Карбовский Новый подход к инвестированию на рынке акций

Часгь 1 Методы оценки при определении стоимости акций

Метод оценки по отраслевым аналогам. Определив средние со­ отношения для компаний-аналогов и применив их к соответству­ ющим показателям «Электросвязи» ХК, «Альфа-Банк» рассчитал стоимость компании Для определения стоимости акционерного капитала «Альфа-Банк» скорректировал стоимость компании на величину денежных средств, их эквивалентов и сум му долгосроч­ ной задолженности (табл 19)

* Исючнш ОАО «Альфа-Банк»

Результат оценки. Стоимость акционерного капитала «Электро­ связи» ХК находится в пределах от 10,8до 19,8 млидолл , илиот4,16 до5,85долл заобыкновенную акцию Средневзвешенное значение стоимости акционерного капитала составляет 14,9 млн долл , или 4,4 долл за обыкновенную акцию

приближены ксгоимости этих акций, полученной в результа­ те оценки стоимости Таким образом, рассмотренные примеры подтверждают возможность использования различных методов оценки при определении стоимости российских компаний и их акций Это, на наш взгляд, требует дополнительного, более под­ робного рассмотрения процесса оценки стоимости акций ком паний

ЧАСТЬ 2

Использование результатов оценки стоимости акций для инвестирования

Выше были представлены результаты расчетов стоимости компании, и с учетом этого определена стоимость ее акций Полученные результаты оказались близки к рыночной оценке акций Поэтому имеет смысл рассмотреть более подробно саму процедуру определения стоимости компаний и их акций При­ ведем пример определения стоимости акций для трех компа НИИ ОАО «ЛУКОЙЛ», ОАО «Южная телекоммуникационная компания» и ОАО «Северсталь» Оценка стоимости проводи­ лась двумя методами ДДП и сравнения с аналогами, а затем с учетом полученных результатов была определена справедли­ вая стоимость акций этих предприятий

Оценка стоимости акций российских компаний

Широкое применение при оценке стоимости акций получи­ ли два метода — метод дисконтированных денежных потоков

иметод сравнения с аналогами Это связано с тем, что для учас­ тников рынка наиболее важна не сама стоимость компаний,

ато, насколько она может измениться, то есть насколько может измениться стоимость акций Ответ на этот вопрос как раз и по­ зволяют получить сравнительный и доходный подходы к оцен­ ке Затратный подход показывает, сколько средств необходимо инвестировать, чтобы в результате построить предприятие, эк­ вивалентное оцениваемому, и на основании этого определить стоимость акций Но результаты, получаемые при использова­ нии такого подхода, более актуальны прямым инвесторам, не­ жели портфельным Покупателей акций на рынке интересует не то, сколько должна стоить акция в гипотетическом случае строительства эквивалентного предприятия, а то, насколько изменится ее стоимость в случае изменения производственных

ифинансовых результатов деятельности компании Именно по­ этому при оценке стоимости в первую очередь применяются

методы дисконтированных денежных потоков и сравнения с аналогами, которые позволяют (при возникновении какихлибо событий вокруг компании) скорректировать ее стоимость в соответствии с изменившейся обстановкой Так, например, появление информации об увеличении или уменьшении объ­ емов производства той или иной компании позволяет пере­ смотреть модель расчета в сторону повышения или понижения

стоимости Метод сравнения с аналогами позволяет опреде­ лить, насколько конкретная компания переоценена или недо­ оценена (экспресс-оценка) по сравнению с аналогичными

Схематично расчет методом дисконтированных денежных потоков происходит следующим образом С учетом результатов финансовой деятельности компании как минимум за три пре­ дыдущих года рассчитывается чистый денежный поток, который компания будет аккумулировать в течение следующих пяти лет При этом для минимизации влияния инфляции целесообразно рассчитывать денежный поток в долларах США

Для расчета денежного потока прогнозируются следующие финансовые показатели компании выручка, чистая прибыль, оборотные средства компании, суммарная задолженность, а также объем капитальных вложений и отчисления на амор­ тизацию

Как правило, для прогнозирования выручки и чистой прибы­ ли проводится анализ бухгалтерской отчетности компании за предыдущие периоды, учитываются прогнозы самого предпри­ ятия, изменение конъюнктуры рынка, потенциал изменения финансовых показателей компании с учетом про1ноза Мини­ стерства экономического развития России и профильных от­ раслевых министерств, изменения в таможенном и налоговом законодательстве и т д

Для предприятий различных отраслей экономики прогноз по выручке строится с учетом различных показателей Например, для предприятий связи наиболее значимы тарифы на местную и дальнюю связь и прогноз по изменению трафика с учетом из­ менения общей экономической ситуации в стране Для метал­ лургических компаний и компаний нефтегазовой отрасли не­ обходимо учитывать объемы и цены реализации продукции на внешнем и внутреннем рынках

Чистая прибыль определяется на основании рентабельности продаж компаний как минимум за три предшествующих года с учетом прогноза по изменению чистой прибыли в будущем Ожидаемое значение чистой прибыли для каждого из прогноз­ ных лет определяется следующим образом

Чистая прибыль = Прогнозное значение выручки кo^/пaнии х Рентабельность

продаж (%)

Ожидаемое значение оборотных активов компании для каждо­ го из прогнозных лет определяется С1едующим образом

Оборотные активы = Прогноэноеэначение выручки компании Коэффициент

оборачиваемости оборотных средств

Коэффициент оборачиваемости оборотных средств рассчиты­ вается по следующей формуле

К^, = Выручка компании (стр 10 формы 2 бухгалтерской отчетности) за по следнии полный финансовый год Оборотные активы (стр 290 формы! бух

галтерской отчетности) за последний полный финансовый год

Обычно предполагается, что полученный коэффициент будет оставаться постоянным на протяжении всего прогнозного пери­ ода (пять лет) Но на практике случается так, что его значение в прогнозном периоде может существенно отличаться от значе­ ний, рассчитанных за предыдущие годы Это может быть связа­ но, например, с единовременным изменением внешних факто­ ров (резкое изменение цен на сырье, единовременное изменение тарифов и т д ) Ив этом случае расчет должен производиться с учетом имеющихся отклонений Например, год, когда прои­ зошли единовременные изменения, может не учитываться при расчете коэффициента

После определения коэффициента оборачиваемости рассчи­ тывается значение объема оборотных средств компании на каж­ дый прогнозный год

Новый подход к инвестированию на рынне акций

Значение краткосрочной задолженности компании в прогно­ зируемом периоде рассчитывается следующим образом

Краткосрочная задолженность = Оборотные средства компании (прогноз) Коэффициент покрытия текущей задолженности

Коэффициент покрытия текущей задолженности рассчиты­ вается так

K^j = Оборотные активы компании (стр 290 формы 1 бухгалтерской отчет

мости) Объем текущих обязательств (стр 690 формы 1 бухгалтерской отчет ности) за последний полный финансовый год

Полученный коэффициент предполагается постоянным на протяжении всего прогнозного периода

Для расчета объема долгосрочной задолженности существует не­ сколько вариантов Один из них предусматривает расчет задол­ женности с учетом объема капитальных вложений В качестве источников средств, направляемых на капитальные вложения, предприятие обычно использует имеющуюся у него чистую при­ быль, и (или) выпускает облигационный заем, и (или) привле­ кает кредит Таким образом, долгосрочная задолженность может быть определена с учетом объемов привлеченных кредитов или займов, а также планов предприятия по капитальным вложениям и использованию для этих целей чистой прибыли

Существует еще один вариант расчета долгосрочной задол­ женности Как показывает практика, размер привлеченных денежных средств зависит от кредитоспособности компании, то есть от возможности без проблем вернуть привлекаемые кредитные ресурсы В связи с этим кредиторы стараются не превышать допустимый уровень в соответствии с кредитным риском компании-заемщика

Отсутствие четких нормативов определения кредитного рис­ ка заемщика приводит к тому, что при его расчете различными