Кредитные производные инструменты

Дальнейшая эволюция инструментов секьюритизации привело к появлению такого инструмента, как кредитные ноты (credit linked note, CLN) — ценных бумаг, которые выпускаются банком для рефинансирования выданных кредитов и передачи кредитного риска третьим лицам — инвесторам. По структуре, кредитная нота является облигацией со встроенным производным инструментом — кредитным дефолтным свопом — который берет на себя покупатель такого инструмента. Иными словами, кредитная нота — ценная бумага (облигация), эмитируемая покупателем гарантии, которая подлежит погашению по своей номинальной стоимости по достижении срока платежа только в том случае, если заранее оговоренное сторонами событие (дефолт) в отношении оговоренного актива (кредита) не наступило. Схема выпуска кредитных нот раскрыта на следующей схеме:

Дальнейшее развитие темы управления кредитным риском привело к появлению целого класса производных финансовых инструментов, созданных специально для этой цели — кредитных деривативов. Самым распространенным видом кредитного дериватива является кредитный дефолтный своп (credit default swap, CDS). Классическая форма CDS представляет собой двустороннее соглашение, по которому одна из сторон (покупатель) производит периодические платежи второй стороне (продавцу) в обмен на право получить платеж, обусловленный наступлением оговоренного кредитного случая по указанному активу.

В случае, если дефолта по активу не происходит и кредитный случай не наступает, покупатель не получит выигрыша и потеряет уже осуществленные выплаты. Если же кредитное событие произойдет, то покупатель с большой вероятностью получит выигрыш в форме выплаты дефолтной суммы — если возникшее обязательство не спровоцирует дефолта самого продавца CDS. Именно такой инструмент покупал Майкл Бьюрри, управляющий хедж-фонда Scion Capital, главный герой фильма «Игра на понижение» («The Big Short»)

Помимо своего прямого назначения — страхования кредитных рисков — CDS могут использоваться также для преодоления неблагоприятных условий финансирования, страхование от изменений уровня кредитных спредов, обеспечение занятия синтетических позиций по базовому активу. Кроме этого, CDS может использоваться как базовый инструмент т.н. синтетической секьюритизации.

Принципиальным отличием синтетической секьюритизации от классической является тот факт, что активы не списываются с баланса банка-организатора. Происходит лишь передача кредитного риска, связанного с ними. Что касается второй принципиальной идеи секьюритизации — рефинансирования низко ликвидного актива, то в зависимости от используемой схемы она может быть решена как полностью, так и частично. В зависимости от этого инструменты, эмитируемые в процессе данной операции — синтетические облигации, обеспеченные облигациями (synthetic CDO), считаются полностью или частично профинансированными.

Полностью профинансированные синтетические CDO отличаются от денежных тем, что владелец пула активов продает не сам пул, а кредитный дериватив, привязанный к платежам по этому пулу, либо CLN, связанную с данным пулом. Таким образом, риск дефолта по активам полностью перекладывается на эмитента (SPV), который, выпуская CDO, передает его инвесторам (см. схему). Кроме рассмотренного варианта синтетической секьюритизации с использованием CLN, риск, связанный с пулом активов, может быть передан SPV путем заключения дефолтного свопа на стоимость пула. В этом случае на рынок эмитируются CDO, обеспеченные поступлениями по дефолтному свопу, а суммы, привлеченные от эмиссии CDO, направляются в покупку высоконадежных долговых инструментов. За счет данных сумм будет проводиться погашение CDO в будущем. В этом случае банк-инициатор секьюритизации не получает средств, возмещающих стоимость пула активов, т. е. его рефинансирования не происходит. Однако банк передает кредитный риск, связанный с пулом активов SPV, и через него инвесторам, путем заключения дефолтного свопа (см. схему). В случае если происходит дефолт по обеспечивающим активам, SPV осуществляет платеж по дефолтному свопу. Средства для осуществления этого платежа она получает от реализации облигаций, в которые были вложены средства, полученные от эмиссии обеспеченных ценных бумаг. При отсутствии дефолта эти же средства направляются на погашение выпущенных ценных бумаг (CDO).