16. Цена и стоимость капитала

Цена — денежное выражение стоимости товара; экономическая категория, служащая для косвенного измерения величины, затраченного на производство товаров общественно-необходимого рабочего времени. В широком смысле — ценность вещи. Под стоимостью капитала понимается доход, который должны принести инвестиции для того, чтобы они себя оправдали с точки зрения инвестора. Стоимость капитала выражается в виде процентной ставки (или доли единицы) от суммы капитала, вложенного в какой-либо бизнес, которую следует заплатить инвестору в течение года за использование его капитала. Инвестором может быть кредитор, собственник (акционер) предприятия или само предприятие. В последнем случае предприятие инвестирует собственный капитал, который образовался за период, предшествующий новым капитальным вложениям и следовательно принадлежит собственникам предприятия. В любом случае за использование капитала надо платить и мерой этого платежа выступает стоимость капитала.  Основная область применения стоимости капитала - оценка экономической эффективности инвестиций. Ставка дисконта, которая используется в методах оценки эффективности инвестиций, т.е. с помощью которой все денежные потоки, появляющиеся в процессе инвестиционного проекта приводятся к настоящему моменту времени, - это и есть стоимость капитала, который вкладывается в предприятие.  ССК - Средняя норма дохода на инвестированный капитал, которую приходится выплачивать за его использование.  Средневзвешенная стоимость капитала (Weighted Average Cost of Capital, WACC) - является показателем, характеризующим стоимость капитала так же, как ставка банковского процента характеризует стоимость привлечения кредита. Отличие WACC от банковской ставкизаключается в том, что этот показатель не подразумевает равномерных выплат, вместо этого требуется, чтобы суммарный приведенный доход инвестора был таким же, какой обеспечила бы равномерная выплата процентов по ставке, равной WACC.  WACC широко используется в инвестиционном анализе, его значение используется для дисконтирования ожидаемых доходов от инвестиций, расчета окупаемости проектов, в оценке бизнеса и других приложениях.  Дисконтирование будущих денежных потоков со ставкой, равной WACC, характеризует обесценивание будущих доходов с точки зрения конкретного инвестора и с учетом его требований к доходности инвестированного капитала.

17. Определение стоимости акционерного капитала

Стоимость акционерного капитала для фирмы - это мини­мальная ставка дохода, необходимая для того, чтобы "подтолк­нуть" инвесторов купить или держать акции фирмы. Этот требуе­мый доход равен базовому доходу, покрывающему срочную стои­мость денег, плюс премия за риск. Так как собственники обыкно­венных акций имеют лишь остаточное требование на корпора­тивные доходы, их риск является наивысшим. Следовательно, та­ковым же должен быть доход, который они испрашивают.

В то же время стоимостью акционерного капитала является ставка, используемая для капитализации общих корпоративных денежных потоков. Как таковая она является средневзвешенной из требуемых ставок дохода для отдельных видов деятельности фирмы. С этой точки зрения корпорацию можно уподобить вза­имному фонду, сформированному на основе специфических про­ектов, который продает сложные ценные бумаги на рынок капи­талов. Согласно принципу аддитивности стоимости такие слож­ные ценные бумаги должны иметь общую стоимость, равную сум­ме отдельных стоимостей проектов.

Оба определения стоимости капитала являются эквивалентны­ми. Однако последнее выглядит более предпочтительным с кон­цептуальной точки зрения, так как эта стоимость не является ат­рибутом фирмы в целом, но является функцией рисковости от­дельных видов деятельности, в которые она вовлечена. Таким обра­зом, стоимость акционерного капитала для фирмы в целом может быть использована для оценки будущих акционерных денежных потоков, в частности для установления цены на акции фирмы. Она не может быть использована как мера требуемого дохода на акционерные инвестиции в будущие проекты, если только эти проекты не похожи на средний из тех, которые фирма готова осу­ществить.

Один из подходов для определения требуемого дохода на акцио­нерный капитал по специфичному проекту основан на современ­ной теории рынка капиталов. Согласно этой теории существует равновесное соотношение между доходом, требуемым на актив, и риском, связанным с инвестициями в этот актив. Это соотноше­ние может быть представлено моделью ценообразования на капи­тальные активы (capital asset pricing model- CAPM):

 

R_i=R_f+b_i(R_m-R_j),

 

где R_i - равновесный ожидаемый доход для актива i; R_f - ставка дохода на свободный от риска актив, обычно измеряемый, на­пример в США, как доход на 30-дневные казначейские вексе­ля США; R_m - ожидаемый доход на рыночный портфель, со­стоящий из всех рисковых активов;  b_i - cov (R_j , R_m )/s²(R_m ), где cov (R_j, R_m) является ковариацией между доходами на актив i и рыночный портфель, а  s²(R_m ) - вариация доходов на ры­ночный портфель.

 

 

 

Модель ценообразования на капитальные активы базируется на предположении, что осторожный акционер диверсифицирует свои риски. Вследствие этого лишь систематический риск возна­граждается премией за риск. Как видно из приведенного ранее равенства, премия за риск, связанная с отдельным активом i, рав­на b_i (R_m - R_f), где b_i - это систематический, или недиверсифици­руемый, риск i-го актива. В действительности b_i измеряет корре­ляцию между доходом на отдельный актив и доходом на рыночный портфель. Выражение (R_m - R_f) известно как рыночная пре­мия за риск.

Для инвестиционных проектов, доходы и финансовая структу­ра которых похожи на инвестиции, типичные для фирмы, общекорпоративная стоимость акционерного капитала может слу­жить резонным приближением для требуемого дохода на акцио­нерный капитал по проекту. В этом случае оценки величины b_i по проекту могут быть найдены либо путем прямого исчисления, используя САРМ, либо получены от профессиональных инвести­ционных компаний, которые постоянно рассчитывают и хранят тренды b_i.

Один из методов проверки правильности требуемого дохода, рассчитанного с помощью САРМ, - сравнить величину ставки дохода со стоимостью акционерного капитала, полученной с ис­пользованием модели оценивания дивидендов. Согласно этой модели текущая цена акции (P₀) равна:

 

P₀ = DIV 1/(K_e - g),

 

где DIV 1 - ожидаемый дивиденд за 1-й год; К_e - стоимость акционерного капитала компании; g - средний ожидаемый темп роста годового дивиденда.

 

Отсюда оценим стоимость акционерного капитала как

 

 K_e = (DIV 1/Р₀) + g .

 

Подчеркнем вновь, что оценки требуемого дохода на акционер­ный капитал, полученные с использованием любого из этих мето­дов, применяются лишь на корпоративном уровне или к инвести­циям с финансовыми характеристиками, типичными для средне­го проекта из осуществляемых корпорацией. Такие оценки стои­мости акционерного капитала неприменимы для калькулирова­ния требуемых доходов на акционерный капитал по отдельным проектам, если их характеристики отличаются от корпоративной нормы.