Раздел 3. Страхование рисков на биржевых рынках

Тема 3.1. Особенности взаимосвязи цен на рынке финансовых контрактов

Главной функцией биржевых фьючерсных и опционных рынков является создание механизма страхования ценовых рисков, возни­кающих для участников реального наличного рынка. Такой механизм будет эффективным только при наличии тес­ной взаимосвязи цен наличного и биржевого рынков. Понимание такой взаимосвязи, а также и взаимосвязи цен фьючерсных конт­рактов с различными датами поставки очень важно для правильно­го использования биржевых рынков.

Формирование наличных цен. Каждый товар имеет наличную цену (спот или кэш). Это преобладающая цена на товар с немед­ленной поставкой.

На один и тот же товар может существовать множество налич­ных цен. Это объясняется тем, что наличная цена формируется с учетом разнообразных факторов, прежде всего таких, как сорт (ка­чество) товара, условия его поставки, объем торгуемой партии и др.

Формирование фьючерсных цен. Фьючерсные цены выявляются непрерывно в процессе биржевой торговли.

Каждый день фьючерсные цены непрерывно демонстрируются во время торговли на информационных табло на бирже и на экранах компьютеров по всему миру.

Вид фьючерсной котировки зависит от актива и от биржи, по­этому цены на разные товары будут выглядеть по-разному.

Данные по открытой позиции и объему торговли обычно отста­ют от котировок на один день. Хотя в этот день общая открытая по­зиция превышала общий объем торговли, между ними не обяза­тельно есть связь. Оба показателя изменяются каждый день, и в любой момент объем торговли может быть больше или меньше от­крытой позиции.

На эффективном рынке цены приближаются к истинной стои­мости товара. Участники биржевой торговли встречаются и работа­ют в конкурентной среде, и цены, которые складываются в итоге, отражают общую точку зрения относительно стоимости товара с поставкой в будущем. Естественно, среди рыночных участников часто возникают разногласия относительно истинной стоимости. Именно эти разногласия приводят к изменениям цены. Противо­речия между текущими ценами и реальной стоимостью возникают часто, но на эффективном рынке текущие цены будут колебаться вокруг реальной стоимости.

Соотношение наличных и фьючерсных цен

Цена на фьючерсный контракт наиболее тесно связана с текущей ценой наличного товара, лежащего в основе фьючерсного контрак­та. Даже, несмотря на то, что реальная поставка происходит относи­тельно редко, возможность поставки определяет тесное соотноше­ние между наличными и фьючерсными ценами.

На биржевых рынках взаимосвязь наличных и фьючерсных цен очень важна. Эта взаимосвязь выражается понятием «базис». Именно тесная взаимосвязь наличных и фьючерсных цен делает возможной операцию хеджи­рования, т.е. страхование ценового риска для участников реально­го рынка.

Как известно, основными целями сделок на фьючерсных и оп­ционных рынках являются хеджирование и спекуляция. И в том, и в другом случае стратегии операций определяются двумя важными принципами ценообразования – параллельностью цен и конвер­генцией цен. Они оба связаны с соотношением наличных и фью­черсных цен.

Параллельность цен возникает, поскольку одни и те же факторы воздействуют как на наличные цены, так и на цены товара с постав­кой в будущем. Другими словами, между наличными и фьючерс­ными ценами существует тесная корреляция. Спекулянты на то­варных биржах имеют доступ к той же информации, что и спеку­лянты на наличном рынке, и эта информация эффективно отражается во фьючерсных ценах. Кроме того, поскольку физиче­ские товары можно хранить, то всегда существует возможность хранения товара с последующей его поставкой в будущем. Это создает условия для арбитража наличные – фьючерс, который еще бо­лее укрепляет взаимосвязь наличных и фьючерсных цен.

Именно принцип параллельности наличных и фьючерсных цен обусловливает эффективность операции хеджирования. Базовое определение хеджирования предполагает, что хеджер занимает на фьючерсном рынке позицию, финансово противоположную его позиции на наличном рынке. Поскольку наличные и фьючерсные цены имеют тенденцию двигаться вместе, прибыли и убытки на на­личном рынке будут компенсированы убытками и прибылью на фьючерсном рынке.

Результатом комбинации наличной и фьючерсной позиций яв­ляется снижение изменчивости комбинированной позиции по сравнению с изменчивостью одной наличной позиции. Параллель­ность обеспечивает постоянное снижение изменчивости, посколь­ку цены наличной и фьючерсной позиций изменяются взаимосвя­зано.

Хотя корреляция в изменениях наличных и фьючерсных цен всегда предполагалась достаточно высокой, она не является иде­альной. Как результат хедж редко бывает идеальным. Поэтому в хеджировании сохраняются определенные элемен­ты риска. Однако оставшийся риск является относительно неболь­шим по сравнению с риском в отсутствие хеджирования.

Вторым принципом фьючерсных цен является конвергенция. Наличная и фьючерсная цены будут практически совпадать, или конвергировать, в конце срока фьючерсного контракта. При при­ближении срока поставки уменьшаются связанные со временем расходы на хранение. Когда фьючерсный контракт приближается к истечению, он становится близким субститутом наличного товара, поскольку это контракт на поставку наличного товара. В момент истечения владение фьючерсным контрактом представляет собой практически то же самое, что и владение контрактом на немедленную поставку наличного товара. Соответственно он должен иметь такую же цену, что и наличный товар, т.е. фьючерсная цена должна совпасть с наличной ценой. Если бы этого не происходило, воз­ никла бы возможность арбитражных операций между наличным и фьючерсным рынками.

При этом некоторые технические факторы могут дать фьючерсным ценам надбавку или скидку к наличной цене, и они не совпадут.

На нормальном рынке конвергенция фьючерсных и наличных цен представляет собой потерю временной премии, которая связа­на с фьючерсным контрактом. По мере того как проходит время и число месяцев, в течение которых товар должен храниться, умень­шается, надбавка фьючерсных контрактов над наличными ценами падает.

Падение фьючерсных цен от надбавки, равной полным расхо­дам на хранение по сравнению с наличными ценами, до паритета с наличными ценами представляет собой важный фактор в экономи­ке большинства товаров длительного хранения.

Именно тесное соотношение между наличными и фьючерсны­ми ценами, т.е. параллелизм и конвергенция, позволяют спекулян­там использовать фьючерсные рынки для спекуляции на измене­нии наличных цен. Поскольку фьючерсные цены связаны с налич­ными ценами в будущем, спекулянт, способный предсказать изменения в цене наличного товара, может использовать рычаговый эффект фьючерсного контракта для получения прибыли от своего прогноза. Конечно, если его прогноз неверен, рычаговый эффект сработает в обратном направлении.

Фьючерсные цены реагируют на изменение наличной цены. Наибольшему влиянию со стороны наличной цены подвержены фьючерсные цены самого близкого месяца поставки, поскольку они скоро станут наличными ценами. Отдаленные фьючерсные месяцы менее восприимчивы, поскольку участники рынка предпо­лагают, что-то, что воздействует на наличную цену сегодня, может не повлиять на нее позднее.

На фьючерсные цены влияют и ожидания участников рынка. Угроза чрезвычайных событий – военных действий, забастовок – может повысить фьючерсные цены задолго до наступления реаль­ных событий.

Надбавка, на которую цены фьючерсных контрактов превышают наличную цену в любой момент, определяется тем, что принято называть «издержки поставки» (cost-of-carry). Этот термин обозна­чает издержки, связанные с покупкой и доставкой (или хранением) товара за определенный период времени. В структуре этих издер­жек присутствуют три компонента:

• расходы по хранению;

• расходы по страхованию;

• банковский процент, выплачиваемый на стоимость запасов за период хранения наличного товара.

Из всех этих компонентов процентная ставка является наибо­лее переменчивой величиной. Величина финансовых издержек составит денежную сумму, которая будет использована (или взята в кредит) для покупки наличного товара, умноженную на соответствующую процентную ставку за период, когда этот товар содержался (напри­мер, за три месяца).

Для некоторых товаров, например для драгоценных металлов, сумма процентов будет основным компонентом издержек. Это объясняется тем, что объем места для хранения большой стоимо­сти золота или платины относительно невелик, и плата за хране­ние не будет значительной. Следовательно, расходы на проценты будут основным фактором в изменении цен на драгоценные ме­таллы. Для массовых товаров, таких как зерновые или нефтепро­дукты, где требуется большой объем складских помещений для хранения товаров большой стоимости, издержки хранения будут доминировать над расходами на проценты в определении изменений базиса.

Рынок контанго и рынок бэквардейшн. Если соотношение на­личных и фьючерсных цен описывается соотношением с полными издержками, то такая си­туация называется рынок контанго. Если для нескольких фьючерс­ных контрактов, имеющих различные даты истечения, фьючерс­ная цена ближайшего контракта меньше фьючерсной цены более отдаленного контракта, то такая ситуация называется нормальным контанго.

Бэквардейшн представляет собой рынок, на котором фьючерс­ные цены ниже наличных. Это условие может возникнуть, только если фьючерсные цены определены другими условиями (или кро­ме них), чем фактор издержек. Если же соотношение цен налич­ные — фьючерс определяет только фактор издержек, то фьючерс­ные цены не могут быть ниже, чем наличные.

Другой термин, обычно связанный с фьючерсными рынка­ми, – нормальное бэквардейшн. Этот термин используется для обо­значения рынка, где фьючерсные цены ниже ожидаемых наличных (цен с полными накладными расходами), но при этом фьючерсная цена ближайшего контракта выше фьючерсной цены более дальне­го контракта.

Термины «контанго» и «бэквардейшн» могут быть использова­ны для описания всех моделей фьючерсных цен – от цены на бли­жайший месяц до цены на самый дальний месяц. Рынок контанго характеризуется прогрессивно повышающимися фьючерсными ценами, по мере того как время поставки удаляется, а рынок бэк­вардейшн – прогрессивно снижающимися фьючерсными ценами по мере удаления сроков поставок.

Рынок контанго – это тот рынок, на котором большее количество времени складывается соотноше­ние цен, основанное на издержках поставки, в то время как рынок бэквардейшн – это рынок, на котором фьючерсные цены не соот­ветствуют ценовому соотношению, основанному на издержках по­ставки, и в частности, на котором фьючерсные цены существенно ниже рассчитанных с помощью формулы издержек. Время от вре­мени многие фьючерсные рынки имеют цены в бэквардейшн.

Концепция базиса на товарных фьючерсных рынках

Поскольку имеются существенные различия между реальными то­варами и финансовыми инструментами в вопросе взаимосвязи цен наличных и фьючерсных рынков, эту проблему рассматривают отдельно. Однако независимо от того, идет ли речь о товарах длительного хранения, таких как металлы или нефтепродукты, или о финансовых инструментах, и в том, и в другом случае необходимо понимать, что фьючерсные рынки имеют солидную основу в реаль­ности. Поэтому цены фьючерсных рынков – это не продукт слу­чайного взаимодействия спекулятивных сил, оперирующих на фьючерсных рынках, а результат взаимодействия спроса и предло­жения реальных товаров или финансовых инструментов на налич­ном рынке, спроецированный в будущее.

Реальные товары можно продать и купить на двух отдельных, но связанных рынках: наличном и рынке фью­черсных контрактов. Наличный рынок — это место, где товар ме­няет владельца за определенную цену.

Базис представляет собой разницу между ценой товара на на­личном рынке в конкретном месте и ценой аналогичного товара на фьючерсном рынке. Он рассчитывается путем вычитания цены на фьючерсном рынке из наличной цены; при этом обычно имеется в виду ближайший фьючерсный месяц.

Базис бывает положительный, отрицательный и нулевой. Если базис положительный, то цена наличного рынка превышает фью­черсную цену, или, говоря иначе, идет с надбавкой к фьючерсной цене.

Хотя, существует высокая степень корреляции между ценами наличного и фьючерсного рынков, од­нако базис – непостоянная величина. Поскольку цены наличного и фьючерсного рынков постоянно изменяются, то базис становит­ся шире или уже. В некоторые периоды цены наличного рынка по­вышаются быстрее, чем фьючерсные котировки, или же падают быстрее, чем фьючерсные. В другие периоды фьючерсные цены могут обгонять наличные цены в обоих направлениях.

На размер базиса влияют следующие факторы: прежде всего – это спрос и предложение на опре­деленный период, объемы переходящих запасов товаров, прогноз на производство продукции в текущем году, предложение и спрос на аналогичную продукцию, экспорт и импорт товаров, наличие мощностей для хранения, транспортные расходы, расходы на стра­хование, сезонные колебания цен и ряд других.

Базис может быть разделен на два компонента: базис расходов по хранению и базис места.

Базис определяется двумя основными принципами формиро­вания фьючерсных цен. Первый принцип говорит, что когда на­личные цены изменяются, то фьючерсные цены изменяются при­мерно на ту же величину. Это означает, что базис будет относитель­но постоянным при изменении цен. Второй принцип формирования фьючерсных цен – это то, что наличные и фьючерсные цены имеют свойство сближаться со вре­менем и будут равны в пункте поставки в момент истечения фью­черсного контракта. На рынке с накладными расходами базис за­висит от величины этих расходов. Наличные и фьючерсные цены конвергируют на величину, примерно равную изменению наклад­ных расходов. Поскольку накладные расходы сокращаются по мере приближения контракта к истечению, базис хранения также уменьшается. Это означает, что в момент истечения наличные и фьючерсные цены в пункте поставки должны быть одинаковыми.

Естественно, наличные и фьючерсные цены подвергаются ко­лебаниям спроса и предложения, и поэтому реальный базис хране­ния и его изменение во времени будут существенно более колеблю­щимися, чем это вытекает из теории.

Когда фьючерсные рынки находятся в перевернутом состоя­нии, базис также сужается в момент истечения. Однако при этом базис колеблется больше, поскольку его значение на перевернутом рынке не связано с накладными расходами.

Разница между наличными ценами в разных местах страны связана с транспортными издержками, сложившимися потоками товаров и ситуацией спроса и предложения на каждом локальном рынке.

Поскольку в разных районах страны существуют различные на­ личные цены, то имеется единственный базис для каждого места. Разница между наличной ценой в пункте поставки и наличной це­ной на местном рынке называется местным, или транспортным, ба­зисом.

Разница между фьючерсными ценами и ценами близкого на­личного товара называется товарным базисом.

Динамика базиса. Базис изменяется, когда изменяются факто­ры, влияющие на наличные и фьючерсные цены. Изменения бази­са можно разделить на два компонента: систематические и несис­тематические изменения базиса.

Систематические изменения базиса вызываются снижением на­кладных расходов во времени. Как только фьючерсный контракт приближается к истечению, величина издержек по хранению запа­сов снижается. На рынке с полными накладными расходами на­личные и фьючерсные цены будут сближаться постоянно на вели­чину, примерно равную накладным расходам на единицу времени.

Если разни­ца между наличной и фьючерсной ценами не равна полным на­кладным расходам, базис также будет сужаться во времени, но бо­лее медленным и менее предсказуемым образом. На перевернутом рынке наличные и фьючерсные цены конвергируют в момент исте­чения срока контракта, но темп конвергенции является непредска­зуемым. На перевернутом рынке изменения базиса непредсказуе­мы по своей природе.

Несистематические изменения базиса являются беспорядочны­ми и непредсказуемыми по природе. Они могут быть как неболь­шими, так и крупными, и связаны с различными изменениями в на­личных и фьючерсных ценах. Наиболее реалистичная картина бу­дет показывать наличные и фьючерсные цены с тенденцией к повышению во времени; при этом разница между двумя ценами (т.е. базис) будет сужаться относительно постоянно, но со случай­ными отклонениями. Конечно, ценовая тенденция равным обра­зом может быть и понижающейся.

Существуют термины, которые часто используются для описа­ния динамики базиса во времени. Усиление базиса – термин, ис­пользуемый для описания такого изменения базиса, при котором наличная цена повышается в течение определенного периода вре­мени относительно фьючерсной цены. Другими словами, налич­ная цена становится более твердой но сравнению с фьючерсной.

Такая динамика может иметь место и при повышении цен и при их понижении, так как она отражает изменения в соотношени­ях между наличной и фьючерсной ценами, а не фактический уро­вень цен.

Ослабление базиса наблюдается, когда наличная цена понижа­ется относительно фьючерсной цены в течение определенного пе­риода времени. При этом наличная цена становится менее устой­чивой, чем фьючерсная. Так же как и при усилении, базис может стать слабым, и когда уровень цен понижается, и когда повышается, так как динамика базиса отражает соотношение, а не уро­вень цен.

В отношении изменения базиса используют и такие характеристики, как расширение и сужение базиса. Когда базис движется к нулевой отметке, говорят, что он сужается: абсолютная разница между наличными и фьючерсными ценами становится уже. Рас­ширение базиса происходит, когда он уходит от нулевой линии и абсолютная разница между наличными и фьючерсными ценами возрастает.

Специфическое цифровое значение бази­са зависит от типа существующего рынка. В частности, когда фью­черсные цены выше наличных (рынок контанго), цифровое значе­ние базиса будет уменьшаться (или станет более отрицательным); при этом базис сужается. Соответственно обратная ситуация сло­жится, когда фьючерсные цены изначально ниже наличных, т.е. существует перевернутый рынок. В этом случае цифровое значение базиса возрастает (базис становится более положительным), когда базис расширяется, и уменьшается (становится менее положитель­ным), когда базис сужается.