31,32 , 38,39,40

31. Управление структурой капитала предприятия, эффект финансового рычага. Концепция Модилиани Миллера (мм).

         Финансовый рычаг (кредитный рычаг, финансовый леверидж) — это отношение заёмного капитала к собственным средствам. Также финансовым рычагом называют эффект от использования заёмных средств с целью увеличить размер операций и прибыль, не имея достаточного для этого капитала. Размер отношения заёмного капитала к собственному характеризует степень риска, финансовую устойчивость.

Плата за заёмный капитал обычно меньше, чем дополнительная прибыль, которую он обеспечивает. Эта дополнительная прибыль суммируется с прибылью на собственный капитал, что позволяет увеличить коэффициент его рентабельности.

На фондовом и валютном рынках финансовым рычагом называют коэффициент, показывающий отношение цены сделки к средствам, которыми должен обладать участник рынка для её заключения.

Финансовый рычаг может возникать только в случае использования торговцем заёмных средств, например, при маржинальной торговле. Обычно на товарном рынке требуется обеспечение не менее 50 % от общей суммы сделки, то есть для заключения контракта на 200 долларов торговец должен обладать не менее, чем 100 долларами. На рынкепроизводных финансовых инструментов или валютного обмена заключение, например, фьючерсного контракта обязывает внести гарантийное обеспечение в размере от 2 до 15 процентов стоимости контракта, то есть для заключения контракта на 200 долларов достаточно реально иметь в наличии от 4 до 30 долларов.

Массовая торговля с использованием финансового рычага является потенциальной предпосылкой для финансового кризиса. Одним из ярких примеров этого является крушение британского банка Беринг (англ. Barings Bank)^[1], одного из самых старых и самых крупных банков в мире.

Плечо финансового рычага (кредитное плечо) — соотношение между заёмным и собственным капиталом. В маржинальной торговле записывается в виде коэффициента, который показывает отношение суммы залога к размеру предоставляемого кредита. Например, маржинальные требования 20 % соответствуют плечу 1:5 (один к пяти), а маржинальные требования 1 % соответствуют плечу 1:100 (один к ста). В таком случае говорят, что торговец получает для торговли средств в 5 (или 100) раз больше, чем размер его залоговогодепозита. Использование увеличенного кредитного плеча увеличивает не только возможность получить прибыль, но и повышает степени риска такой операции. Эффект финансового рычага (ЭФР) — это приращение рентабельности собственных средств, получаемое при использовании заемных средств, при условии, что экономическая рентабельность активов фирмы больше ставки процента по кредиту. Можно утверждать, что  ЭФР  = РСС – ЭР                                                             (18), где РСС – рентабельность собственных средств;        ЭР – экономическая рентабельность;        ЭФР – эффект финансового рычага. В финансовом менеджменте существуют две концепции расчета и определения эффекта финансового рычага. Эти концепции возникли в разных школах финансового менеджмента.

Понятие «структура капитала» носит неоднозначный характер. В наиболее общем виде структура капитала характеризуется зарубежными и отечественными экономистами как соотношение ЗК/СК, но при рассмотрении СК и ЗК отдельными экономистами в них вкладывается различное конкретное содержание. Структура капитала представляет собой соотношение всех форм собственных и заемных финансовых средств, используемых предприятием в процессе своей хозяйственной деятельности для финансирования активов. Структура капитала играет важную роль в формировании рыночной оценки предприятия.  Показатель целевой структуры капитала предприятия отражает финансовую идеологию его собственников и входит в систему стратегических целевых нормативов его развития. Первым этапом принятия финансовых решений является анализ факторов, влияющих на коммерческий риск. Исходя из оценки коммерческого риска, принимается решение о допустимом уровне финансового риска и формируется целевая структура капитала. Она не является застывшей, может меняться с течением времени в ответ на изменение условий производства и реализации, но в каждый конкретный момент времени руководитель корпорации имеет четкое представление о целевой структуре, и все финансовые решения подчиняются задаче достижения этой структуры капитала. Если ЗК< чем в целевой структуре, то приращение осуществляется за счет облигационного займа или банковской ссуды; если же ЗК>, то решение принимается по выбору источников СК (нераспределенный доход, дополнительная эмиссия акций).     Финансовые решения по структуре капитала – это выбор компромисса между риском и доходностью: -    Увеличение доли ЗК повышает колеблемость значений чистого денежного потока, т.е повышает риск; -    Более высокое значение ЗК обеспечивает большее значение доходности на СК. Этот выбор оказывает влияние и на рыночную оценку акции и АК: высокий риск ведет к понижению цены акции, а высокая ожидаемая доходность повышает цену. Необходимо выбрать такое сочетание видов капитала, которое сведет к минимуму стоимость капитала компании и тем самым максимизирует ее ценность. Под оптимальной структурой капитала будем понимать такое соотношение между СК и ЗК, которое обеспечивает оптимальное сочетание риска и доходности и, следовательно, максимизирует рыночную цену акции. Управление структурой капитала имеет целью минимизировать затраты по привлечению долгосрочных источников финансирования и тем самым обеспечить владельцам капитала максимальную рыночную оценку вложенных ими денежных средств. Однако не всегда оптимальная структура капитала является целевой. Ряд факторов накладывает отпечаток на конкретный выбор руководством целевой структуры: -    оценка коммерческого риска, или риска, присущего используемым реальным активам – чем выше коммерческий риск корпорации, тем меньше в целевой структуре капитала ЗК; -    оценка налоговых условий – снижение налогооблагаемой базы приводит к фактическому снижению стоимости заемного капитала. Если операционный доход может быть снижен через ускоренную амортизацию или корпорация имеет льготы по налогам, то преимущество заемного финансирования снижается. Для корпораций, имеющих льготы по подоходному налогу, целевая структура капитала не играет роли; -    необходимость сохранения финансовой гибкости, то есть сохранение возможности и далее привлекать ЗК на тех же условиях (сохранение резерва займовой мощности); -    стиль финансового руководства – консервативные руководители снижают ЗК. Этот фактор не влияет на оптимальную структуру капитала, но является существенным для формирования целевой структуры капитала. Под оптимальной структурой капитала понимается такое сочетание СК и ЗК, которое обеспечивает максимум рыночной оценки всего капитала V. Проблема, решаемая теорией структуры капитала – зависит ли рыночная оценка капитала (как текущая оценка будущих денежных потоков) от соотношения элементов капитала; можно ли комбинацией источников финансирования изменить текущую оценку будущих денежных потоков. Теория структуры капитала базируется на сравнении затрат на привлечение СК и ЗК и степени влияния различных комбинированных вариантов финансирования на рыночную оценку.  Комбинация элементов капитала может отразиться на значении средней стоимости капитала. Теория структуры капитала рассматривает это влияние.     Наибольшую известность и применение в мировой практике получили статические теории структуры капитала, обосновывающие существование оптимальной структуры, которая максимизирует оценку капитала. Эти теории рекомендуют принимать решение о выборе источников финансирования исходя из оптимальной структуры капитала. Эта структура будет целевой для компании. В статическом подходе существуют две альтернативные теории структуры капитала: -    традиционная; В СЛЕД БИЛЕТЕ -    теория Модельяни-Миллера.

Позиция Модильяни и Миллера (MM)

Первый постулат Модильяни и Миллера (ММ) гласит, что общая рыночная стоимость фирмы (стоимость всех ее ценных бумаг) не зависит от структуры капитала.

Второй постулат ММ гласит: ожидаемая доходность обыкновенных акций фирмы с долговой нагрузкой возрастает пропорционально отношению долга к собственному капиталу (D/E), исчисленному в рыночных ценах; темпы роста зависят от расхождения между г_a, ожидаемой доходностью портфеля всех ценных бумаг фирмы, и г_d, ожидаемой доходностью долговых обязательств. Отметим, что г_e — г_a, когда у фирмы нет долгов.

Общее следствие Второго постулата ММ показано на рисунке. Рисунок построен на предпосылке, что фирма выпускает практически безрисковые облигации при низком общем уровне долга. Таким образом, r_d не зависит от D/E, и r_e увеличивается пропорционально росту D/E. Когда фирма берет больше займов, риск невыполнения обязательств возрастает и кредиторы требуют от фирмы более высоких ставок процента. Согласно Второму постулату, когда это происходит, темпы роста r_e снижаются. Это также показано на рисунке 17.2. Чем больше у фирмы долгов, тем менее чувствительна r_e к дальнейшим займам. Наклон линии r_e на рисунке  уменьшается с ростом D/E, потому что держатели рисковых долговых обязательств принимают на себя часть делового риска фирмы. Поскольку займы фирмы растут, все большая доля риска переходит от акционеров к держателям облигаций.

ММ утверждают, что заимствование увеличивает ожидаемую акционерами доходность инвестиций. Но оно увеличивает и риск акций. ММ показывают, что повышение риска полностью уравновешивает рост ожидаемой доходности, оставляя акционеров при своих — те не становятся ни богаче, ни беднее.

Теория Модельяни-Миллера. Модель влияния структуры капитала на цену фирмы в условиях идеального рынка капиталов (1958г.), в которой предполагается: -    Д_ОП – const; -    Цена фирмы на бесконечном временном промежутке определяется капитализацией операционного дохода V =                                                                (22) -         Заемный капитал менее рискованный, чем акционерный, k_d < k_s -         СК = АК, т.е. весь чистый доход распределяется на дивиденды, а замена изношенного оборудования осуществляется за счет амортизационных отчислений. В модели Модельяни-Миллера доказывается, что цена фирмы V и стоимость капитала фирмы не зависят от величины заемных средств и может рассчитываться по величине операционного дохода и требуемой доходности акционерного капитала k_so при нулевом финансовом рычаге: V =                                                                   (23) Популярно объясняя полученный результат по модели, Миллер приводил пример с делением пирога, размер которого изменить нельзя, применяя различные способы его разреза. Формальное доказательство строится на рассмотрении арбитражных процессов (одновременной покупке и продаже идентичных по риску акций с различной ценой). В равновесии рыночные цены двух рассматриваемых фирм сравняются вне зависимости от их структуры капитала. По модели Модельяни-Миллера в равновесной ситуации инвестор не будет получать доход от покупки-продажи акций, т.к. стоимость акционерного капитала даже при незначительном росте долга будет расти как компенсация росту требуемой доходности акционеров из-за финансового риска.  Теория Модильяни-Миллера с налогами на доход фирмы (1963г), в которой утверждается, что фирма, имеющая финансовый рычаг, рыночно оценивается более высоко, т.к. выплата процентов по ЗК представляет собой затраты, имеющие налоговые льготы. Таким образом, с учетом налога на доход финансовый рычаг будет оказывать понижающее влияние на стоимость капитала фирмы и повышающее влияние на рыночную оценку фирмы. При ненулевом налоге на доход рыночная оценка фирмы, использующей заемное финансирование, превышает оценку фирмы с нулевым финансовым рычагом на величину экономии на налоге на доход. V  = V  + t  ЗК                                          (24)      Компромиссный подход. Оптимальная структура капитала по компромиссной модели определяется соотношением выгод от налогового прикрытия и убытков от возможного банкротства и мониторинговых затрат. Привлечение ЗК на определенном этапе способствует повышению рыночной цены компании и является оправданным. Однако по мере риса ПФР появляются и все более возрастают затраты, обусловленные увеличением риска возможных финансовых затруднений и агентскими отношениями, которые нивелируют положительный эффект заемного финансирования. Общая рекомендация по компромиссному подходу сводится к тому, что и 100% ЗК и исключительно собственное финансирование являются неоптимальными стратегиями финансового управления. V  = V  + t  ЗК – PV_ФЗ - PV_{АО                                       (25)}          PV_ФЗ – приведенная стоимость ожидаемых затрат финансовых затруднений PV_{АО -} приведенная стоимость ожидаемых затрат, связанных с агентскими отношениями (мониторинговые издержки)

32. Соотношение оптимальной структуры капитала, оптимального финансового рычага, средневзвешенной доходности капитала. Формирование эффективной политики привлечения заемного капитала (кроме концепции ММ).

Традиционный подход Большинство фирм используют различные виды капитала, называемые его составляющими, и наиболее распространенными его видами являются обыкновенные и привилегированные акции (собственные средства), а также заемные средства (краткосрочный и долгосрочный долг и спонтанно возникающая в ходе бизнеса фирмы краткосрочная кредиторская задолженность). Требуемый инвесторами уровень доходности каждой из составляющих капитала фирмы называется стоимостью составляющей капитала. Для оценки стоимости капитала в совокупности от всех источников используют понятие средневзвешенной стоимости капитала фирмы (WACC): где kj – стоимость j-того источника средств       dj – удельный вес j-того источника средств в их общей сумме. Или где СК – собственный капитал        ЗК – заемный капитал         А=СК+ЗК – активы         Т – ставка налога на прибыль          К - % ставка Умеренный рост доли заемных средств, т.е. некоторое повышение финансового риска, не вызывает немедленной реакции у акционеров в плане увеличения требуемой доходности, однако при превышении некоторого порога безопасности ситуация меняется, и акционеры начинают требовать большей доходности для компенсации риска. Одновременно и стоимость заемного капитала, оставаясь сначала практически неизменной, при изменении состава источников начинает возрастать. Так как в среднем стоимость заемного капитала ниже, чем стоимость собственного, то существует оптимальная структура капитала, при которой WACC имеет минимальное значение. Здесь  kd – стоимость заемного капитала,            ke – стоимость собственного капитала. Оптимальный уровень финансового левериджа (то есть доли заемного капитала в общей структуре капитала фирмы) как раз и будет тогда, когда WACC=min. Равновесная теория На рисунке показана зависимость оптимальной структуры капитала от соотношения между налоговыми выгодами долга и издержками финансовых трудностей. Приведенная стоимость налоговой защиты поначалу растет с увеличением займов фирмы. При умеренных уровнях долга вероятность финансовых трудностей незначительна, поэтому приведенная стоимость связанных с ними издержек мала и налоговые  преимущества перевешивают. Но в некоторой точке вероятность возникновения финансовых трудностей при увеличении долга резко возрастает, а соответствующие издержки начинают заметно подтачивать стоимость фирмы. Кроме того, если фирма не может быть твердо уверена в том, что ей удастся извлечь пользу из корпоративной налоговой защиты, налоговые преимущества дополнительного заимствования, скорее всего, постепенно истощатся и в конце концов совсем исчезнут. Теоретический оптимум достигается, когда приведенная стоимость экономии на налогах благодаря дополнительным займам точно уравновешивается ростом приведенной стоимости издержек финансовых трудностей. Это называют равновесной теорией выбора структуры капитала. Равновесная теория ставит на одну чашу весов налоговые преимущества долга, а на другую — издержки финансовых трудностей. Предполагается, что корпорации намечают для себя такую нормативную структуру капитала, которая максимизирует стоимость фирмы. Компаниям, располагающим надежными материальными активами и обильной налогооблагаемой прибылью, требующей защиты, следует придерживаться высоких нормативов долговой нагрузки. Неприбыльные компании, владеющие рисковыми нематериальными активами, напротив, должны полагаться главным образом на собственный капитал. Равновесная теория структуры капитала вполне успешно объясняет многие межотраслевые различия в моделях финансирования, но оставляет без ответа вопрос о том, почему большинство прибыльных компаний внутри одной отрасли придерживается консервативной структуры капитала. По этой теории, более высокая прибыльность, наоборот, должна означать большую кредитоемкость и наличие более мощных налоговых стимулов к заимствованию. Иерархическая теория Существует и альтернативная теория структуры капитала, именуемая иерархической теорией, согласно которой фирмы по возможности используют внутренние источники финансирования, а когда возникает потребность во внешнем финансировании, предпочитают долговые обязательства акциям. В этой теории отсутствует какой-либо определенный норматив соотношения долга и собственного капитала, поскольку выделяются два вида собственного капитала — внутренний и внешний, один в верхней части иерархии, другой в нижней. Фактический коэффициент долговой нагрузки любой фирмы отражает ее кумулятивную  потребность во внешнем финансировании. Этим можно объяснить, почему менее прибыльные фирмы внутри одной отрасли делают больше займов — не потому, что они нацелены на более высокие нормативные коэффициенты долговой нагрузки, а потому, что испытывают большую потребность во внешнем финансировании и долг стоит на следующей ступени в иерархии источников финансирования, когда внутренние ресурсы исчерпаны. Иерархическая теория исходит из такого явления, как асимметричность информации. Менеджерам известно о фирме больше, нежели внешним инвесторам, и они не склонны выпускать акции, когда считают цену акций заниженной. Менеджеры стараются приурочить выпуск акций к тому времени, когда рынок дает им справедливую оценку или даже переоценивает. Инвесторы это знают и потому усматривают в выпуске акций дурную весть. Отсюда понятно, почему вслед за объявлением о выпуске акций цена акций обычно падает. Долг имеет преимущество перед выпуском акций, когда информационные проблемы существенны. Иерархическая теория гласит, что акции выпускаются только тогда, когда кредитоемкость фирмы полностью исчерпана и угроза финансовых трудностей уже дышит в затылок.