Формализованные методы обоснования реальных инвестиционных проектов

Общеметодологические вопросы оценки эффективности инвестиций. Критерии оценки инвестиционных проектов: чистая дисконтированная стоимость, чистая терминальная стоимость, индекс рентабельности инвестиций, внутренняя норма прибыли, модифицированная внутренняя норма прибыли, дисконтированный срок окупаемости инвестиций, срок окупаемости инвестиций, учетная норма прибыли). Преимущества и недостатки отдельных критериев оценки инвестиционных проектов. Противоречивость критериев. Метод аннуитета.

Оценка инвестиционных проектов с неординарными (нерелевантными) денежными потоками.

Сравнительный анализ проектов различной продолжительности.

Анализ влияния факторов риска и неопределенности на эффективность инвестиционных проектов. Анализ риска в инвестиционных программах с привлечением кредитов.

Анализ влияния инвестиций на экономические результаты работы организации.

Анализ результатов инвестиционно-инновационной деятельности.

В.1. Общеметодологические вопросы оценки эффективности инвестиций

В организационном и технологическом аспектах реальные инвестиции существенно отличаются от финансовых. Здесь возникает особая форма ответственности, смысл которой в следующем.

Финансовая инвестиция - это, по сути, вложения в ценные бумаги, т. е. операция, осуществляемая на бирже и в техническом плане не требующая значимых затрат времени и физического труда. В принципе, обратной продажей ценных бумаг можно хотя и с потерями, но достаточно быстро отказаться от данной инвестиции.

Иное дело реальные инвестиции. Здесь возникают дополнительные сложности, в числе которых:

-необходимость определенного понимания технологии выстраиваемого бизнеса,

- материально-вещественная разнородность отдельных элементов и частей объекта инвестирования,

- длительность собственно процесса инвестирования,

- наличие множества разнородных факторов, которые впоследствии могут оказывать негативное влияние на ход инвестиционного процесса и эксплуатацию проекта, и др.

Вероятно, одной из самых существенных особенностей является определенная необратимость процесса – если инвестор по каким-либо причинам решил отказаться от инвестиционного проекта и вернуть вложенные в ходе инвестирования денежные средства, то сделать это одномоментно невозможно, кроме того, существенные потери практически неизбежны.

Отсюда следует вывод: принятие решения о том, что данный инвестиционный проект целесообразен к разработке и внедрению, возможно лишь в результате тщательной проработки всех обстоятельств, сопутствующих проекту, оно не может базироваться лишь на интуитивных ожиданиях – нужны количественные подтверждения этой целесообразности.

Одновременно нельзя впадать в другую крайность и безоглядно полагаться на некий формализованный алгоритм оценки – следует отдавать себе отчет в том, что никакой количественный критерий не может быть единственным и бесспорным аргументом; иными словами, по возможности необходимо комплексное обоснование, базирующееся на некой комбинации формализованных количественных критериев и неформальных суждений и оценок.

Под критериями оценки инвестиционных проектов будут пониматься показатели, используемые:

а) для отбора и ранжирования проектов;

б) оптимизации эксплуатации проекта;

в) формирования оптимальной инвестиционной программы.

Условием жизнеспособности инвестиционных проектов является их соответствие инвестиционной политике и стратегическим целям предприятия, находящим основное выражение в повышении эффективности его хозяйственной деятельности.

Оценка эффективности инвестиционных проектов является основным инструментом правильного выбора из нескольких инвестиционных проектов наиболее эффективного, совершенствования инвестиционных программ и минимизации рисков.

Методы оценки инвестиционных проектов не во всех случаях могут быть едиными, так как инвестиционные проекты весьма значительно различаются

-по масштабам затрат,

-срокам их полезного использования,

-по полезным результатам.

К мелким инвестиционным проектам, не требующим больших капитальных вложений, не оказывающим существенного влияния на изменение выпуска продукции, а также имеющим относительно небольшой срок полезного использования, можно применять простейшие (статические) способы расчета.

В то же время реализация более масштабных инвестиционных проектов (новое строительство, реконструкция, освоение принципиально новых видов продукции и т.п.), требующих больших инвестиционных затрат, вызывает необходимость учета большого числа факторов и, как следствие, проведения более сложных расчетов, а также уточнения методов оценки эффективности. Чем масштабнее инвестиционный проект и чем больше значительных изменений он вызывает в результатах хозяйственной деятельности предприятия, тем точнее должны быть расчеты денежных потоков и методы оценки эффективности инвестиционного проекта.

То обстоятельство, что движение денежных потоков, вызванное реализацией инвестиционных проектов, происходит в течение ряда лет, усложняет оценку их эффективности. С учетом того, что внедрение инвестиционных проектов в течение длительного периода времени оказывает влияние на экономический потенциал и результаты хозяйственной деятельности предприятия, ошибка в оценке их эффективности чревата значительными финансовыми рисками и потерями.

Экономической науке известны несколько основных причин расхождения между проектными и фактическими показателями эффективности инвестиционных проектов.

К первой группе причин относится сознательное завышение эффективности инвестиционного проекта, обусловленное субъективной позицией отдельных ученых, научных работников и специалистов предприятия и их борьбой за ограниченные финансовые ресурсы. Защититься от таких просчетов возможно путем создания на предприятиях соответствующих систем управления, которые позволяют координировать и контролировать работу функциональных служб предприятия, или привлечения независимых экспертов к проверке объективности расчетов, связанных с оценкой эффективности инвестиционных проектов.

Вторая группа причин обусловлена недостаточным учетом факторов риска и неопределенности, возникающих в процессе использования инвестиционных проектов.

Как следует из изложенного, при перспективной оценке эффективности инвестиционных проектов возникает множество проблем. Избежать или свести их к минимуму в значительной мере поможет выбор наиболее объективных методов оценки эффективности инвестиций.

В настоящее время существует ряд методов оценки эффективности инвестиций. Их можно разделить на две основные группы:

-методы оценки эффективности инвестиционных проектов, не включающие дисконтирование (основаны на учетных оценках);

-методы оценки эффективности инвестиционных проектов,включающие дисконтирование.

К методам, не включающим дисконтирование, относятся следующие:

а) метод, основанный на расчете сроков окупаемости инвестиций (срок окупаемости инвестиций);

б) метод, основанный на определении нормы прибыли на капитал (норма прибыли на капитал);

в) метод, основанный на расчете разности между суммой доходов и инвестиционными издержками (единовременными затратами) за весь срок использования инвестиционного проекта, который известен под названием сash-flow или накопленное сальдо денежного потока;

г) метод сравнительной эффективности приведенных затратна производство продукции;

д) метод выбора вариантов капитальных вложений на основесравнения массы прибыли (метод сравнения прибыли).

Методы оценки эффективности, не включающие дисконтирование, иногда называют статистическими методами оценки эффективности инвестиций. Эти методы опираются на проектные, плановые и фактические данные о затратах и результатах, обусловленные реализацией инвестиционных проектов. При использовании этих методов в отдельных случаях прибегают к такому статистическому методу, как расчет среднегодовых данных о затратах и результатах (доходах) за весь срок использования инвестиционного проекта. Данный прием используется в тех ситуациях, когда затраты и результаты неравномерно распределяются по годам применения инвестиционного проекта.

В результате такого методического приема не в полной мере учитывается временной аспект стоимости денег, факторы, связанные с инфляцией и риском. Одновременно с этим усложняется процесс проведения сравнительного анализа проектных и фактических данных по годам использования инвестиционного проекта. Поэтому методы оценки эффективности инвестиций, не включающие дисконтирование, наиболее рационально применять в тех случаях, когда затраты и результаты равномерно распределены по годам реализации инвестиционных проектов и срок их окупаемости охватывает небольшой промежуток времени — до пяти лет.

Благодаря своей простоте, общедоступности для понимания большинством спе­циалистов фирм, высокой скорости расчета эффективности инвестиционных проектов, доступности к получению необходимых данных, эти методы получили самое широкое распространениена практике.

Основные их недостатки:

- охват краткого периода времени,

-игнорирование временного аспекта стоимости денег и неравномерного распределения денежных потоков в течение всего срока функционирования инвестиционных проектов.

Всю совокупность статистических методов оценки эффективности инвестиций можно условно разделить на две группы:

1. методы абсолютной эффективности инвестиций;

2. методы сравнительной эффективности вариантов капитальных вложений.

К первой группе относятся метод, основанный на расчете сроков окупаемости инвестиций, и метод, основанный на определении нормы прибыли на капитал.

Ко второй группе — методам сравнительной оценки эффективности инвестиций — относятся:

1. метод накопленного сальдо денежного потока (накопленного эффекта) за расчетный период;

2. метод сравнительной эффективности - метод приведенных затрат;

1. метод сравнения прибыли.

Теория абсолютной эффективности капитальных вложений исходит из предпосылки, что реализации или внедрению подлежит такой инвестиционный проект, который обеспечивает выполнение установленных инвестором нормативов эффективности использования капитальных вложений. К таким нормативам относится нормативный срок полезного использования инвестиционного проекта, или получение заданной нормы прибыли на капитал. Проект подлежит внедрению, если ожидаемое значение вышеназванных показателей будет равным или большим их нормативных значений.

Теория сравнительной эффективности капитальных вложений исходит из предпосылки, что внедрению (реализации) подлежит такой инвестиционный проект из нескольких (не менее двух), который обеспечивает либо минимальную сумму приведенных затрат, либо максимум прибыли, либо максимум накопленного эффекта за расчетный период его использования.

Дисконтирование - метод оценки инвестиционных проектов путем выражения будущих денежных потоков, связанных с реализацией проектов, через их стоимость в текущий момент времени. Методы оценки эффективности инвестиций, основанные на дисконтировании, применяются в случаях крупномасштабных инвестиционных проектов, реализация которых требует значительного времени.

Критерии оценки эффективности инвестиций, основанные на дисконтировании:

• чистая приведенная стоимость (чистая дисконтированная стоимость, чистая текущая стоимость);

• чистая терминальная стоимость;

• индекс доходности (рентабельности) инвестиций;

• внутренняя норма прибыли (доходности), модифицированная внутренняя норма прибыли (доходности);

• дисконтированный срок окупаемости инвестиций.

В.2. Критерии оценки инвестиционных проектов

Чистая дисконтированная стоимость

Под чистой дисконтированной стоимостью (NPV) понимается разность суммы элементов возвратного потока и исходной инвестиции, дисконтированных к началу действия оцениваемого проекта.

Критерий принимает во внимание временную ценность денежных средств.

В основу данного метода оценки заложено следование основной целевой установке, определяемой собственниками компании, - повышение ценности фирмы, количественной оценкой которой служит ее рыночная стоимость.

Соответственно целесообразность принятия проекта зависит от того, будет ли иметь место приращение ценности фирмы в результате реализации проекта. Поскольку принятие решений по инвестиционным проектам чаще всего инициируется и всегда осуществляется не собственниками компании, а ее управленческим персоналом, предполагается, что цели собственников и высшего управленческого персонала конгруэнтны, т.е. негативные последствия возможного агентского конфликта не учитываются.

Метод основан на сопоставлении величины исходной инвестиции (IC) с общей суммой дисконтированных элементов возвратного потока (CF_k ), k= 1,2,…,n, гене­рируемых ею в течение прогнозируемого срока действия проекта, состоящего из п равных базисных периодов:

( 1)

Если проект предполагает не разовую инвестицию, а последовательное инвестирование финансовых ресурсов в течение n лет, то возможны два варианта расчета.

Согласно первому варианту инвестиция рассматривается как элемент совокупного денежного потока, т. е. чистый денежный поток k-го года CFk находится как сумма притока и инвестиции, соответствующих этому году (это может иметь место в случае, когда проект вводится очередями — притоки первой очереди накладываются на инвестиции второй очереди и т. д.); если притоков нет, то поток k-го года будет равен инвестиции этого года со знаком минус.

Согласно второму варианту инвестиции обсчитываются отдельно с использованием в качестве ставки дисконтирования прогнозируемого годового темпа инфляции.

Несложно понять, что первый вариант дает более осторожную оценку NPV. Базовой формулой первого варианта является модель (1); для второго варианта эта модель модифицируется следующим образом:

(2)

где i - прогнозируемый средний темп инфляции.

Варьирование ставкой дисконтирования, которое, по сути, имеет место в моделях (1) и (2), не является принципиально важным — гораздо большее значение имеет варьирование элементами денежного потока.

Имея в виду упомянутую выше основную целевую установку, на достижение которой направлена деятельность любой компании, можно дать экономическую интерпретацию трактовки критерия NPV с позиции ее собственников, которая определяет и логику критерия NPV:

• если NPV<0, то в случае принятия проекта ценность компании уменьшится, т. е. собственники компании понесут убыток, а потому проект следует отвергнуть;

• если NPV= 0, то в случае принятия проекта ценность компании не изменится, т. е. благосостояние ее собственников останется на прежнем уровне, проект в случае его реализации не приносит ни прибыли, ни убытка, а потому решение о целесообразности его реализации должно приниматься на основании дополнительных аргументов;

• если NPV> 0, то в случае принятия проекта ценность компании, а следовательно, и благосостояние ее собственников увеличатся, поэтому проект следует принять.

Адекватное восприятие сущности критерия NPVосновывается на понимании сути процентной ставки r в модели (1). Эту ставку следует интерпретировать как некий стандартный уровень (годового) дохода, на который рассчитывает «средний инвестор», вложившийся своим капиталом в данную фирму и понимаемый как некое условное обобщение собственников и лендеров.

С позиции фирмы ставка r трактуется как стоимость источника финансирования (стоимость капитала), т. е. это та доходность, которую могут получить инвесторы; ины­ми словами, доход, соответствующий этой доходности, потенциально (в случае с ленде-рами) и фактически (в случае с собственниками) изымаем из фирмы.

В качестве ставки дисконтирования r рекомендуют брать стоимость конкретного источника финансирования, если такой четко идентифицируем. Однако чаще всего подобной идентификации сделать не удается, а потому в качестве r используется зна­чение средневзвешенной стоимости капитала (WACC) для данной фирмы - стандартный (в известном смысле минимальный) уровень дохода, сложившийся в течение ряда лет и устраивающий инвесторов.

Соответствующий этой ставке доход обеспечивается всеми активами фирмы. Отсюда с очевидностью следует вывод, что если, например, вновь вводимый проект имеет NPV<0, это означает, что стандартный уровень возврата на вложенный капитал данным проектом не обеспечивается, а потому его доведение до среднего уровня возможно лишь за счет других параллельно вводимых новых проектов, имеющих более высокую прибыльность, чем в среднем, или за счет ранее накопленного капитала.

Первый вариант означает упущенную выгоду, второй - фактическое уменьшение ценности фирмы.

Оба варианта вряд ли привлекательны для фактических инвесторов. Поэтому и следует вывод о нецелесообразности принятия проекта с NPV<0.

Аналогичные рассуждения выстраиваются в случае NPV> 0 и NPV= 0. Так, если проект имеет положительное значение NPV, это означает, что «средний инвестор» получит отдачу на вложенный капитал, превышающую стандартный уровень, т. е. произойдет наращение ценности фирмы.

Что касается ситуации с NPV= 0 (имеется в виду не точное равенство, которое в практических расчетах маловероятно, но значение NPV, весьма близкое к нулю), то соответствующий проект все же имеет дополнительный аргумент в свою пользу - в случае реализации проекта капитал собственников не возрастет, однако инвесторы получат стандартную доходность, вместе с тем и ресурсная масса, и объемы производства возрастут, т. е. компания увеличится в масштабах. Поскольку нередко увеличение размеров компании рассматривается как положительная тенденция (например, с позиции менеджеров аргументация такова: в крупной компании более престижно работать, кроме того, и жалование нередко выше), проект все же может рекомендоваться к принятию.

Показатель NPV отражает прогнозную оценку изменения экономического потенциала фирмы в случае принятия рассматриваемого проекта, причем оценка делается на момент окончания проекта, но с позиции текущего момента времени, т. е. начала проекта.

Этот показатель аддитивен в пространственно-временном аспекте, т. е. NPV различных проектов можно суммировать. Это очень важное свойство, выделяющее этот критерий из всех остальных и позволяющее использовать его в качестве основного при анализе оптимальности инвестиционного портфеля.

При расчете NPV, как правило, используется постоянная ставка дисконтирования, однако при некоторых обстоятельствах (например, ожидается изменение учетных ставок) могут использоваться индивидуализированные по годам значения ставки. Если в ходе имитационных расчетов приходится применять различные ставки дисконтирования, то, во-первых, приведенные выше формулы не применимы (нужно пользоваться так называемым прямым счетом) и, во-вторых, проект, приемлемый при постоянной дисконтной ставке, может стать неприемлемым.

Пример

Требуется проанализировать инвестиционный проект со следующими характеристиками (млн руб.): {-150,30, 70, 70, 45}. Рассмотреть два случая:

1) стоимость капитала равна 12%;

2) ожидается, что стоимость капитала будет меняться по годам следующим образом: 12%, 13%, 14%, 14%.