Добавил:
Upload Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз: Предмет: Файл:
Лекции Инвестиции.doc
Скачиваний:
121
Добавлен:
01.05.2015
Размер:
818.18 Кб
Скачать

1.2. Генезис теории инвестиций в процессе эволюции экономической мысли

Теоретические проблемы, связанные с ролью инвес­тиций в экономическом процессе и формированием необ­ходимых условий и механизмов инвестиционной деятель­ности издавна интересовали экономистов. Как объект научного анализа инвестиции формируют особую систему теоретических знаний, интегрирующую выводы инвести­ционных теорий многих поколений ученых. Глубокий ге­незис теории инвестиций связан с научными постулатами практически всех школ и течений экономической мысли.

Известные из истории экономической мысли первые попытки осмыслить сущность инвестиций и их роль в об­щественном экономическом процессе связаны с именами античных исследователей Платона и Аристотеля. Их подхо­ды к рассмотрению инвестиций тесно увязывались с функ­циями денег в обществе, способами и целями их накопления и использования. Хотя эти попытки теоретического осмысле­ния сущности инвестиций носили отрывочный, несистемный характер, в процессе дальнейшей эволюции экономичес­кой мысли они получали все более развернутое концепту­альное развитие в работах последующих экономистов.

Начальный этап формирования основных принципов инвестиционной теории связывается обычно с парадигмой экономического анализа школы меркантилистов, среди кото­рых наиболее заметную роль играли теоретические подходы Т. Манна, Д. Юма, Д. Ло, Ж. Кольбера, Л. Зекендорфа, И. Бехера, Ф. Горнига. Ведущие принципы их научного мировоззрения в области инвестиционной теории опреде­ляли прежде всего источники формирования инвестици­онных ресурсов. Смешивая понятие капитала и денег, они рассматривали последние как исключительный источник

инвестиционных ресурсов, обеспечивающих наращение объемов торговой и производственной деятельности. Мер­кантилисты первые обосновали необходимость государ­ственного регулирования условий, обеспечивающих фор­мирование инвестиционных ресурсов и приток в страну иностранных инвестиций. Соответственно их научным воз­зрениям для обеспечения притока денег государству сле­довало проводить активную протекционистскую политику в области международной торговли, добиваясь положитель­ного сальдо своего торгового баланса. Рост денежных на­коплений при одновременном снижении их стоимости яв­лялись по их мнению главным фактором стимулирования инвестиционной активности предпринимателей и прямых государственных инвестиций в наиболее значимые структуроформирующие отрасли экономики.

Определенное развитие инвестиционной теории свя­зано с представителями экономической школы физиокра­тов — Ф. Кенэ, Ж. Тюрго, М. Ривьеры, Т. Сиенса. Их под­ход к источникам формирования инвестиционных ресурсов и объектам инвестирования был акцентирован в основном на земледельческом производстве (а не на торговле, как у меркантилистов). Оно согласно их концепции было един­ственным источником формирования положительного зна­чения суммы прибыли, часть которой использовалась как инвестиционный ресурс. Соответственно приоритетной инвестиционной политикой государства и отдельных пред­принимателей они считали вложение средств в развитие сельскохозяйственного сектора экономики. Физиократы первые заложили основы разделения инвестируемого ка­питала на основной и оборотный (рассматривая его как "авансы" разного вида). Кроме того, в соответствии с их инвестиционной теорией для эффективного развития сель­скохозяйственного сектора экономики, формирующего ос­новную часть инвестиционных ресурсов, государству сле­довало установить единый налог на использование земли (невзирая на ренту). И наконец, представители этой шко­лы настаивали на отказе от осуществления государством протекционистской торговой и инвестиционной политики.

Представители классической политэкономии — в первую очередь А. Смит и Д. Рикардо, а также Дж. Милль, Ж.-Б. Сэй, Д. Юм, Дж. Лодердейл, Т. Мальтус, Н. Сениор — серьезно углубили исследование сущности инвестиций по всем основным их аспектам и первые сформулировали важнейшие параметры инвестиционной модели общества. Они расширили область рассмотрения инвестиций сферой промышленного производства, а затем и непроизводствен­ной сферой. Экономистами этой школы впервые было чет­ко разграничено понятие денег и капитала, определена роль накопления капитала в формировании инвестиционных ресурсов, рассмотрена роль кредитных денег в развитии инвестиций. В рамках этой школы была доказана объектив­ность процесса снижения нормы доходности инвестируемо­го капитала по мере увеличения объема его использования, выявлен механизм взаимосвязи между возрастанием объема инвестиций и экономическим ростом страны (увеличением валового национального продукта), определена сфера госу­дарственных непроизводственных инвестиций и предложена схема оптимизации распределения инвестиционных ресур­сов в масштабах экономики страны, заложены основы иссле­дования механизма международной миграции инвестиций.

Наиболее яркие исследования и выводы этой школы были связаны с принципами саморегуляции рынка (в том числе и инвестиционного). Вместе с тем их представления о самодостаточности механизма рыночной саморегуляции ("невидимой руке рынка") были чрезмерно идеализированы.

Классическая парадигма инвестиционной теории ха­рактеризуется как первая целостная, многоаспектная, сис­тематизированная концепция инвестиционной модели общества и механизма осуществления инвестиций, позво­лившая взаимоувязать важнейшие макроэкономические параметры инвестиционных процессов, определить особен­ности их проявления в масштабах страны. Основные сущ­ностные черты инвестиционной модели общества, сформу­лированные представителями классической политэкономии, были приняты за основу всеми дальнейшими ее исследо­вателями и оказали большое влияние на последующее раз­витие теории инвестиций.

В системе марксистского экономического учения исследо­ванию инвестиционной теории также принадлежит весомое место, хотя многие выводы этого исследования явились предметом острого критического анализа последующих экономистов. Наиболее весомым выводом инвестиционной теории марксистской школы являлось рассмотрение инве­стиций как функции роста прибыли — по утверждению

К. Маркса спрос на инвестиции будет поддерживаться, а накопленный капитал инвестироваться в полном объеме до тех пор, пока вложенные средства будут приносить хотя бы минимальную прибыль (как исключение рассматрива­лась лишь высшая точка подъема экономического цикла, когда существенное падение нормы прибыли дестимулирует развитие инвестиционного процесса, т.к. уменьшает возможности сбережения инвестиционного дохода). Вместе с тем, вариации нормы инвестиционной прибыли (кроме приведенного исключения) по его мнению практически не влияют на интенсивность инвестиционного процесса, т.к. погоня за прибылью в любом ее объеме является для ка­питалиста самоцелью и он инвестирует свой капитал из соображений престижа и в силу своего социального стату­са. Выдвигая в качестве основного регулятора инвестиро­ванной активности прибыль, получаемую капиталистом, он игнорировал однако влияние на инвестиционный процесс других факторов, в частности, ставки ссудного процента.

Позитивным вкладом марксистской школы в теорию инвестиций следует считать разработанные ею положения о роли инновационных инвестиций в экономическом про­грессе общества и преодолении негативного воздействия ряда экономических факторов. В соответствии с выводами марксистского учения масштабное осуществление иннова­ционных инвестиций, с одной стороны, позволяет в опре­деленной мере преодолевать ограниченность факторов производства, а с другой, — существенно снижать действие закона снижения доходности инвестируемого капитала. Инновационное инвестирование, результатом которого является внедрение в производство новой техники и тех­нологии, в соответствии с марксистской инвестиционной теорией является важным средством активного формиро­вания конкурентных преимуществ.

Дальнейшее позитивное развитие получила в марксист­ском исследовании теория международной миграции инвес­тиций. В соответствии с его выводами двумя важнейшими предпосылками этого процесса являются потенциальная возможность получения инвесторами большей суммы инвес­тиционной прибыли в стране-импортере и формирование излишков накопленного капитала в стране-экспортере. Впос­ледствии В. Ленин дополнил эти факторы монополизацией и интернационализацией экономики, а также усилением конкурентной борьбы монополий на мировом рынке.

Вместе с тем следует отметить, что инвестиционная доктрина марксистской школы, как и вся парадигма марк­систского экономического анализа, отличалась чрезмерной политизацией и ее выводы рассматривались сквозь призму непримиримых противоречий между классами капиталис­тов и наемных рабочих.

Значительный прогресс в развитии теории инвести­ций связан с исследованиями маржиналистов, в частности, С. Джевонса, К, Менгера, Е. Бем-Баверка, Ф. Визера, Л. Вальраса, Дж. Кларка. Основу их экономической пара­дигмы составляла теория предельной полезности, разработ­ка которой оценивается экономистами как революционная. В свете этой парадигмы маржиналисты основное внимание в своих исследованиях сосредоточили на микроэкономи­ческом инвестиционном анализе. Используя предельный метод экономического анализа маржиналисты выявили си­стему важнейших факторов, влияющих на спрос и пред­ложение инвестиционных ресурсов и инвестиционных то­варов, количественно определили формы взаимодействия инвестируемого капитала с другими факторами производ­ства, ввели в экономический арсенал понятия "предель­ной полезности инвестиционных товаров" и "предельной производительности инвестируемого капитала", разработали ряд известных математических моделей инвестиционного процесса предприятий, позволивших широко использовать выводы их инвестиционной теории в хозяйственной прак­тике отдельных инвесторов.

Особая роль в инвестиционной теории маржиналистов отведена исследованию проблем ценообразования на инвестиционные ресурсы и инвестиционные товары, вли­янию цен на процесс накопления капитала и его инвести­рования. Маржиналисты первые разработали механизм оценки стоимости настоящих и будущих благ инвестора (владельца инвестируемого капитала) на основе использо­вания нормы инвестиционной прибыли.

Определенный вклад был сделан маржиналистами и в теорию миграции инвестиций. Ими было сформулиро­вано уравнение, известное в инвестиционной теории как "Правило Вальраса", увязывающее баланс международной торговли товарами и услугами с балансом движения инве­стируемого капитала (миграцией инвестиций).

Благодаря использованию принципиально новой ме­тодологии инвестиционного анализа маржиналистами были сформулированы основополагающие принципы формиро­вания микроэкономических инвестиционных моделей и инвестиционных механизмов. Однако механизм этого анали­за не позволил маржиналистам существенно продвинуться в совершенствовании инвестиционной теории на макроэко­номическом уровне.

Синтез классической и маржиналистской инвестици­онной теории был предпринят представителями неоклас­сического направления экономической мысли, пионером ко­торой считается А. Маршалл. Интегрирующие достижения этих школ подходы неоклассиков позволили существенно развить отдельные положения инвестиционной теории в сфере механизма функционирования инвестиционного рынка, формирования конечных цен на инвестиционные товары на основе цен спроса и предложения.

Экономистами неоклассического направления было по­дробно исследовано влияние излишков накопленного капи­тала (не использованного как инвестиционный ресурс в силу объективных ограничений) на цену предложения инвес­тиционных товаров; сформирован закон замещения отдель­ных видов этих товаров их более дешевыми аналогами.

Вклад представителей неоклассической экономической доктрины в теорию инвестиций определяется также зарож­дением основ динамического инвестиционного анализа с учетом исследованных ими многочисленных факторов обеспечения равновесия инвестиционного рынка в корот­ком, среднем и длительном периодах.

Наконец, с исследованиями экономистов неоклассичес­кого направления связано первое систематизированное из­ложение основ теории инвестиционного поведения фирмы.

Вместе с тем, как и их предшественники — маржина­листы, представители неоклассического направления эко­номической мысли не внесли существенных изменений в макроэкономическую инвестиционную теорию, ограничив­шись осуществлением преимущественно микроэкономи­ческого анализа инвестиционных процессов.

Кардинальный поворот к макроэкономической ин­вестиционной теории был предпринят представителями кейнсианского направления экономической мысли — Д. Кейнсом и его многочисленными последователями. Выводы исследований кейнсианцев внесли революционные изме­нения в предшествующие инвестиционные доктрины и инвестиционную модель общества. Зарождение кейнсианства было предопределено Великой депрессией 30-х годов XX века, которая полностью опровергла выводы представи­телей классической теории о саморегулировании капиталисти­ческой экономики. Парадигма кейнсианства базируется на выводе о необходимости государственного регулирования основных параметров экономического развития общества, активного формирования условий привлечения инвести­ций для обеспечения экономического роста.

Принципиально новая инвестиционная теория кейнси­анства, не отрицая в целом принципы рыночной саморе­гуляции, основной упор делала на регулировании инвес­тиционного процесса за счет активной целенаправленной фискальной и кредитной политики. В свою очередь, ин­вестиционная деятельность должна была выступать важней­шим механизмом влияния на размер валового националь­ного продукта, характер занятости населения и уровень инфляции. Кейнс один из первых исследовал систему вза­имосвязей между важнейшими макроэкономическими по­казателями — национальным доходом, потреблением и сбережением, накоплением капитала и инвестициями, ин­вестициями и безработицей, воздействуя на которые госу­дарство могло бы обеспечивать равновесие социально-эконо­мической системы в условиях рынка. В процессе этих ис­следований он ввел в научный оборот понятия предельной склонности к потреблению и сбережению, склонность к инвестированию, предпочтение ликвидности, инвестици­онный мультипликатор и другие.

Одним из условий стимулирования инвестиционной активности Кейнс считал формирование эффективного спроса, под которым он понимал две его разновидности — потребительский и инвестиционный. При этом он выявил наличие не только прямого, но и обратного влияния по­казателей спроса и инвестиций друг на друга. Кейнсианская модель стимулирования инвестиционных процессов включала также методы формирования бюджетных затрат, государственное кредитование субъектов хозяйствования, государственный заказ, систему налогообложения и дру­гие макроэкономические инструменты.

Положительный вклад кейнсианской теории связан и с дальнейшим развитием основ микроэкономического ин­вестиционного анализа. Кейнс показал, что инвестиционное поведение фирмы в значительной степени определя­ется такими факторами, как уровень накоплений, уровень инвестиционной прибыли и норма процента на кредитном рынке. При этом инвестиционная теория кейнсианства предусматривала необходимость действенного государст­венного регулирования и контроля инвестиционного по­ведения фирм.

Подходы Кейнса к инвестиционной модели общества были существенно развиты в работах его последователей, получивших определение "неокейнсианской школы" в част­ности, Дж. Хиксом, Р. Харродом и др. Их выводы внесли весомый вклад в теорию формирования моделей инвести­ционного регулирования макроэкономического равнове­сия, механизм проявления инвестиционного акселератора, взаимосвязи между уровнем инвестиционной активности и стоимостью фирмы, форм кредитования инвестиций, роли инновационных инвестиций в обеспечении макро­экономического роста. В системе воззрений неокейнсиан-ства инвестиционной теории отводится определяющая роль в системе динамического макроэкономического анализа.

Определенное влияние на теорию инвестиций, в част­ности, на механизм регулирования объемов инвестиционных потоков, оказали научные положения монетаристского на­правления экономической мысли, самым ярким представи­телем которых является М. Фридман. Инвестиционные процессы и механизмы их регулирования монетаристы рас­сматривали исключительно под призмой денежно-кредитной политики государства и денежного оборота в стране. Количество денег в обращении в соответствии с инвести­ционной теорией монетаристов существенным образом воздействует на уровень цен на инвестиционные ресурсы и инвестиционные товары, темпы накопления капитала как инвестиционного ресурса и инвестиционную актив­ность отдельных субъектов хозяйствования. Соответственно их воззрениям вся система государственного регулирования экономики, и в частности, инвестиционных процессов в стране, должна быть сосредоточена на регулировании па­раметров денежного оборота — объема денежной массы, скорости ее обращения, кредитной и денежной эмиссии, темпов инфляции и т.п.

Слабыми сторонами инвестиционной теории монета­ристов современные исследователи считают недооценку ими роли реального сектора экономики в формировании инвестиционных процессов.

В формировании теорий инвестиций определенное место занимают представители институционализма, в част­ности Т. Веблен, А. Шпитгоф, Дж. Коммонс, В. Митчел, Д. Б'юкенен и другие современные исследователи. Особен­ности их подхода заключаются в предложенной методоло­гии анализа инвестиционных процессов, которая выходит за рамки чисто экономических проблем и методов и су­щественно дополняется проблемами политическими, соци­альными, экономическими, технологическими, правовыми и другими. При этом институциализм базируется не на единых принципах и методологии инвестиционного ана­лиза, а использует подходы различных научных дисцип­лин, которые существенно различаются между собой. Со­ответственно инвестиционный анализ институционального направления носит не системный, а взаимодополняющий характер, рассматривающий отдельные стороны инвестици­онного процесса. Подходы представителей институциализ-ма к теории инвестиций значительно обогатили методоло­гический аппарат инвестиционного анализа, существенно повысив его комплексность с учетом задач развития об­щества в целом и отдельных субъектов хозяйствования.

Основные выводы неоклассического, кейнсианского, монетаристского и институционального экономического направления получили свое обобщение и практическую конкретизацию в современном синтезе инвестиционной те­ории. Полемика между современными представителями пе­речисленных экономических направлений позволила выявить как положительные стороны, так и недостатки предложенных ими инвестиционных теорий, отобрать все ценное и рациональное, что содержится в каждой из них и сформировать новые дополняющие друг друга инвестици­онные модели. Современный синтез теоретических выводов представителей различных школ и результатов обобщения современной инвестиционной практики, представленный известными Нобелевскими лауреатами П. Самуэлсоном, Г. Марковицем, М. Миллером, Ф. Модильяни, У. Шарпом, Д. Тобином, Р. Солоу, а также другими видными исследо­вателями, развивается в настоящее время в двух основных направлениях: 1) исследовании моделей и механизмов ин­вестиционного поведения отдельных субъектов хозяйствования, обеспечивающих наибольший эффект их инве­стиционной деятельности; 2) исследование и регулирова­ние макроэкономических условий инвестиционной активно­сти, обеспечивающих поступательный экономический рост. Основные положения современного синтеза инвестици­онной теории составляют методологическую основу инвести­ционного менеджмента и в связи с этим рассматриваются более подробно в последующих разделах.

Рассмотрим краткое содержание основных теоретичес­ких концепций и моделей инвестиционного менеджмента.

1. Концепция приоритета экономических интересов соб­ственников. Впервые ее выдвинул американский экономист Герберт Саймон [Herbert Simon] в рамках разработанной им теории принятия решений в коммерческих организа­циях, известной как "теория ограниченной рациональнос­ти". Опровергая классическое и неоклассическое пред­ставление о фирме, как организации, нацеленной на максимизацию полезности и прибыли, он сформулировал альтернативную целевую концепцию ее экономического поведения, заключающуюся в необходимости приоритет­ного удовлетворения интересов собственников. Эта теоре­тическая концепция была поддержана представителями экономической науки и постепенно трансформировалась

в инвестиционном менеджменте в его главную цель — мак­симизацию благосостояния собственников предприятия. В прикладном своем значении она формулируется как "максимизация рыночной стоимости предприятия". В 1978 г. Г. Саймону была присуждена Нобелевская премия по эко­номике.

2. Современная портфельная теория [Portfolio Theory]. Ее родоначальником является Гарри Марковиц [Harry Markovitz], изложивший основные принципы данной кон­цепции в 1952 г. в работе "Выбор портфеля" [Portfolio Selection]. В основе этой важнейшей теоретической кон­цепции инвестиционного менеджмента лежат методологи­ческие принципы статистического анализа и оптимизации соотношения уровня риска и доходности рисковых инст­рументов финансового инвестирования при формировании инвестиционного портфеля по критерию максимизации благосостояния собственников. В дальнейшем в разработ­ку этой теории существенный вклад внесли Джеймс Тобин [James Tobin] и Уильям Шарп [William Sharpe]. Все три исследователя являются лауреатами Нобелевской пре­мии по экономике.

3. Концепция стоимости капитала [Cost of Capital Conception]. Первоначальные теоретические разработки этой проблемы были осуществлены еще в 1938 году аме­риканским экономистом Джоном Уильямсом [John Williams] изложены в работе "Теория инвестиционной стоимости" [The Theory of Investment Value]. Однако в наиболее системном виде в увязке с главной целью финансо­вого менеджмента эта концепция получила отражение в 1958 г. в работе известных американских исследователей Франко Модильяни [Franco Modigliany] и Мертона Мил­лера [Merton Miller] "Стоимость капитала, корпоративные финансы и теория инвестиций" [The Cost of Capital, Corporate Finance and the Theory of Investment]. Сущность этой концепции состоит в том, что затраты предприятия по привлечению и обслуживанию капитала (финансовых ресурсов) существенно различаются в разрезе отдельных источников. В связи с этим при выборе альтернативных источников финансирования инвестиций количественная оценка стоимости привлекаемого капитала играет решаю­щую роль. Минимизация средневзвешенной стоимости ка­питала при прочих равных условиях обеспечивает максимизацию благосостояния собственников. Оба эти ученых являются лауреатами Нобелевской премии по экономике.

  1. Концепция стоимости денег во времени [Time Value of Money, TVM]. Основные теоретические положения этой концепции были сформулированы в 1930 году Ирвином Фишером [Irving Fisher] в работе "Теория процента: как определить реальный доход в процессе инвестиционных решений" [The Theory of Interest: as Determined by impa­tience to Spend Income and Opportunity to Invest]. Позднее — в 1958 году — более полный механизм этой концепции был рассмотрен Джоном Хиршлейфером [John Hirshleifer] в ра­боте "Теории оптимального инвестиционного решения" [On the Theory of Optimal Investment Decision]. Сущность этой концепции состоит в том, что настоящая стоимость денег всегда выше их будущей стоимости в связи с альтер­нативой возможного их инвестирования, а также влияни­ем факторов инфляции и риска. С учетом этой концепции разработаны различные модели дисконтирования денежных потоков [Discounted Cash Flow, DCF], которые широко используются в практике инвестиционного менеджмента.

  2. Концепция взаимосвязи уровня риска и доходности [Risk and Return Conseption]. Теоретические основы этой концепции впервые были сформулированы в 1921 году Фрэнком Найтом [Frank Knight] — основателем Чикагской школы экономической теории — в книге "Риск, неопре­деленность и прибыль" [Risk, Uncertainty and Profit]. Затем эта концепция получила дальнейшее развитие в работах многочисленных исследователей (исследования форм этой взаимосвязи и их количественных пропорций не прекраща­ются до настоящего времени). Сущность этой концепции состоит в том, что между уровнем ожидаемого дохода и уров­нем сопутствующего ему риска существует прямо пропор­циональная зависимость. На базе этой концепции постро­ены множественные модели оценки финансовых активов (финансовых инструментов инвестирования) и методика инвестиционного анализа в системе портфельной теории.

  3. Модели оценки акций и облигаций на основе их до­ходности [Stocks and Bonds Valuation Models]. Простейшие модели оценки таких финансовых инструментов инвести­рования как акции и облигации на основе данных об их доходности (дивидендах, процентах) были впервые систе­матизированы Джоном Уильямсом [John Williams] еще в 1938 году в его работе "Теория инвестиционной стоимости" [The Theory of Investment Value]. Затем в связи с появле­нием новых разновидностей этих финансовых инструмен­тов система моделей этого вида была дополнена Майроном Гордоном [Myron Gordon] в работе "Инвестирование, финансирование и оценка стоимости корпорации" [The Investmen, Financing, and Valuation of the Corporation], опубликованной в 1962 г. и Скоттом Бауманом [Scott Bauman] в работе "Инвестиционный доход и настоящая стоимость" [Investment Returns and Present Value], опубли­кованной в 1969 г. В основе всех моделей оценки этого вида лежит дисконтированная стоимость ожидаемой доход­ности финансовых инструментов инвестирования при со­ответствующем уровне их риска.

  1. Модель оценки финансовых активов с учетом систе­матического риска [Capital Asset Pricing Model, САРМ]. Сво­им появлением данная модель обязана американскому исследователю Уильяму Шарпу [William Sharpe], опуб­ликовавшему ее в 1964 году в работе "Цены финансовых активов" [Capital Asset Prices]. Ее основу составляет опре­деление необходимого уровня доходности отдельных фи­нансовых инструментов инвестирования с учетом уровня их систематического риска. На основе этой модели формиру­ется "график Линии доходности ценных бумаг" [Security Market Line], определяющий зависимость между уровнем систематического риска финансовых инструментов инвес­тирования и уровнем необходимой доходности по ним. Позднее эта модель была усовершенствована Джоном Линтнером [John Lintner] в 1965 году, Яном Моссиным [Jan Mossin] в 1966 году и другими исследователями.

  2. Модель оценки опционов [Option Pricing Models]. Эта модель впервые была предложена американскими эконо­мистами Фишером Блэком [Fisher Black] и Майроном Скоулзом [Myron Scholes] в 1973 году в работе "Ценообра­зование корпоративных обязательств" [The Pricing of Corporate Liabilities]. Она была разработана для оценки евро­пейских "колл-опционов" — одного из наиболее распростра­ненных в том периоде видов производных ценных бумаг. Модель отражает теоретическую концепцию авторов об условиях ценообразования такого рода финансовых активов. В поисках подходов к реальным условиям их обращения были разработаны альтернативные модели этого вида, в

частности, модель Роберта Мертона [Robert Merton] в работе "Теория рационального ценообразования опционов" [The Theory of Rational Option Pricing], опубликованной в 1973 году; модель Джона Кокса [John Сох] и Стефена Росса [Stephen Ross] в работе "Ценообразование опционов в альтернативном сто­хастическом процессе" [The Valuation of Option for Alternati­ve Stochastic Processe], опубликованной в 1976 году, и другие.

  1. Гипотеза эффективности рынка [Efficient Market Hypothesis, EMH]. Эта гипотеза была выдвинута в 1970 году американским экономистом Юджином Фама [EugeneFama] в работе "Эффективные рынки капитала: обзор теоретических и практических исследований" [Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work]. Данная гипотеза отражает зависимость ценовой эффективности фондового рынка от уровня информационного обеспече­ния его участников. В соответствии с этой гипотезой про­цесс формирования цены предполагает, что ожидаемая до­ходность ценных бумаг является случайной величиной, отражающей соответствующий уровень информированно­сти ("пул информации") участников рынка. В зависимос­ти от условий информационного обеспечения участников следует различать слабую, среднюю (полусильную) и сильную ценовую эффективность фондового рынка. Те из участников, которые в наибольшей степени владеют информацией, имеют приоритет в поиске и приобретении тех финансо­вых активов (финансовых инструментов инвестирования), котируемые цены на которые отличаются от их реальной ры­ночной стоимости ("недооценены рынком"). Эта гипотеза дала импульс многочисленным исследованиям в области прогнозирования повышенной доходности отдельных ви­дов ценных бумаг, связанной с их недооценкой рынком.

  2. Концепция асимметрической информации [Asymetrical Information Conception]. Авторами этой концепции явля­ются американские экономисты Стюарт Майерс [Stewart Myers] и Николас Майджлаф [Nicolas Majluf], опублико­вавшие ее в 1984 г. в работе "Корпоративное финансирова­ние и инвестиционные решения в условиях, когда фирмы владеют информацией, которой не располагают инвесто­ры" [Corporate Financing and Investment Decision When Firms Have Information That Investors Do Not Have]. Сущ­ность этой концепции заключается в том, что потенциаль­ные инвесторы — возможные покупатели ценных бумаг

компании располагают о ее деятельности меньшим объе­мом информации, чем ее менеджеры. Поэтому в те перио­ды, когда стоимость ценных бумаг компании "переоцене­на рынком", менеджеры инициируют дополнительную эмиссию этих ценных бумаг, в результате чего их прогно­зируемая доходность искусственно завышается. В резуль­тате асимметрической информации инвесторы несут впос­ледствии определенные финансовые потери. Механизм асимметрической информации по разному проявляется при эмиссии акций и облигаций.

11. Арбитражная теория ценообразования [Arbitrage Pricing Theory, APT]. Она была разработана американским профессором Стефеном Россом [Stephen Ross] в 1976 году и изложена в его работе "Арбитражная теория ценообра­зования финансовых активов" [The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing]. Данная теория альтернативна теоре­тическим посылкам У. Шарпа, разработавшего ранее рас­смотренную Модель оценки финансовых активов. Основу этой теории составляет положение о том, что на конку­рентных инвестиционных рынках "арбитраж" (спекулятив­ные операции, основанные на разнице рыночных цен на отдельных рынках) обеспечивает выравнивание реальных рыночных цен отдельных финансовых инструментов ин­вестирования в соответствии с уровнем их риска и доход­ности. Иными словами, механизм арбитража обеспечивает восстановление ценового равновесия на различных фон­довых рынках. Авторами арбитражной теории ценообра­зования были предложены ряд моделей оценки реальной доходности финансовых активов с учетом влияния отдель­ных факторов. Позднее (в 1984 г.) на основе конкретиза­ции этих факторов данные модели оценки были уточнены Ричардом Роллом [Richard Roll] и Стефеном Россом [Stephen Ross] в работе "Использование теории арбитраж­ного ценообразования при стратегическом планировании инвестиционного портфеля" [The Arbitrage Pricing Theory Approach to Strategic Portfolio Planning].

Все упомянутые теоретические концепции и модели, составляющие современную парадигму инвестиционного менеджмента, подробно рассматриваются в последующих соответствующих разделах.