межд. бизнес (кейсы)i

Из "международного эффекта Фишера" следует, что валюта страны, имеющей более низкую процентную ставку, в будущем укрепится.

Форвардные ставки определяются в основном разницей процентных ставок.

В соответствии с этой теорией, если реальная ставка процента находится на уровне 5%, темпы инфляции в США составляют 2,9%, а в Японии — 1,5%, то номинальные процентные ставки можно рассчитать следующим образом:

Таким образом, разница в ставках процента в Японии и США является функцией разницы их темпов инфляции. Если инфляция в двух странах находится на одном и том же уровне (нулевая разница), но процентные ставки в США равны 10%, а в Японии — 6,575%> то инвесторы будут вкладывать свои деньги в Соединенных Штатах, где им будет обеспечен реальный доход.

Переход от процентных ставок к валютным курсам может быть объяснен "международным эффектом Фишера", МЭФ (International Fisher Effect, IFE). Исходя из МЭФ, разница процентных ставок является непредвзятой оценкой последующих изменений наличных валютных курсов. Причем этот показатель обычно не отклоняется от истинного срочного валютного курса ни вверх, ни вниз. Это, однако, не означает, что разница процентных ставок является точной оценкой. Такая оценка всего лишь непредвзята.

На примере Японии и Соединенных Штатов с помощью МЭФ можно показать, что, если номинальные процентные ставки в США выше, чем в Японии, стоимость доллара в последующем снизится на величину, равную разнице в процентных ставках. Снижение ценности доллара показывает его ослабление или обесценение. Кроме того, в соответствии с "эффектом Фишера" номинальные процентные ставки в Соединенных Штатах выше, чем в Японии, потому что уровень роста цен там тоже выше. Таким образом, поскольку инфляция в Японии ниже, чем в США, можно ожидать ослабления доллара. Это видно из рис. 8.1, на котором потребители склоняются в пользу японских, а не американских товаров, повышая тем самым спрос на иены и вызывая сокращение их предложения. Это, в свою очередь, ведет к укреплению иены и ослаблению доллара.

Разница процентных ставок является также важным фактором при определении срочных (форвардных) валютных курсов. Так, если бы обменный курс валют между Японией и США оставался постоянным, а процентные ставки в США были бы значительно выше, чем в Японии, инвесторы всегда вкладывали бы свои капиталы в Соединенных Штатах. Теоретически форвардный курс в этом случае полностью нейтрализовал бы разницу процентных ставок в США и Японии. Иными словами, если процентные ставки в Соединенных Штатах выше, чем в Японии, форвардный курс доллара США будет ниже, чем японской иены, на разницу в процентных ставках, при этом доход в долларах от инвестиций в США сравняется с доходом в долларах от инвестиций в иенах, скорректированным по форвардной ставке.

Таким образом, форвардный курс помогает инвесторам свободно торговать валютой для будущих поставок без риска изменений курсов и без разницы в доходах от инвестиций. Если бы такая разница имела место, торговцы этим бы воспользовались и получали дополнительный доход, пока разница не была бы устранена.

Разница процентных ставок является критическим фактором для ограниченного числа валют, наиболее широко вовлеченных в мировую торговлю, однако, прогнозирование будущих текущих курсов не менее важно. Как

Прочими ключевыми факторами являются фактор доверия и технические факторы, такие, как доступность экономической информации

правило, торговец автоматически рассчитывает форвардный курс исходя из разницы в процентных ставках, а затем при необходимости корректирует его с учетом прогнозов на будущее. Некоторые форвардные курсы котируются исключительно на основании прогнозов на будущее, а не разницы процентных ставок. Это особенно применимо к валютам, участвующим в ограниченном объеме мировой торговли и не являющимся полностью конвертируемыми.

Прочие факторы

Изменение валютных курсов может быть вызвано и другими факторами. Одним из важных определителей в мире политической и экономической нестабильности является фактор доверия (confidence). В смутные времена люди пытаются удерживать валюты, которые считаются надежными. В начале 80-х годов надежной валютой считался доллар США, и именно такое отношение было важным источником его стабильности. После вторжения Ирака в Кувейт в 1990 г. доллар несколько окреп именно в силу этой концепции надежности, но ослабление глубинных экономических факторов снова привело к снижению его курса. Когда в начале 80-х годов курс мексиканского песо стал скользить вниз, местные инвесторы начали переводить большие количества песо из Мексики посредством долларовых переводов, пока мексиканское правительство не остановило этот процесс. У инвесторов не было доверия к песо, и они предпочитали удерживать свои долларовые запасы вне Мексики.

Помимо влияния экономических факторов и руководства страны, валютные курсы испытывают влияние ряда технических факторов, таких, как публикация национальных статистических данных, сезонная потребность в валюте, некоторое укрепление валюты после ее продолжительного ослабления, и наоборот. Так, например, умеренное укрепление доллара в конце 1990 г. после периода его ослабления было прокомментировано следующим образом: "Многие торговцы и аналитики валютного рынка настаивают на том, что общее отношение к доллару остается понижающим, и утверждают, что массовая покупка долларов в последнее время — не более чем корректировка перед возобновлением продаж. Так или иначе, но тенденция ослабления доллара, безусловно, замедлилась. Покупатели начинают активно скупать доллары, когда их курс падает слишком низко и слишком быстро, а это вызывает лихорадочную торговую деятельность на низших уровнях и показывает, что, по всей видимости, уровень падения уже обозначился. Такое мнение разделяют торговцы"9.

ПРОГНОЗИРОВАНИЕ ИЗМЕНЕНИЙ ВАЛЮТНЫХ КУРСОВ

Менеджеры обязаны иметь представление о времени, масштабе и направлении изменений валютных курсов

В предыдущем разделе мы рассмотрели общий закон спроса и предложения, показали, как правительства осуществляют вмешательство для управления валютными курсами, и объяснили, в силу чего инфляция и процентные ставки могут быть важными определителями курсов валют. В данном разделе мы сделаем обзор тех данных, которые позволяют выявлять тенденции изменений валютных курсов.

Как было подчеркнуто ранее, сдвиги валютных курсов вызываются разнообразными факторами. Менеджеры должны иметь возможность анализировать эти факторы, чтобы получить представление о времени, масштабе и направлении изменений курсов валют. Прогнозирование, однако, не явля-

Платежный баланс суммирует международные операции между резидентами своей страны и резидентами других стран.

ется точной наукой, и множество причин может привести к тому, что самый лучший из прогнозов будет значительно отличаться от действительного развития событий.

Рыночная цена свободно "плавающих" валют определяется законом спроса и предложения. Вместе с тем только очень немногие валюты мира являются действительно свободно "плавающими"; большинство валют управляемо в той или иной степени, а это значит, что правительства принимают политические решения в отношении цены их валют. Предположив, что правительства управляют своими валютами на рациональной основе (что, увы, не всегда соответствует действительности), деловые люди могут, прогнозируя цену валют, отслеживать те факторы, которыми руководствуются эти правительства.

Факторы, изложенные ниже, были выделены аналитиками в качестве инструментов прогнозирования изменений валютных курсов в условиях свободного рынка:

1)статистика платежного баланса;

2)различия процентных ставок;

3)различия темпов инфляции (роста цен);

4)правительственная финансовая (расходы) и монетарная политика (рост предложения денег) как важный показатель инфляции;

5)тенденции сдвигов валютных курсов;

6)увеличение спреда (разрыва) между официальным и рыночным курсами;

7)стратегия изменения валютных курсов;

8)цикличность деловых операций;

9)изменения денежных резервов в мире;

10)правительственная политика в отношении устранения симптомов, а не причин финансовых проблем10.

Большинство из этих факторов уже рассматривалось нами в той или иной форме в качестве главных определителей валютных курсов. Некоторые другие факторы достаточно очевидны сами по себе. Тем не менее важно понять, как определяется статистика платежного баланса и как ее можно использовать в прогнозировании изменений курсов валют.

Платежный баланс

Платежный баланс страны подводит обобщенный итог международных операций между отечественными и зарубежными резидентами. Более подробное определение звучит следующим образом:

Платежный баланс — это статистические данные за определенный период, отражающие: а) операции с товарами, услугами и финансами между данной страной и остальным миром; б) изменения в собственности и другие изменения в экономике страны, касающиеся монетарного золота, специальных прав заимствования (СПЗ), активов и пассивов по отношению к остальному миру; в) невостребованные переводы и встречные счета, требуемые в бухгалтерском учете для сбалансирования иных счетов по предшествовавшим сделкам и изменениям, которые не компенсируются взаимно1 1 .

Текущий платежный баланс учитывает торговлю товарами, услуги и односторонние переводы.

Прямыеи"портфельные"инвестиции — основные формы движениядолгосрочного капитала.

Концепция двойной бухгалтерии сохраняется в полной мере в платежном балансе. Это означает, что каждая операция оформляется для учета двумя записями (entries), или проводками, равной величины. Дебетовые записи имеют отрицательный арифметический знак, а кредитовые записи — положительный. Дебетовые записи отражают выплаты отечественных резидентов иностранным, а кредитовые — выплаты иностранных резидентов отечественным. Хотя это выглядит сравнительно просто, операции не записываются так, как это делается в обычном бухгалтерском учете. В статистическом учете платежного баланса сведения об экспорте могут поступать из таможенных записей, а сама оплата может производиться из другого источника. Далее, в записях операций могут содержаться ошибки, а многие позиции вообще должны оцениваться приблизительно, например, расходы посетивших страну туристов. В силу этого статистический учет платежного баланса включает особый счет, называемый "Ошибки и пропуски", который используется для подведения баланса дебета и кредита.

В табл. 8.3 приводятся данные платежного баланса Соединенных Штатов. Обратите внимание на то, что ООН ведет учет данных по платежным балансам в СПЗ, но также приводит курс для конвертирования внизу таблицы.

Виды операций

Текущий платежный баланс. То, что называют текущим платежным ба-

лансом (current-account balance), весьма важно, ибо в нем суммируются реальные сделки или операции, происходящие в стране. Текущий платежный баланс учитывает торговлю товарами и услугами, процентные и иные доходы, а также некомпенсированные переводы. Товарный торговый баланс (merchandise trade balance) имеет особую важность уже в силу объема включаемых в него операций. Экспорт товаров — кредитовая статья, поскольку он приводит к получению оплаты из-за рубежа. Импорт — статья дебетовая, поскольку он подразумевает выплаты зарубежным продавцам. Торговый баланс весьма существенен, ибо является базовым мерилом характера взаимоотношений страны с остальным миром. Хотя США имели значительный дефицит торгового баланса, положение устойчиво улучшалось начиная с 1986 г. Импорт и экспорт товаров подразумевают обмен, когда продавец в одной стране и покупатель в другой обмениваются товарами одинаковой ценности. Вместе с тем может иметь место и некомпенсированная (или односторонняя) передача, когда принимаются во внимание интересы лишь одной стороны, например при оказании помощи стране, пострадавшей от засухи.

Основными операциями, учитываемыми в балансе товаров и услуг, являются транспортировка людей и грузов, туризм, гонорары и лицензионные или подобные оплаты, а также доходы от инвестиций. Когда туристы из США едут за рубеж, это означает для страны дебетовую статью, так как они вывозят денежные суммы для оплаты отдыха. Доход, получаемый от зарубежных инвестиций, является кредитовой статьей наподобие экспорта товаров, поскольку этот доход заключается в получении оплаты из зарубежных источников.

Долгосрочный капитал. Основными статьями движения долгосрочного капитала (long term capital) в данном контексте являются прямые инвестиции, "портфельные" инвестиции и займы. В том, что касается Соединенных Штатов, в категорию прямых инвестиций входят как их инвестиции за ру-

Всего: A — F

G.Обязательства, представляющие резервыиностранныхгосударств

Всего: А—G

Н. Общее изменение резервов

Золото в монетах СПЗ

Остаток резервов в МВФ Активы в иностранной валюте Другие активы

Кредиты МВФ и управляемые МВФ ресурсы

Переводной курс доллара США кСПЗ

Основные балансы в общем балансе платежей — это товарный торговый баланс, текущий платежный баланс и базисный баланс.

Пути корректирования неравномерного платежного баланса:

•прекращение торговли и движения капитала;

•коррекция внутренних экономических перекосов;

•принудительное или разрешительное изменение курса валюты.

срочного капитала отражает спекулятивные потоки от использования краткосрочных процентных ставок и потоки в результате, скажем, политической нестабильности.

Прочие позиции. Статья в табл. 8.3, обозначенная как "Ошибки и пропуски", была уже охарактеризована выше как показатель, необходимый для выравнивания дебета и кредита. Позиции от Е до Н отражают государственное финансирование в платежном балансе. Статья "Дублирующиеся пункты" относится к определенным изменениям государственных резервов, и на ней здесь нет смысла останавливаться подробно. Статья G в табл. 8.3 отражает претензии иностранных государственных организаций к активам страны, Статья Н показывает изменения в резервных запасах страны, причем не в резервах как таковых, а лишь изменения их стоимости или величины.

Излишек и дефицит. Выражения "дефицит платежного баланса"

(balance-of-payments deficit) и "излишек платежного баланса" (balance-of- payments surplus) часто упоминаются в прессе. Как отмечалось ранее, платежный баланс в силу принципа двойной бухгалтерии всегда должен быть именно балансом, т.е. равновесием. Таким образом, понятие излишка или дефицита можно и нужно относить к конкретному компоненту платежного баланса. Чаще всего речь идет о товарном торговом балансе, а также о текущем балансе платежей и базисном балансе.

Постичь суть и влияние различных балансов не всегда легко. Трудно, например, понять ситуацию в Японии в середине 1990 г., когда страна имела наибольший в мире излишек текущего платежного баланса, темп роста экономики в 5%, темпы роста цен вдвое меньшие, чем в других промышленно развитых странах, но при этом иена была ослаблена, а на фондовом рынке наблюдался спад. Проблема в данном случае заключалась в состоянии базисного баланса страны. Излишек текущего платежного баланса значительно компенсировался оттоком капитала, и некоторые специалисты утверждали, что паритет иены по покупательной способности приближался к 170 — 200 иенам за 1 долл. США. Великобритания в этот же период находилась в наихудшем положении из всех промышленно развитых стран, поскольку дефицит ее текущего платежного баланса усугублялся оттоком капитала, вследствие чего базисный баланс страны составлял 10% ВНП — это самый высокодефицитный баланс в группе индустриально развитых стран. Дефицит текущего платежного баланса Соединенных Штатов уравновешивался притоком капитала, но это не слишком надежное решение проблемы на длительную перспективу. Германия находилась в наилучшей ситуации по сравнению с другими странами, поскольку имела огромный излишек текущего платежного баланса, как и Япония, и низкий отток капитала, поэтому ее положительный базисный баланс был самым большим в мире. Из этого следует, что немецкая марка будет устойчивой в долгосрочной перспективе, в то время как доллар и иена в основном будут нестабильны, а британский фунт в конечном итоге ослабнет12.

Существуют три основных пути ликвидации излишка или дефицита в упомянутых балансах: 1) остановить потоки торговли и капитала; 2) скорректировать внутренние экономические перекосы; 3) принудительно или разрешительно добиться изменения курса валюты. Было бы неразумным полагать, что силы рынка — единственные определители торговли и движения капитала. Правительства имеют возможность создавать стимулы и

Снижение курса валюты может сделать импортные товары более дорогими, а экспортную продукцию — менее дорогой.

Когда изменяется цена валюты, и экспортеры, и импортеры вынуждены принимать решения о целесообразности корректировки цен своих товаров.

Фирмы могут принять решение вкладывать капитал в странах с относительно слабой валютой, поскольку там:

•первоначальные капиталовложения могут обойтись сравнительно дешево;

•имеется привлекательная база для производства недорогой экспортной продукции.

ПОСЛЕДСТВИЯ ИЗМЕНЕНИЙ ВАЛЮТНЫХ КУРСОВ ДЛЯ ДЕЛОВЫХ ОПЕРАЦИЙ

Рыночныерешения

С точки зрения ситуации на рынке валютные курсы могут влиять на спрос на продукцию конкретной фирмы как в своей стране, так и за рубежом. Такал страна, как Мексика, может принудительно понизить курс собственной валюты, когда ее экспорт становится слишком дорогим из-за сравнительно высоких темпов инфляции. Даже если внутренняя инфляция повышает цену мексиканской продукции в песо, девальвация означает, что для приобретения песо требуется меньше иностранной валюты, а это позволяет товарам из Мексики сохранять конкурентоспособность.

Одно из интересных последствий снижения цены песо состояло в том эффекте, какой подешевевшие мексиканские товары оказали на экспортеров из других стран. Так, дешевая мексиканская продукция, наводнившая рынок Аргентины, отняла часть этого рынка у итальянских экспортеров, тем самым отрицательно подействовав на экономику Италии.

Показательным примером влияния на рынок изменения курса валют может служить проблема, с которой столкнулись из-за резкого роста цены иены в 1986 и 1987 гг. японские автомобильные фирмы, продающие свою продукцию в США. Когда курс доллара понизился на 47% относительно иены в течение 16 месяцев до декабря 1986 г., японские автомобилестроители обнаружили, что преимущества их более низкой себестоимости иссякли, цены надо повышать, а прибыльность сокращать ради сохранения конкурентоспособности. К тому же на рынок стали прорываться южнокорейские автомобили благодаря низкой себестоимости и ценам. Таким образом, понижение курса валюты способно сделать иностранную продукцию настолько дорогой в такой, например, стране, как Соединенные Штаты, что американская продукция получает возможность вскоре перехватить долю рынка у импорта. Главное в этой ситуации — следить, не превышает ли процент девальвации относительный рост темпов инфляции.

Что же касается Японии, то усиление японской иены во второй половине 1990 г. принесло японцам выгоду в одном аспекте — в стоимости импортных товаров. Когда Ирак вторгся в Кувейт в конце 1990 г., цены на нефть резко подскочили, а цена нефти выражается в долларах. Поскольку курс иены относительно доллара повышался, укрепление иены скомпенсировало увеличившуюся стоимость нефти.

Производственные решения

Производственные решения также могут испытывать воздействие изменений валютных курсов. Промышленная фирма в стране с высоким уровнем заработной платы и производственных расходов может решить разместить свое производство в такой стране, как Аргентина, где цена местных денег — песо — стремительно падает, поскольку за иностранную валюту там можно приобрести большие суммы в песо, вследствие чего первоначальные капиталовложения в новые предприятия становятся относительно дешевыми. Еще один довод в пользу размещения производства, скажем в Аргентине, состоит в том, что произведенные в стране товары будут сравнительно дешевыми на мировом рынке. Вместе с тем фирма может добиться того же результата, обратив свои взгляды на любую другую страну, чья валюта предположительно будет оставаться слабой в сравнении с валютой ее собственной страны. Тем

Валютные курсы могут оказывать влияние на выбор источников финансирования, перевод денежных сумм и финансовую отчетность.

не менее привлекательность размещения производства в стране с более слабой валютой должна быть уравновешена оценкой потенциальных проблем, связанных с инвестициями в ней.

Финансовые решения

И наконец, еще одна сфера делового мира, в которой валютные курсы способны влиять на положение вещей, — это финансы. К тем областям финансовой сферы, где такое влияние может оказаться наиболее существенным, относятся выбор источников финансовых ресурсов, перевод денежных сумм через национальные границы и финансовая отчетность. Стремление фирм к получению денежных займов или кредитов там, где ставки банковского процента самые низкие, как мы уже говорили, не всегда целесообразно, потому что разница в ставках зачастую компенсируется на денежных рынках изменениями валютных курсов.

Что касается движения денежных сумм, то родительская компания стремится перевести местную валюту в национальную валюту материнской компании именно тогда, когда курс для этого наиболее благоприятен и, следовательно, можно получить наибольшую выгоду. Вместе с тем страны со слабой валютой зачастую проводят валютное регулирование, затрудняющее оптимальное управление движением фондов.

Наконец, изменения валютных курсов могут также влиять на финансовую отчетность. Вот простой пример, иллюстрирующий воздействие валютных курсов на подсчет доходов. Если мексиканский филиал американской компании получает 100 млн. мексик. песо дохода при курсе 200 песо за 1 долл. США, то долларовый эквивалент этого дохода — 500 тыс. Но если курс песо падает до 300 песо за 1 долл., эквивалент дохода в долларах снижается уже до 333 тыс. Если цена местной валюты вырастает относительно цены валюты родительской компании, результат становится противоположным.