Киндлбергер Алибер Гл 2

товары в одной стране приведет к аналогичным изменениям цен на сходные товары на других национальных рынках. Та­ ким образом, изменение цены на золото в Цюрихе, Бейруте или Гонконге оказывает непосредственное влияние на стои­ мость золота в Лондоне. То же самое можно сказать о ценах на акции, недвижимость и другие товары.

Кроме того, рост национального дохода в одной стране вызывает увеличение спроса на импорт и, соответственно, активизирует экспортную деятельность других стран и рост их национального дохода.

Движение капитала образует третий вид связи. Увеличе­ ние экспорта ценных бумаг из одной страны приводит к росту как стоимости этих ценных бумаг, так и обменного курса валюты этой страны на зарубежных рынках.

Более того, существуют психологические связи, когда инвестиционная эйфория или, наоборот, пессимизм влияют на инвесторов в другой стране. Снижение цен на фондовом рынке 19 октября 1987 г. практически немедленно нашло свое отражение в деятельности всех мировых финансовых центров (за исключением Токио).

В идеальной экономике, описанной в учебниках, увеличе­ ние золотых монет в обращении в одной стране в результате притока золота соотносилось с уменьшением поставки золота

вдругие страны. Рост поставки денег и кредитная экспансия

впервой стране компенсировались бы сжатием кредита и де­ нежной массы во второй стране. Однако в реальном мире такая зависимость не всегда прослеживается, так как инве­ сторы во второй стране могут реагировать на рост цен и при­ были за границей увеличением спроса на кредиты, благодаря которым у них появляется возможность приобретать активы и ценные бумаги, стоимость которых имеет тенденцию к росту.

Потенциальное сокращение, вызванное сжатием денежной базы во второй стране, может быть остановлено путем увели­ чения спекулятивного интереса и спроса на кредит.

По мере развития спекулятивного «пузыря» процентные ставки, скорость денежного оборота и уровень цен на товары увеличиваются. Приобретение недвижимости и ценных бумаг аутсайдерами означает, что инсайдеры — те, кто владел эти­ ми активами или купил их раньше — продают те же ценные бумаги и недвижимость и получают прибыль. Некоторые инсайдеры фиксируют прибыль и продают; действительно, если новые участники рынка являются покупателями, то инсайдеры должны выступать в роли продавцов. На любой момент времени должен сохраняться баланс между покупкой активов новыми инвесторами или аутсайдерами и их про­ дажей инсайдерами. В 1928 г. рыночная стоимость акций, об­ ращающихся на Ныо-Йоркской фондовой бирже, возросла на 36%, и в течение первых 8 месяцев 1929 г. рост рыночной стои­ мости составил 53% годовых. Аналогично в 1998 г. рыночная стоимость акций, обращающихся на NAS DAQ, увеличилась па 41% годовых; в последующие 15 месяцев темпы роста составили 101% годовых. Инвесторы стремятся «успеть на поезд до тех пор, пока он не отойдет от станции и не наберет ход». И если стремление аутсайдеров купить сильнее, чем желание инсайде­ ров продать, цены на активы будут продолжать увеличиваться. Соответственно, снижение цен произойдет в условиях преоб­ ладания желания продавцов избавиться от активов.

По мере того как покупатели все меньше хотят приоб­ ретать, а продавцы все больше хотят продавать, наступает непростой период «финансового истощения». Этот термин позаимствован из корпоративных финансов и отражает тот факт, что компания не в состоянии выполнять свои обяза­ тельства. Для экономики в целом эквивалентом является осознание значительным сегментом компаний и индивиду­

альных инвесторов того, что наступило время повысить свою ликвидность, то есть превратить свою недвижимость и цен­ ные бумаги вденежные средства. Вэтом случае цена на такие активы может резко сократиться. Некоторые инвесторы со значительным левереджем могут оказаться банкротами. При­ чиной банкротства будет являться то, что снижение цены на активы в целом происходит настолько резко, что реальная стоимость их активов оказывается меньше, чем размер денеж­ ных средств, взятых в долг для их приобретения. Некоторые инвесторы продолжают удерживать активы, так как полагают, что снижение цен носит временный характер. Действительно, стоимость ценных бумаг может вырасти вновь. Так, в Токио

в1990-х гг. было отмечено шесть «бычьих ралли», в процессе которых случалось, что цены на акции возрастали на 20%, несмотря на сохранение общего понижательного тренда. Но некоторые инвесторы полагали, что цена на акции снижалась

втечение слишком длительного периода и направление трен­ да должно вот-вот измениться. Поэтому они хотели первыми начать приобретать ценные бумаги, пока они дешевы.

Если снижение цен на акции продолжается, многие инве­ сторы, наконец, осознают, что цены вряд ли будут расти, и им следует продать удерживаемые в своих портфелях ценные бумаги, пока цены не упали еще ниже. В некоторых случаях такое осознание приходит постепенно, а иногда — внезапно. Превращение реальных активов или ценных бумаг в налич­ ные деньги приобретает характер панического бегства.

Особым сигналом, свидетельствующим о наступлении кризиса, может послужить банкротство крупного банка или компании, разоблачение мошенничества или присвоение чу­ жих денег инвестором, который стремится избежать проблем, используя нечестные методы, а также резкое падение цен на акции или товары. Стремительное движение продолжается — цены падают, а число банкротств растет. Ликвидация, как

правило, носит организованный характер, но иногда превра­ щается в панику, когда наступает понимание того, что лишь немногие инвесторы смогут продать свои активы по прием­ лемым ценам. В XIX в. для описания такого типа поведения использовался термин, обозначающий в переводе «внезапное сильное изменение». Банки становятся более осторожными при выдаче кредитов под залог товаров и ценных бумаг. Такую ситуацию называли «потеря доверия».

«Чрезмерные продажи в кредит», «внезапное сильное из­ менение», «потеря доверия» — все эти термины несколько старомодны; они отчетливо передают снижение оптимизма инвесторов.

«Внезапное сильное изменение» и «потеря доверия» (или, в соответствии с немецкой терминологией, «толчея около закрытой двери») могут привести к панике, так как, образно говоря, все инвесторы, спасаясь, начинают ломиться в одну и ту же дверь. В условиях падения цен паника будет подпи­ тывать сама себя до тех пор, пока цены не станут настол ько низкими, что у инвесторов возникнет соблазн приобрести активы по «бросовым ценам», или купля-продажа активов будет приостановлена путем введения лимитов на сниже­ ние цен, или торги будут закрыты, или кредитор последней инстанции сумеет убедить инвесторов в том, что спрос на наличные будет удовлетворен в полном объеме и поэтому стоимость ценных бумаг не будет снижаться по причине не­ достатка ликвидности. Доверие может быть восстановлено даже без большого вливания денежных средств, так как уве­ ренность в получении денег в случае необходимости может оказаться важнее самих денег.

Дебаты о том, следует ли кредитору последней инстан­ ции обеспечивать ликвидность для предотвращения пани­ ки и снижения цен, ведутся непрерывно. Те, кто выступает

против поддержки со стороны кредитора последней ин­ станции, полагают, что такие действия поощряют спекуля­ цию. Сторонники участия кредитора последней инстанции больше беспокоятся о преодолении существующего кри­ зиса и о снижении вероятности перерастания текущего кризиса ликвидности в общий кризис платежеспособно­ сти, нежели о предотвращении будущих кризисов. Если речь идет о кризисе на внутреннем рынке, правительство или Центральный банк обязаны выступить как кредитор последней инстанции. На международном уровне отсут­ ствует мировое правительство или банк, имеющие все не­ обходимые полномочия для выполнения этой функции. Международный валютный фонд, несмотря на все ожи­ дания, которые были на него возложены, также пока не справляется с этой ролью.

Обоснованность модели Мински

Против модели Мински были выдвинуты три аргумента. Во-первых, каждый кризис является уникальным, поэто­ му обобщенная модель не всегда будет правильно отражать реальную ситуацию. Во-вторых, этот тип модели более не соответствует действительности из-за изменений деловой

и экономической среды. В-третьих, «пузырь», связанный

сростом цен на активы, маловероятен, так как в соответствии

ссовременной идеей эффективного рынка «вся информация уже заключена в цене».

Каждый аргумент заслуживает отдельного рассмотрения.

В соответствии с первым аргументом, каждый кризис уникален, так как является продуктом определенного набора

обстоятельств, либо экономические кризисы сильно от­ личаются друг от друга и могут быть классифицированы по различным видам, каждый из которых обладает своими особенностями. Финансовые кризисы часто повторялись в первой трети XIX в. и в последней трети XX в. Следуя этой точке зрения, каждый уникальный кризис является продуктом определенной серии исторических событий — что было сказано о 1848 и 1929 гг. [5], — и может быть соотнесен с историческим значением отдельных кризисов, которые упоминались в этой книге. Также каждый кризис имеет уникальные индивидуальные особенности, к которым относятся: характеристика толчка, объект спекуляции, фор­ ма кредитной экспансии, изобретательность мошенников и природа случая, который может вызвать резкое изменение хода событий. Но, перефразируя французскую поговорку, можно сказать, что, чем больше что-либо изменяется, тем больше оно остается прежним. Детали множатся, структура остается.

Более убедительным является предположение о том, что все кризисы должны быть разделены на группы. С точки зрения финансового рынка проводится подразделение на товарные, индустриальные, денежные, банковские, фискаль­ ные и финансовые кризисы. Если же в качестве критерия выбирается масштаб кризиса, то различают локальные, ре­ гиональные, национальные и интернациональные группы кризисов. Таких классификаций множество. Подобная точка зрения не может быть принята, так как основной проблемой являются международные финансовые кризисы, включаю­ щие основные составляющие — спекуляции, денежную экс­ пансию, рост цен на активы, за которым следует их резкое падение, стремление перевести стоимость активов в «живые» деньги. Относительно модели Мински вопрос заключается в том, сможет ли данная модель способствовать пониманию характерных особенностей кризисов.

Второе направление критики связано с тем, что модель Мински, основанная на нестабильности кредитного предло­ жения, более не может быть признана уместной из-за струк­ турных изменений в основах экономики, включая усиление влияния корпораций, появление крупных профсоюзных объединений, современного банковского дела и средств ком­ муникаций. Финансовый крах в Мексике, Бразилии, Арген­ тине и более чем в десяти развивающихся странах в начале 1980-х гг. соответствует модели, предложенной Мински. Рост внешней задолженности этих стран был намного больше, чем уровень процентных ставок по их кредитам, поэтому заемщики использовали все имеющиеся средства для свое­ временной оплаты процентов по кредитам. Бум на рынках недвижимости и ценных бумаг в Японии во второй половине 1980-х гг. также укладывается в модель Мински, поскольку годовой рост цен был в 3-4 раза выше, чем процентные став­ ки по средствам, привлеченным для покупки этих активов. «Пузыри» и последующие банкротства в Таиланде, Гонконге, Индонезии и России демонстрируют ту же схему разверты­ вания событий.

Третье направление критики связано с отрицанием воз­ можности возникновения ценовых «пузырей» по той причи­ не, что рыночные цены всегда соответствуют экономическим закономерностям, и резкое падение цен обычно отражает «политику переключения», проводимую правительством или Центральным банком. Сторонники этой позиции полага­ ют, что «пузырь» является результатом действия эффекта толпы —легковерные простаки следуют за ловкими инсай­ дерами. Кроме того, считается, что эта модель не может учи­ тывать все особенности происходящих событий, некоторые из них остаются за рамками теории, и поэтому необходимы дальнейшие исследования [6]. Некоторые исследования, иг­ норируемые сторонниками этой точки зрения, представлены в этой книге.

Наиболее убедительным противником Мински был Эл­ вин Хансен, который утверждал, что данная модель актуальна для середины XIX в., но на сегодняшний день она не работает по причине изменений институциональной среды.

Теории, основанные на неопределенности рынка, спекуляциях, зато­ варивании, чрезмерном банковском кредитовании, психологии спеку­ лянтов и торговцев, в действительности соответствуют ранней «меркан­ тилистской» или коммерческой фазе современного капитализма. Но поскольку XIX в. уже прошел, промышленные магнаты стали основными источниками капитала, находящегося в поиске прибыли через накопле­ ние и инвестиции [7].

Хансен, будучи выдающимся комментатором Кейнсиан­ ской модели делового цикла и, в особенности, устойчивого высокого уровня безработицы, стремился к тому, чтобы объ­ яснить деловой цикл, и хотел снизить значимость альтер­ нативных объяснений уровня экономической активности. Особое внимание Хансена к важности взаимосвязи между накоплениями и инвестициями не требовало отрицания той точки зрения, что изменения в предложении кредита могут иметь важное влияние на стоимость ценных бумаг и уровень деловой активности.

Уместность модели Мински в современном мире

Модель Мински может быть применена к международному валютному рынку и к периодам переоценен пости и недооцененности национальных валют. Изменение международного курса валют имеет существенное отношение к стоимостному балансу, несмотря на значительные рыночные интервенции Центральных банков. Спекуляции с иностранной валютой

приводят к значительным потерям для некоторых компаний и банков, в то время как другие получают существенную торговую прибыль [8].

Внешние долги Мексики, Бразилии, Аргентины и других развивающихся стран с 1972 по 1982 г. возросли со $125 до $800 млрд. Банковские кредиты этим странам увеличива­ лись ежегодно на 30%, темпы прироста внешнего долга со­ ставили 20% в год. В основном эти кредиты предоставлялись сроком на 8 лет по плавающей процентной ставке L1BOR, Лондонской ставки предложения по межбанковским депо­ зитам плюс определенная маржа. В среднем процентные ставки находились на уровне 8%, хотя в течение десятиле­ тия наблюдалась тенденция к их росту. Денежные средства, которые заемщики получали в виде новых кредитов, были значительно больше, чем процентные платежи по уже имею­ щейся задолженности, поэтому они не испытывали проблем или трудностей но своевременному обслуживанию своих долгов.

Приток иностранных фондов привел к реальному повы­ шению курса валют стран —импортеров капитала, что было необходимо для того, чтобы дефицит по торговым и текущим счетам мог бы более или менее соответствовать избытку по счетам движения капитала. Очевидно, что в какой-то момент времени приток денежных средств на основе новых займов стал бы недостаточным для выплаты процентных платежей по просроченной задолженности, и, одновременно, произо­ шло бы снижение валютного курса. Уменьшение притока капитала привело к необходимости наличия излишка по торговым и текущим счетам для уплаты процентных дол­ гов иностранным кредиторам. Многие из этих заемщиков объявили дефолт по долгам, когда выдача новых займов была приостановлена. Убыток кредиторов в связи с эти­ ми дефолтами оценивался в $250 млрд в виде понижения

номинальной суммы кредитов, и что, в сущности, означало снижение процентных ставок. Перед тем как отказывать

вновых займах, кредиторы не обеспокоились вопросом: «Где заемщики возьмут денежные средства для уплаты нам процентов, если мы перестанем предоставлять им средства

вформе новых кредитов?»

Втечение 1980-х гг. цены на недвижимость в Японии возросли в 10 раз, а на ценные бумаги — в 6 -7 раз; во вто­ рой половине того же десятилетия в этой стране произошел экономический бум. Темпы дохода на капитал, вложенный

внедвижимость, составляли около 30% в год. Коммерческие предприятия осознали, что прибыль от вложений в недвижи­ мость гораздо выше, чем от производства стали, автомобилей или телевизоров. Поэтому они начали активно вкладывать заемные средства в приобретение этого вида активов. Цены на недвижимость росли во много раз быстрее, чем арендная плата. На каком-то этапе чистый доход по арендной плате упал ниже, чем процентные платежи по кредитам, взятым для приобретения недвижимости, и в результате у заем­ щиков возник отрицательный денежный поток. Заемщи­ ки могли бы получить средства, необходимые для уплаты процентов, путем увеличения своих займов под объекты, которые уже находились у них в собственности. В начале 1990-х гг. управляющий Банком Японии настоятельно ре­ комендовал коммерческим банкам ограничить рост новых кредитов на приобретение недвижимости в общем объеме кредитования. Как только рост объемов таких кредитов сократился с 30% до 5-6% годовых, некоторым компаниям и инвесторам, нуждающимся в денежных средствах для уплаты процентов по существующей задолженности, до­ ступ к кредитам был закрыт. Тогда они начали продавать недвижимость — это привело к тому, что «пузырь» на рынке недвижимости лопнул.