Карбовский Новый подход к инвестированию на рынке акций

Прогноз выручки

прогноз выручки осуществлялся с учетом динамики ее роста в предыдущие годы, а также с учетом прогноза роста ВВП и тем­ пов инфляции (табл 4 17)

Но следует учи1ывать, чго по ряду причин в рамках проводимо­ го анализа исследуемый период не может рассматриваться как единый В 1998-1999 гг темпы инфляции были высокими, по­ казатель ВВП снижался Поэтому использовать показатель роста 8 % в год для дальнейших расчетов не вполне корректно В 2000— 2004 гг в России наблюдался экономический рост Темпы инфля­ ции замедлялись, ВВП увеличивался Так, в 2000-2004 гг средний рост выручки промышленности составлял 25 % Но и использо­ вать 25 % также было бы несправедливо Оценивая возможные перспективы развития промышленного производства, представляегся вероятным, что сценарий 1996-1999 гг, скорее всего, не повторится И поэтому столь негативного влияния на развитие промышленного производства, которое бы привело лишь к 8 %- му росту, тоже не будет Очевидно, что при развитии экономики (а именно этот сценарий мы и прогнозируем в среднесрочной перспективе) выручка российских промышленных предприятий должна увеличиваться более существенными темпами Но ожи­ дать в будущем таких же темпов роста выручки, какие наблю­ дались в период 2000-2004 гг, также, скорее всего, не следует Вероятнее всего, рост выручки промышленных предприятий России будет увеличиваться и составит некоторое усредненное значение между 8 и 25 % Поэтому для дальнейших расчетов мы примем значение роста выручки российских промышленных

Предприятий, равное 13 % в год Правильность нашего выбора подтверждается прогнозами Минэкономразвития (Мониторинг социально-экономического развития России за январь-февраль 2005 г) Согласно этим прогнозам, темпы инфляции в России уже с 2О05 г ожидаются на уровне 8—11 % Поставленная задача удвоения ВВП к 2010 г предполагает годовой рост ВВП в среднем на 5-6 % Таким образом, основываясь на прогнозах социальноэкономического развития России, роствыр^'чки промышленных предприятийс учетоминфляции может составлять 13-17 % в год (табл 4 18)

Прогноз денежного потока российских промышленных компаний

Денежный поток промышленных компаний определялся нами как дочя от выручки этих промышленных компаний В табли­ це 4 19 представлена информация об их выручке и денежном по­ токе Расчеты показывают, что денежный поток в 2000—2003 гг составлял 3-7 % от выручки промышленных предприятий Мож­ но предположить, что и в дальнейшем, возможно с некоторыми незначительными отклонениями, эта тенденция сохранится

В таблице 4 20 представлены значения прогнозных денежных потоков российской промышленности, рассчитанные как 7 % от выр>'чки

Часть 4 Финансовые результаты деятельности компании и ее сюимость

Для определения ставки дисконтирования мы использовали два показателя уровень инфляции и доходность российских ев­ рооблигаций Инфляция определяет уровень обесценения вы­ ручки компании, а доходность российских еврооблигаций пред­ ставляет собой доходность безрискового актива

Значение доходности безрискового актива было принято нами, как и в рассмотренных ранее случаях, на уровне 6,5 % годовых в течение всего исследуемого периода Для определения инфля­ ции в течение прогнозного периода нами были использованы материалы Минэкономразвития России («Проект среднесроч­ ной программы социально-экономического развития страны на период до 2008 г и проект плана ее реализации») Согласно этим данным, изменение инфляции в России в период 2005-2008 гг предполагается следующим (табл 4 21)

* Прогноз авторов

Следует отметить, что данный показатель учитывает рублевую инфляцию, а расчеты производились нами в долларах Но, как показывает анализ, изменения выручки промышленности в руб­ лях и долларах за исследуемый период одинаковы, что позвочяет пренебречь данным фактором (табл 4 22)

Таблица 4 22

Сравнение изменения выручки промышлеииоети в рцвпях и доппарах

йпяый подход к инвестированию на рынке акции

С учетом представленной формулы расчета ставки дискон­ тирования на каждый прогнозный год ставка дисконтирования и ДДП будут следующими (табл 4 23)

Гай7ицэ423

4 прогноз ДДП 2005-2009 гг

Расчет стоимости российской промышленности

При определении стоимости необходимо учитывать, что она определяется как сумма ДДП в прогнозный период и остаточная стоимость в постпрогнозный период Таким образом, при расче­ те стоимосги российской промышленности мы будет проводить два расчета

1Расчет стоимости в прогнозный период

2Расчет стоимости в постпрогнозный период (остаточная стои­ мость)

Стоимость в прогнозный период, как мы уже сказали, опреде­ ляется как сумма ДДП в этот период Для расчетов мы исполь­ зовали продолжительность прогнозного периода, равную пяти годам Мы полагаем, что именно этим временем ограничивается возможность реального прогнозирования показателей деятель­ ности как отдельных предприятий, так и промышленности в це10М Исходя из этого, рассчитаем стоимость российской про­ мышленности в прогнозный период

часть 4 Финансовые результаты деятельности компании и ее

Стоимость в прогнозный период = 25 622 + 25 220 + 25 175 + 25 400 + + 25 975 = 127 393 (млн доля )

Необходимость расчета стоимости впосгарогнозный период определяется тем, что и после окончания прогнозного периода российская промышленность будет функционировать Формула для расчета остаточной стоимости будет выглядеть следующим образом

Стоимость в постпрогнозный период = (Денежный поток в постпрогнозный период X Коэффициент роста) (Коэффициент дисконтирования - Коэффи циент роста)

Выше, при расчете стоимости отдельных компаний, мы пола­ гали, что темпы роста отдельных компаний в постпрогнозный период будут сопоставимы с темпами роста ВВП развитых стран, предполагая, что в будущем и российская экономика выйдет на соотве I ствующий развитый уровень В случае исследования рос­ сийской промышленности мы будем использовать те же темпы рос га, что и для отдельных компаний, то есть 4 % в год — опти­ мистический прогноз и 2 % в год — пессимистический прогноз

Таким образом, мы можем определить стоимость российской промышленности в постпрогнозный период

Стоимость в постлрогнозный период (оптимистический прогноз) = (25975 х X104) (1105 - 1,04) = 415 599 (млн доля)

Стоимость в постпрогноэныи период (пессимистический прогноз) = (25 975 х

X 1,02) (1.105 - 1,02) = 311699 (млн долл)

В результате стоимость российских промышленных компаний по состоянию на 2005 г составляет

Стоимость промышленности (оптимистический прогноз) = Стоимость в про гнозный период + Стоимость в постлрогнозный период = 127 393 млн доля +

+ 415 599 млн долл = 542 991 млн долл Стоимость промышленности (пессимистический прогноз) = аоимость в про

гнозный период + Стоимость в постпрогнозный период = 127 393 млн долл +

+ 311699 млн долл = 439 092 млн долл

Вывод

Рассматривая результаты оценки стоимости акций, получен­ ные при расчете денежного потока как доли от выручки пред­ приятия, необходимо отметить, что они в достаточной степени близки к результатам, полученным при оценке стоимости акций методом ДДП Это делает упрощенный вариант возможным для использования при оценке стоимости акций

Одновременно следует отметить, что предложенный метод не может в полной мере заменить ДДП Это связано с тем, что и здесь в расчегах исследователю не удается полностью избежать субъективной оценки отдельных параметров модели. Расчет доли денежного потока в выручке может быть затруднен, как, напри­ мер, в рассмотренных случаях, что ведет к субъективизму при проведении оценки, а субъективизм, в свою очередь, приводит к появлению различных мнений об итоговой оценке, возникает разброс результатов

Нам представляется целесообразным использовать предлага­ емый метод как дополнительный вариант определения стоимо­ сти компаний и их акций Особенно он может быть полезен при предварительном прогнозе изменения стоимости акций, когда известны лишь некоторые, неполные данные о результатах фи ­ нансово-хозяйственной деятельности предприятия

Как правило, оценочные данные об изменении выручки предо­ ставляются эмитентами всегда А это в целом позволяет оценить и изменение стоимости акций компании, которое определяется

изменением выручки Помимо всего прочего, релевантность по­ лученных результатов по оценке стоимости акций путем расчета денежного потока как доли от выручки позволяет провести оцен­ к у стоимости всего российского рынка акций что будет рассмот­ р е н о далее

Сравнивая результаты оценочного анализа, проведенного методом ДДП и методом расчета денежного потока как доли от выручки, можно заметить, что оба метода позволяют получить близкие результаты (табл 4 24)

Ранее мы указывали, что основной принцип инвестирования заключается в том, что приобретение акций происходит в пе­

ри о д , когда они недооценены относительно границ коридора справедливой стоимости, а реализация — в период, когда акции оценены или переоценены относительно границ этого коридо­

ра С учетом этих условий инвестирования предложенный метод оказывается вполне приемлемым для использования, так как д а ж е российские «голубые фишки» длительные периоды вре­ мени оказываются недооцененными на 10-20 % относительно границ коридора справедливой стоимости Погрешность, по­

лучаемая при использовании метода расчета стоимости с уче­

то м доли денежного потока в выручке компании, по сравнению

сиспользуемым методом ДДП значительно меньше В рассмот­ ренных примерах она составляла, например, от 1,16 до 8,4 % Незначительная погрешность по сравнению с возможной недооцененностью позволяет определять те ценовые уровни, при которых предлагаемый метод позволяет получать положитель­

ны е результаты от инвестирования

Витоге можно констатировать, что зависимость между выруч­ кой компании и генерируемым ею денежным потоком сущест­ вует Следствием этого становится вывод о наличии зависимости между выручкой компании и ее стоимостью

ТаШцв i 24

Сравнение методов (М^еяюг щА тттш1