена/прибыль). Предположим, что определено среднее значение мультилликатора цена/прибыль на акцию (Р/E) по сравнимым компаниям. На основе прогноза чистой прибыли в t году может быть оценена рыночная капитализация года t:

S_t= (Р_t/E_t )*(прогнозируемое значение прибыли в году t).

Расчет мультипликатора может проводиться как среднее значение коэффициента (цена/прибыль на акцию) по сравнимым корпорациям на основе фундаментальных показателей данной корпорации (темп роста прибыли и чистого денежного потока, дивидендный выход ) на основе построения уравнения регрессии по всем корпорациям на рынке вида:

(Р/E) = а + б (дивидендный выход ψ) + в (ожидаемый темп прироста g) + ... и подстановки в уравнение значений дивидендного выхода, темпа прироста и т. п. по данной корпорации. далее рыночная капитализация рассчитывается как S_t = (Р/E )* (прогнозируемое значение прибыли в году t .).

Все три метода расчета значения мультипликатора имеют положительные и отрицательные стороны. Рассмотрим их на примере мультипликатора (цена/прибыль).

Мультипликатор (цена/прибыль) применяется наиболее широко. Этому способствует рад факторов:

• размер заработанной корпорацией прибыли интуитивно рассматривается инвесторами как наиболее значимый фактор, влияющий на цену,

• простота расчета по большинству фирм, так как по сравнению с методом ДДП не требуется оценка риска, будущего роста, дивидендного выхода, достаточно информации о значениях коэффициента по аналогичным корпорациям.

Однако имеются и ограничения. Реально на значение коэффициента (цена/прибыль) влияет не только изменение прибыли, но и множество других факторов. Бухгалтерский учет амортизационных отчислений, запасов может отличаться по корпорациям и, соответственно, давать отличные значения прибыли. Страновые различия могут влиять на значение требуемой доходности , соответственно, искажать значение коэффициента и затруднять сравнение.

Для расчета мультипликатора (цена/прибыль) предложены три основных метода.

Метод на основе фундаментальных показателей финансового состояния корпорации.

Мультипликатор (цена/прибыль) рассчитывается по значениям прогнозируемого темпа роста прибыли, дивидендного выхода и риска. Например, для стабильно развивающейся корпорации (постоянный темп роста не выше темпа роста экономики в целом) значение мультипликатора может быть найдено из формулы Гордона

Р₀ = d_а1/( r_s - g)

где g — постоянный темп прироста дивиденда,

d_а1— ожидаемый дивиденд на акцию в году t = 1,

r_s — требуемая доходность на акционерный капитал.

Из выражения дивиденда d_а1= (Е₀) (ψ) (1 + g ) и формулы Гордона получаем (Р/Е) = Р₀/ Е₀ = (ψ ) (1 + g )/( r_s - g). (65)

Соответственно может быть получено выражение мультипликатора через прибыль будущего года; Р₀/ Е₁ = (ψ )/( r_s - g ). (66)

Мультипликатор прямо пропорционален дивидендному выходу и обратно пропорционален риску.

Мультипликатор (Р/Е) может быть рассчитан по фундаментальным показателям и для корпораций, находящихся в стадии быстрого роста с применением двухфазовой или многофазовой моделей.

Метод среднего значения мультипликатора (среднеотраслевого)

При таком подходе требования к выбору фирм-аналогов менее жесткие, например, сравнение российских корпораций с зарубежными может базироваться на выборе сходного направления деятельности и долгосрочной ставки процента. Наибольшее распространение получило сравнение коэффициента цена/прибыль со среднеотраслевыми или среднерыночным по конкретной стране.

Если оцениваемая корпорация имеет значение коэффициента меньше среднеотраслевого, то можно предположить, что акции ее недооценены рынком и в перспективе цена акций будет расти.

Оценка собственного капитала =

= S= [(среднеотраслевой коэффициент)× (прибыль будущего года)]

Оценка собственного капитала той же корпорации по методу дисконтированного дохода может дать иной результат. Причины: 1) акции всей отрасли могут быть переоценены, и подстановка завышенного мультипликатора может сильно завысить оценку данной корпорации; 2) среднее значение дивидендного выхода в рассматриваемой группе может сильно отличаться от значения по данной корпорации; 3) различие в темпах роста. Например, если средний темп роста по группе превышает прогнозируемый темп роста по рассматриваемой корпорации, то значение мультипликаторной оценки будет завышенным.

Формирование группы по зарубежным фирмам-аналогам также требует учета специфики средних значений по группе. Следует иметь в виду, что непосредственное сравнение российских компаний по мультипликатору с зарубежными не корректно из-за влияния на него макроэкономических показателей страны (темпа роста экономики, долгосрочной и краткосрочной ставок процента), страновых различий в бухгалтерском учете при определении прибыли.

Следующий принципиальный вопрос при использовании мультипликаторного подхода — выбор типа мультипликатора. Большое значение на выбор оказывает вид деятельности оцениваемой корпорации. Например, мультипликатор (цена/балансовая оценка) в большей степени подходит для производственных предприятий, имеющих значительную долю внеоборотных активов.

Мультипликатор (цена/прибыль) может модифицироваться с учетом особенностей формирования денежного потока, направляемого акционерам:

1) бухгалтерская прибыль,

2) доналоговая прибыль,

3) посленалоговая фактическая прибыль,

4)чистый денежный поток.

Мультипликатор, рассчитанный по доналоговой прибыли всегда будет меньше, чем по посленалоговой:

,

где Т — ставка налога на прибыль. Предполагается, что износ и обновление внеоборотных активов покрываются амортизационными отчислениями.

Если налог на прибыль 20%, то доналоговый мультилликатор оценивается в 80% от посленалогового.

Методы опционного подхода к оценке акционерного капитала

Опционный подход к оценке акционерного капитала базируется на использовании теории оценки опционов. Эта теория в последнее время (с 90-х годов) начала играть существенную роль при принятии финансовых и инвестиционных решений. Под опционом понимается право купить (тогда это колл опцион — call option ) или продать (пут опцион — put option) активы по фиксированной цене, называемой ценой исполнения (strike price) в течение определенного периода времени, называемого сроком опциона.

Оценка акционерного капитала [выделение в общем капитале корпорации части акционерного (или собственного, если отсутствует нераспределенная прибыль) капитала] по теории опционов строится на следующих положениях:

1. Привлечение заемных средств порождает для руководства и акционеров проблему выбора: расплачиваться по заемным средствам или нет. Привлекая заемные средства, акционеры получают колл опцион на покупку активов. Например, если корпорация привлекла заемные средства в размере 1 млрд. рублей на один год (беспроцентная ссуда), то формально существует два варианта действий: 1) погасить через год ссуду, 2) не погашать ссуду, что приведет к объявлению банкротом и ликвидации.

2. Ограниченная ответственность акционеров по обязательствам порождает возможную привлекательность обоих вариантов. Если через год ссуда будет погашена, то это означает, что, заплатив 1 млрд. рублей, акционеры имеют полное право распоряжаться активами и получать по ним все денежные потоки. 1 млрд. руб. является как бы ценой исполнения опциона: если заплатить, то контроль над активами сохранится, если не заплатить — контроль будет потерян. Акционеры вольны в своем выборе. Для кредиторов выбора не существует: если корпорация погасит задолженность — исполнит опцион, то автоматически будет потеряна возможность контроля кредиторов над активами. В данном случае акционеры являются покупателями (владельцами) опциона, а кредиторы — продавцами. Владелец опциона имеет право (но не обязанность) исполнить опцион.

3. Если ссуда не будет погашена и корпорация ликвидируется, то акционеры получат ликвидационные дивиденды по остаточному принципу. Сначала будут погашены все обязательства, а затем остаток поделен между акционерами. Размер общей суммы ликвидационных дивидендов будет равен разности цены активов на конец года и номинальной величины заемных средств (фигурирующих в балансе на начало года). Из-за ограниченной ответственности при любой оценке активов величина ликвидационных дивидендов не будет ниже нуля: если активы будут оценены в З млрд. рублей, то ликвидационные дивиденды составят 2 млрд., если активы удастся продать только за 0,5 млрд., то акционеры ничего не получат, но и не будут компенсировать недостачу из своего кармана.

4. Таким образом, акционеры, беря ссуду 1 млрд. рублей получают колл опцион на активы корпорации — получают право в течение одного года приобрести в полное владение активы корпорации. Цена исполнения опциона равна 1 млрд. рублей. Исполнение опциона означает погашение ссуды в течение года или в определенный момент в конце года. Выбор варианта зависит от цены активов корпорации в течение года или на конец года. Если цена активов превышает цену исполнения (больше 1 млрд.), то более привлекателен вариант исполнения опциона. Чем выше цена активов, тем выше оценка опциона, так как выше значение ликвидационных дивидендов. Рис. 20 показывает зависимость чистых выплат акционерам (ликвидационные дивиденды) от цены активов корпорации.

Рис.20. Выплаты по акционерному капиталу как опцион колл

Если цена активов меньше 1 млрд. рублей, то опционная теория утверждает, что акционеры предпочтут ликвидацию корпорации, так как риск низкой оценки активов удастся переложить на плечи кредитора. В такой ситуации в проигрыше окажется кредитор, а акционеры потеряют только низкую оценку своей доли в активах.

Поведение в ситуации опциона порождает проблему морального риска (moral hazard). Моральный риск возникает, если условия контракта или соглашения могут изменить поведение одной или двух сторон. Так, договор страхования может подтолкнуть руководство корпорации к халатным действиям, так как по договору потери будут компенсированы страховой компанией (пренебрежение противопожарной безопасностью и т. п.). Договор страхования дает руководству колл опцион — если выплаты превышают цену страхуемого имущества, то выгодной становится его порча. Моральный риск присутствует и при гарантиях займов. Акционеры корпорации, активы которых оцениваются ниже величины заемных средств, имеют стимул изменить поведение и предпочесть банкротство, чтобы переложить собственные потенциальные потери на владельцев заемных средств.

При ликвидации компании выплаты акционерам могут быть выражены так:

1)V - D, если V > D ,

2)0, если V = D или V < D ,

где V — рыночная цена активов корпорации;

D — номинальное значение задолженности, включая краткосрочную и долгосрочную.

Рыночная оценка акционерного капитала S есть цена опциона на покупку активов по цене исполнения D. По модели Блэка-Шоулза цена опциона S в момент окончания его действия будет равна наибольшему значению из разности цены актива и обязательств и нулевой оценки:

S = max (V - D; 0). (67)

Равновесная цена опциона будет зависеть

1) от срока действия опциона (чем больше срок, тем выше оценка опциона),

2) от степени неустойчивости цены на активы (чем больше цена подвержена изменениям, тем выше оценка опциона),

3) от текущей оценки цены исполнения (с ростом цены исполнения все меньше возможностей получения положительной разницы (V - D) и цена опциона снижается),

4) от изменений на финансовых рынках (так как цена опциона определяется на начало его действия, то в ней должна найти отражение временная стоимость денег, поскольку временная стоимость денег определяется уровнем безрисковой процентной ставки с учетом ожидаемой инфляции и платы за риск, то возрастание процентной ставки уменьшит текущую оценку цены исполнения и приведет к росту цены опциона).

Эти функциональные зависимости нашли отражение в формуле Блэка-Шоулза оценки опциона:

S = (Цена актива)( N(d₁)) - (Текущая оценка цены исполнения)( N(d₂))

или

S = (V)( N(d₁)) - {( D)(е ^-rt )}( N(d₂)), (68)

где N(d₁) и N(d₂) — функции накопленного нормального распределения (см. приложение: Таблица 4) ;

е — основание логарифма (е = 2,71828);

( D)(е^-rt) — текущая оценка (РV) цены исполнения при непрерывном дисконтировании ;

r — ставка процента (безрисковая доходность);

t — срок действия опциона, т. е. число лет между сегодняшним моментом времени и моментом исполнения опциона.

Значение N(d₂) показывает вероятность того, что опцион будет исполнен.

Модель Блэка-Шоулза предполагает:

1) функционирование в ситуация нейтральности к риску,

2) рассмотрение только колл опциона,

3) рассмотрение европейского опциона (может быть исполнен только в конкретную дату — в данном случае в конце срока опциона), а не американского (допускает исполнение в любой день в течение срока опциона):

d₁ = (ln(V/D) +{r + σ ²/2} t )/( σ )( t ^1/2), (69)

d₂ = d₁ - (σ)( t ^1/2) (70)

или

d₂ = (ln(V/D) +{r - σ ²/2} t )/( σ )( t ^1/2 ), (71)

где σ ² — дисперсия цены активов (мера оценки изменчивости цены).

Пример

Если имеется корпорация со следующей информацией:

• оценка активов на сегодняшний момент времени 100 млрд. рублей,

• стандартное отклонение этой оценки равно 40% (это оценка риска изменения цены),

• задолженность 80 млрд. рублей представлена одним беспроцентным займом на срок 10 лет (это срок до погашения займа), т. е. через 10 лет необходимо выплатить 80 млрд. рублей, а какова будет в тот момент цена активов 100% не известно, есть только вероятностная оценка изменения цены,

• безрисковая доходность (по 10-летним государственным ценным бумагам) 10%,

то формула Блэка-Шоулза позволяет рассчитать:

• текущую рыночную оценку акционерного капитала как колл опциона,

• рыночную оценку заемных средств (в данном случае заемного капитала).

d₁ = (ln(V/D) +{r + σ ²/2} t )/( σ )( t ^1/2),

где V — оценка активов корпорации = 100 млрд. рублей,

D — цена исполнения = 80 млрд. рублей,

t — срок опциона = 10 лет, в конце 10-го года опцион может быть исполнен (модель предполагает, что погасить заем раньше нельзя),

σ ²— дисперсия цены активов корпорации = (0,4)² = 0,16,

r —безрисковая доходность = 10%,

d₁ = (ln(100/80) +{0,1 + 0,16/2} 10 )/( 0,4 )( 10 ^1/2)

d₁ =1,5994.

По таблице 4 приложения определяется N(х) для х> 0 (в данном случае х = 1,5994) находим:

N (1,5994) = N (1,59) + 0,94 (N (1,6) - N (1,59)) =

= 0,9441 + 0,0010 = 0,9451,

d₂ = d₁ - (σ)( t ^1/2)

d₂ = 1,5994- (0,4)( 10^1/2)

d₂= 0, 3345,

N (d₂) = 0,6310.

Подставив найденные значения в выражение для рыночной оценки акционерного капитала S , получаем:

S = (100)(0,9451) - (80 е ^-(0,1)(10))(0,6310) = 75,94 млрд. рублей.

Соответственно, текущая рыночная оценка заемного капитала =

= 100 - 75,94 = 24,06 млрд. рублей.

Наибольшее применение опционный подход к оценке акционерного (собственного) капитала нашел для компаний в сложном финансовом состоянии с высокой вероятностью банкротства. Метод применим для корпораций с ограниченным числом займов и ссуд. Как правило, рассматриваются корпорации без облигационных займов.

Ограничения метода:

• требуется информация об оценке реальных активов корпорации,

• результат метода зависит от предположений относительно оценки колеблемости (негарантированности) цены активов;

• если в модель вводятся параметры заемного капитала с широким варьированием условий займа (например, облигационные займы с различными купонными ставками), то модель может дать переоцененное значение собственного капитала.

Модели оценки бизнеса

Метод оценки на основе оценки активов

Рыночная оценка деятельности строится на двух принципиальных подходах: рыночная оценка активов фирмы; текущая рыночная оценка капитала.

Рыночная оценка активов (имущества) может значительно отличаться от балансовой оценки по ряду причин:

• балансовая оценка рассматривает активы обособленно, включает в общую оценку каждый актив по отдельности, не учитывая взаимной дополняемости реальных активов. Результатом этого часто является недооценка нематериальных активов;

• механическая корректировка статей баланса с учетом инфляции (например, переоценка основных фондов) может значительно завышать или занижать реальную оценку отдельных активов (результат зависит от базы пересчета и применяемых коэффициентов);

• в балансе отражается остаточная стоимость активов (как разность первоначальной стоимости и износа). Износ рассчитывается по стандартной методике и может не отражать реальный износ (как физический, так и моральный).

Методы оценки на основе активов включают:

• оценку по ликвидационной стоимости как суммы денежных средств, которую можно получить, реализовав активы на рынке (рассматривается именно продажа обособленных активов, а не действующей их комбинации). В ряде методик учитываются специфические ликвидационные издержки (комиссионные по продаже, расходы по увольнению персонала и т. п.),

• оценку реального износа и расчет остаточной стоимости как разности восстановительной стоимости и реального износа.

Методы рыночной оценки бизнеса.

В мировой и российской практике нашли применение несколько методов на основе моделей оценки капитала.

Если корпорация не использует заемные средства, а собственный капитал представлен обращающимися на рынке акциями (текущая рыночная цена Р_а), то оценка бизнеса совпадает со значением рыночной капитализации:

V = (Р_а)(N_а), (72)

где N_а — количество размещенных акций.

Метод дисконтированных денежных потоков

Этот метод может применяться для оценки всей деятельности, если под денежным потоком рассматриваются выплаты всем владельцам капитала (и акционерам и кредиторам). Упрощенный метод (если заемный капитал представлен одним облигационным займом и ценные бумаги данной корпорации обращаются на рынке) рассматривает оценку капитала как сумму текущих оценок акционерного и заемного капитала:

V = S + D.

Для оценки облигационного займа и акционерного капитала применяются рассмотренные ранее модели на основе дисконтирования денежных потоков. В большинстве случаев (когда акции не котируются или заемные средства имеют сложную структуру) оценку капитала рассчитывают как текущую оценку будущих чистых потоков всем владельцам капитала (FCFF).

В качестве ставки дисконтирования денежных потоков рассматривается средневзвешенная стоимость капитала как требуемая доходность по портфелю, составленному из всех ценных бумаг данной корпорации.

WACC = (доля собственного капитала)*(стоимость акционерного капитала r_s) + (доля заемного капитала) (стоимость заемного капитала k_d).

Для расчета чистого денежного потока на весь капитал предложены два подхода, обеспечивающие одинаковое количественное значение денежного потока (FCFF ):

FCFF = Чистый денежный поток на акционерный капитал +

+ Выплаты владельцам заемного капитала (1 - ставка налога на прибыль) + Выплаты владельцам привилегированных акций.

Данный расчет предполагает, что выплаты по заемному капиталу полностью включаются в себестоимость и уменьшают налогооблагаемую базу;

FCFF = Операционная прибыль (1 - ставка налога на прибыль) + Амортизационные отчисления - Инвестиционные затраты (инвестиции в основные и оборотные активы).

Оценка деятельности V рассчитывается на основе дисконтирования, FCFF, где ставкой дисконтирования является стоимость капитала всей корпорации. Так как чистый денежный поток на весь капитал (FCFF) является потоком до выплат по заемному капиталу, то на величину этого потока теоретически не влияет уровень финансового рычага. Влияние финансового рычага отражается в изменении стоимости капитала корпорации

Метод оценки роста капитала (на основе экономической добавленной стоимости)

Метод корректировки балансовой оценки капитала на оценку роста. Показатель экономической добавленной стоимости был разработан в конце 80-х годов ХХ века. EVA – экономическая добавленная стоимость.

Авторами была предложена концепция оценки эффективности функционирования предприятия с помощью данного показателя. В данной концепции также была представлена взаимосвязь между EVA и стоимостью предприятия, а также разработаны схемы поощрения топ-менеджмента.

Экономическая добавленная стоимость определяется как операционная прибыль после уплаты налогов, но до уплаты процентов за кредит за вычетом расходов по привлечению и обслуживанию инвестированного капитала.

Метод основывается на возможном превышении доходности капитала (доходность капитала r = прибыль/капитал) над стоимостью капитала корпорации как средневзвешенной величины из стоимостей собственного и заемного капитала k. Корректирующая величина оценки капитала (EVA) за 1 год составит

EVA = (r - k) (V₀), (73)

где V₀ — балансовая величина капитала на начало года.

Текущая оценка EVA равна дисконтированному значению прироста капитала в конце года:

EVA/(1 + k).

На основе оценки капитала на начало года и оценки роста капитала (в данном примере рассматривается рост за год) может быть рассчитана текущая оценка капитала:

V = V₀ + EVA / (1 + k) = V₀ + (r - k) (V₀) / ( 1 + k ). (74)

При рассмотрении деятельности для ряда лет оценка капитала может быть представлена как V = V₀ + PV возможного роста.

Рыночная добавленная стоимость (МVA) рассчитывается, как превышение рыночной стоимости предприятия над величиной инвестированного капитала. Суть МVA заключается в том, что если рыночная стоимость предприятия превышает сумму инвестированного капитала, то предприятие создает добавленную стоимость для акционеров. Данный показатель непосредственно связан с EVA. Показатель МVA может рассчитываться, как текущая стоимость будущих показателей EVA предприятия.

Гудвилл

Гудвилл как экономическая категория

В самом общем смысле гудвилл означает совокупность рассматриваемых как единое целое нематериальных факторов, которые в совокупности позволяют данной фирме иметь определенные конкурентные преимущества в отрасли и благодаря этому генерировать дополнительные доходы. В эту совокупность входят фирменное наименование компании, ее репутация, технологическая культура, связи с контрагентами, ноу-хау в области организации и управления, перспективность бизнеса и др.

Для понимания сути дела можно представить две гипотетические фирмы, вышедшие на рынки факторов производства и продукции, с абсолютно равными исходными параметрами и возможностями. Все время финансовые результаты одной фирмы оказываются более значимыми, причем это становится тенденцией. Иными словами, складывается впечатление, что фирма обладает каким-то дополнительным фактором, неизвестно откуда появившимся. Это и есть гудвилл.

Структура гудвилла

Из приведенного определения и примера следует, что гудвилл это комплексная характеристика фирмы, неотъемлемая от нее по своей сути, Весьма многоаспектная и сложная в идентификации и оценке. Поскольку в оценке гудвилла косвенно (через котировку акций) участвует рынок (т. е. внешний по отношению к фирме фактор), вполне естественно обособить два его компонента с условными названиями «внутрифирменный» и «внефирменный» (рис.21),

С первым компонентом будем связывать упоминавшиеся выше внутренние наработки фирмы в области ведения бизнеса в целом, складывающиеся и шлифующиеся годами, т.е. те нематериальные факторы, которые сложились в фирме как результат предшествующей ее деятельности. Со вторым компонентом будем связывать влияющие на стоимость фирмы текущие ожидания рынка в отношении перспектив ее развития.

Именно первый компонент несет смысловую нагрузку, которая рассматривается как «деловая репутация», а потому условно его можно назвать гудвиллом в узком смысле. В плане оценки этот компонент относительно стабилен; иная ситуация с внефирменным компонентом, стоимостная оценка которого может весьма ощутимо варьировать.

Логика приведенного структурирования гудвилла оправданна. Управленческие технологии и культура ведения бизнеса нарабатываются тяжело и в течение долгого времени, вместе с тем их отличительной чертой является инерционность, ими дорожат, а потому этот фактор не может быть утерян одномоментно.

С другой стороны, существует фактор стоимости фирмы, обусловленный ожиданиями в отношении ее перспективности: удачного вложения денег именно в этот бизнес, тенденций экономики которые таковы, что именно этот бизнес будет в ближайшие годы сверхприбыльным. Таким образом, в отличие от первого компонента, отражающего ретроспективность, историзм причин и природы происхождения гудвилла, второй компонент аккумулирует в себе фактор надежды, ожидания, перспективности. Именно

Рис.21. Виды и структура гудвилла

этим обстоятельством объясняется тот факт, что второй компонент имеет спекулятивный характер, в немалой степени он может формироваться участниками рынка, а потому его стоимостная оценка весьма вариабельна (изменчива).

Проблемы учета и оценки гудвилла

Известны две основные классификации гудвилла, обособляющие его разновидности с позиции отражения в отчетности и оценки. Суть этих классификаций такова.

В приложении к конкретной фирме можно говорить о двух видах гудвилла — внутренне созданном и приобретенном. Первый относится к собственно данной фирме, второй — к другой компании, но приобретенной данной фирмой; первый не отражается в балансе данной фирмы, второй отражается, причем косвенно - в балансе фирмы (как элемент инвестиции в приобретенную компанию) и непосредственно в консолидированном балансе группы.

Внутренне созданный гудвилл представляет собой тот нематериальный актив фирмы, который нарабатывается годами и позволяет ей, в конце концов, иметь вполне осязаемые конкурентные преимущества. С формальных позиций, он не приводится в балансе фирмы как обычный актив, но постоянно оценивается рынком, что находит свое отражение в рыночной цене ее ценных бумаг (главным образом, акций). Чем выше значение гудвиллла, тем при прочих равных условиях выше и цена акции. Таким образом приобретая акции некоей фирмы, любой инвестор платит и за ее гудвилл.

Внутренне созданный гудвилл теоретически можно рассчитать для любой компании, однако более или менее объективный результат может быть получен лишь в отношении компании, чьи ценные 6умаги котируются на бирже. Для этого используются данные ликвидационного баланса, составленного в условиях фиктивной ликвидации; гудвилл будет равен разнице объема рыночной капитализации фирмы и величины ее чистых активов в рыночной оценке. Если эта разница положительна, то это означает, что рынок оценивает фирму более высоко, нежели суммарная оценка ее чистых активов, т. е. у фирмы имеется некий формально неучтенный актив, в роли которого выступает положительный гудвилл.

В случае приобретения контроля над компанией как единым имущественным комплексом и включения ее в корпоративную группу компаний, стоимостная оценка приобретенного гудвилла отражается покупателем, в консолидированной отчетности отдельной статьей. Приобретенный гудвилл в известном смысле уравнивается в правах с долгосрочными материальными активами, а потому он, как правило, амортизируется в течение срока полезной службы.

Для компании периодический расчет внутренне созданного гудвилла возможен и полезен, как своеобразного индикатора резерва безопасности перед возможным враждебным поглощением.

Влияние гудвилла на стоимость бизнеса

Гудвилл ощутимым образом может влиять на стоимость бизнеса, а потому возникает вполне естественный вопрос о его оценке и возможностях управления. В учете известны два основных подхода к определению стоимостной оценки некоторого актива. Первый подход отдает предпочтение себестоимости (или исторической цене), под которой понимается стоимостная оценка расхода или оплаты ресурсов, использованных или привлеченных предприятием для производства или приобретения оцениваемого объекта.

В соответствии со вторым подходом более уместно применение справедливой стоимости. Справедливая стоимость численно выражается минимальной суммой денежных средств, достаточной для приобретения актива или исполнения обязательства при совершении сделки, свободном от принуждения, между хорошо осведомленными, действительно желающими совершить такую сделку, независимыми друг от друга сторонами. На практике в качестве справедливой берется рыночная стоимость.

Принципиальная разница между упомянутыми подходами учета и оценки, в том, что в первом случае оценка ведется с позиции прошлого, т. е. вложенных в производство оцениваемого актива затрат, а во втором — с позиции будущего, т. е. тех доходов, которые ожидаются к получению благодаря владению оцениваемым активом. В отношении гудвилла первый подход, т. е. ориентация на затраты, практически не применим. Во-первых, гудвилл создается годами, в течение всей жизни компании, а потому его оценка постоянно уточняется и изменяется. Во-вторых, затраты, связанные с его созданием, практически невозможно идентифицировать, в частности, и потому, что здесь имеет место эффект рекуррентности, когда в наращивании стоимости гудвилла участвует он сам (некий аналог схемы сложных процентов).

Таким образом, величина гудвилла оценивается как дисконтированная стоимость, превышения ожидаемых доходов данной компании над доходами в среднем по отрасли. Формально эта оценка может быть выполнена по формуле

_∞

PV_g = ∑CF_t /(1+r)^t (75)

^t=1

PV_g — стоимостная оценка гудвилла;

CF_t — доход в t -м году, обусловленный гудвиллом;

r — коэффициент дисконтирования (для простоты принят равным по годам).

К сожалению, воспользоваться приведенной формулой для оценки гудвилла конкретной фирмы практически невозможно, а потому более реалистична следующая формула, согласно которой величина гудвилла находится как разность между стоимостью фирмы (т. е. ее рыночной капитализацией) и величиной ее чистых активов в рыночной оценке:

PV_g = V-NAV (76)

где V — стоимость фирмы;

NAV — стоимость чистых активов фирмы в рыночной оценке.

Переход к рыночным оценкам для расчета величины гудвилла сопровождается одной весьма существенной условностью. В форму (76) первое слагаемое исключительно волатильно, т. е. его оценка может колебаться более значимо по сравнению со вторым слагаемым. В оценку гудвилла по такому алгоритму вмешиваются рыночные ожидания в отношении фирмы в целом. Иными словами, при определенных обстоятельствах внефирменный компонент гудвилла (см. рис.21) может оказывать значимое влияние на оценку гудвилла в целом. (Вспомним банкротство ряда американских супер-корпораций, например, «Enron», рыночные капитализации которых уменьшались в десятки раз, причем очень быстрыми темпами.)

Строго говоря, формула (76) не столь проста в реализации. Действительно, прежде всего, надо найти стоимость фирмы.

Считается, что метод дисконтирования доходов является наиболее обоснованным. Если это так, то сразу же возникает вопрос: а чем же формула (76) тогда предпочтительнее по сравнению с формулой (75)? С позиции счетной техники — ничем, однако в плане обоснованности доступных для расчета данных она представляется более реалистичной. Действительно, формула (75) предполагает обособление доходов, обусловленных именно гудвиллом фирмы, тогда как для расчета по формуле (76) надо спрогнозировать все доходы фирмы в целом. Безусловно, последняя задача не столь очевидна, тем не менее, она более реалистична.

Нахождение второго слагаемого в формуле (76) сопряжено с определенными трудностями. Напомним: под чистыми активами понимается стоимостная оценка имущества организации после формального или фактического удовлетворения всех требований третьих лиц. В практическом плане NAV находится как разность между рыночной оценкой активов фирмы PV_am и задолженностью фирмы перед сторонними лицами PV_ст .

NAV = PV_am - PV_ст (77)

Второе слагаемое в формуле (77) — долгосрочная и краткосрочная кредиторские задолженности — определено и зафиксировано в учете. Что касается оценки PV_am, то здесь подразумевается справедливая стоимость активов фирмы (в практическом плане она может исчисляться либо как комбинация рыночных оценок для активов, по которым существует рынок, и оценок, предоставленных профессиональными оценщиками, для прочих активов, либо как оценка профессиональных оценщиков для всех активов).

Свойства гудвилла как нематериального актива

Итак, можно подвести некоторые итоги в отношении гудвилла, его оценки и представления в отчетности. Как показано выше, гудвилл — исключительно важная рыночная категория, однако в отличие от других активов, торгуемых на рынке, он обладает несколькими специфическими особенностями. Гудвилл:

• является критерием оценки работы топ-менеджеров, характеризующим приращение стоимости фирмы, достигнутое благодаря эффективному управлению;

• не имеет материальной субстанции;

• абсолютно уникален;

• не отчуждаем от фирмы, т. е. его нельзя передать во временное пользование или продать как самостоятельную ценность, а потому он имеет ценность лишь в контексте фирмы, т. е. в комплексе со всеми ее составным частями — имуществом, капиталом, обстоятельствами, менеджментом и др.;

• имеет двойственную природу;

• не может непосредственно использоваться в производственно-коммерческой деятельности;

• не очевиден в плане идентификации расходов по формировав данного ресурса;

• исключительно вариабелен в оценке по сравнению с другими активами фирмы;

• является одним из ключевых показателей в оценке инвестиционной привлекательности фирмы.

Гудвилл как индикатор создания дополнительной ценности.

Общую сумму наращения рыночной капитализации можно разделить на четыре компонента:

• реинвестированная прибыль;

• влияние фактора инфляции (активы растут в цене, что с формальной позиции приводит к росту добавочного капитала, а в неформальном смысле безусловно сказывается на текущей цене акций);

• гудвилл как квинтэссенция приобретенного фирмой с годами позитивного потенциала в виде ноу-хау, репутации, эффективной системы управления, грамотных кадров и т. п.;

• ожидания перспективности бизнеса (в принципе, этот компонент также можно рассматривать как составную часть гудвилла, понимаемого в широком смысле и охватывающего как наработанный ранее потенциал, так и ожидания в отношении данной фирмы).

Безусловно, структурные зависимости между означенными компонентами могут иметь разный характер, а в наиболее типовом и приемлемом варианте все это приращения, причем наибольший вклад, естественно, должен принадлежать фактору «реинвестированная прибыль».

Инфляция является общемировой тенденцией (отчасти рост цен стимулирует инвестиционную деятельность, т. е. умеренная инфляция выгодна), а потому вклад этого фактора обычно положителен. Если инфляция в данной стране высока, то вклад фактора в наращивание рыночной капитализации может быть весьма существенным. Кроме того, в значительной степени этот фактор является внешним, т. е. (с позиции фирмы) малоуправляемым.

Гудвилл в узком смысле в успешно работающей фирме с годами наращивается, однако темпы этого наращения не могут быть слишком быстрыми, т. е. вклад этого фактора, скорее всего, весьма умерен.

Последний фактор имеет спекулятивную природу, а вариабельность рыночной капитализации определяется именно его вкладом. Роль фактора рыночных ожиданий может быть исключительно значимой, как в положительном, так и в отрицательном смыслах. Так, сам факт попадания некоей фирмы в рейтинг, крупнейших корпораций мира, ее выход на ведущие фондовые биржи и другие подобные события могут существенно сказаться на быстром росте ее капитализации, и наоборот.

Нематериальный характер гудвилла

Это самая очевидная и легко интерпретируемая характеристика гудвилла. Данный актив сам по себе нельзя ни видеть, ни ощущать, а потому понятие «нематериальность» подходит к нему в полном объеме.

Уникальность гудвилла

Любая фирма располагает множеством активов; в той или иной степени эти активы имеют свои аналоги в самой фирме, так и в других видах бизнеса. Иное дело с гудвиллом, представляющим собой абсолютно уникальный актив. Причина подобной уникальности заключается в том, что он является, во-первых, особой характеристикой конкретной фирмы, которая не повторяема сама по себе, во-вторых, представляет собой совокупность компонентов, большинство из которых (если не все) с очевидностью не могут быть воспроизведены с абсолютной похожестью. Уникальность гудвилла и в том, что это единственный актив фирмы, который, несомненно, приносит ей доход и в то же время не отражается на ее балансе (в данном случае речь идет о внутренне созданном гудвилле). Наконец, вряд ли можно сказать с определенностью, когда появляется гудвилл, когда влияние его становится значимым.

Гудвилл как неотторгаемая характеристика фирмы

Будучи потенциально рыночным товаром, гудвилл не может продаваться сам по себе, т.е. эта категория неотторгаемая характеристика фирмы. Гудвилл близок по смыслу к понятию «торговая марка», но все же отличается от нее. Торговая марка может служить объектом купли-продажи (это реализуется в системе франчайзинга), что невозможно в отношении гудвилла. Как следствие неотторгаемости, ценность гудвилла проявляется лишь в контексте фирмы. Неотторгаемость гудвилла имеет следствием и то, что этот актив относят к категории нематериальных лишь с известной степенью условности

Двойственный характер гудвилла

Об этой особенности гудвилла можно говорить в двух аспектах — с позиции его оценки и с позиции его представления в отчетности. Суть первого аспекта в том, что гудвилл может быть оценен лишь теоретически, а может иметь и фактическую оценку, причем если в течение своей жизни фирма ни разу не была куплена как единый имущественный комплекс, то ее гудвилл так и не получит фактической оценки (к категории подобных фирм можно отнести все суперкорпорации). Двойственность гудвилла предопределяется его потенциальной способностью трансформироваться из формально не квантифицированного в фактически квантифицированный актив. Пока в отношении фирмы не проводится операция купли-продажи, присущий ей созданный гудвилл не имеет формально обоснованной количественной оценки.

Невозможность использования гудвилла в производственно-коммерческой деятельности

Любой актив приобретается фирмой, если в результате вовлечения его в производственный цикл фирма получит дополнительный доход. Чем дороже актив, тем больше должна быть отдача, чтобы компенсировать понесенные на приобретение актива расходы. Как уже упоминалось, гудвилл нередко является весьма дорогостоящим активом, однако в отличие от обычных ресурсных факторов, он не принимает непосредственного участия в деятельности фирмы. Его вклад в генерирование доходов опосредован. Именно поэтому считается, что гудвилл — это феномен бизнес-организации в целом, а не конкретного технологического процесса.

Неочевидюстъ идентификации расходов по формированию гудвилла

Одна из самых примечательных особенностей внутренне созданного гудвилла — не ясны ни момент, когда начинает зарождаться гудвилл, ни величина и виды расходов, которые можно было бы с ним ассоциировать. Данное обстоятельство является исключительно важным, поскольку объясняет, почему данный актив нельзя ставить на баланс. Иное дело с приобретенным гудвиллом. Расходы имеют место, а потому этот актив и появляется в балансе.

Особые условия квантифицируемости и сложность оценки.

Было показано, что всегда существует возможность оценки гудвилла, однако любая подобная оценка является весьма условной до тех пор, пока не будет осуществлена операция купли-продажи фирмы в целом. В случае если фирма не продается, то присущий ей внутренне созданный гудвилл может быть оценен лишь приблизительно как разность между рыночной стоимостью фирмы и ее нетто-активами в рыночной оценке. О какой бы фирме речь ни шла, оценка ее рыночной стоимости (а, следовательно, и оценка гудвилла) связана с ожиданиями рынка в отношении способности фирмы генерировать доходы в будущем. Поэтому говорить о достоверности оценки гудвилла можно лишь по завершении операции по продаже фирмы.

Вариабельность оценки гудвилла

В отличие от прочих актив, оценка которых стабильна и потому не может варьировать слишком сильно, с гудвиллом ровно наоборот — его оценка весьма вариабельна. Гудвилл как потенциальный объект купли-продажи (в составе фирмы) ближе к финансовым активам, стоимость которых может ощутимо варьировать в короткое время, однако в случае с гудвиллом ситуация еще более острая. Причина очевидна: любой гудвилл это, грубо говоря, штучный, уникальный товар, не имеющий аналогов в том смысле, что если некая фирма NN имеет оцененный гудвилл V_g стоимостью V_g , то второго аналогичного ему товара на рынке нет по той простой причине, что данный гудвилл это характеристика именно фирмы NN, которая абсолютно своеобразна по многим параметрам в совокупности. Именно уникальностью гудвилла объясняется то, что рыночные стоимости компаний могут ощутимо и быстро меняться.

Гудвилл в системе критериев оценки инвестиционной привлекательности

Оценка гудвилла всегда неявно присутствует в работе финансовых аналитиков; проявляется это в активном использовании так называемого -отношения, или коэффициента Тобина. Коэффициент Тобина, названный по имени известного ученого Дж. Тобина, и введенный им в теорию финансов в 1969 г., является одним из наиболее распространенных индикаторов оценки эффективности инвестиций.

Известны два подхода к его исчислению: 1) сопоставляются рыночная капитализация фирмы и величина ее чистых активов; 2) сравниваются совокупная рыночная цена акций и облигаций фирмы с восстановительной стоимостью активов фирмы (формулы (78) и (79) соответственно).

q = V_sm/NVA_m (78)

q = (V_sm + V_dm)/ RS_a, (79)

где V_sm - совокупная рыночная цена акций фирмы, т.е. ее рыночная капитализация;

NVA_m - величина чистых активов в рыночной оценке;

V_dm - рыночная стоимость долговых обязательств фирмы;

RS_a - восстановительная стоимость активов фирмы.

В заключение рассмотрим пример, демонстрирующий логику и последовательность расчета величины гудвилла, а также его влияние на формирование представления об имущественном потенциале фирмы. Будем трактовать гудвилл, как некий условный актив, который может быть показан в балансе (например, в аналитическом), что имеет место при составлении консолидированной отчетности. (Заметим, что в консолидированном балансе показывается лишь приобретенный гудвилл, имеющий отношение к дочерним компаниям, а гудвилл материнской компании, естественно, не приводится).

Пример расчета гудвилла

В таблице приведен баланс фирмы. Ее уставный капитал составлен 900 тыс. акций. В настоящее время акции продаются на бирже по ценам 250 руб., 310 руб. Рассчитать гудвилл данной фирмы.

Таблица 2

Баланс (в исторических ценах)

млн.руб.

Актив		Пассив
Статья	Сумма	Статья	Сумма
I. Внеоборотные активы	120	III. Капитал и резервы	180
Основные средства	95	Уставный капитал	50
Прочие активы	25	Добавочный капитал	6
II. Оборотные активы	150	Нераспределенная прибыль	124
Запасы	90	IV.Долгосрочные обязательства	20
Дебиторская задолженность	60	V.Краткосрочные обязательства	70
Баланс	270	Баланс	270

Решение

Расчет делается в три этапа: пересчет активов фирмы в текущие рыночные цены, расчет величины чистых активов приобретаемой фирмы, расчет гудвилла.

Этап 1. Активы фирмы пересчитываются в текущие рыночные цены. Пересчет касается, в основном, материальных активов, т. е. основных средств и запасов сырья и материалов. Как правило, их стоимость увеличивается. Особенно это касается основных средств, которые традиционно учитываются по историческим ценам. В условиях инфляции их балансовая стоимость в подавляющем большинстве случаев ниже ликвидационной стоимости, т.е. той суммы, которую можно выручить при продаже данного актива. Пусть текущая рыночная стоимость основных средств и производственных запасов составляет соответственно 145 и 100 млн. руб. Увеличение стоимости активов отражается в пассивной статье «Добавочный капитал», а баланс в ликвидационных ценах приведен в таблице.

Таблица 3

Баланс(в ликвидационных ценах)

млн.руб

Актив		Пассив
Статья	Сумма	Статья	Сумма
I. Внеоборотные активы	170	III. Капитал и резервы	240
Основные средства	145	Уставный капитал	50
Прочие активы	25	Добавочный капитал	66
II. Оборотные активы	160	Нераспределенная прибыль	124
Запасы	100	IV.Долгосрочные обязательства	20
Дебиторская задолженность	60	V.Краткосрочные обязательства	70
Баланс	330	Баланс	330

Этап 2. Рассчитывается величина чистых активов

NVA = 330—20—70 =240 млн. руб.

Заметим, что в условиях задачи величина чистых активов совпала с итогом раздела «Капитал и резервы». Безусловно, подобное совпадение не является предопределенным, а в зависимости от финансового состояния фирмы величина чистых активов может не достигать величины уставного капитала (это касается баланса, составленного в любых ценах). Причинами этого могут быть наличие непокрытого убытка прошлых лет, а также активов, которые не принимаются во внимание при расчете величины чистых активов (это собственные акции, выкупленные у акционеров, и задолженность учредителей по взносам в уставный капитал).

Этап 3. Рассчитывается величина гудвилла

1. Если акции продаются по цене 250 руб., это означает, что рынок оценивает компанию в сумму 225 млн. руб. (250 × 900000). Таким образом, чистые активы фирмы в рыночной оценке составляют 240 м руб., а капитал фирмы оценивается в 225 млн. руб., т. е. фирма имеет отрицательный гудвилл в сумме 15 млн. руб., она недооценена рынком. Подобные фирмы являются объектами поиска рейдеров, которые, обнаружив подобную фирму и скупив ее акции, могут в дальнейшем действовать двояко. По первому варианту активы фирмы распродаются частями, что приносит выгоду рейдерам. По второму варианту новые собственники проводят коренные изменения в системе производства и управлении приобретенной фирмой (нанимают новый управленческий персонал, избавляются от непрофильных активов, меняют схему финансирования, производственные линии и др.), имея в виду повышение ее рыночной стоимости и в дальнейшем перепродажу фирму. В обоих случаях собственно бизнес не интересует новых владельцев фирмы. Они пытаются в сжатые сроки получить доход от купли-продажи фирмы.

2. Если акции фирмы продаются по цене 310 руб., то рыночная стоимость фирмы составляет 279 млн. руб., а приобретенный покупателем положительный гудвилл равен 39 млн. руб. (279 - 240). Эта ситуация является наиболее распространенной. Она говорит о том, что оцениваемая фирма за время своего существования наработала некий нематериальный актив — гудвилл, который в обычном учете не отражается, а его смысл в том, что у фирмы есть имя, престижная марка, опытные и умелые топ-менеджеры, хорошие управленческие, информационные, производственные и сбытовые технологии, система стимулирования инициативы работников, повышения их квалификации и т.п., т. е. все что именуется производственно-технологической культурой. Эта культура нарабатывается годами, но именно она в конечном итоге становится дополнительным фактором, который позволяет фирме (при прочих равных условиях) получать конкурентные преимущества.

Что же приобретает покупатель в этом случае? Можно составить баланс приобретенной фирмы, при этом гудвилл будет указан как нематериальный актив во внеоборотных активах и, соответственно, на такую же величину возрастет добавочный капитал. В таком представлении раздел «Капитал и резервы» будет отражать рыночную стоимость фирмы: 50+97+132 = 279 млн. руб.

3. На практике возможна и другая ситуация, несколько отличная от предыдущих.. Текущая рыночная цена акций (в примере это 250 или 310 руб.) — исключительно волатильная характеристика. Упомянутые значения сложились в условиях равновесного рынка, т. е. в отсутствие массированных операций с акциями. Если предположить, что информация о том, что некий покупатель намеревается скупить акции компании с целью получения безусловного контрольного пакета, становится общедоступной, то держатели акций немедленно изменят запрашиваемую цену; она с очевидностью возрастет. Это означает, что новому покупателю придется заплатить не 310 руб. за акцию, а, допустим, 350 руб. Поэтому общая сумма, уплаченная за фирму, составит в этом случае 315 млн. руб., а величина гудвилла увеличится до 75 млн. руб. Итоговый баланс будет иметь следующий вид.

Таблица 4

Баланс (в ценах ожидаемого приобретения)

млн.руб

Актив		Пассив
Статья	Сумма	Статья	Сумма
I. Внеоборотные активы	209	III. Капитал и резервы	279
Основные средства	145	Уставный капитал	50
Прочие активы	25	Добавочный капитал	105
Гудвилл	39	Нераспределенная прибыль	124
II. Оборотные активы	160	IV.Долгосрочные обязательства	20
Запасы	100	V.Краткосрочные обязательства	70
Дебиторская задолженность	60
Баланс	369	Баланс	369

Таблица 5.

Баланс (в ценах фактического приобретения)

млн.руб

Актив		Пассив
Статья	Сумма	Статья	Сумма
I. Внеоборотные активы	245	III. Капитал и резервы	315
Основные средства	145	Уставный капитал	50
Прочие активы	25	Добавочный капитал	141
Гудвилл	75	Нераспределенная прибыль	124
II. Оборотные активы	160	IV.Долгосрочные обязательства	20
Запасы	100	V.Краткосрочные обязательства	70
Дебиторская задолженность	60
Баланс	405	Баланс	405