Тема 3. Практическое задание1

Тема 3. ПРАКТИЧЕСКОЕ ЗАДАНИЕ

Условие: денежные потоки компании до и после слияния.

CF_T – T target

1. Расчет эффективности синергии

Cash flow before & after merger

Year	Before merger (CFA+ CFT)1	After merger (CFA+ CFT)2	Net CF (2) – (1)	Коэффициент дисконтирования γ=10%	PV
1	500000	600000	100000	1/(1+0,1)1=0,909	90900
2	600000	800000	200000	1/(1+0,1)2=0,826	165200
3	700000	1000000	300000	0,751	225300
4	800000	1150000	350000	0,683	298050
5	900000	1300000	400000	0,621	248000
Эффект синергии за 5 лет -

2. Расчет PV_T= target company

Ставка дисконтирования γ_Т=12%, CF After Taxes = в таблице. Темпы роста денежного потока после 5 лет (g_CF) – 5%. Рассчитать приведенную стоимость компании.

Year	CF AT	Коэффициент дисконтирования γТ =12%	PV
1	100000	1/(1+0,12)1=0,893	89300
2	150000	1/(1+0,12)2=0,797	119550
3	200000	0,712	142400
4	250000	0,636	159000
5	300000	0,567	170100
5*(после 5-го года)	4500000	0,567	2551500

PV_T= 3231850 формирует справедливую цену target company

От 1 (×) до 2(×) – начальный этап развития; от 2 (×)до 4(×) – 7-10 лет на этом пике компанию и стоит покупать.

;

;

Value of CF after taxes (after 5 years) =

Net cost (для компании А) = Purchase price – PV_T =

= (PV_T + PV_SYN) – PV_T = PV_SYN

NPV of merger company =

В
Minimum	переговоры	Maximum
Price		Price
PVT=3231850	932450	PVT+ PVSYN =4164000 (3231850+932450)

Пример эффективной синергии отсутствует.

Предположим, что компания «А» планирует поглотить компанию «В» в результате выкупа 100% акций «В». Данный выкуп будет осуществляться за счет новой эмиссии акций А в соотношении 1 к 2 (1:2). Одна акций компании А за две акции компании «В».

Показатель	А до поглощения В	Компания В до поглощения	Компания А после поглощения В => компания АВ
EPS	1	1
PPS=P	20	10
P/E=PPS/EPS	20	10
N (outstand shares)	100	100	150 (1)
Earnings	100	100	200 (2)
MV – рыночная капитализация	2000	1000	MVAB= MVA + MVB

*MV/BV=ƒ(…P/E…), темпы роста снизились

Рыночная капитализация = P/E × чистая годовая прибыль компании (среднеотраслевая величина)

В случае покупки 100% акций фирма покупатель может быть допущена к комплексной финансовой проверке приобретаемой компании. Но чтобы получить такой доступ компания-покупатель должна сделать твердое заявление о покупке компании с оговоренной ценой. Если одна из сторон планирует выход из бизнеса (например, закрытый фонд, который вкладывает деньги в инвестиционную деятельность компании на какой-то определенный срок), то стоимость выхода рассчитывается по следующей формуле:

5 лет EBITDA + стоимость инвестиций в незавершенное строительство– – чистый долгосрочный долг ≈ цена акций инвестора

A		П		А		П
Нематериальные активы	А	= 100		Нематериальные активы	В	= 100
Материальные активы				Материальные активы

В EBITDE можно увидеть структуру внеоборотных активов (нематериальные и материальные активы) – годовая операционная прибыль учитывает то, что компании имеют разные части (материальные и нематериальные) внеоборотных активах.

Основные ошибочные положения, которые необходимо учитывать в ходе слияний и поглощений:

1. нельзя игнорировать рыночные и стоимостные показатели;

2. особое внимание уделять расчетам – добавочных денежных потоков incremental cash flow – синергии.

3. использовать обоснованную дисконтную ставку; в качестве таковой часто принимается величина «cost of capital» компании В (WACC); трансформационные затраты (пени, штрафы, и др.)

Денежный поток имеет признаки детерминанты (определен)

Денежный поток, когда он обладает риском

Риск определяется отсутствием тренда сильный тренд характеризуется волатильностью, показывает детерминан…..

A		П		А		П
	Т				А
			WACC T /\ WACCA
		Debt				Debt

A		П		А		П
	Крупная компания	Собственный WACC	re		Небольшая компания	Собственный WACC	(re>ra) Ставка с.к. > ставки з.к.
			>
		Debt	ra			Debt

Где WACC_T <r₂ <r₃ < r₄

The cost of an acquisition – Затраты связанные с поглощением

ΔV=V_AB – (V_A + V_B)

V_B* = V_B + ΔV

NPV = V_B* – Cost to comp. A of the acquisition

плюс затраты

	Company A	Company B
Price per share	20 ×	10 ×
Number of shares	25 =	10 =
Total market value	500 = MVB	100 = MVB

Предположим, что обе компании имеют 100% собственный капитал. По оценке ΔV=100%$. Менеджеры, а точнее правление компании В хочет получить (соглашаются) продать компанию, если они получат 150$ в виде денежных средств или в виде акций. Тогда 50$ это merger premium. Возникающие вопросы:

1. следует ли компания А приобретать компанию В

2. какой из вариантов оплаты оказывается наиболее приемлемым для компании А.

V_B* = V_B + ΔV = 100 + 100 = 200

Рассмотрим способы оплаты

Cash acquisition – покупка за счет денежных средств

NPV = V_B* – Cost = 200 – 50 = 50$

After the merger, company AB has 25 25shares.

V_AB = V_A + (V_B* – Cost) = 500 + (200 – 150) = 550

ΔP = P_AB – P_A = 22 – 20 = 2$ – рост на 10% стоимости акций.

Stock acquisition – покупка акциями

В этом случае члены Совета директоров компании «В» входит в состав объединенной компании «АВ».

V_AB = V_A + V_B + ΔV = 500 + 100 +100 = 700

Чтобы ответить на финансовые запросы совета директоров компании «В» (150$), компания «А» должна предоставить после объединения компании «В» 150$.

Тогда общее число акций

N_AB = N_A + N_B = 25 + 7,5 = 32,5 – капитализация АВ

ΔP = P_AB – P_A = 21,54 – 20 = 1,54$ – прирост стоимости акций для компании А

Значит будем, проводит проводить слияние путем оплаты денежными средствами, при этом по расчетам цена на акции возрастет и у новой компании проявится возможность к новому росту.

Использование варианта Cash или (versus) common stock предполагает (зависит) от ряда важных факторов:

1. деление экономических выгод (выигрыш и потери, в случае обмена акциями делятся между участвующими сторонами);

2. преимущества налогообложения (обмен акциями не предоставляет налоговых преимуществ);

3. установление контроля в компании: cash – контроль у компании «А», если обмен акциями – придется делить управление с «В».

Использование различных источников финансирования приводит к различной стоимости.

Преимущественные способы оплаты слияний

Зачастую именно способ оплаты (денежные средства, акции, комбинация различных ценных бумаг) приобретает решающее значение так как для компании- покупателя, так и для компании-цели.

Ценные бумаги как форма оплаты

В большинстве случаев ценные бумаги (облигации), выпущенные для оплаты слияния котируются в последующем на фондовом рынке по цене не ниже номинальной (номинальная цена ≈ равна цене слияния).

Coup – купон

Face value – номинал

Доходность растет и облигации перекупают впоследствии продадут, так необходимо поддерживать ликвидность. Заемные средства начинают приносить больше.

Процентную ставку установили в А и до Е (на 7-8 лет) Но, если она от В до С, то риск изменяет доходность. Процентная ставка возрастает в последующем =>цены по облигациям снизились.

Оплата слияния денежными средствами

Это наиболее распространенный вариант в ходе проведения слияний.

ПРЕИМУЩЕСТВА

1. Известна их реальная стоимость и текущий уровень ликвидности

2. Занимает период времени в среднем на 20-30%% меньше, чем он бы занимал в результате дорогих способов оплаты

3. У корпорации-покупателя появляется возможность использовать налоговые щиты.

Оплата слияния с использованием облигаций

Данные слияния серьезно изменяет финансовый леверидж. Это слияние при котором корпорация-цель обладает сравнительно длительным периодом оборота капитала.

Методы количественной оценки слияний

1. В сравнительном походе используется метод мультипликаторов: M/V, D/P, P/E, EV/EBITE. Сравнительный метод обычно занижает ЕV (enterprise value) target company в среднем на 40-60%. Для повышения точности оценки стоимости компании-цели сначала используется метод мультипликаторов, а затем осуществляется корректировка при помощи второго – DCF.

2. Метод дисконтирования денежных потоков (DCF – discounted CF) относят к доходному подходу, если поставить CDF – contracts for difference корректная операция. Этот метод дает достаточно надежные оценки стоимости компании- цели (подразумеваем EV – стоимость бизнеса), но имеет тенденцию к ее завышению на 6-10 %.

11