Киндлбергер Алибер Гл 2

Анатомия типичного кризиса

История против ЭКОНОМИКИ

Для историков каждое событие является уникальным. Но экономисты придерживаются той точки зрения, что суще­ ствуют заданные схемы развития событий, и определенные явления, по всей видимости, вызовут одинаковую ответную реакцию. История представлена в деталях, а экономика — в общей системе. Характерной чертой рыночной экономики является бизнес-цикл; рост инвестиции в основной капитал приводит к увеличению доходов домашних хозяйств и темпа роста национального благосостояния. Внимание макроэко­ номики сосредоточено па объяснении циклических измене­ ний в темпе роста национального дохода относительно его долгосрочного тренда.

В этой главе представлена экономическая модель общего финансового кризиса, при этом различные фазы спекулятив­ ного ажиотажа проиллюстрированы вдругих главах. Модель общего финансового кризиса включает бум, вызывающий раздувание ценового «пузыря», последующее за ним бан­ кротство и концентрируется на случайной природе ажиота­ жа и последующих кризисов. Эта модель отличается от тех,

которые сфокусированы на колебаниях и периодичности экономического расширения и сжатия, включая тридцатиде­ вятимесячный цикл Китчина, цикл инвестиций в основной капитал Жюгляра, имеющий периодичность 7 или 8 лет, и двадцатилетний цикл имени Саймана Кузнеца, в соответ­ ствии с которым происходят взлеты и падения в строитель­ ной отрасли [1 ]. В течение первых двух третей XIX в. кризисы происходили регулярно с интервалом в 10 лет (1816, 1826, 1837,1847,1857,1866), затем периоды между кризисами воз­ росли (1873,1907,1921,1929).

Модель

Модель, разработанная Мински, используется для интер­ претации финансовых кризисов в США, Великобритании и других странах с рыночной экономикой. Мински придавал особое значение проциклическим изменениям в предложе­ нии кредита, которое возрастало в условиях бума и уменьша­ лось во время экономического спада. В фазе роста инвесторы делали более оптимистичные прогнозы, пересматривали в сторону увеличения свои оценки прибыльности значи­ тельного числа инвестиционных объектов и, кроме того, стремились к широкому использованию заемных средств. В то же время снижались как оценка кредиторами отдель­ ных инвестиций, так и их неприятие риска, и поэтому они с большей готовностью давали в долг, в том числе для вложе­ ния в тех случаях, которые ранее представлялись слишком рискованными.

В условиях замедления экономического развития опти­ мизм инвесторов заметно падал, и они становились более осторожными. При этом потери кредиторов по предоставлен­

ным средствам росли, что также вынуждало их к проявлению большей осторожности.

Мински полагал, что проциклические изменения в пред­ ложении кредита в зависимости от стадии экономического развития ослабляют финансовую структуру и увеличивают вероятность финансовых кризисов.

Такая модель является традиционной для классических экономистов, включая Джона Стюарта Милла, Альфреда Маршалла, Кнута Викселля, Ирвинга Фишера и ряда других, которые также ставили во главу угла предложение кредита. Мински следовал их идеям и придавал особое значение по­ ведению заемщиков, имеющих много долгов, особенно тех, кто во время финансового подъема увеличивал за счет за­ емных средств объемы приобретения недвижимости, акций или товаров с целью их дальнейшей перепродажи. Мотивом для таких операции было ожидание опережающего роста цен на активы по сравнению со стоимостью заемных средств. При замедлении темпов экономического развития некото­ рых заемщиков ждало разочарование, поскольку темп роста цен на активы был ниже процентов по кредиту, и поэтому многие из таких заемщиков были вынуждены продавать себе в убыток.

Мински утверждал, что события, которые приводят к кризису, начинаются с «вытесняющего», экзогенного толч­ ка для макроэкономической системы [2]. Если толчок был довольно сильным и масштабным, экономические перспек­ тивы и ожидаемые возможности получения прибыли улуч­ шались, по крайней мере, для одного сектора экономики. Коммерческие компании и частные лица начинали брать кредиты для инвестирования в различные активы с после­ дующим извлечением прибыли. При этом темпы экономи­ ческого роста ускорялись, что, в свою очередь, вызывало

больший оптимизм. В качестве примеров можно привести японское экономическое лидерство, «восточноазиатское чудо» и «новую американскую экономику». Каждое из этих явлений было связано с новым чувством глубокого опти­ мизма в отношении экономической среды. В разных странах используются разные эпитеты, но тональность остается одной и той же.

Природа толчка варьируется от одного кризиса к другому. В 1920-х гг. в Америке толчок был связан с быстрым рас­ пространением продукции автомобилестроения, развитием автомагистралей наряду с электрификацией большей части страны, а также расширением доступности телефонной сети для частных лиц. Толчком для Японии в 1980-х гг. послужила финансовая либерализация и рост обменного курса иены. В тот же период финансовая либерализация оказалась толч­ ком для стран Скандинавии.

В 1990-х гг. в азиатских странах функцию толчка выпол­ нили два фактора: во-первых, взрыв «пузыря» цен на активы в Японии, что привело к оттоку капитала из этой страны, и, во-вторых, финансовая либерализация на внутреннем уровне. Революция в информационных технологиях и воз­ никновение новых дешевых форм коммуникаций и контроля, включающих распространение компьютеров, беспроводных коммуникаций и электронной почты, явились причиной толчка в Америке в 1990-х. В то или иное время в качестве толчка выступают начало или окончание войны, плохой или отличный урожай, широкое внедрение изобретений с всеобъемлющим эффектом, коснувшихся каналов, дорог и т. д. Важным толчком является неожиданное изменение денежной политики.

Как было отмечено ранее, если толчок характеризуется своей силой и масштабом, то, по крайней мере, для одного

из секторов экономики ожидаемые перспективы получения прибыли возрастают, при этом доля этого сектора в ВВПуве­ личивается. В начале 1980-х гг. прибыль корпораций США составляла 3% от ВВП, а к концу 1990-х гг. она возросла до 10%. Таким образом, прибыль корпораций росла в 3 раза быстрее, чем ВВП США, и повлияла на значительное уве­ личение цен на акции.

В соответствии с моделью Мински «пузырь» в экономи­ ке раздувается благодаря увеличению кредитных объемов. В XVII и XVIII вв., когда банковский бизнес фактически отсутствовал, спекулятивный бум инициировался инди­ видуальными кредитами или финансированием торговли. Широкое распространение кредитования и рост выпуска долговых обязательств связаны с созданием банков; в течение нескольких первых десятилетий XIX в. они увеличили по­ ставку банкнот, к которой затем добавилисьдепозитные балан­ сы индивидуальных заемщиков. Кроме кредитной экспансии уже существующих банков, создающиеся новые банки ведут борьбу за увеличение доли рынка, что приводит к быстрому росту денежной и кредитной массы, поскольку они сталки­ ваются с сопротивлением ранее созданных банков, которые не желают терять свою долю рынка. В 1970-х гг. европей­ ские банки стали вторгаться в сферу бизнеса американских байков, предоставляя кредиты правительствам Латинской Америки.

Мински доказывает, что рост банковских кредитов носит неустойчивый характер: время от времени банки погружа­ ются в некоторую эйфорию в отношении кредитов, а иногда их поведение становится особенно осторожным, и заемщики остаются в одиночестве.

Одной из важных проблем, связанных с кредитовани­ ем, является контроль за предоставленными средствами со

стороны банков и других поставщиков кредитов. Довольно часто жесткие ограничения при выдаче определенных типов кредитов накладываются органами государственной власти. Банки могут обходить некоторые ограничения, открывая до­ черние структуры, которые проводят кредитные операции, запрещенные для самих банков. Для этих же целей исполь­ зуются банковские холдинговые компании. Но, даже если неустойчивость кредитов финансовых институтов находится под контролем, бум может быть вызван ростом кредитования частных лиц.

Предположим ситуацию, в результате которой прошло увеличение эффективного спроса на товары и услуги. Та­ кой спрос ограничивается возможностями производства товаров. В результате рыночные цепы растут и ускоренный рост прибыли привлекает большее число как инвесторов, так и компаний. Возникает позитивная обратная связь, по­ скольку расширение инвестиций приводит к увеличению национального дохода, что в свою очередь вызывает до­ полнительные инвестиции, и темпы роста национального дохода ускоряются.

Мински отмечает, что на этой стадии может возникнуть «эйфория». Инвесторы покупают товары и ценные бумаги с целью получения выгоды от ожидаемого роста цен на них. Власти понимают, что в экономике происходит что-то из ряда вон выходящее, и, несмотря на то, что они помнят о предыду­ щих ажиотажах, они считают, что «в этот раз все по-другому», и у них есть пространные объяснения этому явлению. Пред­ седатель ФРС Гринспен обнаружил рост производительности в США через год после того, как в 1996 г. высокий уровень цен на акции вызван его беспокойство. Увеличение произ­ водительности означало, что прибыль будет расти еще более быстрыми темпами, и поэтому более высокий уровень цен на

акции относительно доходов корпораций уже не выглядит чрезмерным.

►ТРЕХСТУПЕНЧАТАЯ ТАКСОНОМИЯ МИНСКИ

Мински различал три типа финансов: защищенные финансы, спеку­ лятивные финансы и финансы Понци. Это различие проводилось на основе соотношения между операционным доходом и платежами по обслуживанию долга индивидуальных заемщиков. Компания относится

кзащищенной группе, если ее ожидаемый операционный доход превы­ шает расходы по процентным платежам и плановые выплаты по основ­ ной сумме долга. Группа спекулятивных финансов включает компании, операционный доход которых достаточен лишь для выплаты процен­ тов по задолженности. Однако для погашения основной суммы дол­ га такие компании, по всей вероятности, прибегают к новым займам. Группа Понци объединяет компании, которые не могут своевременно

ив полном объеме погашать процентную задолженность, в результа­ те чего сумма их долга увеличивается или им приходится продавать часть своих активов.

Гипотеза Мински заключается в том, что во время замедления эко­ номического роста некоторые из компаний, принадлежащих к группе защищенных финансов, переходят в группу спекулятивных финансов. В свою очередь, некоторые компании из этой группы оказываются в группе Понци.

Термин «Понци-финансы» связан с именем Карла Понци, который в нача­ ле 1920-х гг. управлял небольшой компанией по предоставлению кре­ дитов в пригороде Бостона. Понци обещал своим вкладчикам ежеме­ сячные процентные платежи в размере 30%. В течение трех месяцев он без проблем выполнял свои обязательства. Но на четвертый месяц сумма привлеченных средств оказалась меньше, чем выплаты по про­ центам, и в результате он отправился в тюрьму.

На сегодняшний день понятие «Понци-финансы» является общепри­ нятым для обозначения финансовых «пирамид». Заемщики могут вы­ полнить свои обязательства по высоким процентным платежам только получив новый кредит. Поскольку во многих случаях процентная став­ ка достаточно высока, около 30-40% в год, для поддержания платеже­

способности требуются все новые и новые денежные средства, кото­ рые зачастую привлекаются уже по более высокой процентной ставке. Первоначально многие вкладчики бывают настолько довольны высо­ кими процентными доходами, что они соглашаются на присоединение процентов к основной сумме долга. Считается, что они «зарабатывают проценты на процентах».

Но поскольку некоторые вкладчики получают свои процентные дохо­ ды наличными, такая схема может работать до тех пор, пока объем сни­ маемых со счетов денежных средств меньше, чем их приток.

Результатом продолжения этого процесса является то, что Адам Смит и его современники назвали «чрезмерным расширением торговой деятельности и продаж в кредит». Этот термин является не очень точным, под ним подразуме­ вается рост цен на товары и активы, завышенная оценка размеров будущей прибыли, или «чрезмерный рычаг* [3]. При этом товары приобретаются скорее с целью получения капитальной выгоды в результате предполагаемого роста их стоимости, нежели их использования. Ценные бума­ ги покупаются для извлечения спекулятивного дохода от перепродажи. Такая эйфория приводит к распростране­ нию оптимистических настроений относительно темпов экономического роста и приращения корпоративной при­ были. Эйфория оказывает воздействие на компании, за­ нимающиеся производством и распространением товаров. В конце 1990-х гг. аналитики фондового рынка с Уолл-стрит прогнозировали рост корпоративной прибыли на уровне 15% в год в течение 5 лет. (Если бы этот прогноз оказался верным, то и конце пятого года доля корпоративной при­ были в ВВП США была бы на 40% выше, чем когда-либо ранее.) Потери но кредитам уменьшаются, и заимодавцы, отреагировав на этот факт, становятся более оптимистич­ ными и снижают минимальные требования к обеспечению выдаваемых кредитов. Несмотря на то что банковские кре­

диты растут, левередж — соотношение заемных средств и капитала —для многих заемщиков может уменьшаться, поскольку увеличение цен на недвижимость или ценные бумаги означает, что чистый капитал заемщиков растет более быстрыми темпами.

Процесс «следования за лидером» возникает, когда ком­ пании и частные собственники видят, что другие получают прибыль от спекулятивных приобретений. «Нет ничего более тревожного для здоровья и рассудительности человека, чем видеть, как егодруг становится богаче» [4]. Аналогично и бан­ ки могут наращивать кредитование разнообразных групп заемщиков, потому что они не желают уступать часть рын­ ка другим заимодавцам, расширяющим свою деятельность более быстрыми темпами. Все больше и больше компаний и домохозяйств, ранее испытывавших неприязнь к подобного рода рискованной деятельности, начинают борьбу за высо­ кий процентный доход. Деньги никогда еще не доставались гак легко. Спекуляции представляют собой отклонение от нормального, рационального поведения и приводят к тому, что ранее описывалось как «пузырь» или ажиотаж.

Слово «ажиотаж» делает акцент на иррациональности, «пузырь» предвещает то, что раздутые цены, в конце концов, лопнут. Термин «пузырь» используется экономистами для обозначения любых отклонений в ценах на активы, товары или ценные бумаги, которые не поддаются объяснению в со­ ответствии с фундаментальными показателями. Незначи­ тельные ценовые колебания, основанные на таких правилах, называются «шум». В данной книге под «пузырем» понима­ ется нарастание цен в течение от 15 до 40 месяцев, после чего происходит их резкое падение. Некоторые исследователи с «великолепно развитым чувством предвидения» должны были предсказывать, что такой процесс ничем ие поддержи­ вается и кризис неизбежен.

В XX в. большинство ажиотажей и «пузырей» были свя­ заны с недвижимостью и фондовым рынком. В середине 1920-х гг. в юго-восточной Флориде имел место ажиотаж, связанный с куплей-продажей земли, а во второй половине этого периода в США был раздут беспрецедентный «пузырь» на фондовом рынке. Аналогично в 1990-х гг азиатские страны охватил бум на недвижимость и ценные бумаги, при этом рост цен на недвижимость «подталкивал» цены на фондовом рынке. «Пузырь», имевший место в США в конце 1990-х гг., охватил в основном фондовый рынок, хотя рост благосостоя­ ния жителей Силиконовой долины и ряда других регионов способствовал и росту цен на недвижимость. К аналогичному результату привел нефтяной ценовой толчок и рост цен на зерно 1970-х гг.

Международное распространение

Мински сфокусировал свое исследование на нестабильно­ сти объемов кредитования в отдельно взятой стране. Истори­ чески эйфория часто распространяется от одной страны к дру­ гой по нескольким каналам. «Пузырь» в Японии в 1980-х гг. имел существенное влияние на Южную Корею, Тайвань и Гавайи. Южная Корея и Тайвань осуществляли торговые поставки в Японию, поэтому экономическое процветание Японии распространялось и на бывшие колонии этой страны. Гавайи представляли для японцев такое же курортное место, как Майами для жителей Ныо-Йорка. В 1980-х гг. на этих островах произошел взлет цен на недвижимость, который объяснялся тем, что японцы начали приобретать себе вторые дома, гольф-клубы и отели.

Средством передачи эффекта толчка из одной страны в другую служит арбитраж, благодаря которому рост цен на