Киндлбергер Алибер Гл 2
.pdfАнатомия типичного кризиса
История против ЭКОНОМИКИ
Для историков каждое событие является уникальным. Но экономисты придерживаются той точки зрения, что суще ствуют заданные схемы развития событий, и определенные явления, по всей видимости, вызовут одинаковую ответную реакцию. История представлена в деталях, а экономика — в общей системе. Характерной чертой рыночной экономики является бизнес-цикл; рост инвестиции в основной капитал приводит к увеличению доходов домашних хозяйств и темпа роста национального благосостояния. Внимание макроэко номики сосредоточено па объяснении циклических измене ний в темпе роста национального дохода относительно его долгосрочного тренда.
В этой главе представлена экономическая модель общего финансового кризиса, при этом различные фазы спекулятив ного ажиотажа проиллюстрированы вдругих главах. Модель общего финансового кризиса включает бум, вызывающий раздувание ценового «пузыря», последующее за ним бан кротство и концентрируется на случайной природе ажиота жа и последующих кризисов. Эта модель отличается от тех,
52 |
Мировые финансовые кризисы Мании, паники и крахи |
которые сфокусированы на колебаниях и периодичности экономического расширения и сжатия, включая тридцатиде вятимесячный цикл Китчина, цикл инвестиций в основной капитал Жюгляра, имеющий периодичность 7 или 8 лет, и двадцатилетний цикл имени Саймана Кузнеца, в соответ ствии с которым происходят взлеты и падения в строитель ной отрасли [1 ]. В течение первых двух третей XIX в. кризисы происходили регулярно с интервалом в 10 лет (1816, 1826, 1837,1847,1857,1866), затем периоды между кризисами воз росли (1873,1907,1921,1929).
Модель
Модель, разработанная Мински, используется для интер претации финансовых кризисов в США, Великобритании и других странах с рыночной экономикой. Мински придавал особое значение проциклическим изменениям в предложе нии кредита, которое возрастало в условиях бума и уменьша лось во время экономического спада. В фазе роста инвесторы делали более оптимистичные прогнозы, пересматривали в сторону увеличения свои оценки прибыльности значи тельного числа инвестиционных объектов и, кроме того, стремились к широкому использованию заемных средств. В то же время снижались как оценка кредиторами отдель ных инвестиций, так и их неприятие риска, и поэтому они с большей готовностью давали в долг, в том числе для вложе ния в тех случаях, которые ранее представлялись слишком рискованными.
В условиях замедления экономического развития опти мизм инвесторов заметно падал, и они становились более осторожными. При этом потери кредиторов по предоставлен
Анатомия типичного кризиса |
53 |
ным средствам росли, что также вынуждало их к проявлению большей осторожности.
Мински полагал, что проциклические изменения в пред ложении кредита в зависимости от стадии экономического развития ослабляют финансовую структуру и увеличивают вероятность финансовых кризисов.
Такая модель является традиционной для классических экономистов, включая Джона Стюарта Милла, Альфреда Маршалла, Кнута Викселля, Ирвинга Фишера и ряда других, которые также ставили во главу угла предложение кредита. Мински следовал их идеям и придавал особое значение по ведению заемщиков, имеющих много долгов, особенно тех, кто во время финансового подъема увеличивал за счет за емных средств объемы приобретения недвижимости, акций или товаров с целью их дальнейшей перепродажи. Мотивом для таких операции было ожидание опережающего роста цен на активы по сравнению со стоимостью заемных средств. При замедлении темпов экономического развития некото рых заемщиков ждало разочарование, поскольку темп роста цен на активы был ниже процентов по кредиту, и поэтому многие из таких заемщиков были вынуждены продавать себе в убыток.
Мински утверждал, что события, которые приводят к кризису, начинаются с «вытесняющего», экзогенного толч ка для макроэкономической системы [2]. Если толчок был довольно сильным и масштабным, экономические перспек тивы и ожидаемые возможности получения прибыли улуч шались, по крайней мере, для одного сектора экономики. Коммерческие компании и частные лица начинали брать кредиты для инвестирования в различные активы с после дующим извлечением прибыли. При этом темпы экономи ческого роста ускорялись, что, в свою очередь, вызывало
54 |
Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи |
больший оптимизм. В качестве примеров можно привести японское экономическое лидерство, «восточноазиатское чудо» и «новую американскую экономику». Каждое из этих явлений было связано с новым чувством глубокого опти мизма в отношении экономической среды. В разных странах используются разные эпитеты, но тональность остается одной и той же.
Природа толчка варьируется от одного кризиса к другому. В 1920-х гг. в Америке толчок был связан с быстрым рас пространением продукции автомобилестроения, развитием автомагистралей наряду с электрификацией большей части страны, а также расширением доступности телефонной сети для частных лиц. Толчком для Японии в 1980-х гг. послужила финансовая либерализация и рост обменного курса иены. В тот же период финансовая либерализация оказалась толч ком для стран Скандинавии.
В 1990-х гг. в азиатских странах функцию толчка выпол нили два фактора: во-первых, взрыв «пузыря» цен на активы в Японии, что привело к оттоку капитала из этой страны, и, во-вторых, финансовая либерализация на внутреннем уровне. Революция в информационных технологиях и воз никновение новых дешевых форм коммуникаций и контроля, включающих распространение компьютеров, беспроводных коммуникаций и электронной почты, явились причиной толчка в Америке в 1990-х. В то или иное время в качестве толчка выступают начало или окончание войны, плохой или отличный урожай, широкое внедрение изобретений с всеобъемлющим эффектом, коснувшихся каналов, дорог и т. д. Важным толчком является неожиданное изменение денежной политики.
Как было отмечено ранее, если толчок характеризуется своей силой и масштабом, то, по крайней мере, для одного
Анатомия типичного кризиса |
55 |
из секторов экономики ожидаемые перспективы получения прибыли возрастают, при этом доля этого сектора в ВВПуве личивается. В начале 1980-х гг. прибыль корпораций США составляла 3% от ВВП, а к концу 1990-х гг. она возросла до 10%. Таким образом, прибыль корпораций росла в 3 раза быстрее, чем ВВП США, и повлияла на значительное уве личение цен на акции.
В соответствии с моделью Мински «пузырь» в экономи ке раздувается благодаря увеличению кредитных объемов. В XVII и XVIII вв., когда банковский бизнес фактически отсутствовал, спекулятивный бум инициировался инди видуальными кредитами или финансированием торговли. Широкое распространение кредитования и рост выпуска долговых обязательств связаны с созданием банков; в течение нескольких первых десятилетий XIX в. они увеличили по ставку банкнот, к которой затем добавилисьдепозитные балан сы индивидуальных заемщиков. Кроме кредитной экспансии уже существующих банков, создающиеся новые банки ведут борьбу за увеличение доли рынка, что приводит к быстрому росту денежной и кредитной массы, поскольку они сталки ваются с сопротивлением ранее созданных банков, которые не желают терять свою долю рынка. В 1970-х гг. европей ские банки стали вторгаться в сферу бизнеса американских байков, предоставляя кредиты правительствам Латинской Америки.
Мински доказывает, что рост банковских кредитов носит неустойчивый характер: время от времени банки погружа ются в некоторую эйфорию в отношении кредитов, а иногда их поведение становится особенно осторожным, и заемщики остаются в одиночестве.
Одной из важных проблем, связанных с кредитовани ем, является контроль за предоставленными средствами со
56 |
Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи |
стороны банков и других поставщиков кредитов. Довольно часто жесткие ограничения при выдаче определенных типов кредитов накладываются органами государственной власти. Банки могут обходить некоторые ограничения, открывая до черние структуры, которые проводят кредитные операции, запрещенные для самих банков. Для этих же целей исполь зуются банковские холдинговые компании. Но, даже если неустойчивость кредитов финансовых институтов находится под контролем, бум может быть вызван ростом кредитования частных лиц.
Предположим ситуацию, в результате которой прошло увеличение эффективного спроса на товары и услуги. Та кой спрос ограничивается возможностями производства товаров. В результате рыночные цепы растут и ускоренный рост прибыли привлекает большее число как инвесторов, так и компаний. Возникает позитивная обратная связь, по скольку расширение инвестиций приводит к увеличению национального дохода, что в свою очередь вызывает до полнительные инвестиции, и темпы роста национального дохода ускоряются.
Мински отмечает, что на этой стадии может возникнуть «эйфория». Инвесторы покупают товары и ценные бумаги с целью получения выгоды от ожидаемого роста цен на них. Власти понимают, что в экономике происходит что-то из ряда вон выходящее, и, несмотря на то, что они помнят о предыду щих ажиотажах, они считают, что «в этот раз все по-другому», и у них есть пространные объяснения этому явлению. Пред седатель ФРС Гринспен обнаружил рост производительности в США через год после того, как в 1996 г. высокий уровень цен на акции вызван его беспокойство. Увеличение произ водительности означало, что прибыль будет расти еще более быстрыми темпами, и поэтому более высокий уровень цен на
Анатомия типичного кризиса |
57 |
акции относительно доходов корпораций уже не выглядит чрезмерным.
►ТРЕХСТУПЕНЧАТАЯ ТАКСОНОМИЯ МИНСКИ
Мински различал три типа финансов: защищенные финансы, спеку лятивные финансы и финансы Понци. Это различие проводилось на основе соотношения между операционным доходом и платежами по обслуживанию долга индивидуальных заемщиков. Компания относится
кзащищенной группе, если ее ожидаемый операционный доход превы шает расходы по процентным платежам и плановые выплаты по основ ной сумме долга. Группа спекулятивных финансов включает компании, операционный доход которых достаточен лишь для выплаты процен тов по задолженности. Однако для погашения основной суммы дол га такие компании, по всей вероятности, прибегают к новым займам. Группа Понци объединяет компании, которые не могут своевременно
ив полном объеме погашать процентную задолженность, в результа те чего сумма их долга увеличивается или им приходится продавать часть своих активов.
Гипотеза Мински заключается в том, что во время замедления эко номического роста некоторые из компаний, принадлежащих к группе защищенных финансов, переходят в группу спекулятивных финансов. В свою очередь, некоторые компании из этой группы оказываются в группе Понци.
Термин «Понци-финансы» связан с именем Карла Понци, который в нача ле 1920-х гг. управлял небольшой компанией по предоставлению кре дитов в пригороде Бостона. Понци обещал своим вкладчикам ежеме сячные процентные платежи в размере 30%. В течение трех месяцев он без проблем выполнял свои обязательства. Но на четвертый месяц сумма привлеченных средств оказалась меньше, чем выплаты по про центам, и в результате он отправился в тюрьму.
На сегодняшний день понятие «Понци-финансы» является общепри нятым для обозначения финансовых «пирамид». Заемщики могут вы полнить свои обязательства по высоким процентным платежам только получив новый кредит. Поскольку во многих случаях процентная став ка достаточно высока, около 30-40% в год, для поддержания платеже
58 |
Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи |
способности требуются все новые и новые денежные средства, кото рые зачастую привлекаются уже по более высокой процентной ставке. Первоначально многие вкладчики бывают настолько довольны высо кими процентными доходами, что они соглашаются на присоединение процентов к основной сумме долга. Считается, что они «зарабатывают проценты на процентах».
Но поскольку некоторые вкладчики получают свои процентные дохо ды наличными, такая схема может работать до тех пор, пока объем сни маемых со счетов денежных средств меньше, чем их приток.
Результатом продолжения этого процесса является то, что Адам Смит и его современники назвали «чрезмерным расширением торговой деятельности и продаж в кредит». Этот термин является не очень точным, под ним подразуме вается рост цен на товары и активы, завышенная оценка размеров будущей прибыли, или «чрезмерный рычаг* [3]. При этом товары приобретаются скорее с целью получения капитальной выгоды в результате предполагаемого роста их стоимости, нежели их использования. Ценные бума ги покупаются для извлечения спекулятивного дохода от перепродажи. Такая эйфория приводит к распростране нию оптимистических настроений относительно темпов экономического роста и приращения корпоративной при были. Эйфория оказывает воздействие на компании, за нимающиеся производством и распространением товаров. В конце 1990-х гг. аналитики фондового рынка с Уолл-стрит прогнозировали рост корпоративной прибыли на уровне 15% в год в течение 5 лет. (Если бы этот прогноз оказался верным, то и конце пятого года доля корпоративной при были в ВВП США была бы на 40% выше, чем когда-либо ранее.) Потери но кредитам уменьшаются, и заимодавцы, отреагировав на этот факт, становятся более оптимистич ными и снижают минимальные требования к обеспечению выдаваемых кредитов. Несмотря на то что банковские кре
Анатомия типичного кризиса |
59 |
диты растут, левередж — соотношение заемных средств и капитала —для многих заемщиков может уменьшаться, поскольку увеличение цен на недвижимость или ценные бумаги означает, что чистый капитал заемщиков растет более быстрыми темпами.
Процесс «следования за лидером» возникает, когда ком пании и частные собственники видят, что другие получают прибыль от спекулятивных приобретений. «Нет ничего более тревожного для здоровья и рассудительности человека, чем видеть, как егодруг становится богаче» [4]. Аналогично и бан ки могут наращивать кредитование разнообразных групп заемщиков, потому что они не желают уступать часть рын ка другим заимодавцам, расширяющим свою деятельность более быстрыми темпами. Все больше и больше компаний и домохозяйств, ранее испытывавших неприязнь к подобного рода рискованной деятельности, начинают борьбу за высо кий процентный доход. Деньги никогда еще не доставались гак легко. Спекуляции представляют собой отклонение от нормального, рационального поведения и приводят к тому, что ранее описывалось как «пузырь» или ажиотаж.
Слово «ажиотаж» делает акцент на иррациональности, «пузырь» предвещает то, что раздутые цены, в конце концов, лопнут. Термин «пузырь» используется экономистами для обозначения любых отклонений в ценах на активы, товары или ценные бумаги, которые не поддаются объяснению в со ответствии с фундаментальными показателями. Незначи тельные ценовые колебания, основанные на таких правилах, называются «шум». В данной книге под «пузырем» понима ется нарастание цен в течение от 15 до 40 месяцев, после чего происходит их резкое падение. Некоторые исследователи с «великолепно развитым чувством предвидения» должны были предсказывать, что такой процесс ничем ие поддержи вается и кризис неизбежен.
60 |
Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи |
В XX в. большинство ажиотажей и «пузырей» были свя заны с недвижимостью и фондовым рынком. В середине 1920-х гг. в юго-восточной Флориде имел место ажиотаж, связанный с куплей-продажей земли, а во второй половине этого периода в США был раздут беспрецедентный «пузырь» на фондовом рынке. Аналогично в 1990-х гг азиатские страны охватил бум на недвижимость и ценные бумаги, при этом рост цен на недвижимость «подталкивал» цены на фондовом рынке. «Пузырь», имевший место в США в конце 1990-х гг., охватил в основном фондовый рынок, хотя рост благосостоя ния жителей Силиконовой долины и ряда других регионов способствовал и росту цен на недвижимость. К аналогичному результату привел нефтяной ценовой толчок и рост цен на зерно 1970-х гг.
Международное распространение
Мински сфокусировал свое исследование на нестабильно сти объемов кредитования в отдельно взятой стране. Истори чески эйфория часто распространяется от одной страны к дру гой по нескольким каналам. «Пузырь» в Японии в 1980-х гг. имел существенное влияние на Южную Корею, Тайвань и Гавайи. Южная Корея и Тайвань осуществляли торговые поставки в Японию, поэтому экономическое процветание Японии распространялось и на бывшие колонии этой страны. Гавайи представляли для японцев такое же курортное место, как Майами для жителей Ныо-Йорка. В 1980-х гг. на этих островах произошел взлет цен на недвижимость, который объяснялся тем, что японцы начали приобретать себе вторые дома, гольф-клубы и отели.
Средством передачи эффекта толчка из одной страны в другую служит арбитраж, благодаря которому рост цен на