Контрольные вопросы для самопроверки

 

1. Дайте определение доходов предприятия.

2. Что относится к внереализационным доходам (расходам)?

3. Дайте определение прибыли в рамках экономического подхода.

4. Опишите схему формирования и использования прибыли предприятия.

5. Дайте определение себестоимости.

6. Назовите допущения при анализе безубыточности производства продукции.

7. Охарактеризуйте понятие «эффект производственного рычага».

 

Литература

 

1.    Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. М.: Финансы и статистика, 2005.

2.    Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: Полный курс: В 2-х т./Пер. с англ. под ред. В.В. Ковалева. СПб.: Экономическая школа, 1998.

3.    Финансы: учеб. – 2-е изд., перераб. и доп./под ред. В.В. Ковалева. – М.: ТК Велби, Изд-во Проспект, 2005.

4.    Финансы: Учебник для вузов/Под ред. проф. М.В. Романовского, проф. О.В. Врублевской, проф. Б.М. Сабанти. – М.: Перспектива, Юрайт, 2000.

5.    Ван Хорн Дж. К. Основы управления финансами: Пер. с англ./Гл. ред. Я.В. Соколов. – М.: Финансы и статистика, 1999.

 

Дополнительная литература

1.    Макконнелл К.Р., Брю С.Л. Экономикс: Принципы, проблемы, политика. В 2-х т.: Пер. с англ. 11-го изд. – М.: Республика, 1992.

2.    Теплова Т.В. Финансовый менеджмент: управление капиталом и инвестициями: Учебник для вузов. – М.: ГУ ВШЭ, 2000.

Тема 6. Теоретические основы управления дивидентной политикой предприятия

 

Целевая установка: Изучить основы дивидендной политики предприятия. Рассмотреть концепции выплаты дивидендови.

 

После изучения данной темы слушатели смогут:

назвать основные категории темы;

объяснить сущность дивидендов;

охарактеризовать основы дивидендной политики предприятия;

назвать факторы, определяющие дивидендную политику.

 

В лекции рассматриваются следующие вопросы:

6.1. Дивидендная политика и возможность ее выбора

6.2. Факторы, определяющие дивидентную политику

6.3. Порядок выплаты дивидендов

6.4. Виды дивидентных выплат и их источники

Контрольные вопросы для самопроверки

 

6.1. Дивидендная политика и возможность ее выбора

 

Дивидендная политика, как и управление структурой капитала, оказывает существенное влияние на положение компании на рын­ке капитала, в частности на динамику цены его акций. Дивиденды представляют собой денежный доход акционеров и в определенной степени сигнализируют им о том, что коммерческая организация, в акции которой они вложили свои деньги, работает успешно. Упро­щенную схему распределения прибыли отчетного периода можно представить следующим образом: часть прибыли выплачивается в виде дивидендов, оставшаяся часть реинвестируется в активы ком­пании. Реинвестированная часть прибыли является внутренним источником финансирования деятельности компании, поэтому оче­видно, что дивидендная политика существенно влияет на раз­мер привлекаемых компанией внешних источников финансиро­вания.

 

Реинвестирование прибыли — более приемлемая и относительно дешевая форма финансирования компании, расширяющей свою де­ятельность. В частности, в этом состоит одна из причин ее широко­го распространения. Реинвестирование прибыли позволяет избежать дополнительных расходов, имеющих место, в частности, при выпуске новых акций. Другим существенным преимуществом является сохранение сложив­шейся системы контроля за деятельностью компании со стороны ее владельцев, поскольку в этом случае количество акционеров практи­чески не меняется.

 

С теоретической позиции выбор дивидендной политики предпо­лагает решение двух ключевых вопросов:

влияет ли величина дивидендов на изменение совокупного богат­ства акционеров?

если да, то какова должна быть оптимальная их величина?

 

Утвердительный ответ на первый вопрос не вызывает сомнения — дивидендная политика, как и управление структурой капитала компа­нии, оказывает существенное влияние на изменение благосостояния ее владельцев. Чем больше ожидаемый ди­виденд и чем выше темп его прироста, тем больше теоретическая сто­имость акции. Повышение стоимости акции как раз и равносильно увеличению благосостояния акционеров. Таким образом, напрашива­ется вывод о целесообразности наращивания величины дивиденда во времени. Однако такой вывод чересчур прямолинеен, поскольку мож­но рассуждать и несколько иначе.

 

Во-первых, в классическом смысле выплата дивидендов предпо­лагает, что компания в этот момент времени имеет в распоряжении крупную сумму свободных наличных денег; очевидно, что такая пред­посылка верна не всегда, более того, ситуация, когда компания испы­тывает нужду в наличных денежных средствах, встречается гораздо чаще, причем это не обязательно связано с неудовлетворительным финансовым состоянием. Во-вторых, выплата дивидендов уменьшает возможности рефинансирования прибыли, что с позиции долгосроч­ной перспективы может отрицательно повлиять на прибыли компа­нии, т.е. и на благосостояние ее владельцев. При такой схеме рассуж­дений напрашивается прямо противоположный вывод — большие дивиденды невыгодны.

 

В теории финансов получили известность три подхода к обосно­ванию оптимальной дивидендной политики: теория иррелевантности дивидендов, теория существенности дивидендной политики, теория налоговой дифференциации.

 

Теория иррелевантности дивидендов (dividend irrelevance theory) разработана Ф.Модильяни и М.Миллером. В своей статье, опублико­ванной в 1961 г., они доказывают, что величина дивидендов не влияет на изменение совокупного богатства акционеров, которое определя­ется способностью фирмы генерировать прибыль, и в большей степе­ни зависит от правильности инвестиционной политики, нежели оттого, в какой пропорции прибыль подразделяется на выплаченную в виде дивидендов и реинвестированную. Иными словами, оптимальной ди­видендной политики как фактора повышения стоимости фирмы не существует в принципе.

 

Логика рассуждений Модильяни и Миллера такова. Если компа­ния получила прибыль Р и имеет возможность ее инвестировать в проект IP, генерирующий такую же доходность, как и в среднем в ком­пании, то она может выбрать любой из вариантов: а) реинвестировать прибыль в полном объеме; б) выплатить всю прибыль в виде диви­дендов и профинансировать проект за счет дополнительной эмиссии акций; в) часть прибыли выплатить в виде дивидендов, компенсировать отток средств дополнительным выпуском акций и профинанси­ровать проект за счет двух источников: нераспределенная прибыль и доход от эмиссии акций.

 

Одним из основных индикаторов, пред­ставляющих интерес для инвесторов и используемых ими при при­нятии решений в области финансовых вложений, является общая до­ходность (кt), выражающаяся суммой дивидендной (kj) и капитали­зированной (к_с) доходностей. При наличии определенных оговорок принятие любого из трех вариантов выплаты дивидендов не меняет общей доходности, а приводит лишь к изменению ее структуры: на­пример, в первом случае акционеры получат весь доход в виде диви­дендов, т.е. в части прибыли Р слагаемое к_с равно нулю. Таким образом, любой из этих вариантов равноприемлем для инвесторов.

 

В рамках теории Модильяни-Миллера эти оговорки существуют в виде ряда предпосылок: отсутствие налогов, равноценность для инве­сторов дивидендов и доходов от прироста капитала, отсутствие эмис­сионных и трансакционных затрат, равнодоступность информации и др. Очевидно, что далеко не все из них оправданны.

 

В развитие своей теории Модильяни и Миллер предложили начис­лять дивиденды по остаточному принципу. Обосновывая эту идею, они вновь указывают на приоритетность правильной инвестицион­ной политики, которая в конце концов и определяет достижение ос­новной цели, стоящей перед компанией. Именно поэтому последова­тельность действий должна быть такой:

а) составляется оптимальный бюджет капиталовложений и рассчи­тывается требуемая сумма инвестиций;

б) определяется схема финансирования инвестиционного портфе­ля при условии максимально возможного финансирования за счет ре­инвестирования прибыли и поддержания целевой структуры источ­ников;

в) дивиденды выплачиваются в том случае, если не вся прибыль использована в целях инвестирования.

 

Таким образом, оптимальность дивидендной политики может по­ниматься лишь в том, чтобы начислять дивиденды после того, как проанализированы все возможности для эффективного реинвестиро­вания прибыли и за счет этого источника профинансированы все приемлемые инвестиционные проекты. Если всю прибыль целесо­образно использовать для реинвестирования, дивиденды не выпла­чиваются совсем, напротив, если у компании нет приемлемых инве­стиционных проектов, прибыль в полном объеме направляется на выплату дивидендов.

 

По мнению Модильяни и Миллера, дисконтированная цена обык­новенных акций после финансирования за счет прибыли всех прием­лемых проектов плюс полученные по остаточному принципу диви­денды в сумме эквивалентны цене акций до распределения прибыли. Иными словами, сумма выплаченных дивидендов примерно равна расходам, которые в этом случае необходимо понести для мобилиза­ции дополнительных источников финансирования. В этом и проявляется иррелевантность дивидендной политики по отношению к рыноч­ной стоимости фирмы.

 

Теоретические разработки Модильяни и Миллера подверглись се­рьезной критике со стороны ученых и практических работников. Оп­поненты прежде всего указывали на нереальность исходных предпо­сылок в теории иррелевантности. Действительно, инвестор не может быть индифферентным по отношению к тому, в какой форме — диви­денды или доход от прироста капитала — увеличивается его благосо­стояние, поскольку во многих странах дивиденд и доход от капитали­зации облагаются налогом по разным ставкам; привлечение капитала за счет дополнительного выпуска ценных бумаг обходится дороже по сравнению с реинвестированием прибыли ввиду наличия эмиссион­ных расходов и т.п.

 

Кроме того, нельзя игнорировать гипотезу об информационном или сигнальном содержании дивидендной политики, поскольку было замечено, что сокращение размера дивидендов, как правило, приво­дит к снижению цены акций, а его увеличение — к росту. Признавая этот факт, Модильяни и Миллер тем не менее объясняют его не­сколько иначе. Дело в том, что в отношении выплаты дивидендов следование принципу стабильности и определенного консерватизма соблюдается руководством компаний особо ревностно. Поэтому если вдруг происходит неожиданно резкое повышение величины выпла­чиваемого дивиденда, то этот факт лишь говорит о благоприятной тенденции в развитии данной компании и ожидании ее управленчес­ким персоналом устойчивых высоких прибылей в будущем. Именно таким пониманием ситуации руководствуется разумный инвестор, а вовсе не ориентацией в своей инвестиционной политике на сию­минутное положение с выплатой дивидендов. Иными словами, не текущая дивидендная политика, а ожидание благоприятных перс­пектив является решающим аргументом в повышении спроса на акции данной компании.

 

Представители второго подхода, являющиеся оппонентами теории Модильяни-Миллера, считают, что дивидендная политика существен­на, она влияет на величину совокупного богатства акционеров. Ос­новными идеологами этого направления в решении проблемы выбора дивидендной политики считаются М. Гордон и Дж. Линтнер. Первые статьи по этому поводу были опубликованы ими во второй половине 50-х годов. Основной их аргумент выражает­ся крылатой фразой: «Лучше синица в руках, чем журавль в небе» — не случайно теория Гордона и Линтнера носит еще название теории «синицы в руках» («bird-in-the-hand» theory) — и состоит в том, что инвесторы, исходя из принципа минимизации риска, всегда предпо­читают текущие дивиденды доходам, лишь потенциально возможным в будущем, в том числе и возможному приросту акционерного капита­ла. Кроме того, текущие дивидендные выплаты уменьшают уровень неопределенности инвесторов относительно целесообразности и вы­годности инвестирования в данную компанию; тем самым их удов­летворяет меньшая норма прибыли на инвестированный капитал, ис­пользуемая в качестве коэффициента дисконтирования, что приводит к возрастанию рыночной оценки акционерного капитала. Напротив, если дивиденды не выплачиваются, неопределенность увеличивает­ся, возрастает и приемлемая для акционеров норма дохода, что приво­дит к снижению рыночной оценки акционерного капитала, т.е. к умень­шению благосостояния акционеров.

 

Таким образом, основной вывод из рассуждений Гордона и Лин­тнера таков: в формуле общей доходности дивидендная доходность имеет приоритетное значение; увеличивая долю прибыли, направля­емую на выплату дивидендов, можно способствовать повышению рыночной стоимости фирмы, т.е. увеличению благосостояния ее акционеров.

 

В конце 70-х — начале 80-х годов были опубликованы результаты исследований Р.Литценбергера и К.Рамасвами, получившие в дальней­шем название теории налоговой дифференциации (tax differential theory), согласно которой с позиции акционеров приоритетное значение имеет не дивидендная, а капитализированная доходность. Объяснение этому достаточно очевидно — доход от капи­тализации облагался налогом по меньшей ставке, чем полученные дивиденды. Ставки налогообложения периодически менялись, однако в лю­бом случае различие между ними сохранялось. Так, по налоговому зако­нодательству США 1992 года доход по дивидендам облагался по ставке до 31 %, а доход от прироста капитала — 28%. Кроме того, уплата налога на доход от капитализации осуществляется лишь при его реализации.

 

В соответствии с этой теорией если две компании различаются лишь в способах распределения прибыли, то акционеры фирмы, име­ющей относительно высокий уровень дивидендов, должны требовать повышенный доход на акцию, чтобы компенсировать потери в связи с повышенным налогообложением. Таким образом, компании невыгод­но платить высокие дивиденды, а ее рыночная стоимость максимизи­руется при относительно низкой доле дивидендов в прибыли.

 

В различных странах мира по-разному подходят к решению про­блемы выбора дивидендной политики с учетом налогообложения. Например, в Великобритании, Австралии, Канаде и ряде других стран ставка налога одинакова, в Германии и Японии реинвестированная прибыль облагается по более высокой ставке по сравнению с выпла­ченными дивидендами, во Франции — наоборот. Кроме того, в боль­шинстве стран существует дифференциация налогоплательщиков в отношении уплаты налогов; это также влияет на предпочтения той или иной группы инвесторов в отношении доли реинвестируемой при­были.

 

Теоретические дискуссии по поводу того, какая из рассмотренных теорий верна, продолжаются до сих пор. Тем не менее неоспорим тот факт, что большинство крупных компаний на Западе все же предпочи­тает регулярно выплачивать дивиденды. Примеры такого подхода, от­дающего приоритет стабильности в дивидендной политике, приво­дятся в западной литературе. Кроме того, имеются многочисленные свидетельства о том, что любые серьезные изменения в области дивидендной политики не­медленно отражаются на цене акций данной компании.

 

Большинство практиков считает проблему оптимизации дивиденд­ной политики чрезвычайно актуальной. Однако признается и тот факт, что какого-то единого формализованного алгоритма в выработке ди­видендной политики не существует — она определяется многими фак­торами, в том числе и трудно формализуемыми, например, психоло­гическими. Поэтому каждая компания должна выбирать свою субъек­тивную политику исходя, прежде всего, из присущих ей особенностей. Вместе с тем можно выделить две основополагающие инвариантные задачи, решаемые в процессе выбора оптимальной дивидендной по­литики. Они взаимосвязаны и заключаются в обеспечении:

а) максимизации совокупного достояния акционеров;

б) достаточного финансирования деятельности компании.

 

Эти задачи ставятся во главу угла при рассмотрении всех основ­ных элементов дивидендной политики: источников дивидендов, по­рядка их выплаты, видов дивидендных выплат и др.