Необходимо отметить, что требования по добровольному и обязательному предложению не применяются при:
¾приобретении акций при учреждении или реорганизации общества;
¾приобретении акций на основании ранее направленного добровольного предложения о приобретении всех ценных бумаг;
¾приобретении акций на основании ранее направленного обязательного предложения;
¾передаче акций лицом его аффилированным лицам или передаче акций лицу его аффилированными лицами, а также в результате раздела общего имущества супругов и в порядке наследования;
¾погашении части акций открытым обществом;
¾приобретении акций в результате осуществления акционером преимущественного права на приобретение размещаемых дополнительных акций;
¾приобретении акций в результате их размещения лицом, указанным в проспекте ценных бумаг в качестве лица, оказывающего услуги по организации размещения и (или) размещению акций, при условии, что срок владения такими ценными бумагами этим лицом составляет не более чем шесть месяцев;
¾направление в открытое общество уведомление владельцам ценных бумаг о наличии у них права требовать выкупа ценных бумаг.
Акционерное соглашение
10 июня 2009 года вступил в силу Федеральный закон № 115-ФЗ.178 Этот документ внес в Федеральный закон от 26.12.1995 года № 208-ФЗ «Об акционерных обществ» изменения, создавшие правовые основы для заключения акционерных соглашений.
При проведении оценки оценщику необходимо проанализировать имеющееся в обществе акционерное соглашение, о существовании которого он может получить информацию из источников, в которых общество обязано ее раскрывать, в случае если оно зарегистрировало проспект ценных бумаг, либо из запроса у акционера, если компания не является публичной.
Уведомление о заключение корпоративного соглашения должно быть направлено в акционерное общество в течение пяти дней с момента возникновения соответствующей обязанности акционерами, получившими возможность распоряжаться 5,10,15,20,25,30,50,75 процентами голосов по размещенным обыкновенным акциям акционерного общества.
Уведомление должно содержать следующие сведения:
¾о полном фирменном наименовании акционерного общества;
¾о своем имени или наименовании;
¾о дате заключения и дате вступления в силу акционерного соглашения, или о датах принятия решений о внесений изменений в акционерное соглашение и о датах вступления в силу соответствующих изменений, или о дате прекращения действия акционерного соглашения;
¾о сроке действия акционерного соглашения;
¾о количестве акций, принадлежащих лицам, заключившим акционерное соглашение, на дату его заключения;
¾о количестве обыкновенных акций общества, которые данному лицу предоставляют возможность распоряжаться голосами на общем собрании акционеров, на дату возникновения обязанности направить такое уведомление;
¾о дате возникновения обязанности направить такое уведомление.
Акционерное соглашение представляет собой договор, заключенный между акционерами и определяющий согласованный порядок осуществления ими прав, удостоверенных акциями, и /или об особенностях осуществления прав на акции. Сторонами акционерного соглашения могут выступать только акционеры акционерного общества.
Предметом акционерного соглашения является обязательство его сторон осуществлять определенным образом следующие конкретные обязательства сторон:
¾голосовать определенным образом на общем собрании акционеров;
¾согласовывать вариант голосования с другими акционерами;
¾приобретать или отчуждать акции по заранее определенной цене и (или) при наступлении определенных обстоятельств;
¾воздерживаться от отчуждения акций до наступления определенных обстоятельств;
¾осуществлять согласованно иные действия, связанные с управлением обществом, с деятельностью, реорганизацией и ликвидацией акционерного общества.
178 Федеральный Закон Российской Федерации от 3 июня 2009 года N 115-ФЗ « О внесении изменений в Федеральный закон "Об акционерных обществах" и статью 30 Федерального закона "О рынке ценных бумаг"
- 183 -
Соглашение может быть принято только в отношении всех акций, принадлежащих стороне акционерного соглашения. Договор является обязательным только для его сторон.
Такого рода договоры интересны как для крупных акционеров, так и для миноритарных акционеров.
Крупные акционеры могут заключать акционерное соглашение для обеспечения управления акционерным обществом за счет создания эффективного механизма согласования своих интересов, в их соглашение могут быть включены следующие условия:
¾распределение мест и баланса сил в совете директоров ( в частности, определяется количество, порядок выдвижения и избрания директоров, представляющих интересы конкретных акционеров, а также иногда и независимых директоров);
¾различные ограничения на продажу и покупку акционерного общества ( запрет продавать акции до определенного момента или продавать их без согласия других участников акционерного соглашения, закрепление преимущественного права покупки акций за одним из участников акционерного соглашения, запрет на увеличение процента принадлежащих конкретному акционеру акций путем их скупки у других акционеров);
¾установление специальных требований к принятию решений общим собранием акционеров, советом директоров ( установление повышенного кворума для проведения заседаний этих органов управления обществом, закрепление сверхвысокого показателя квалифицированного большинства для принятия ими решений), а также определение выхода из ситуации, когда такое решение не может быть принято из-за несогласованности позиций сторон( например, передача разрешения спора третьему лицу или выход одного из акционеров из акционерного общества на различных условиях посредством выкупа принадлежащих ему акций);
¾ограничение свободного голосования акционеров на общем собрании акционеров (установление обязанности акционера голосовать тем или иным образом или определение процедуры предварительного согласования его позиции голосования).
Миноритарными акционерами соглашения могут заключаться, главным образом, для усиления
влияния мелких акционеров на управление акционерным обществом. Заключая акционерное соглашения, миноритарии могут оградить себя от злоупотреблений со стороны менеджмента и крупных акционеров. Объединившиеся миноритарные акционеры могут предусмотреть в документе ряд условий, которые будут гарантировать исполнение достигнутых договоренностей по реализации прав, предоставляемых акционерам – держателям определенного пакета акций:
¾голосовать определенным образом на всех или отдельных общих собраниях акционеров по всем или отдельным вопросам, за исключением обязательства акционера перед лицом, заинтересованным в совершении обществом сделки, голосовать за одобрение этой сделки;
¾согласовывать с другими сторонами акционерного соглашения свой вариант голосования на всех или отдельных общих собраниях акционеров по всем или отдельным вопросам;
¾согласовывать с другими сторонами акционерного соглашения любые действия акционера по осуществлению прав акционера и ( или) прав на акции, в том числе согласовывать предлагаемые кандидатуры для избрания в органы общества;
¾выдавать другим сторонам акционерного соглашения доверенности на осуществление прав
акционера и (или) прав на акции.
Таким образом, наличие в обществе акционерного соглашения резко меняет представления оценщика о возможности применения к тому или иному пакету акций соответствующих скидок и премий. При наличии акционерного соглашения требуется тщательный анализ прав и обязанностей оцениваемого пакета акций.
Корпоративное управление
Особе внимание при оценке акций следует уделить корпоративному управлению. Принятие общей европейской валюты, свободный переток через границы Евросоюза, глобализация, приватизация государственных предприятий, рост и распространение акционерной собственности и растущая консолидаций – все это создает необходимость в устойчивой системе корпоративного управления179. По данным ЗАО «ММВБ» иностранные инвесторы готовы платить премию в размере 30-50% за акции российских компаний, при условии надлежащего выполнения принципов, указанных в Кодексе корпоративного поведения180:
Первый принцип. Практика корпоративного поведения должна обеспечивать акционерам возможность осуществлять свои права, связанные с участием в обществе;
Второй принцип. Практика корпоративного поведения должна обеспечивать равное отношение к акционерам, владеющим равным числом акций одного типа ( категории);
179Европейские стандарты оценки
180Распоряжение ФКЦБ России от 04.04.2002 № 421/р «О рекомендации к применению Кодекса корпоративного поведения» (вместе с «Кодексом корпоративного поведения»от 05.04.2002)
-184 -
Третий принцип. Практика корпоративного поведения должна обеспечивать осуществление советом директоров стратегического управления деятельностью общества и эффективный контроль с его стороны за деятельностью исполнительных органов общества, а также подотчетность членов совета директоров его акционерам;
Четвертый принцип. Практика корпоративного поведения должна обеспечивать исполнительным органам общества возможность разумно, добросовестно, исключительно в интересах общества осуществлять руководство текущей деятельностью общества, а также подотчетность исполнительных органов совету директоров общества и его акционерам;
Пятый принцип. Практика корпоративного поведения должна обеспечивать своевременное раскрытие полной и достоверной информации об обществе, в том числе о его финансовом положении, экономических показателях, структуре собственности и управления, для того, чтобы акционеры и инвесторы общества имели возможность принимать обоснованное решения;
Шестой принцип. Практика корпоративного поведения должна учитывать предусмотренные законодательством права заинтересованных лиц, в том числе работников общества и поощрять активное сотрудничество общества и заинтересованных лиц.
Седьмой принцип. Практика корпоративного поведения должна обеспечивать эффективный контроль за финансово-хозяйственной деятельностью общества с целью прав и законных интересов акционеров.181
Для российских акционерных обществ Кодекс выделяет следующих участников
корпоративных отношений:
¾органы управления;
¾акционеры, владеющие контрольным пакетом акций общества;
¾акционеры, владеющие блокирующим пакетом акций общества;
¾миноритарные акционеры.
Кодекс корпоративного поведения представляет собой свод рекомендаций по всем основным компонентам процесса корпоративного управления:
¾общее собрание акционеров;
¾совет директоров общества;
¾исполнительные органы общества;
¾корпоративный секретарь общества;
¾существенные корпоративные решения;
¾раскрытие информации об обществе;
¾контроль за финансово-хозяйственной деятельностью общества;
¾выплата дивидендов;
¾урегулирование корпоративных конфликтов.
Сам по себе Кодекс корпоративного поведения не является законодательно-нормативным актом, чье содержание обязательно к исполнению, но в декабре 2003 г. ФКЦБ России приняло постановление «Об утверждении Положения о деятельности по организации торговли на рынке ценных бумаг»182, вступившее в силу в конце марта 2004 г.183 Данный нормативный акт обязал биржи и организаторов торговли включить в правила листинга для компаний, ценные бумаги акции которых включаются в Котировальные листы «А» первого и второго уровня и Котировальный лист «Б», специальные требования, касающиеся их практики корпоративного управления.184.
Смысл создания кодекса заключается в том, чтобы иметь свод рекомендаций, позволяющих акционерам получить ясное представление о том, как функционирует то, или иное акционерное общество, кто и в чьих интересах принимает в нем ключевые решения и как это соотносится с принципами и процедурами, обеспечивающими наилучшее использование полученных от акционеров средств в интересах увеличения стоимости их доли участия в компании.
Действия Кодекса корпоративного поведения распространяется на хозяйственные общества всех видов.
181Приложение 8.
182Постановление от 26 декабря 2003 г. № 03-54/пс «Об утверждении Положения о деятельности по организации торговли на рынке ценных бумаг».
183Постановление Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг от 4 января 2002 г № 1-пс «Об утверждении Положения о требованиях, предъявляемых к организаторам торговли на рынке ценных бумаг» (с изменениями от 7 июня 2002 г.).
184См. сайт Московской межбанковской валютной биржи и сайт Российской торговой системы
-185 -
Совершенствование корпоративного управления отражается на развитии российского рынка ценных бумаг следующим образом:
¾повышается привлекательность инвестирования в ценные бумаги российских эмитентов.
¾снижает вероятность возникновения конфликтов интересов на российском рынке ценных
бумаг.
¾способствует повышению ликвидности ценных бумаг российских компаний, применяющих принципы корпоративного управления.
¾способствует повышению прозрачности российского рынка ценных бумаг.
Оценщику анализ корпоративного управления |
дает |
представление о |
нефинансовых рисках при определении стоимости акций. |
|
|
В то же время, сложно определиться какие показатели |
необходимо выбрать для оценки |
|
качества корпоративного управления. В приложении 8 представлены показатели185 используемые различными рейтинговыми агентствами при проведении рейтинга корпоративного управления.Из представленного материала видно, что эти показатели очень разняться. Вторым серьезным вопросом при определении качества корпоративного управления будет вопрос информации, используемой оценщиком. Это может быть:
¾информация из открытых источников (с официальных сайтов),
¾информация, запрашиваемая напрямую у компании,
¾информация, полученная из интервью с членами совета директоров и исполнительного
руководства компании, и т.п.
Мировой опыт показывает, что резкие падения стоимости акций отдельных компаний во многих случаях были следствием событий, ставших возможными из-за низкого уровня корпоративного управления.
Вто же время, показатели корпоративного управления, которые оценщик должен
принимать в расчет при определении стоимости акций в конкретном отчете должны определяться, в первую очередь, задачами, поставленными перед ними заказчиками (типом инвестора).
Для стратегических инвесторов, чьей задачей является установление полного или частичного контроля над компанией корпоративное управление важно с той точки зрения, чтобы не получить неожиданных сюрпризов и проблем и снизить вероятность потери вложенных средств. В то же время, информация о плохом корпоративном управлении в приобретаемой компании для стратегического инвестора дает ему шанс выстроить хорошее корпоративное управление и получить премию к цене при последующей продаже компании, если стоимость компании действительно зависит от качества корпоративного управления.
Для рисковых портфельных инвесторов корпоративное управление не играет важной роли
–чем большей управляемостью, стабильность и предсказуемостью отличается компания, тем меньший интерес представляет «игра» с ее ценными бумагами.
Вслучае институциального инвестора трудно себе представить главу крупного пенсионного фонда, который бы заявил публично, что хорошее корпоративное управление не является для его фонда значимым фактором при выборе объектов инвестирования.
Корпоративное управление будет оказывать влияние и на выбор объектов аналогов и на проведение корректировок.
Опытный инвестор, принимающий решение о покупке акций одной из двух компаний, отличающихся лишь уровнем корпоративного управления, выберет ту из них, в которой корпоративное управление лучше.
Таким образом, для снижения риска потери вложенных средств, качество корпоративного управления в объектах инвестирования играет значительную роль.
Однако в действительности нет компаний, которые бы отличались только уровнем корпоративного управления – в расчет принимаются целый ряд других факторов.
Один из руководителей крупного иностранного инвестиционного фонда сказал: « На что я смотрю, когда вкладываю деньги в акции:
¾во-первых, на состояние и перспективы развития отрасли, к которой относится компания;
¾во-вторых, на то, есть ли у компании новые продукты, новые технологии, планы выхода на новые рынки и т.п., то есть на инновационную составляющую;
¾в третьих, на то, как вели себя акции компании на протяжении последних лет;
¾в - четвертых, на то, кто возглавляет компанию.
Как оценщику измерить качество корпоративного управления?
С нашей точки зрения критерии/показатели качества корпоративного управления могут иметь весьма значимое применение в плане определения результатов деятельности предприятия
(роста прибыли, акционерной стоимости компании), необходимо только выделить эти значимые для конкретного эмитента факторы.
185 Приложение 9
- 186 -
Описывать качество корпоративного управления только в терминах формальных (закрепленных законодательно) или неформальных ( рекомендуемых кодексами и «практиками») требований к структуре и составу директоров, степени раскрытия информации полезно, но не достаточно. Эти данные дают представление о сути процесса, но не дают представления о качестве процесса. Здесь важно определить индивидуальные качества и умение членов совета директоров взаимодействовать, отношения директоров и менеджеров компании, компетентность и наличие высоких моральных устоев у менеджеров.
Такой механический подход к корпоративному управлению может привести к серьезной недооценке происходящих внутри общества событий. Ярким примером являются события, происходящие сегодня с крупнейшими компаниями.
В настоящее время, иностранные рейтинговые агентства Standard& Poors, Institutional Shareholder Services, «Брансвик Варбург ЮБС» и российские Эксперт-РА-РИД и Институт корпоративного права и управления стали составлять рейтинги корпоративного управления. Интересно, что фондовый рынок довольно сильно реагирует на публикацию рейтингов корпоративного управления. Парадокс заключается в том, что информация, на основе которой
строился данный рейтинг, являлась абсолютно открытой и легко доступной для акционеров и инвесторов. Но почему-то эта информация, будучи вне рейтинга, не учитывалась при принятии инвестиционных решений.
К сожалению, в методиках вышеперечисленных агентств, напрямую отсутствуют показатели, оказывающие влияния на стоимость ценных бумаг, перечисленные в Положении о раскрытии информации186.
В этих методиках звучат следующие показатели: структура собственности и влияние акционеров, финансовая прозрачность и раскрытие информации, размывание акционерного капитала, инициативы руководства, реестродержатель, состав и практика совета директоров и т.д.187.
Следовательно, адаптировать эти методики для учета показателей, влияющих на стоимость ценных бумаг, определенных Положением о раскрытии информации в чистом виде также не представляется возможным. Для этого необходимо провести исследования и четко определить коэффициент риска по каждому показателю и дать рекомендации по его применению. Несмотря на то, что оценщику самостоятельно очень трудно выявить плюсы и минусы этих показателей, не учесть эти показатели он не может, так как они названы таковыми в нормативном акте Федеральной службы по финансовым рынкам, причем названы, как показатели, оказывающие существенное влияние на стоимость, и, следовательно, исходя из Федеральных стандартов оценки, является обязательными для учета при определении стоимости ценных бумаг.
Однако, используя эти методики, оценщик может учесть показатели, оказывающие существенное влияние на стоимость ценных бумаг в определении ставки дисконтирования.
Ошибкой аналитиков, равно как и оценщиков является механический подход к определению корпоративного управления. Доступность и относительно легкая измеримость большинства применяемых показателей. Однако то, что хорошо измеримо, может играть существенно меньшую роль в определении качества корпоративного управления, нежели трудноизмеримые, но более значимые факторы. Оценщик должен в каждом конкретном отчете применять методику определения корпоративного управления, основанную не на отдельно взятых показателях, а на их совокупности, взаимозависимости и т.д.
Необходимо помнить, что не существует «идеальной» (шаблонной) концепции (структуры) корпоративного управления , в этом и сложность оценки этого фактора.
Применение скидок за недостаток контроля и за недостаточную ликвидность при определении стоимости акций .
Вопрос об использовании скидок за недостаток контроля и недостаточную ликвидность при оценке стоимости акции акционерного общества является в настоящее время наиболее сложном аспектом.
Традиционно и в российской и в зарубежной практике оценки выделяли принципиально отличных по уровню контроля и стоимости пакета акций - контрольный и миноритарный.
Однако сегодня все больше ученых сходятся во мнении, что премия и, соответственно, дополнительная стоимость не возникают автоматически, просто с ростом размера пакета акций от миноритарного к контрольному.
186Приказ ФСФР России от 4 октября 2011 г. № 11-46/пз-н «Об утверждении положения о раскрытии информации эмитентами эмиссионных ценных бумаг».
187Приложение 8
-187 -