Правительство Российской Федерации

Федеральное государственное автономное образовательное учреждение

высшего профессионального образования

«Национальный исследовательский университет

«Высшая школа экономики»

Факультет экономики

Кафедра экономики и финансов фирмы

Магистерская программа "Стратегическое управление финансами фирмы"

Обзор исследований

на тему

«Агентская теория структуры капитала»

Выполнили студенты факультета экономики

Группы СУФФ1,2:

Борисенко А.

Гаврилкин А.

Нурдинова Я.

Плотникова М.

Федорова А.

Москва, 2011

Целью данной работы является обзор исследований агентских концепций структуры капитала. Для достижения цели поставлены следующие задачи:

• рассмотреть статьи, посвященные данной теме,

• сопоставить выборки, методологию и результаты выбранных статей,

• изучить эмпирические проблемы тестирования концепции,

• рассмотреть исследования агентских концепций на развивающихся рынках, чтобы выделить их особенности.

В модели Модильяни-Миллера предполагается, что менеджеры действуют в интересах собственников, однако в реальной жизни стороны в первую очередь максимизируют собственное благосостояние, что порождает конфликт между менеджерами и акционерами, а также между акционерами и держателями долговых обязательств корпорации. Следствием такого конфликта интересов является возникновение агентских издержек. Агентские издержки являются суммой издержек мониторинга, включающих наблюдение, анализ и прямой контроль действий менеджмента, гарантийных издержек, направленных на предотвращение операций менеджмента, наносящих вред акционерам и возмещение нанесенного менеджментом вреда за счет самого менеджмента, и остаточных потерь, возникающих вследствие различия между решениями менеджеров и решениями, которые действительно максимизируют благосостояние принципала, то есть собственников. Впервые агентская теория была предложена Дженсеном и Меклингом (1976).

Исследования агентских концепций структуры капитала на развитых рынках Описание выборок

Состав выборок и период наблюдений по всем рассмотренным статьям представлены в таблице 1.

В статье J. Li “Ownership structure and board composition: a multi-country test of agency theory prediction” (1994)¹ исследовались различия в структуре собственности для стран как развитых, так и развивающихся. Основными факторами автор считал национальные особенности каждой страны. Основываясь на агентской теории, была проанализирована связь между структурой собственности и составом совета директоров. В выборке содержалось 390 крупнейших промышленных фирм, осуществлявших свою деятельность в 10 странах (в том числе в Японии, Западной Европе и США) в 1987 году. В частности, было проверено как концентрация собственности, банковский контроль и государственное владение влияет на процент инвесторов-аутсайдеров в совете директоров.

В статье “The financial structure of non-listed firms” авторы (S.Hol, N.Van der Vijst, 2008)² исследуют структуру капитала норвежских компаний с ограниченной ответственностью, которые не торгуются на фондовой бирже. Формирование выборки по таким компаниям явилось возможным из-за норвежского закона, обязывающего непубличные компании с ограниченной ответственностью предоставлять их годовые финансовые отчеты в Центальный регистрационный орган, чья база данных доступна исследователям. Авторы рассматривали период 1995-2000. Поскольку количество фирм, не торгующихся на бирже, с ограниченной ответственностью за этот период возросло со 100 000 до 130 000, а слишком большое количество фирм привело бы к смещениям в выборке, было случайным образом было сформировано две выборки: первая изначально насчитывала 4500 фирм, после чего из нее были удалены компании с отрицательным значением собственного капитала (поскольку такие компании существуют за счет поручительства своего собственника) и компании, общие активы или выручка которых составляет менее 15 000 $, в конце концов в ней остались 2875 компаний. Для того, чтобы подтвердить репрезентативность данной выборки с помощью той же процедуры была сгенерирована вторая, контрольная, после чего с помощью сопоставления их описательных статистик, была подтверждена репрезентативность первой выборки. Общее количество наблюдений по первой выборке – 14 375, по второй – 13 910.

Данные в работе “The Impact of Capital Structure on Agency Costs: Evidence from UK Public Companies” (H. Zhang, S. Li, 2008)³ были взяты из базы Datastream. 323 компании Великобритании были выбраны из FTSE ALL SHARE индекса. Публичные компании Великобритании были выбраны по трем причинам:

• Великобритания – страна с развитой экономикой и развитым рынком капитала, где заемное финансирование является более доступным.

• Максимизация богатства акционеров является доминирующей целью менеджмента в англо-американском мире, который соответствует теории, на которой базируется исследование.

• Данные публичных компаний могут отражать эффект рычага на агентские издержки более точно и чутко, особенно на эффективных рынках, таких как великобританский.

В работе “Financial Policy and Capital Structure Choice in U.K. SMEs: Empirical Evidence from Company Panel Data”, N. Michaelas, F. Chittenden и P. Poutziouris (1999)⁴ исследуют теории и детерминанты структуры капитала на примере маленьких и средних компаний Великобритании. Было выбрано случайным образом 3500 независимых маленьких частных компаний (с числом работников меньше 200), по которым были доступны все необходимые данные. Чтобы сделать выборку более репрезентативной, авторы выбирали компании из всех отраслей экономики таким образом, чтобы их количество соответствовало реальному размеру отрасли согласно Department of Trade and Industry statistics. Данные были взяты за период с 1986 по 1995 год, но так как для некоторых переменных требовались значения за 3 года, в итоге выборка составила 20500 наблюдений за 1988-1995 гг.

В статье “Capital Structure and Firm Performance: A New Approach to Testing Agency Theory and an Application to the Banking Industry” авторы (A. Berger, E. Bonaccorsi di Patti, 2003) рассматривали компании на протяжении периода с 1990-1995 года. Авторы включили в выборку 695 банков, действующих в США на протяжении указанного периода. Кроме того они также проанализировали выборку из 7320 банков, даже если не все данные о собственниках компании были доступны. Из обоих выборок исключены компании, в которых в течении указанного периода менялось высшее руководство.

Таблица 1

	Период	Выборка	Страна
Jiatao Li (1994)	1987	390 крупнейших промышленных фирм	10 развитых и развивающихся стран, в т.ч. Япония, Западная Европа и США
Hol S., Van der Wijst N. (2008)	1995-2000	2 выборки по 2875 компаний (14 375 и 13 910)	Норвегия
He Zhang and Steven Li(2008)	2004-2005, 1995-2005	323 компании, для одномерных тестов сокращена до 168	Великобритания
Michaelas et al. (1999)	1988-1995	3500 компаний (20500 наблюдений)	Великобритания
Berger, Bonaccorsi di Patti (2003)	1990-1995	695 банков, для которых есть все переменные и 7320 для выборки с неполными данными	США