Карбовский Новый подход к инвестированию на рынке акций

Часть 2 Использование результатов оцвнни стоимости аиций для инвестирования 81

Расчет стоимости ОАО «ЛУКОЙЛ» (на 2005 г.)

Метод ДДП

Рассчитаем объем денежного потока, который будет аккуму1ировать компания ОАО «ЛУКОЙЛ» на протяжении пяти лет начиная с 2005 г

В таблице 2 24 представлены результаты финансово-хозяйст­ венной деятельности ОАО «ЛУКОЙЛ» за период 2000—2004 гг по МСФО

* Без учета акцизов и экспортных пошлин Далее в тексте мы будем использовать тер

1ИНI выручка»

82Новый подход н инвестированию на рынке анцнй

Сучетом этой информации спрогнозируем объем денежного потока, который будет генерировать компания в период до 2009 г Сначала определим коэффициент оборачиваемости оборот­ ных средств и коэффициент покрытия текущей задолженносги (табл 2 25)

'^обоб ср. ~ Выручка компании за 2000-2004 гг Оборотные средства номпа НИИ за 2001-2004 гг

К^ = Оборотные средства компании 2000-2004 гг Краткосрочная задел женность 2001-2004 гг

Затем спрогнозируем выручку компании до 2009 г, объем ка­ питальных вложений и амортизационных отчислений, а также другие показатели, используемые при расчете денежного потока (табл 2 26)

Для расчета выручки компании мы воспользовались инфор­ мацией, предоставляемой Госкомстатом, а также информацией с сайта компании ОАО «ЛУКОЙЛ»

Основа бизнеса компании — добыча и переработка нефти, поэтому основной прирост выручки в компании обеспечива­ ется за счет изменения мировых цен на нефть и на продукцию нефтепереработки и прироста добычи нефти В период 19962004 гг средний рост нефтедобычи в России составил 4 % в год,

при этом средний рост нефтедобычи «ЛУКОЙЛа» за период 2001-2004 гг — 8 % Как следует из анализа табл 2 26, доля компании в общем объеме добытой в России нефти постоянна (за исключением 2001 г) Среднегодовой прирост добычи неф­ ти в «ЛУКОЙЛе» без учета 2001 г равен 4 % Таким образом, для прогноза темпов роста добычи нефти мы будем использо­ вать показатель 4 % в год, предполагая, что компания и в даль­ нейшем будет увеличивать рост добычи такими же темпами Для прогноза изменения цены на нефть мы воспользовались статистическими данными Госкомстата о ценах иа нефть мар­ ки Brent Ценовой спрэд между нефтью этой марки и произво­ димой в России нефти марки Urals постоянен, что позволяет использовать линамический ряд изменения цены нефти марку Brent для прогнозирования изменения выручки «ЛУКОЙЛа» За период 2000-2004 гг среднегодовой прирост стоимости цены нефти марки Brent составил 19 % в год Этот показатель нам нужен для дальнейших расчетов Для прогноза цен на про­ дукцию нефтепереработки мы воспользовались информацией об изменении цен в этом секторе промышленности за период 1996-2004 гг Среднегодовой рост цен с учетом корректировки на инфляцию составил 13 %

Как мы уже отмечали, прибыль компании складывается из доходов, полученных от реализации нефти и продуктов нефте­ переработки На экспорт компания поставляет 41 % от всей добытой нефти Остальная часть (59 %) поставляется для про­ изводства продукции нефтепереработки С учетом этого соот­ ношения, а также изменения цен на нефть и продукцию неф­ тепереработки прогноз изменения доходов компании можно выразить следующей формулой

Рост доходов = 1,19 X 0,41 + 113x06=1,16 (раз)

НО будет предположить, что пополнения происходит за счет и нвестиций, то есть капвложений (без учета их переоценки) Таким образом, формула для расчета основных средств компании будет выглядеть следующим образом

Основные средства последующего периода = Основные средства предыду

щего периода + Капитальные вложения предыдущего периода

Прогноз изменения объема основных средств компании и ка­ питальных вложений представлен в табл 2 31

Средний объем амортизационных отчислений компании по результатам анализа ее финансовой отчетности за период 2000— 2004 гг составляет около 6,7 % от стоимости основных средств (табл 2 28)

Таблица 2 28

Измекение аморгиэацнн и основных средств ОАО «ЛУКОЙЛ »(млн долл )

В дальнейших исследованиях по расчету стоимости «ЛУКОЙЛа» мы будем использовать норму амортизационных отчислений, равную 6,7 %

Чистая прибыль компании рассчитывалась с учетом пока­ зателя возможной рентабельности на период до 2009 г Ана­ лиз рентабельности компании за 2000-2004 гг показал, что ее

среднее значение за исследуемый период находится на уровне 17,57 % При этом в 2000 г рентабельность составила 26,48 %, чего на протяжении последующих четырех лет не достигалось В связи с этим мы сочли возможным для прогноза рентабель­ ности «ЛУКОЙЛа» использовать ее среднее значение за период с 2001 по 2004 г, то есть 15,3 % (табл 2 29)

Оборотные средства и краткосрочная задолженность компа­ нии рассчитывались с учетом усредненных значений коэффици­ ентов оборачиваемости оборотных средств и покрытия текущей задолженности

Долгосрочную задолженность «ЛУКОЙЛа» мы прогнозирова­ ли с учетом ее доли в выручке компании (табл 2 30)

Как следует из анализа таблицы, доля долгосрочной задол­ женности в выручке изменяется несущественно Среднее зна­ чение за период 2000—2004 гг находится на уровне 13,5 % При этом в 2002 и 2003 гг доля долгосрочной задолженности в вы­ ручке оставалась неизменной и составляла 12,5 % Поэтому нам кажется справедливым использование в дальнейших расчетах показателя отношения долгосрочной задолженности к выручке на уровне 12,5 %

Исходя из полученных прогнозных данных, рассчитаем денеж­ ный поток компании (см табл 2 31)

На следующем этапе проведем процедуру дисконтирования Коэффициент дисконтирования денежного потока будем рас­ считывать так же, как и для ЮТК (табл 2 32)

Ri = Rf+Px(Rm-R0 = 6,5% + 0 96x(19%-6 5%) = 18 5%,

где Rf = 6 5 % — доходность российских еврооблигаций (Евро 30); Rm = 19 % — доходность индекса РТС,

Р = 0,96 — Мера систематического риска для «ЛУКОЙЛа» (вычисляется на

основании сравнения доходности акций «ЛУКОЙЛа» с доходностью индекса РТС на начало месяца, и выбирается среднее значение)

н о ш работы ОАО ЛУКОЙЛ При расчете денежного потока использовалось неизменное значение чистой прнбыги так как продажа АЧГ оказала влияние на генерацию свободных денежных готоков но не в кзктарни чистой прибыли а в категории капитальных вллкений