Возникновение рынка ценных бумаг

Развитие фондового рынка в 19-20 веках

Давайте вспомним, что же происходило на рубеже 18 и 19 века в развитии материальной культуры и экономических отношений в мире? В это время на смену отживавшему феодализму приходил капитализм, основанный на личной и экономической свободе работников. Средневековые ремесленные цеха выросли сначала в простую мануфактуру, а потом в капиталистическую фабрику, основанную на машинном производстве. В начале 19 века появились первые механические молоты, прессы, металлообрабатывающие станки: токарный, фрезерный и сверлильный. Стала развиваться металлургическая промышленность, произошел полный переворот в средствах транспорта и связи. Появились железные дороги, речные и океанские пароходы, телеграф. Появившись впервые в Англии, крупное машинное производство стало распространяться и в других странах.

Создание крупных, технически хорошо оснащенных предприятий с большим удельным весом основного капитала и длительными сроками строительства требовало огромных капитальных вложений, намного превосходивших средства отдельных лиц. Где взять денег для строительства таких предприятий? Банковский кредит эту проблему решить не может, потому что, во-первых, банк предоставляет кредит предпринимателю в ограниченных размерах, не превышающих его собственного имущества, ибо в противном случае возврат ссуды не будет гарантирован. Во-вторых, банковский кредит предоставляется на ограниченный срок. Значит, нужны были какие-то другие формы финансирования производства. Такой формой стали акционерные общества.

Именно с начала 19 века сначала в Англии, а затем и в других странах быстро разворачивается «акционерное строительство»: акционерных компаний становится все больше, все больший круг граждан становится владельцами акций и облигаций. К. Маркс, исследуя развитие капитализма, писал о том, что именно благодаря акционерным обществам наблюдалось «колоссальное развитие масштабов производства и возникновение предприятий, которые были невозможны для отдельного капитала».

Акционерные общества способствовали централизации и концентрации капитала, без чего невозможно развитие крупного производства.

Централизация капитала – это объединение двух или более индивидуальных капиталов в один общий капитал.

То, что акционерное общество возникает в результате централизации капитала – это очевидно. Но почему именно акционерное общество, а, например, не общество с ограниченной ответственностью? Здесь очень существенны два момента.

Во-первых, каждый акционер, в том числе и учредитель, несет ограниченную ответственность за деятельность компании. Ограниченная ответственность означает, что акционер не может потерять больше, чем вложил в покупку акции. Если общество обанкротится, акционер не будет отвечать по обязательствам банкрота. Таким образом, ограниченная ответственность означает ограничение рисков акционеров.

Во-вторых, форма акционерного общества защищает и само предприятие. В случае, когда акционер хочет выйти из акционерного общества, он не может изъять свой вклад из уставного капитала. Акционер может только продать свои акции. В этом случае состав акционеров меняется, однако в самом акционерном капитале ничего не изменяется. Сравним с обществом с ограниченной ответственностью: если участник такого общества захочет из него выйти, он имеет право изъять свой вклад, вложенный капитал. В случае, если этот вклад существенный, предприятие может просто прекратить свое существование. Именно по этим причинам акционерная форма собственности стала ведущей в мире. В США, например, на долю акционерных обществ приходится производство около 90 % валового внутреннего продукта.

Концентрация капитала – это увеличение капитала за счет внутреннего накопления, то есть за счет капитализации прибыли, когда прибыль идет на расширение производства, а не на выплату дохода.

Именно акционерное общество создает возможность более высокой концентрации капитала и, как следствие, расширению производства. Связано это с тем, что рядовые акционеры рассчитывают получить от своих вложений в акции доходность, примерно равную среднерыночному проценту, т.е. они не претендуют на получение сверхприбылей. Если акционерное общество обеспечивает такую доходность, оно может функционировать, а избыток прибыли направлять в развитие производства.

На рубеже 19-20 веков стали развиваться инвестиционные фонды (более подробно о них см. главу 9 Эмиссия ценных бумаг).

Так, в 1868 году в Лондоне был создан инвестиционный траст The Foreign and Colonial Government Trust, очень похожий на инвестиционный фонд. Он обещал «вкладчику со скромными средствами те же преимущества, что и крупным инвесторам… диверсифицируя вложения по целому ряду акций». Этот фонд существует и сейчас.

В США инвестиционные фонды появились позже. До 20-х годов 20-го века большинство американцев со средним доходом все-таки клали деньги в банк или самостоятельно покупали акции, не прибегая к услугам инвестиционных фондов. Первый современный американский взаимный фонд The Massachusetts Investors Trust был создан в марте 1924 года и начал со скромного портфеля в 45 акций и активов $50 000. Он произвел настоящую революцию в инвестировании, поскольку не только продавал, но и выкупал свои акции.

Популярность фондов в США начала расти в 40-50-е годы 20 века. Если в 1940 году в США было менее 80 фондов с совокупными активами $500 млн., то через 20 лет их число достигло 160, а активы - $17 млрд.2 Совокупные активы американских открытых фондов составили на конец 1997 года более 4,3 трлн. долларов.

Основные характеристики услуг инвестиционных фондов не изменились за сто с лишним лет, однако масштабы их выросли значительно. Так на конец 1997 года совокупная стоимость активов только открытых инвестиционных фондов в мире, (не включая активы закрытых, офшорных и хеджинговых фондов, а также фондов стран Центральной и Восточной Европы, России и Центральной Азии), составила более 7 трлн. долларов США.

Инвестиционные фонды – это не просто механизм для обеспечения выгодных вложений денег мелких инвесторов. Инвестиционный фонд – это механизм превращения мелких сбережений в крупные инвестиции в экономику. И в этом первоочередное значение инвестиционных фондов для хозяйства той или иной страны.

Фондовый рынок – это наиболее динамично развивающийся сегмент финансового рынка. 20 век внес свои принципиальные новшества в его развитие. Так, например, уже в 60-годы появился новый вид ценных бумаг – депозитные и сберегательные сертификаты банков. Депозитные и сберегательные сертификаты – это ценные бумаги, удостоверяющие факт помещения денег на депозит в банк. В отличие от обычного депозитного вклада, вклад, оформленный с помощью сертификатов, можно «перепродать», продав сам сертификат. В случае, когда по законодательству страны срочный вклад нельзя закрыть досрочно (а именно так и обстояли дела в США, которые и являются родиной сертификатов), свойство обращаемости сертификатов имеет важнейшее значение.

В 80-е годы 20 века появились бездокументарные ценные бумаги, то есть ценные бумаги, которые не существуют в виде бумажных сертификатов, а только в «электронном» виде – в виде записей по счетам.

Изменились и формы торговли ценными бумагами. Если на классических фондовых биржах торговля велась непосредственно и только в здании биржи, «на полу» или «на паркете», сделки заключались методом «открытого выкрика», «с голоса», то в настоящий момент компьютеризация привела к тому, что сделки заключаются с удаленных терминалов, через компьютерную сеть. В настоящее время большая часть бирж развитых стран отказалась от системы «открытого выкрика», перейдя на компьютерную торговлю. Многие молодые биржи на развивающихся фондовых рынках с самого начала создаются на современной технической базе, используя только электронные торговые системы, например, так создавался рынок ГКО в России. Интересно, что крупнейшая биржа мира – Нью-йоркская фондовая биржа по-прежнему использует традиционный механизм торговли «с голоса» и в ближайшие годы не собирается от него отказываться. По- видимому, изменениям препятствует как раз то, что это именно крупнейшая биржа в мире, с устоявшимися традициями. При этом, однако, надо подчеркнуть, что в техническом отношении Нью-йоркская фондовая биржа является одной из самых оснащенных (передача приказов на биржу, урегулирование расчетов, распространение информации и т.д.).

Появление неформальной мировой компьютерной сети Интернет ознаменовало новый этап в развитии форм торговли ценными бумагами. Торговля ценными бумагами через Интернет началась фактически в 1995 г., когда появились первые электронные брокеры (on-line brokers). К началу 1999 г. примерно 14 % всех приказов в США поступало через одного из 100 таких брокеров. По некоторым оценкам, в Великобритании количество сделок с акциями, совершаемых через Интернет, удваивается каждые три месяца.

Стремительно развивается рынок производных финансовых инструментов – опционов, фьючерсов и др. Первые фьючерсные контракты появились в США в Чикаго еще в середине 19 века. Это были фьючерсы на пшеницу. С тех пор рынок производных финансовых изменений изменился не только количественно, но и качественно. Появились финансовые фьючерсы – т.е. фьючерсы на валюту, процентную ставку, фондовый индекс. Появились и более экзотические фьючерсы, например, «президентские». Эти контракты заключаются на фьючерсных биржах в период президентских выборов. Кстати, в 1996 году такие «президентские» фьючерсы торговались и на одной из бирж в России. Существуют и производные инструменты второго порядка, например, опцион на фьючерс.

Интернационализация хозяйственной жизни привела к формированию рынка евробумаг.

Евробумаги – это ценные бумаги, выпущенные в валюте, являющейся иностранной для эмитента, размещаемые среди зарубежных инвесторов, для которых данная валюта также является иностранной. К ним относятся евроакции и еврооблигации. Это подлинно интернациональный рынок, не имеющий никаких государственных границ и практически лишенный государственного контроля. Приставка в названии «евро» – это дань традиции, поскольку первые евробумаги появились именно в Европе. Основными финансовыми центрами по торговле евробумагами являются Лондон, Люксембург и Цюрих. В 1996 году впервые были выпущены российские еврооблигации.

Характеризуя современный фондовый рынок, нельзя не сказать о трех ключевых тенденциях его развития во второй половине 20 века. Эти тенденции следующие:

1. Глобализация – процесс стирания границ между национальными рынками, интеграция финансовых инструментов (ценных бумаг), участников рынка, органов регулирования, механизмов торговли ценными бумагами и так далее.

2. Секьюритизация – процесс превращения необращаемой задолженности в обращаемые ценные бумаги. Например, в России одним из первых примеров секьюритизации долга явился выпуск облигаций государственного внутреннего валютного займа – так называемых «вэбовок»). Вспомним, что в 1991 году были заморожены счета клиентов государственного Внешэкономбанка СССР. Через два года задолженность этого банка была оформлена в виде облигаций Министерства финансов РФ. Конечно, владельцы замороженных счетов не получили наличных денег, но на сумму по счету они получили облигации, которые можно продать за наличные деньги или держать до погашения. Регулярно получая процентный доход.

3. Дезинтермедиация (устранение посредника). Эта тенденция проявляется в стремлении участников финансового рынка устранить коммерческие банки как финансовых посредников.

Со стороны инвесторов (вкладчиков) это проявляется в том, что вместо вкладов в банки вкладчики покупают более доходные (но и более рискованные)ценные бумаги. Со стороны эмитентов это проявляется в стремлении привлечь инвестиции не в форме банковского кредита, а за счет выпуска собственных ценных бумаг. С дезинтермедиацией тесно связана и институализация рынка ценных бумаг – то есть формирование института профессиональных финансовых посредников, не являющихся коммерческими банками (например, инвестиционных фондов).

Таким образом, можно сделать вывод о том, что развитие фондового рынка идет вслед за развитием сферы производства, потребностей производства и экономики в целом. Интернационализация и усложнение хозяйственной жизни привела и к интернационализации и к усложнению фондового рынка. Появляются новые ценные бумаги, в том числе производные финансовые инструменты второго и более высоких порядков, изменяется форма ценных бумаг, механизмы торговли ими, состав участников рынка ценных бумаг.

Фондовый рынок в России

Условия для формирования и развития рынка ценных бумаг в России созревали медленно.

Зарождение акционерных обществ можно связать с предложением Нобеля в 1698 г. устроить компанию, в которую мог вступить всякий «партикулярный» человек (т.е. частное лицо) путем покупки «порций» или «акциев». Первым более или менее разработанным проектом акционерного общества в России можно считать проект Лоренца Ланга, шведского инженера, поступившего на службу к Петру Первому. Это был проект компании для торговли с Китаем. К сожалению, никто из купцов не откликнулся на призыв правительства внести деньги в Китайскую компанию. Первая действительно функционирующая акционерная компания в России была учреждена 24 февраля 1757 г. в Константинополе – это была Российская торговая компания. Учредители назывались «фундаторами», доли участия - акциями. Капитал компании представлял совершенно определенную величину и состоял из 200 акций по 500 руб. каждая. Проект компании был признан указом Правительствующего Сената, компании была дана печать с гербом, а директорам предоставлено право носить шпаги.

Хотелось бы обратить внимание на то, что в России важнейший принцип, на котором основывается акционерная компания – принцип ограниченной ответственности акционеров по делам компании лишь стоимостью принадлежащих им акций, был провозглашен примерно на полвека раньше, чем этот принцип окончательно победил в Западной Европе, в 1782 году указом Александра Первого Сенату. Вопрос об учреждении акционерных компаний в то время разрешался Комитетом министров и санкционировался царем.

К 1 января 1807 года, когда был издан манифест, явившийся юридической основой учреждения акционерных компаний, в России действовало 5 таких компаний, но и в дальнейшем, вплоть до 1830 года их было немного. Интересно, что среди них было и такое: в 1809 г. открыло действия Акционерное общество театрального дела в Ревеле. Среди учредителей и акционеров компаний были не только предприниматели, но и крупные чиновники, военные, представители аристократии. Среди акционеров Крымской винной компании были князья Юсуповы, графы Воронцовы, Строгановы, Кочубей и др.; граф Бенкендорф был в числе учредителей по меньшей мере 4 акционерных обществ.

Первый российский внутренний государственный облигационный заем был размещен в 1810 г. И хотя он не оправдал надежд устроителей (отпечатали облигаций на 100 млн. рублей, а продали на 3,286 млн.), в течение последующих 50 лет именно государственные облигации господствовали на российском фондовом рынке, т.к. акций и облигаций акционерных компаний в то время было все-таки еще очень небольшое количество.

К середине 19 века ситуация изменилась: интерес к акционерным компаниям сильно возрос, выпуски акций не поспевали за спросом. Это привело к значительному росту цен на акции, к развитию торговли ими, биржевой игры. Обещания «высоких прибылей» не знали границ, в результате корпоративные ценные бумаги потеснили на рынке государственные. В этой ситуации правительство должно было либо повысить проценты по облигациям, что очень дорого бы обошлось государству, либо предложить какую-то новую ценную бумагу. Таковая появилась на основании указа Александра II 13 ноября 1864 г. Полное название новой бумаги – билет внутреннего пятипроцентного с выигрышами займа, номинал – 100 рублей при объеме в 100 млн. рублей, срок обращения – 60 лет (до 2 января 1925 г.) Условиями эмиссии предусматривалось досрочное погашение отдельных серий, определяемых таким образом: картонные карточки с указанием этих серий вслепую извлекались из вращающегося барабана в присутствии членов Государственного банка и депутатов от всех сословий. Эти ценные бумаги стали «гибридом» облигаций и лотерейных билетов. Неудивительно, что после первого тиража, который состоялся 1 июля 1865 г., новые ценные бумаги затмили и корпоративные, и ранее выпущенные государственные. Их курс диктовала не столько возможность получения фиксированного дохода, сколько вероятность денежного выигрыша, повышавшаяся по мере погашения отдельных серий. Если облигации первого выпуска были распроданы по 98,5 рублей, то второго – уже по 107.

Однако в середине 1869 г. перегретый рынок рухнул: курс выигрышных билетов резко упал.

Интересно, что советское и современное российское правительство продолжили выпуск таких – облигаций-лотерейных билетов. Билеты последнего из них – займа 1992 года – будут обращаться до 2002 г. Кстати говоря, по ним наше государство, в отличие, скажем, от ГКО, никогда не прекращало выплаты.

Биржа в России появилось в начале 18 века. К этому времени, как было сказано выше, во многих городах Европы уже существовали биржи. Петр Первый, конечно, не мог оставить в стороне европейскую новинку, и в 1703 году, начав обустраивать северную столицу, учредил первую русскую биржу в целях объединения российского купечества. Первоначально биржа располагалась на Троицкой площади, недалеко от Петропавловской крепости, здесь же были корабельные причалы и купеческие склады. Ценных бумаг в те времена практически не было, поэтому и биржа была товарная.

Санкт-Петербургская биржа оставалась единственной в России на протяжении почти целого столетия. Деятельность ее регламентировалась не столько законами, сколько торговыми обычаями. Вторая биржа в России появилась через 93 года, в 1796 году, в Одессе, третья – уже в Варшаве в 1816 году. В Москве биржа открылась только в 1839 году, рядом с Гостиным двором. В России в то время не было специализированных фондовых бирж, сделки с ценными бумагами осуществлялись на товарных биржах в соответствии с правилами биржевой торговли товарами. Официально были разрешены только сделки за наличные. Торговля акциями на срок могла вестись лишь нелегально – либо вне бирж, либо на бирже, но в замаскированном виде. И в том, и в другом случае срочные сделки не охранялись законом и были чрезвычайно рискованными.

Для осуществления сделок на срок в 1869 г. в Москве и Петербурге образовались особые «негласные биржи». В Москве такая биржа возникла сначала в Чижовском подворье, а после закрытия ее генерал-губернатором в 1870 году – в доме грузинской царевны. В Петербурге сделки на срок осуществлялись на так называемой «Демутовской бирже». Организатором ее был некий молодой человек, который, «вздумав прослыть русским Джоном Ло, собрал вокруг себя целую коллекцию героев, избрав местом своих сходок отель «Демут». Эта компания производила по утрам самую безобразную игру бумагами, игру самую опасную, азартную, безденежную, и наделала много бед. Она некоторое время держала в своих руках судьбу не только частных предприятий, но и участь государственных бумаг» – так писал один из первых исследователей российских бирж.

Срочные сделки, т. е. сделки, исполнение которых осуществлялось в некоторый момент в будущем, были разрешены только в законе 1893 года. В этом же законе министру финансов было предоставлено право увольнять биржевых маклеров с должности в случае обнаружения злоупотреблений.

Ведущей биржей была Петербургская биржа. На ней в 1888 и 1892 г.г. котировались акции соответственно 24 и 32 акционерных обществ и облигаций 5 компаний.

После биржевой реформы 1900 г. был создан фондовый отдел Санкт-Петербургской биржи, подчиненный Министерству финансов. К 1 января 1913 года общее количество допущенных к котировке на Петербургской бирже бумаг составляло 618.

Московская фондовая биржа вряд ли уступала Петербургской, но в официальном бюллетене Московской биржи число допущенных к котировке акций промышленных предприятий было весьма ограниченно, что объяснялось большей разборчивостью Московского биржевого комитета.

Однако большая часть торговли государственными ценными бумагами приходилась именно на эту биржу.

Акционерное учредительство пережило период необыкновенного подъема в последнем десятилетии 19 века, что было связано с общеэкономическим подъемом в тот период и акционерной политикой правительства. В это время происходит усиление связи акционерных обществ с фондовой биржей и коммерческими банками. К концу 1901 года число акционерных компаний достигло 1506, а их капитал – 2467 млн. руб.

Российские ценные бумаги торговались не только в России, но и на иностранных биржах. На Парижской бирже, помимо российских государственных займов, закладных листов, облигаций железных дорог, котировались акции лучших наших банков, металлургических, каменноугольных, нефтяных и других предприятий. Российские железнодорожные ценные бумаги издавна являлись фаворитами Берлинской биржи. Брюссельская, Лондонская, Амстердамская биржи – все они имели в своих котировальных листах российские ценные бумаги.

К 1917 году в России было около 100 бирж, все они были универсальными, т.е. торговали и товарными ценностями, и ценными бумагами. Революция 1917 года не смогла в одночасье уничтожить биржи и ценные бумаги. События конца октября – начала ноября 1917 г. не были расценены предпринимательскими организациями как форс-мажорные, было лишь признано необходимым несколько продлить ранее намеченные сроки продажи новых выпусков акций. Как только в 1922 году была провозглашена новая экономическая политика, 109 бирж возобновили свою деятельность, причем на 13 из них были фондовые отделы. В январе 1922 года было создано первое после революции акционерное предприятие – «Акционерное общество внутренней и вывозной торговли кожевенным сырьем». Объем сделок, заключаемых в фондовом отделе Московской биржи в 1924-25 г.г. составил около 123 млн. рублей. Однако к осени 1929 года были закрыты почти все фондовые отделы, а в феврале 1930 года были ликвидированы вообще все биржи.

Российский рынок ценных бумаг прошел свой путь подъемов и падений, ажиотажей и кризисов. Интересно, что правительство, вольно или невольно, защищало интересы простых граждан, тех, кого сегодня мы называем «мелкими вкладчиками». Так, например, обычный номинал акции – рискованной ценной бумаги - в то время был 250 рублей, что соответствовало годовой зарплате высококвалифицированного рабочего. Облигации государственных займов часто имели номинал даже и 5 рублей, что, с одной стороны, позволяло привлечь в казну средства населения, а с другой – ограничить риск вкладчиков. Все-таки облигации, а тем более государственные – это наиболее надежные ценные бумаги.

В 1922-57 годах в СССР было выпущено около 60 государственных облигационных займов, в 1957-90 г.г. – еще 5. Это были разные по своим условиям займы. Так, например, в связи с высокой инфляцией в 20-е годы 20 века выпускались облигации, которые погашались в натуральной форме: хлебный заем на 30 млн. пудов хлеба, сахарный – на 1 млн. пудов сахара. Погашались эти займы или натурой, или деньгами в зависимости от рыночной цены хлеба или сахара. Тогда же было выпущено около 30 отраслевых займов: «автомобильные обязательства», «велосипедные обязательства», гарантированные государством. Широко практиковались и облигации выигрышных займов, когда доход по облигациям выплачивался не в виде процентных платежей, а только в виде выигрышей. Понятно, что не все владельцы в этом случае «оказывались в выигрыше».

Краткие выводы

1. Исторически первым сложился рынок векселей. Это вытекало из потребностей товарного и денежного оборота в Европе в средние века. В условиях множества валют, опасности перевоза наличных денег, вексель стал инструментом, позволяющим проводить расчеты между купцами разных европейских и восточных стран.

2. Государственные ценные бумаги появились вследствие растущих финансовых потребностей правительств разных стран в связи с ведением войн. В современных условиях государственные ценные бумаги также выполняют функцию финансирования дефицитов государственных бюджетов, хотя причины возникновения таких дефицитов иные.

3. Акционерные общества, зародившись в середине 16 века, в настоящий момент являются самыми распространенными хозяйственными обществами в мире. Это связано с тем, что акционерная форма собственности отвечает потребностям развития самого производства, поскольку позволяет аккумулировать огромные средства, но при этом ограничить риск инвесторов (акционеров).

4. Рынок ценных бумаг является наиболее динамичным сегментом финансового рынка. Он развивается вслед за потребностями экономики в целом. Новые ценные бумаги, новые механизмы торговли ценными бумагами, изменения в структуре участников рынка ценных бумаг, интернационализация фондового рынка – все эти явления тесно взаимосвязаны с развитием техники, технологии, экономических отношений.

5. Российский рынок ценных бумаг имеет длительную историю, начиная с 18 века. К началу 20 века – это рынок, на котором обращались акции, облигации, государственные долги, векселя, функционировали биржи. Отдельные элементы рынка ценных бумаг сохранились в России даже на протяжении всего 20 века, несмотря на директивную, централизованно управляемую экономическую систему. В современных условиях этот рынок - один из элементов рыночной экономики России.

Возникновение рынка ценных бумаг

Исторически первым видом ценных бумаг является вексель. Вексель впервые появился в Италии еще в 12 веке. Первые образцы векселей относятся к 1157 году. Именно с помощью векселей оформлялись сделки размена монет (валют) с переводом денег в другое географическое место. Италия не случайно стала родиной векселя. Вспомним, что в средние века именно она являлась центром торговли между Европой и Востоком. Сюда же стекались огромные суммы со всей Европы от папской десятины – налога в пользу католической церкви. Поскольку в то время даже отдельные города чеканили свои монеты, а путешествия были очень опасны из-за нападения разбойников, возникла необходимость появления специального сословия – сословия менял.