Предельная стоимость капитала

Средневзвешенная стоимость капитала не является постоянной величиной — она меняется с течением времени, находясь под влиянием многих факторов. Одним из основных факторов является объем новых инвестиций. Наращивание экономического потенциала коммерческой организации может осуществляться как за счет собственных средств (реинвестирование части прибыли), так и за счет привлеченных средств. Первый источник средств является относительно дешевым, но ограниченным в размерах. Второй источник в принципе не ограничен сверху, но стоимость его может существенно меняться в зависимости от структуры авансированного капитала. Относительный рост в динамике второго источника, как правило, приводит к возрастанию стоимости капитала в целом как платы за возрастающий риск.

Исходя из вышесказанного, вводится понятие предельной (маржинальной) стоимости капитала (Marginal Cost of Capital, MCC), рассчитываемой на основе прогнозных значений расходов, которые компания вынуждена будет понести для наращивания объема инвестиций при сложившихся условиях фондового рынка. Можно считать, что в стабильно действующей коммерческой организации со сложившейся системой финансирования своей деятельности средневзвешенная стоимость капитала WACC остается постоянной при некотором варьировании объема вовлекаемых в ходе инвестирования ресурсов, однако по достижении определенного предела она возрастает. Таким образом, предельная стоимость капитала является функцией объема вовлекаемых финансовых ресурсов, а соответствующий график имеет следующий вид (см. рис.).

WACC

Объем вновь инвестируемых средств

Рис. График предельной стоимости капитала (МСС)

Основы теории структуры капитала

В теории финансового менеджмента различают два понятия: финансовая структура и структура капитала коммерческой организации. Под термином «финансовая структура» подразумевают способ финансирования деятельности коммерческой организации в целом, т.е. структуру всех источников средств, включая краткосрочные. Второй термин чаще всего относится к более узкой части источников средств — долгосрочным пассивам (собственные источники средств и долгосрочный заемный капитал). В дальнейшем речь будет идти о структуре капитала, поскольку будет рассматриваться политика принятия решений долгосрочного характера.

Собственные и заемные источники средств различаются по ряду параметров, основные из которых приведены в табл.

Ключевые различия между основными видами источников средств

Признак	Тип капитала
	Собственный	Заемный
Право на участие в управлении предприятием Право на получение части прибыли и имущества Ожидаемая доходность Срок возврата капитала инвестору Льгота по налогу	Дает по остаточному принципу варьируется не установлен нет	не дает первоочередное обычно предопределена установлен условиями договора есть

В наиболее общем виде заемный капитал как долгосрочный источник финансирования подразделяется на три вида: банковские кредиты, облигационные займы и финансовый лизинг.

Для анализа капитала компании могут быть использованы балансовая или рыночная цены. В частности, в бухгалтерском учете одним из основополагающих его принципов является принцип себестоимости, или исторических цен, согласно которому все объекты бухгалтерского учета должны отражаться в учете и отчетности в неизменной оценке, а именно по стоимости приобретения. Этому принципу следуют в большинстве стран мира, поэтому балансовые оценки являются естественным элементом всех методик оценки финансового состояния компании.

Однако для финансовых менеджеров и потенциальных инвесторов не меньший интерес представляет не только оценка сложившегося финансового положения, но и перспективы компании, ее привлекательность как объекта инвестирования, что находит выражение в рыночных ценах её акций. Не случайно показатель рыночной капитализации компании, под которым понимают произведение рыночной цены акций (чаще всего привилегированные акции не учитываются при расчете этого показателя) на число акций, выпущенных ею в обращение, является одним из ключевых в большинстве рейтингов ведущих компаний мира.

В дополнение к показателю рыночной капитализации в финансовом менеджменте важную роль играет показатель, рассчитываемый как сумма рыночных стоимостей акционерного и заемного капиталов, который условно можно назвать рыночной стоимостью фирмы (market value of a firm). Он дает обобщенную оценку положения компании на рынке капитала. Понятно, что, при прочих равных условиях, чем больше ее значение, тем более крупной является компания, а это, нередко является одним из критериев успешности работы компании. Наращивание рыночной стоимости фирмы на практике осуществляется различными способами: эмиссия ценных бумаг, получение кредитов, реинвестирование прибыли. При этом стоимость различных источников средств варьируется. В связи с этим возникает вопрос возможности увеличения стоимости компании путем изменения структуры капитала?

Как отмечалось ранее, соотношение между собственными и заемными источниками средств является одним из ключевых аналитических показателей, характеризующих степень риска инвестирования финансовых ресурсов в данное предприятие. В принципе привлечение заемных источников не только вызывает увеличение рисковости компании, но и должно сопровождаться повышением ожидаемой доходности собственного капитала.

Вопросы возможности и целесообразности управления структурой капитала давно дебатируются среди ученых и практиков. Существуют два основных подхода к этой проблеме: а) традиционный; б) теория Модильяни-Миллера (Modigliani and Miller approach).

Последователи первого подхода считают, что а) стоимость капитала фирмы зависит от его структуры; б) существует оптимальная структура капитала, минимизирующая значение WACC и, следовательно, максимизирующая рыночную стоимость фирмы. При этом приводятся следующие аргументы.

Средневзвешенная стоимость капитала зависит от стоимости его составляющих, которые подразделяемых на два вида — собственный и заемный капитал. В зависимости от структуры капитала стоимость каждого из этих источника меняется, причем темпы изменения различны. Многочисленные исследования показали, что умеренный рост доли заемных средств, т.е. некоторое повышение финансового риска, не вызывает немедленной реакции акционеров в плане увеличения требуемой доходности, однако при превышении некоторого порога безопасности ситуация меняется и акционеры начинают требовать большей доходности для компенсации риска (см. рис.).

Стоимость заемного капитала также изменяется подобным образом (см. рис.). Поскольку, как отмечалось ранее, стоимость заёмного капитала (Rd) в среднем ниже, чем стоимость собственного капитала (Re), существует структура капитала, называемая оптимальной, при которой показатель WACC имеет минимальное значение, а, следовательно, рыночная стоимость фирмы будет максимальной. На представленном графике верхняя кривая представляет собой зависимость стоимости собственного капитала от доли заемного капитала, а нижняя – заемного. Средняя кривая представляет средневзвешенную стоимость капитала WACC. Точка оптимума соответствует минимальному значению WACC.

Точка оптимума Доля

Заемного

капитала

Рис. Традиционный взгляд на зависимость стоимости и структуры капитала

Пример. Найти оптимальную структуру капитала исходя из условий, приведенных ниже. Исходные данные и результаты расчета приведены в табл.

Расчет оптимальной структуры капитала

Показатель	Варианты структуры капитала и его стоимость
	1	2	3	4	5	6	7
Доля собственного капитала Доля заемного капитала Стоимость собственного капитала Стоимость заемного капитала WACC	100 0 13,3 7 13,0	90 10 13,3 7 12,67	80 20 14 7,1 12,64	70 30 15 7,5 12,75	60 40 17 8,0 13,4	50 50 19,5 12,0 15,75	40 60 25 17,0 20,2

Таким образом, в рамках традиционного подхода существует оптимальная структура капитала, при которой показатель WACC достигает минимального значения. В данном примере оптимальная структура капитала достигается в случае, когда доля заемного капитала составляет 20%. При этом средневзвешенная стоимость капитала имеет наименьшее значение, равное 12,64% (14,0% . 0,8 + 7,1% 0,2).

Основоположниками второго подхода являются Ф. Модильяни и М. Миллер (1958 г.), которые утверждают что при некоторых условиях рыночная стоимость фирмы и стоимость капитала не зависят от его структуры, а, следовательно, их нельзя оптимизировать; соответственно нельзя и наращивать рыночную стоимость фирмы за счет изменения структуры капитала. Последнее утверждение иногда называют «принципом пирога»: можно по-разному делить пирог, но его величина при этом, естественно, не меняется.

Рассмотрим основные идеи, сформулированные Модильяни и Миллером. Они показали, что рыночная стоимость компании не зависит от структуры капитала и определяется путем капитализации ее операционной прибыли по ставке, соответствующей классу риска данной компании:

V = NOI/R,

NOI — чистая операционная прибыль (прибыль до вычета процентов и налогов);

Стоимость собственного капитала финансово зависимой компании представляет собой сумму стоимости собственного капитала аналогичной (по доходу и уровню риска) финансово независимой компании и премии за риск, равной произведению разницы в значениях стоимости собственного и заемного капитала на величину финансового левериджа:

Reg = Reu + Премия за риск = Reu + (Reu-Rd)*D/E.

Е — рыночная оценка собственного капитала компании;

D — рыночная оценка заемного капитала компании;

Reu — стоимость источника «собственный капитал» финансово независимой компании; Reg — стоимость источника «собственный капитал» финансово зависимой компании; Rd — стоимость источника «заемный капитал».

Таким образом, изменение структуры источников путем привлечения более дешевых заемных средств не увеличивает рыночную стоимость компании, так как выгода от привлечения дешевого источника сопровождается повышением степени риска и соответственно стоимости собственного капитала.