Особенности применения мультипликаторов в процессе оценки стоимости компании

Особенности применения мультипликаторов в процессе оценки стоимости компании

Автор: к.э.н. Шаренков С.Б.

Оценка предприятий и их ценных бумаг базируется на использовании трех основных подходов: затратного, доходного и сравнительного. Каждый из подходов предполагает применение своих специфических методов и приемов, а также требует соблюдения особых условий, наличия достаточных факторов. Информация, используемая в том или ином подходе, отражает либо настоящее положение предприятия, либо его прошлые достижения, либо ожидаемые в будущем доходы.

1. Сравнительная оценка – оценка, базируется в основном на информации о самом предприятии, в сравнении с другими предприятиями-аналогами.

2. Доходный подход – оценка предприятия по его проектам, или, иными словами, по будущим денежным потокам.

3. Затратный подход – оценка на основе прошлого, на основе материальных и нематериальных активов.

Подходы, используемые в процессе оценки, определяются в зависимости от особенностей объекта оценки, экономических особенностей объекта оценки, а также от принципов и целей оценки. Каждый из трех подходов предполагает использование при оценке присущих ему методов. Выбор методов, в свою очередь, зависит от состава информации по конкретному объекту оценки, стратегии и методологии оценки, а также стадии отбора предприятий-аналогов.

Выбор методов оценки осуществляется в несколько основных этапов. В начале анализируется достаточность и качество информации по предприятиям-аналогам. Если найдено необходимое количество предприятий-аналогов, то рассчитываются мультипликаторы, и они используются в методе рынка капитала и методе сделок.

Если не удается найти качественной информации или необходимого количества предприятий-аналогов, то определяется возможность, использования методов основанных на анализе доходов или на анализе активов.

Методы, основанные на анализе доходов, следует использовать, когда текущие и будущие доходы предприятия могут быть достоверно определены или когда активы предприятия преимущественно состоят из машин, оборудования и готовой продукции, либо когда предприятие имеет устойчивый спрос на свою продукцию. Для определения возможности использования методов основанных на анализе доходов прогнозируется динамика будущих доходов. Если будущие доходы отличаются от текущих, то используется метод дисконтированных денежных потоков, в противном случае применяется метод капитализации или метод избыточных прибылей.

Методы, основанные на анализе активов, следует применять, когда доходы предприятия не поддаются точному прогнозу, когда предприятие обладает значительными финансовыми и материальными активами, когда оно зависит от контрактов или отсутствует постоянная клиентура. Для определения возможности использования методов основанных на анализе активов определяют, является ли предприятие действующим или же оно стоит на пороге ликвидации. Если предприятие действующее, то используется метод стоимости чистых активов, в противном случае – метод ликвидационной стоимости.

В связи с вышеизложенным, результат необходимо получать на основе использования всех трех подходов, так как только это позволяет наиболее обоснованно и объективно оценить объект оценки.

Сравнительный подход предполагает, что ценность активов предприятия определяется тем, за сколько они могут быть проданы при наличии достаточно сформированного финансового рынка. Другими словами, наиболее вероятной величиной стоимости оцениваемого предприятия либо акций может быть реальная цена продажи аналогичного предприятия (акций) зафиксированная рынком.

Теоретической основой сравнительного подхода, доказывающей возможность его применения, а также объективность результативной величины, являются несколько базовых положений. В процессе оценки в качестве ориентира используются реально сформированные рынком цены на аналогичные предприятия (акции). При наличии развитого финансового рынка фактическая цена купли-продажи предприятия в целом или одной акции наиболее интегрально учитывает многочисленные факторы, влияющие на величину стоимости собственного капитала предприятия. К таким факторам можно отнести соотношение спроса и предложения на данный вид бизнеса, уровень риска, перспективы развития отрасли, конкретные особенности предприятия и т.д.

Сравнительный подход базируется на принципе альтернативных инвестиций. Другими словами, инвестор, вкладывая деньги в акции, покупает, прежде всего, будущий доход. Производственные, технологические и другие особенности конкретного бизнеса интересуют инвестора только с позиции перспектив получения дохода в будущем. Стремление инвестора получить максимальный доход, на размещенные инвестиции, при адекватном риске и свободном размещении капитала обеспечивает выравнивание рыночных цен.

Цена предприятия отражает его производственные и финансовые возможности, положение на рынке, перспективы развития. Следовательно, на аналогичных предприятиях должно совпадать соотношение между ценой и важнейшими финансовыми параметрами, такими, как прибыль, дивидендные выплаты, объем реализации, балансовая стоимость собственного капитала. Отличительной чертой этих финансовых параметров является их определяющая роль в формировании дохода, получаемого инвестором.

В зависимости от целей, объекта и конкретных условий оценки сравнительный подход предполагает использование трех основных методов: метод компании-аналога, метод сделок, метод отраслевых коэффициентов.

Метод компании-аналога, или метод рынка капитала, основан на использовании цен, сформированных открытым фондовым рынком. Таким образом, базой для сравнения служит цена на единичную акцию акционерных обществ открытого типа. Следовательно, в чистом виде данный метод используется для оценки миноритарного пакета акций. Хотя формирование отечественного рынка не завершено, но тем не менее, информацию по продаже акций сопоставимых предприятий можно получить из ряда аналитических агентств.

Преимущество данного метода заключается в использовании фактической информации, а не прогнозных данных, имеющих известную неопределенность. Чаще всего данный метод применяется для оценки неконтрольных пакетов акций.

Метод сделок, или метод продаж, основан на использовании цен на акции предприятий, подвергшихся слияниям или поглощениям. При оценке используются фактические цены купли-продажи предприятия в целом или контрольного пакета акций. Таким образом, этот метод применим для оценки либо 100% доли участия в акциях предприятия, либо при оценке контрольного пакета акций. Метод сделок позволяет определить наиболее вероятную цену продажи бизнеса с точки зрения спроса и предложения на рынке. Этот метод выбирается в силу того, что оцениваемое предприятие является закрытым, а акции аналогичных предприятий не котируются на фондовом рынке. Метод сделок позволяет оценить рыночную стоимость капитала предприятия путем прямого сравнения оцениваемого предприятия с сопоставимыми предприятиями-аналогами, цены продажи капитала которых известны.

Как было отмечено выше, метод сделок базируется на сборе и анализе информации по реальным сделкам купли-продажи предприятий-аналогов. Однако сбор подобной информации затруднен, что в большей мере усугубляется наличием двойных цен (реальных цен купли-продажи и цен для налоговых органов) и незначительным опытом России по продаже предприятия как действующего бизнеса. Следовательно, применение данного метода в российских условиях либо приводит к большим погрешностям в оценке стоимости либо становится практически невозможным.

Метод отраслевых коэффициентов, или метод отраслевых соотношений, основан на использовании рекомендуемых соотношений между ценой и определенными финансовыми параметрами. Отраслевые коэффициенты рассчитываются на основе длительных статистических наблюдений специальными исследовательскими институтами за ценами продаж предприятий и их важнейшими производственно-финансовыми характеристиками. В результате обобщения разрабатываются достаточно простые формулы определения стоимости оцениваемого предприятия. Метод отраслевых коэффициентов пока не получил достаточного распространения в отечественной практике в связи с отсутствием необходимой информации, требующей длительного периода наблюдения.

Следует отметить, что в процессе оценки не следует применять все имеющиеся методы, а можно ограничиться лишь теми, которые более соответствуют ситуации. Главное – правильно выбрать методы.

Сравнительный подход к оценке бизнеса во многом аналогичен методу капитализации доходов. В обоих случаях определяется стоимость предприятия, исходя из величины его дохода. Основное отличие заключается в способе преобразования величины дохода в стоимость предприятия. Метод капитализации предполагает деление величины дохода на коэффициент капитализации, построенный на основе общих рыночных данных. Сравнительный подход оперирует рыночной ценовой информацией в сопоставлении с достигнутым доходом, однако доход умножается на величину соотношения называемого – мультипликатором. Выбор и расчет ценового мультипликатора является одной из главных отличительных особенностей сравнительного подхода.

Ценовой мультипликатор – соотношение между ценой продажи и каким-либо показателем по предприятию-аналогу. Он отражает соотношение между рыночной ценой предприятия и каким либо его показателем, характеризующем результаты его производственной либо финансовой деятельности. Мультипликаторы можно разделить на две основные группы – натуральные и финансовые.

К натуральным мультипликаторам относятся такие, в знаменателе которых стоит один из натуральных (измеряемых в штуках, тоннах и т.д.) показателей. К натуральным показателям относятся:

«Цена/Мощность, в тоннах за год»;

«Цена/Производство, в тоннах за год»;

«Цена/Объем продаж в штуках».

Натуральные показатели применимы в конкретных отраслях или группах отраслей, в связи с этим их также называют «специфичными для сектора». Для конструирования натуральных показателей выбираются те факторы, которые являются определяющими для выручки или размеров активов оцениваемого предприятия и предприятий-аналогов.

К финансовым мультипликаторам относятся такие, в знаменателе которых стоит один из денежных показателей. Финансовые мультипликаторы, в свою очередь, делятся еще на две группы – моментные и интервальные.

К моментным мультипликаторам относятся:

«Цена/Балансовая стоимость»;

«Цена/Чистая стоимость активов»;

«Цена/Дивидендные выплаты»

К интервальным мультипликаторам относятся:

«Цена/Прибыль»;

«Цена/Денежный поток»;

«Цена/Выручка».

Следует отметить, что между натуральными и финансовыми мультипликаторами существуют концептуальные различия. Фундаментальным отличием финансовых мультипликаторов от натуральных является то, что данные мультипликаторы являются универсальными и применимы для всех отраслей. Натуральные показатели в свою очередь являются специфичными для каждой конкретной отрасли или группы отраслей.

Ценовые мультипликаторы являются основным инструментом определения рыночной стоимости предприятия в сравнительном подходе. Ценовые мультипликаторы рассчитываются по всем отобранным предприятиям-аналогам.

Для расчета любого ценового мультипликатора необходимо выполнить ряд обязательных действий:

1. Определить какая величина будет использована в качестве числителя в мультипликаторе. При ответе на данный вопрос следует решить, хотим ли мы производить расчеты на одну акцию. В таком случае требуемое значение числителя это цена одной акции, а искомый мультипликатор – это отношение цены одной акции к требуемому показателю на акцию (P/E, P/S и т.д.). В противном случае, в качестве числителя принимается рыночная капитализация предприятия (стоимость всех акций), а в знаменателе совокупный показатель деятельности предприятия в целом (МС/E, МС/S и т.д.). Однако, следует отметить, что данное решение необходимо принимать исходя из темпов роста соответствующего показателя. Результат будет один и тот же, только в случае соответствия темпов роста оцениваемого предприятия и предприятия-аналога. В тех случаях, когда оцениваемое предприятие и предприятие-аналог растут разными темпами, то разница в полученных результатах может быть значительной.

2. Вычислить необходимые финансовые и/или натуральные показатели. Выбранные показатели будут использованы в качестве знаменателя. При этом следует следить за соответствием числителя и знаменателя с точки зрения масштаба (на одну акцию либо на предприятие в целом).

Проанализируем порядок расчета и применимость наиболее часто используемых в процессе оценки финансовых мультипликаторов.

Мультипликаторы цена/прибыль, цена/денежный поток. Данные мультипликаторы является наиболее распространенным способом определения стоимости, так как информация о прибыли оцениваемого предприятия и предприятий-аналогов является наиболее доступной. В качестве финансовой базы для мультипликатора используются множество показателей прибыли, которые могут быть рассчитаны в процессе ее распределения. Поэтому, кроме показателя чистой прибыли (Net Profit, Net Income, Earnings), практически по всем предприятиям можно использовать валовую прибыль (Gross margin); прибыль от реализации (Sales margin); прибыль до уплаты налогов, процентов и амортизации (EBITDA); прибыль до уплаты процентов и налогов (Operating margin – EBIT); прибыль до налогообложения (Earnings before tax); денежную чистую прибыль (Cash earnings). Основное требование – полная идентичность финансовой базы для предприятия-аналога и оцениваемого предприятия.

Мультипликатор цена/прибыль существенно зависит от методов бухгалтерского учета. Поэтому если в качестве аналога выступает зарубежная компания, следует привести порядок распределения прибыли к международным стандартам финансовой отчетности. Только после проведения всех корректировок будет достигнут необходимый уровень сопоставимости, позволяющий использовать ценовые мультипликаторы.

В качестве базы для расчета мультипликатора используется не только сумма прибыли, полученная в последний год перед датой оценки. Также можно использовать среднегодовую сумму прибыли за последние пять лет. Оценочный период увеличивается или уменьшается в зависимости от имеющейся информации и наличия экстраординарных ситуаций, искажающих основную тенденцию в динамике прибыли оцениваемого предприятия.

Мультипликаторы базирующиеся на денежном потоке, также могут иметь различную базу для расчетов: чистый денежный поток от операционной деятельности (Free operating cash flow – FOCF или OpFCF), чистый денежный поток компании (Free cash flow to the firm – FCFF), чистый денежный поток акционеров (Free cash flow to Equity – FCFE).

Чистый денежный поток от операционной деятельности отличается от чистой прибыли на величину амортизации и изменений в оборотном капитале, влияющих на денежный поток. Мультипликатор на основе чистого денежного потока позволяет учитывать корректировки на изменение оборотного капитала, которые могут быть существенными. Такие факторы как быстрый рост и финансирование потребностей в оборотном капитале для поддержания роста, сокращение оборачиваемости запасов, увеличение сроков предоплаты, предоставление отсрочки по оплате готовой продукции и т.д., могут вызывать уменьшение или увеличение денежных потоков от операционной деятельности. Отличительной особенностью мультипликатора, построенного на основе чистого денежного потока от операционной деятельности, является то, что он при оценке учитывает потребности в финансировании оборотного капитала предприятия.

Показатели чистый денежный поток предприятия и чистый денежный поток акционеров в целом идентичны по показателям операционной прибыли после налогообложения и чистой прибыли. Чистый денежный поток предприятия показывает прибыль, из которой осуществляются выплаты и кредиторам и акционерам, а чистый денежный поток акционеров, соответственно, источник выплат исключительно акционерам. Использование мультипликатора чистого денежного потока предприятия нивелирует разницу в источниках финансирования сравниваемых предприятий, то есть позволяет сравнить предприятия, как бы, в условиях финансирования за счет 100% акционерного капитала. Мультипликатор чистого денежного потока акционеров точнее всего отражает доходы, на которые могут претендовать акционеры предприятия.

Мультипликатор цена/дивиденды. Данный мультипликатор может рассчитываться как на базе фактически выплаченных дивидендов, так и на основе потенциальных дивидендных выплат. Под потенциальными дивидендами понимаются типичные дивидендные выплаты по группе предприятий-аналогов, исчисленные в процентах к чистой прибыли.

Если оценка проводится в целях поглощения предприятия, то способность выплачивать дивиденды не имеет значения, так как предприятие может прекратить свое существование в привычном режиме хозяйствования. При оценке контрольного пакета акций следует ориентироваться на потенциальные дивиденды, так как инвестор получает право решения дивидендной политики. Фактические дивидендные выплаты важны при оценке миноритарного пакета акций, поскольку инвестор не сможет заставить руководство предприятия увеличить дивиденды даже при наличии достаточного роста прибыли.

Данный мультипликатор используется достаточно редко, несмотря на доступность необходимой для расчета информации. Это связано с тем, что порядок выплаты в компаниях открытого и закрытого типов существенно различаются.

Мультипликатор целесообразно использовать, если дивиденды выплачиваются достаточно стабильно как на предприятиях-аналогах, так на оцениваемом предприятии, либо способность предприятия платить дивиденды может быть обоснованно спрогнозирована. Необходимо удостовериться, что сумма дивидендов рассчитана по годовой процентной ставке, даже если дивиденды выплачиваются ежеквартально.

Мультипликатор цена/выручка. Данный мультипликатор является одним из самых распространенных при оценке предприятия по продажам.

Причиной широкого распространения данного мультипликатора является то, что в отличие от прибыли выручка не может быть отрицательной, поэтому мультипликатор определяется практически всегда. Исключением может лишь являться ситуация, когда предприятие находится на начальном этапе своего развития. Помимо этого важным является то, что волатильность выручки гораздо ниже, чем прибыли. Другими словами, выручка меньше подвержена влиянию случайных факторов конкретного года.

В целом, чем «ближе» финансовая база знаменателя к прибыли и чем «дальше» от выручки, тем сильнее на него влияют применяемые на предприятии методы бухгалтерского учета. Исходя из этого выручка – это практически единственный показатель, по которому можно сравнивать различные предприятия применяющие различные методы бухгалтерского учета.

Если целью является оценка при поглощении, то данный мультипликатор исключает возможность повышения цены за счет кратковременного роста прибыли, обеспечиваемого усилиями финансового менеджера. Однако, в этом случае, следует более внимательно изучить стабильность объема выручки от реализации в будущем. Поскольку поглощение предприятия сопровождается, как правило, сменой управленческого аппарата, а это в свою очередь может привести к полной замене производственного персонала и как следствие существенному изменению объемов выручки от реализации.

Обратной стороной достоинств мультипликатора цена/выручка являются его недостатки. В конечном счете, стоимость любого актива определяется размером той прибыли, которую он способен приносить инвестору. Объем выручки в этом случае всего лишь один из факторов влияющих на прибыль. Соответственно сравниваемые предприятия с одинаковыми объемами выручки, могут иметь совершенно разную прибыльность и как следствие разную стоимость. Таким образом, мультипликатор цена/выручка не учитывает разницы в эффективности управления сравниваемых предприятий.

Моментные финансовые мультипликаторы базирующиеся на стоимости активов.

Мультипликатор цена/балансовая стоимость активов. Для расчета в качестве финансовой базы цена/балансовая стоимость активов (Enterprise value/Book value of assets – EV/BV или EV/BVA) используется балансовая стоимость предприятий-аналогов на дату оценки либо на последнюю отчетную дату. Этот мультипликатор относится к так называемым моментным показателям, поскольку используется информация о состоянии на конкретную дату, а не за определенный отрезок времени.

Оптимальная сфера применения данного мультипликатора – оценка холдинговых компаний либо необходимость быстро реализовать крупный пакет акций. Финансовой базой для расчета являются чистые активы оцениваемого предприятия и предприятий-аналогов. Причем за основу можно брать как балансовые отчеты предприятий, так и ориентированную величину чистых активов, полученную при проведении расчетов.

Мультипликатор цена/чистая стоимость активов. Его применяют в том случае, если соблюдаются следующие требования:

• оцениваемое предприятие имеет значительные вложения в собственность: недвижимость, ценные бумаги, газовое или нефтяное оборудование;

• основной деятельностью предприятия являются хранение, покупка и продажа подобной собственности. Управленческий и рабочий персонал добавляет к продукции в этом случае незначительную стоимость.

При применении мультипликатора цена/чистая стоимость активов оценщику необходимо:

• проанализировать долю прибыли в выручке от реализации по предприятиям-аналогам и оцениваемому предприятию, так как решение о купле-продаже акций может привести к искусственному росту прибыли в последний год;

• изучить по всему списку сравниваемых предприятий структуру активов, используя различные признаки классификации, такие, как виды активов, местоположение и т.д.;

• осуществить анализ чистых активов всех предприятий, позволяющий определить наличие и долю в них акций, представляющих контрольные пакеты дочерних структур;

• оценить ликвидность всех финансовых активов предприятия, так как соотношение доли акций, принадлежащих предприятий открытого и закрытого типов, является определяющим признаком сопоставимости.

В целом при построении моментных мультипликаторов применяется тот же принцип, что и для интервальных. А именно, необходимо соблюдать принцип соответствия числителя знаменателю, то есть если в числителе стоит стоимость акций, то в знаменателе должна стоять чистая прибыль, поскольку право требования на нее принадлежит исключительно акционерам, но не может стоять прибыль до уплаты процентов и налогов, из которой удовлетворяют свои требования и акционеры и кредиторы.

Моментные мультипликаторы имеют связь с интервальными мультипликаторами через доходность акционерного капитала (ROE). По определению, доходность акционерного капитала определяется как чистая прибыль деленная на стоимость чистых активов (), или наоборот, чистая прибыль равна чистым активам, умноженным на доходность акционерного капитала (). Проведя некоторые математические преобразования получаем .

Полученная формула позволяет проследить связь значений мультипликаторов P/BV и P/E. Как видно из данной формулы P/BV существенно зависит от ROE. Если доходность акционерного капитала равна доходности, требуемой инвесторами, то соотношение P/BV будет равно единице, не зависимо от темпов роста предприятия. В том случае, если оно больше единицы, то активы предприятия приносят больший доход (в процентах по отношению к балансовой стоимости), чем требуемая инвесторами доходность на вложения в данное предприятие, поэтому рыночная цена этих активов (Р) выше их балансовой стоимости. Если P/BV меньше единицы, то активы приносят меньший доход (в процентах по отношению к балансовой стоимости), по сравнению с доходностью требуемой инвестором, и такие активы оцениваются со скидкой к их балансовой стоимости. В частности, низкий P/BV служит индикатором плохого управления бизнесом в целом.

Мультипликатор цена/стоимость замещения чистых активов (мультипликатор Q или Q Тобина). Данный мультипликатор рассчитывается по рыночным ценам активов и показывает на сколько эффективно управляются активы предприятия. Если Q=1, это означает, что рыночная стоимость активов равна стоимости их замещения, то есть реальная доходность активов равна доходности, требуемой акционерами при инвестировании в такие активы. При значении Q>1 можно сделать вывод, что предприятие зарабатывает больше по сравнению с требуемой акционерами доходностью на инвестиции и на оборот.

К недостатку мультипликатора Q следует отнести трудности с расчетом стоимости замещения активов.

Обычно мультипликаторы данной группы применяют для оценки предприятий, у которых материальные активы являются основными. К отраслям оцениваемым в первую очередь по активам, традиционно относятся финансовые институты (банки, страховые и инвестиционные компании), у которых активы состоят в основном из ликвидных бумаг. На основе активов часто оценивают дистрибьюторские компании, поскольку их стоимость во многом определяется стоимостью их запасов. Применение данных мультипликаторов рационально при оценке тех предприятий, которые будут ликвидированы, так как их стоимость по денежным потокам ниже стоимости их активов, либо вообще отрицательна.

В целом, к достоинствам моментных мультипликаторов (на основе балансовой стоимости активов) можно отнести их большую стабильность и меньшую зависимость от текущих изменений экономической конъюнктуры по сравнению с чистой прибылью.

Данная группа мультипликаторов тоже имеет свои недостатки. Наиболее существенным является то, что мультипликаторы данного вида могут быть искажены, так как базой для их расчета являются бухгалтерские величины, зависящие от применяемых норм бухгалтерского учета. И как следствие могут значительно отличаться от реальной экономический стоимости активов и не подлежит сравнению для предприятий, применяющих разные методы бухгалтерского учета.

Также на балансе не числится так называемый «человеческий капитал» (стоимость знаний и умений сотрудников). Следовательно, существуют ограничения в применении данной группы мультипликаторов при оценке предприятий, важным активом которых является человеческий капитал (предприятия сервиса).

Натуральные мультипликаторы

Мультипликатор цена/физический объем (цена/мощность – EV/Capacity и EV/Production) является близким аналогом финансовых показателей. В этом случае, цена сопоставляется не со стоимостным, а с натуральным показателем, который отражает физический объем производства. Существует целый ряд натуральных показателей, которые, на первый взгляд не имеют отношения ни к активам, ни к выручке. Специфичные натуральные показатели используются в таких отраслях как добывающие (объем запасов добычи), недвижимость (цена за м²), транспортные услуги (цена за 1 тонно-км перемещенных грузов), автозаправки (литров топлива в месяц). Большое количество натуральных мультипликаторов, где в знаменателе стоит количество клиентов (абонентов, подписчиков), разработано для операторов стационарной связи, мобильных операторов, интернет-провайдеров, кабельных компаний, издательском деле. Применение данных мультипликаторов эффективно, если доход, получаемый с одного клиента, сходен для оцениваемого предприятия и предприятия-аналога.