4.4. Средневзвешенная и предельная стоимость (цена) капитала

Управление капиталом (пассивом баланса) осуществляют с помощью оценки его стоимости. Стоимость капитала — это цена, которую уплачивает корпо­рация за привлечение капитала из различных источников. Концепция подоб­ной оценки исходит из того, что капитал как один из факторов производства имеет определенную стоимость, которая существенно влияет на уровень теку­щих и инвестиционных затрат корпоративной группы. Данная концепция яв­ляется одной из определяющих в системе управления корпоративными финан­сами.

В финансовом аспекте стоимость капитала является одновременно оценкой аль­тернативных издержек (opportunity cost — англ.). Требуемая инвестором доходность выражает альтернативные вложения в данный проект, а не в другой, аналогичный по уровню риска. Источниками инвестиционных ресурсов могут быть: нераспреде­ленная прибыль, кредиты банков, эмиссия акций. Каждому источнику сопутствует определенный риск и, следовательно, различные значения требуемой нормы рен­табельности для компенсации инвестиционного риска.

Следует учитывать, что стоимость инвестированного капитала зависит и от степени риска, связанного с его размещением. При использовании корпорацией собственных средств и займов общая стоимость капитала будет равна суммар­ной прибыли, необходимой для выплаты компенсаций владельцам акций и кре­диторам. Для корпорации в целом важна концентрация средств. Поэтому общая стоимость капитала как критерий принятия инвестиционных решений применима только в случаях, когда:

* активы компании одинаковы с точки зрения риска;

* инвестиционные предложения, которые оценивают и рассматривают, имеют равную степень риска.

Если инвестиционные предложения имеют разную степень риска, то необхо­димая норма прибыли для компании в целом не может служить критерием для принятия решения.

Рассмотрим важнейшие аспекты использования показателя стоимости капи­тала в деятельности корпорации.

1. Стоимость капитала используют как измеритель доходности текущей дея­тельности. Поскольку стоимость капитала отражает часть прибыли (нерас­пределенной прибыли), которая должна быть уплачена за привлечение нового капитала, то данный показатель является минимальной нормой ее формиро­вания от всех видов деятельности (текущей, инвестиционной и финансовой) корпорации.

2. Показатель стоимости капитала применяют как критерий в процессе осуще­ствления реального инвестирования. Уровень стоимости (цены) капитала используют как дисконтную ставку, по которой сумму будущего потока при­водят к настоящей стоимости. Кроме того, уровень стоимости капитала слу­жит базой для сравнения с внутренней нормой доходности (ВИД) по данному проекту. Если ВИД ниже, чем показатель стоимости капитала, то подобный инвестиционный проект не принимают к реализации.

3. Стоимость капитала корпорации выступает главным критерием для измерения эффективности финансовых инвестиций. При оценке доходности отдельных финансовых инструментов (акций и корпоративных облигаций) базой сравне­ния выступает стоимость капитала. Индикатор стоимости капитала позволяет оценить не только реальную рыночную стоимость и доходность отдельных ви­дов эмиссионных ценных бумаг, но и определить наиболее перспективные на­правления финансового инвестирования. Кроме того, данный показатель явля­ется мерой оценки прибыльности фондового портфеля в целом.

Например, для оценки сегодняшней действительной стоимости акций (СЛ) широко используют формулу М. Гордона:

где СЛ — действительная стоимость обыкновенной акции, денежные единицы; До — сумма дивиденда, полученного по акции в предыдущем году, денежные еди­ницы;

Р — требуемый владельцем (акционером) уровень прибыльности акции, доли еди­ницы; К — предполагаемый ежегодный рост дивиденда, доли единицы.

4. Стоимость капитала в разрезе отдельных его элементов (собственного и за­емного) используют в процессе управления его структурой с помощью ко­эффициентов задолженности и финансирования;

При коэффициенте задолженности более 1,0 и коэффициенте финансирова­ния менее 1,0 (100%) корпорация утрачивает финансовую независимость и несет значительные расходы по обслуживанию долга перед кредиторами в форме про­центных платежей.

5. Стоимостью капитала измеряют уровень рыночной цены компании. Снижение цены капитала приводит к росту рыночной стоимости фирмы, и наобо­рот. Особенно наглядно эта зависимость проявляется в деятельности акционерного общества (АО), цена акций которого периодически повышается или снижается на фондовом рынке, что влияет на стоимость капитала общества.

Следовательно, управление стоимостью капитала является необходимым ус­ловием повышения рыночной цены фирмы. При управлении стоимостью капитала рекомендуют соблюдать следующие прин­ципы (правила).

Принцип поэлементной оценки стоимости капитала. По продолжительности функционирования в данной конкретной форме активы и пассивы корпорации подразделяют на долгосрочные и краткосрочные. Мобилизация того или иного элемента пассивов (источников средств) для финансирования активов связана с определенными затратами;

* акционерам необходимо выплачивать дивиденды; » владельцам корпоративных облигаций — проценты;

* банкам — проценты за предоставленные ими ссуды и др.

Структура данных источников существенно различается и зависит от вида предприятия и сферы предпринимательской деятельности. Кроме того, у каж­дого источника средств цена своя, поэтому цену капитала обычно определяют по формуле средней арифметической взвешенной. Для некоторых источников средств цену капитала можно установить достаточно точно (цена акционерного капитала, банковского кредита и др.). По другим источникам выполнить такие расчеты сложнее (например, по статьям накопленной прибыли, кредиторской задолженности).

Общую величину денежных средств, которую следует уплатить за привлечение определенного объема денежных ресурсов, выраженную в процентах к этому объему, называют ценой капитала. В идеальном случае оборотные активы финансируютза счет краткосрочных обязательств, а внеоборотные активы — за счет долгосроч­ных обязательств и собственного капитала. При этом оптимизируется общая сум­ма расходов по привлечению средств из различных источников. Зная ориенти­ровочную величину стоимости капитала, можно осуществлять сравнительный анализ эффективности вложенных средств в активы корпорации, включая оцен­ку инвестиционных проектов.

Принцип интегральной (обобщенной) оценки стоимости капитала Таким обобщающим измерителем служит средневзвешенная стоимость капи­тала — ССК (WeightedAverage of Capital — WACC). CCK представляет собой ми­нимальную норму прибыли, которую ожидают инвесторы от своих вложений. Выбранные для реализации проекты должны обеспечивать хотя бы не меньшую рентабельность, чем ССК. Рассчитывают ССК как средневзвешенную величину индивидуальных стоимостей (цен) привлечения различных видов источников средств:

# акционерного капитала;

# облигационных займов; » банковских кредитов;

# кредиторской задолженности; 4 нераспределенной прибыли.

В отличие от внешних источников долевого и долгового финансирования не­распределенная прибыль является внутренним источником корпорации. На пер­вый взгляд кажется, что это бесплатный источник, не связанный с финансовым рынком. Нераспределенная прибыль (оставшаяся после налогообложения и вы­платы дивидендов) принадлежит акционерам компании. Именно они решают (при участии менеджеров), вложить ли денежные средства в производство или напра­вить их на выплату дивидендов. Поэтому нераспределенную прибыль следует рассматривать как капитал, вкладывая в который акционеры желали бы получить дополнительный доход (прибыль). Поэтому стоимость нераспределенной прибы­ли совпадает с ценой капитала, полученного от размещения обыкновенных ак­ций. Корпорация вынуждена нести дополнительные затраты, связанные с разме­щением нового выпуска акций. При мобилизации нераспределенной прибыли такие затраты отсутствуют.

Стандартная формула для вычисления CCK(WACC) следующая:

гле Цг— цена г'-го источника, %;

У, — удельный вес г-ro источника в их общем объеме, доли единицы;

п — количество источников (Г = 1, 2,3,..., п).

Принцип сопоставимости собственного и заемного капитала

В процессе оценки стоимости капитала следует учитывать, что составляющие его элементы неодинаково отражаются в балансе. Предоставляемый корпорации заемный капитал оценивают по ценам, приближенным к рыночным, а собствен­ный капитал, как правило, — по ценам ниже рыночных. В связи с тем что оценка величины собственного капитала занижена, его стоимость в процессе финансо­вых расчетов искусственно завышают.

Для обеспечения сопоставимости расчетов ССК величина его собственной ча­сти должна быть выражена в текущей рыночной стоимости. Для этого сначала определяют стоимость чистых активов ( ЧЛ) акционерного общества, которая обра­зована за счет собственного капитала:

ЧА = активы - обязательства по пассиву (без статьи «Доходы будущих /•/ о\ периодов») - целевое финансирование.

Затем устанавливают состав чистых активов. На практике исходят из того, что за счет собственного капитала покрываются внеоборотные активы и часть обо­ротных активов в форме запасов:

Запасы = чистые активы - внеоборотные активы. (4.9)

При принятии решения о пере­оценке таких основных средств необходимо учитывать, что в последующем их переоценивают регулярно, чтобы стоимость инвентарных объектов, по которой их отражают в бухгалтерском учете и отчетности, существенно не отличалась от текущей (восстановительной) стоимости.

Принцип динамической оценки стоимости капитала

Факторы, влияющие на показатель ССК, очень изменчивы. Поэтому в связи с колебанием стоимости отдельных элементов капитала в ССК должны вноситься постоянные коррективы. Для оценки стоимости сформированного капитала ис­пользуют фактические (отчетные) показатели, связанные с оценкой отдельных его элементов. Оценка прогнозной стоимости капитала имеет вероятностный ха­рактер, который обусловлен прогнозом конъюнктуры на финансовом рынке, ди­намикой финансовых результатов, собственной платежеспособностью, уровнем инвестиционного риска и т. д.

Принцип взаимосвязи оценки текущей и будущей стоимости ССК

Такая взаимосвязь обеспечивается с помощью расчета показателя предельной стоимости (цены) капитала (ПСК — Marginal Cost of Capital, MCC). Это показа­тель прироста ССК к сумме каждой новой его единицы, дополнительно привлека­емой корпорацией. Предельная цена капитала характеризует те затраты, которые корпорация вынуждена будет понести для воспроизводства требуемой структу­ры капитала при сложившихся условиях финансового рынка.

Расчет предельной стоимости (цены) капитала (ПСК) осуществляют по формуле

тле ССК — прирост средневзвешенной стоимости капитала в прогнозном периоде, %; К — прирост всего капитала в прогнозном периоде, %.

Привлечение дополнительного капитала за счет собственных и заемных средств на каждом этапе развития корпорации имеет свои пределы. Так, рост собственного капитала за счет прибыли ограничен ее объемом. Увеличение выпуска эмиссионных ценных бумаг сверх емкости фондового рынка возможно только при высоком уровне дивидендных и процентных выплат акционерам и кредиторам, что приводит к удорожанию цены ССК.

Предельную стоимость капитала рекомендуют сравнивать с ожидаемой нор­мой прибыли по отдельным коммерческим операциям и проектам, для осуще­ствления которых требуется привлечение дополнительного капитала. Правило здесь следующее: ожидаемая норма прибыли должна быть выше предельной цены капитала.

Определение границы эффективности использования дополнительно привле­ченного капитала

Здесь определяющим параметром является предельная эффективность капи­тала (ПЭК)= ДРк (прирост уровня рентабельности капитала, %) //Д.ССК (прирост средневзвешенной стоимости капитала, %).

Наименование группы принципов	Принципы оценки
I. Основанные на представлениях пользователя (собственника)	1 . Полезность Замещение Ожидание
П. Связанные с эксплуатацией собственности	1. Вклад 2. Остаточная продуктивность 3. Повышающиеся нли понижающиеся доходы 4. Сбалансированность (пропорциональность) 5. Экономическая величина 6. Экономическое разделение
III. Обусловленные действием рыночной среды	1 . Зависимость 2. Соответствие 3. Предложение и спрос 4. Конкуренция 5. Изменение

Принцип полезности — чем больше корпорация способна удовлетворить по­требность собственника, тем выше ее стоимость (цена). Для любого пользователя оценочная стоимость корпорации не должна быть выше минимальной цены ана­логичного предприятия с такой же полезностью. Кроме того, неразумно платить за объект больше, чем может стоить создание аналогичного объекта в приемлемые сроки. Полезность доходной недвижимости выражается в ее способности прино­сить инвестору относительно стабильный поток доходов в течение длительного срока. Например, в форме арендной платы.

С принципом полезности тесно связан принцип ожидания (предвидения). Полез­ность корпорации определяют тем, во сколько сегодня оценивают прогнозируе­мые будущие доходы от нее (ожидаемая выручка от перепродажи объекта). Прин­цип ожидания заключается в определении текущей величины дохода, который можно получить в обозримом будущем от владения компанией (объектом не­движимости).

Принцип замещения — принцип, по которому максимальную стоимость кор­порации определяют наименьшей ценой, по которой может быть приобретен дру­гой объект с аналогичной полезностью.

Принцип вклада состоит в том, что доходность любой экономической деятель­ности определяют четырьмя факторами производства: землей, рабочей силой, капиталом и управлением. Для оценки стоимости корпорации следует знать вклад каждого фактора в формирование ее дохода. Данный принцип означает, что включение дополнительного актива в имущество корпорации экономиче­ски выгодно для нее, если прирост стоимости выше затрат на приобретение дан­ного актива.

Принцип остаточной продуктивности. Остаточная продуктивность может быть результатом того, что земля дает возможность владельцу извлекать максималь­ный доход или до предела минимизировать издержки по обработке земельного участка, если остаточную продуктивность устанавливают на базе чистого дохода, после того как оплачены расходы на рабочую силу, эксплуатацию основного и оборотного капитала. С данной точки зрения устаревшая техника потребует пол­ной замены, демонтажа и оплаты новой техники, что следует учитывать при оценке стоимости компании.

Принцип сбалансированности {пропорциональности) — максимальный доход компании можно получить при соблюдении минимальных величин факторов производства (рабочей силы, капитала и др.).

Принцип соответствия — компании, не соответствующие требованиям рынка по фондооснащснности производства, технологии, менеджменту, уровню доход­ности активов и собственного капитала, скорее всего, будут оценены ниже сред­него уровня.

Принцип спроса и предложения характеризует влияние на стоимость объекта изменений рыночной конъюнктуры, так как на рынке любые оцениваемые акти­вы практически не имеют равновесного спроса и предложения: образуется рынок продавцов или рынок покупателей. Принцип спроса и предложения тесно связан с принципом конкуренции.

Принцип конкуренции — усиление конкуренции среди изготовителей товара неизбежно приводит к падению средней ставки доходности на вложенный капи­тал. Если к моменту оценки объекта сложился рынок производителей, то и цены устанавливают продавцы (изготовители). Уровень доходности на конкретном сегменте рынка возрастает, что неизбежно приводит к ужесточению конкурен­ции между производителями (изготовителями товара) и постепенному измене­нию деловой ситуации на рынке в пользу покупателей (потребителей). Поэтому возникает рынок потребителей, которые определяют цены на конкретные това­ры. На рынке недвижимости данный принцип имеет свою специфику, так как предложение таких объектов для продажи неэластично.

Оценку стоимости имущества корпорации осуществляют на основе трех под­ходов: доходного, затратного и рыночного (сравнительного).

При оценке с позиции доходном подхода определяющим фактором является доход, влияющий на величину стоимости объекта. Чем больше доход, приноси­мый объектом оценки, тем выше величина его рыночной стоимости (при прочих равных условиях). При этом значение имеют продолжительность получения до­хода и уровень риска, сопровождающего данный процесс.

Доходный подход — это определение текущей стоимости будущих доходов, которые возникнут в результате использования имущества и возможностей даль­нейшей его продажи. При этом исходят из оценочного принципа ожидания. До­ходный подход является наиболее предпочтительным с точки зрения достиже­ния главной цели предпринимательской деятельности.

Затратный подход наиболее применим для оценки объектов специального на­значения, нового строительства, для определения наилучшего варианта исполь­зования земли, а также в целях страхования. Данный подход сложно применять при оценке уникальных объектов, обладающих исто­рической ценностью, и объектов с большим процентом физического износа. Затрат­ный подход основан на принципах замещения, наиболее эффективного использо­вания, сбалансированности и экономического разделения.

Рыночный (сравнительный) подход предпочтительнее в случаях существо­вания рынка сопоставимых объектов. Точность оценки зависит от качества собранных данных о недавних продажах аналогичных объектов.

Эффективность такого подхода снижается при незначительном количестве сделок, а также если моменты их совершения и оценки разделяет продол­жительный период или если рынок недвижимости находится в нестабильном состоянии. Быстрые изменения на рынке приводят к искажению рыночной сто­имости объектов.

При выборе подхода перед оценщиком открываются различные перспективы получения конечного результата оценки. Хотя эти подходы базируются на дан­ных регионального рынка, каждый из них учитывает различные его аспекты. На идеальном рынке все три подхода должны привести к одной и той же величине стоимости объекта. Однако большинство рынков являются несовершенными, так как предложение и спрос на имущество (активы) не уравновешены.

Согласно методу капитализации, стоимость объекта оценки определяют по формуле прибыль /коэффициент капитализации

Таблица 4.3. Методы оценки отдельных объектов (компаний)

Подходы	Методы оценки
I. Доходный	1. 2	Метод капитализации Метод дисконтирования денежных потоков
II, Затратный	1. 2.	Метод чистых активов Метод ликвидационной стоимости
III. Рыночный (сравнительный)	1. 2. 3.	Метод рынка капитала Метод сделок Метод отраслевых коэффициентов

Метод дисконтирования денежных потоков основан на прогнозировании этих потоков от данного предприятия (объекта недвижимости). Будущие денеж­ные потоки пересчитывают по дисконтной ставке в настоящую стоимость. Дис­контная ставка должна соответствовать норме доходности, которая требуется инвестору.1

Ликвидационная стоимость компании представляет собой разницу между сум­марной стоимостью всех активов и затратами на ее ликвидацию.

Метод рынка капитала основан на рыночных ценах акций аналогичных ком­паний. Инвестор действует по принципу замещения (альтернативных инвести­ций). Поэтому может вложить денежные средства в эти компании либо в оценивае­мую компанию.

Метод сделок основан на анализе цен приобретения контрольных пакетов ак­ций идентичных компаний. Его применение требует обширной открытой инфор­мации, формируемой на фондовом рынке.

Метод отраслевых коэффициентов позволяет установить примерную стоимость компании по формулам, выведенным на основе отраслевой статистики.