Ликвидационная стоимость и долговой потенциал: подход рыночного равновесия

В статье говорится о том, что когда фирма испытает финансовые трудности, ей приходится продавать свои активы, другие фирмы этой же области, скорее всего, испытывают такие же проблемы, и все это приводит к продаже активов по ценам ниже выгоды от использования этих активов. Разница между стоимостью от продажи и выгоды от использования активов называется неликвидностью активов. Такая неликвидность делает активы дешевыми в плохие времена.

Авторы статьи устверждают, что существует связь между долговым потенциалом и ликвидационной стоимостью активов. Виллиамсон выделяет один важный определитель ликвидационной стоимости и долгового потенциала, называемый возможностью передислокации активов. Он так же утверждает, что когда ликвидируется какой-нибудь актив, его покупают не те, кто предложит большую цену, а аутсайдеры по цене ниже выгоды от использования актива. Однако этот результат отличается от мнения многих академических юристов, которые утверждают, что немедленный аукцион – это наиболее лучший способ распределения ликвидационного актива.

Рассматриваемая модель

В отрасли 2 фирмы. Существует 2 состояния: процветание и депрессия. В процветании каждая фирма имеет отрицательную чистую приведенную стоимость инвестиционного проекта, который управляющие хотят использовать для собственных выгод. Инвесторы пытаются удержать их от этих действий, и поэтому появляются долгосрочные обязательств, которые фирма должна погасить, так же как и краткосрочные, поэтому фирма не может занимать дополнительные средства. Так же предполагается, что долг не может быть перенаправлен. Поэтому фирма попадает под ликвидацию. Вторая фирма также имеет задолженности и не может купить первую фирму, поэтому активы ликвидационной фирмы продаются фирме в другой отрасли, которая может быть худшим владельцем, но которая не имеет задолженности. Таким образом, модель такая, что оптимальная структура капиталов может вести к затратной ликвидации в некоторых состояниях страны, так как в это же время более выгодные пользователи активов связаны кредитами.

Детали модели

Модель имеет 3 периода :0, 1, 2. В отрасли 2 фирмы. Структура капитала определяется в периоде 0. Неопределенность убирается в периоде 1, когда фирмы должны принимать такие решения, как получение или выплата денежных потоков. И в периоде 2 принимаются остальные денежные потоки. Существует 2 состояния: процветание и депрессия, которые определяются в периоде 1. В процветании каждая фирма имеет возможность инвестирования. Для простоты предположим, что такой возможности нет в состоянии депрессии.

Таким образом, 2 фирмы абсолютны симметричны. Однако предположим, что при депрессии одна фирма страдает больше другой с маленьким денежным потоком. Как результат, фирма, которая страдает больше, ликвидируется и продается другим фирмам отрасли или аутсайдеру отрасли. Разница между инсайдером и аутсайдером в том, что денежный поток от активов продавца в периоде 2 выше от инсайдера. Т.е. инсайдер лучший управляющий активами. Однако предположим, что аутсайдер не имеет никаких задолженностей и поэтому может купить ликвидированные активы, даже если его предложенная стоимость будет меньше, чем у инсайдера.

R – будущие выплаты от инвестирования. I – стоимость инвестирования. Y – денежный поток от существующих активов. P – процветание. D – депрессия. 1 и 2 – периоды. Безрисковая процентная ставка равна 0.

Предположение 1: Инвестирование в процветании имеет отрицательную чистую приведенную стоимость .

Предположение 2: Денежный поток в периоде 1 выше в процветании даже за вычетом инвестиций

Предположение 3: Общий денежный поток выше в процветании, чем в депрессии за вычетом отрицательной чистой стоимости инвестирования.

Все эти предположения создают фирмам финансовые трудности в депрессии, которые приводят их к ликвидации. Без них фирмы были бы способны сами справиться со своими проблемами.

Харт изучал структуру капитала и показал, что структура капитала, максимизирующая благосостояние акционеров в периоде 0, в предпосылках S1-S3 состоит из приоритетных долгов D2 относясь к периоду 2 и D1 относясь к периоду 1.

Условие 1: После уплаты долгов, фирма не имеет достаточного количества денег чтобы инвестировать без увеличения капитала.

Условие 2: Приоритетный долг не позволяет фирме увеличивать капитал для инвестирования.

Условие 3:

Условие 4: Долговые уровни D1 и D2 удерживают фирму от отрицательного чистой приведенной стоимости инвестирования в период процветания.

Условие 5: Фирма не может расплатиться с долговыми платежами в рамках настоящего денежного потока в период депрессии.

Условие 6: Фирма не может откладывать ликвидацию повышением достаточного количества наличности на рынке капиталов, чтобы оплатить краткосрочные долги.

Условие 8: Отметим, что ликвидация в этой модели может иметь место при ценах ниже прибыли второго периода, из-за долговых обязательств.

Пусть D1 – краткосрочная задолженность, D2 – долгосрочная задолженность. Следующие условия необходимы, чтобы предотвратить инвестирование покупателей в процветании.

Условие 9: Покупателей должен пойти на рынок капиталов в процветании, чтобы инвестировать

Условие 10: Уровень задолженности очень высок, чтобы инвестировать деньги

Эти условия точно такие, как и 1 и 2 для продавцов.

Условие 11 и 12: минимальные уровни задолженностей D1 и D2, удовлетворяющие условиям 9 и 10, предотвращают инвестирование покупателей в процветании. Эти условия такие же, как и 3 и4 для продавцов.

Максимальная цена, которую покупатель может позволить себе, чтобы купить продавца, меньше, чем денежный поток от продавца.

К условию 13:

Для первоначального владельца фирмы важно создать чрезмерный долг, чтобы избежать инвестирования в имущество.

Условие 14:

Кто получает (покупает) фирму в процессе ликвидации? Если максимальная цена, по которой покупатель может купить фирму, превышает денежный поток внешней фирмы (аутсайдера), тогда внутренний покупатель (инсайдер) приобретает фирму по этой цене. Если же максимальная цена меньше, чем денежный поток, то фирму приобретает аутсайдер.

Зависимость уровня долга от разных факторов, а именно от денежных потоков, параметров инвестиционных возможностей. Уровень долга не зависит от ликвидационной цены. Важный общий принцип – оптимальная кредитоемкость падает, если падает ликвидационная стоимость.

Рассматриваются разные виды равновесия: 1 – покупатель имеет большой долг, а продавец его не имеет; 2 – наоборот.

С. Рассуждения об отсутствии ликвидности.

Основные различия между своеобразным шоком и отраслевым шоком на примере авиакомпаний и нефтяного бизнеса.

Два фактора, которые предостерегают покупателей о приобретения проблемных активов. Во-первых, кредитные ограничения. Во-вторых, регулирование (стабилизация). Например, антимонопольное законодательство.

Продажи активов

Фирма, которая не имеет достаточно средств на выплату процентов, может поступить следующим образом: реструктурировать долг, использовать новый долг или капитал, продать активы. Все способы очень затратные, но наилучшим является продажа активов.