finantial

Метод акцiонерної вартостi базується на ЧСВ-пiдходi, але розширює його. Iстотна вiдмiннiсть цього методу є в тому, що вiн дивиться на проект бiльше з точки зору iнвестора i менше на внутрiшнi фактори, що керують привабливiстю проекту. Тому вiн є системним методом, а не iнкрементальним, який дiє за наростаючою i зосереджений тiльки на самому проектi.

Спосiб, в який працює метод, концептуально є дуже простим. Загальна вартiсть компанiї вивчається на основi “до i пiсля”. Потрiбно зрозумiти, якими засобами компанiя оцiнюється ринком

употочний час.

Узалежностi вiд галузi, вiдношення цiн до прибуткiв або цiн до чистих активiв можуть пiдказувати те, яким є стан компанiї порiвняно з конкурентами. Спiвставлення ключових характеристик з тими, що мають конкуренти, допомагатиме визначити положення компанiї на ринку. Рiзниця у рейтингу є оцiнкою, яку ринок дає здатностi менеджерiв нарощувати прибутковiсть бiзнесу. Якщо вони мають високу довiру, то капiталiзацiя компанiї буде високою вiдносно тих, що рiвнi з нею за статусом.

Потiм до нового проекту або придбаної компанiї застосовують пiдхiд доданої вартостi i розглядають всi вищевказанi пiдходи до оцiнювання, щоб побачити наявний вплив. Вплив на чисту вартiсть активу, майбутнi прибутки i покриття боргу можна визначити вiдносно легко, пiсля чого додати до моделi компанiї сценарiї грошових потокiв, розробленi для методу ЧСВ. Тепер починає дiяти важливий елемент процесу додавання вартостi, оскiльки потрiбно оцiнити вплив нового проекту на рейтинг компанiї. Серед речей, якi потрiбно оцiнити, мають бути:

•вплив на положення вiдносно конкурентiв;

•можливi реакцiї конкурентiв i змiна рiвня конкуренцiї;

•вплив на сприйняття менеджменту;

•вплив на сприйняття аналiтикiв;

•вплив на кредитний рейтинг;

•прирiст або зниження рентабельностi;

•вплив на дивiдендну полiтику;

•вплив на бету акцiї.

153

Долучення нового проекту до бiзнесу може впливати на всю манеру сприйняття бiзнесу i вiдтак фундаментально змiнити рейтинг акцiй. Пiдхiд доданої вартостi намагається холоднокровно дивитися на позицiї компанiї до i пiсля, а результатом, що вимiрюється, є зростання вартостi акцiй для наявних iнвесторiв. Пiдхiд акцiонерної доданої вартостi дає вражаючi можливостi для актуарiїв, оскiльки вiн по сутi є дуже складним i вдосконалюється вiд точного математичного моделювання всiх взаємозв’язкiв i циклiв оберненого зв’язку, яке гарантує, що всi наслiдки проекту продуманi. Це дає далекоглядному менеджменту можливiсть прийняти новi вражаючi лiнiї поведiнки, якi добре сприймаються ринком i якi могли бути упущеними, якщо б проект оцiнювався на вузькiй основi, тобто розглядали б тiльки його.

Iншi вживанi методи

Окупнiсть Для багатьох компанiй вирiшальним є грошовий потiк, тому швидкiсть, з якою компанiя може вiдшкодувати початковi iнвестицiї, є життєво важливою. Для малих швидкозростаючих компанiй, яким важко дiстати позику i в яких вже багато акцiонерiв, окупнiсть стає ключовим фактором. Перiод окупностi визначається як час, потрiбний для того, щоб накопичений грошовий потiк став нульовим.

Проекту з бiльш швидким перiодом окупностi буде надано перевагу. Альтернативно метод може бути використаним, щоб iдентифiкувати проект, який породжує найбiльше фондiв за конкретний перiод, скажiмо, за 3 роки. Метод має вiдносно мале значення там, де термiн окупностi набагато бiльший трьох рокiв.

Номiнальнi доходи Це є варiантом окупностi, коли просто порiвнюють вiдношення утвореної готiвки до спожитих грошей протягом певного перiоду. Це дає приблизну уяву про вiдносну рентабельнiсть проектiв та є адекватним пiдходом, коли можна швидко побачити, що вiдношення велике. I тут термiн, вiдносно якого робиться таке оцiнювання, має бути коротким.

154

Стратегiчна вiдповiднiсть Стратегiчна вiдповiднiсть нормально утворюватиме частину будь-якого проекту, оскiльки кожен проект потрiбно поставити у логiчну вiдповiднiсть бiзнесу, виходячи з його меж компетенцiї, ресурсiв i споживчої бази. Iнодi нове нове прибуття в дiловий сектор не можна обґрунтувати з чисто фiнансової точки зору, але але воно робиться через погляд на шлях, в якому рухається iндустрiя.

Iснує паралель з методами, висвiтленими вище, коли враховуються кiлька сценарiїв. Рiзниця тут у тому, що вибирається конкретний сценарiй майбутнього бiзнесу i розробляється бiзнесвiдповiдь на припущення, що цi прогнози виправдаються. Подiбнi iнвестицiї можуть пожинати великi плоди, якщо майбутнє розвивається так, як передбачалося, i також є можливостi здобути фору, будучи попереду всiх. Якщо обставини не складаються, як очiкується, проект має пiддаватися ретельному спостереженню, щоб обмежити потенцiйнi втрати. В галузi страхування ми бачимо протягом останнiх десяти рокiв значнi змiни в методах розподiлу, i багато iнвестицiй, що робляться, можуть бути виправданими тiльки на стратегiчному ґрунтi.

Отже, якщо бiзнес “робить правильнi речi”, то потрiбний прибуток є побiчним продуктом, а не вирiшальним фактором. Сферою актуарiїв є розвиток бiльш витонченi моделi, що будуються на основi в точностi цих “важких для вимiру” вигiд. Справдi, будь-який проект може разом з цим приносити невiдчутнi вигоди, якi можливо оцiнити, якщо докласти достатнiх розумових зусиль.

Цiна можливостi Є дуже простим зробити проект, що може задовольняти бiзнесовi критерiї для прийняття, але який не є найкращим шляхом подальшої дiяльностi. Може iснувати певна альтернативна можливiсть, яка навiть краще, але не розглядалася. Метод цiни можливостi запитує: “Якими є альтернативнi шляхи вкладення цих грошей i яких прибуткiв можна при цьому досягти?”

Крiм користi, яку цей метод дає для допомоги визначення кращих альтернатив, вiн також у деяких випадках може виправдати витрати, коли є надлишок капiталу, який з певних причин неможливо iнвестувати, щоб мати прибуток розмiром

155

цiни капiталу. В iнтересах компанiї може бути iнвестувати в цей проект доти, доки вiн дає кращий прибуток, нiж альтернатива з подiбним ризиком, навiть якщо цей прибуток менший за справжню цiну капiталу. Потрiбно пам’ятати, що повернення капiталу акцiонерам є можливим варiантом, але можуть бути фрикцiйнi витрати, якщо компанiя захоче залучити капiтал у деякий майбутнiй момент.

Це не є в дiйсностi новим методом, оскiльки всi його частини можна включити в основнi методи; вiдмiннiсть полягає саме у тому, що вiн фокусує увагу на альтернативах.

Порогова рентабельнiсть Це знов не є новим методом, бо вiн може використовуватися як частина попереднiх методiв. Наголос є на тому, що компанiя встановлює цiльову норму доходностi, або порогову рентабельнiсть. Типово вона може бути досить високою i помiтно перевищувати справжню вартiсть капiталу. Наприклад, компанiя може встановити цiльовий прибуток за капiталом на рiвнi 20 %, щоб зосередитися тiльки на найбiльш прибуткових проектах. Тiльки проекти з додатною дисконтованою 20-ма % ЧСВ або ж з ВНП, що перевищує 20 %, повиннi проходити першiй вiдсiв.

У реальностi, у проектi-переможцi, скорiш за все, наголос буде зроблено на потенцiйних прибутках для демонстрацiї високого доходу, але ризик буде недооцiненим. Дiйсно отриманий прибуток в прийнятих проектах схильний тому бути значно нижчим, нiж у бiзнес-планi. Пiдхiд має перевагу в тому, що видiляються проекти зi справдi високим потенцiалом, якi, якщо ними добре керують, будуть приносити великi прибутки. Зворотним боком монети є те, що багато чудових менш ризикових проектiв, якi приносили б хорошi доходи вище вартостi капiталу (але нижче порогової рентабельностi), нiколи не розглядатимуться.

Були опитанi компанiї рiзних розмiрiв стосовно норм доходностi. Виявилося, що середнє порогове значення для ВНП становить 17,1 %, що дуже багато порiвняно з довгостроковим прибутком, досягнутим за акцiями.

Оцiнювання ризикових проектiв Там, де природа проекту є такою, що майбутнi грошовi потоки мають дуже високий сту-

156

пiнь невизначеностi, нам потрiбно розглянути альтернативнi методи оцiнки проектiв.

Моделювання

Змоделювавши проект з метою його оцiнити, ми можемо бажати застосувати аналiз чутливостi (sensitivity analysis), щоб побачити, як вартiсть проекту змiнюється за рiзних майбутнiх обставин. Ми беремо кожне ключове припущення i оцiнюємо його вплив на ЧСВ в умовах, коли з’являються найбiльш оптимiстичнi i найбiльш песимiстичнi результати. В такий спосiб ми можемо визначити тi змiннi, якi мають найбiльший вплив на результати проекту, i тому визначити, де потрiбно найбiльше iнформацiї (i коли прогнози неприйнятнi, суперечливi або несумiснi).

Проте аналiз чутливостi не дозволяє нам розглядати взаємовiдносини мiж вхiдними змiнними. Щоб зробити це, нам потрiбне “тестування сценарiїв”, де ми розглядаємо певну правдоподiбну комбiнацiю вхiдних даних i дивимося, який вплив вона матиме на проект. Але навiть у тестуваннi сценарiїв використовується обмежена кiлькiсть правдоподiбних комбiнацiй, якi можуть включати найбiльш оптимiстичний та песимiстичний сценарiї, а можуть i нi. Щоб розглянути всi можливi комбiнацiї, нам потрiбно використати моделювання.

Тут ми оглянемо в цiлому розподiл можливих результатiв проекту. Для цього нам потрiбнi:

•Модель проекту (зазвичай комп’ютерна), що дає взаємозалежностi та серiальнi кореляцiї.

•Визначення ймовiрностей для розподiлiв ключових змiнних (можливо, дослiджених за допомогою тестування чутливостi).

•Моделювання грошових потокiв багаторазово, з використанням значень, взятих випадково з розподiлiв можливих вхiдних змiнних.

•Запис i впорядковування вихiдних даних для оцiнки їхнiх iмовiрнiсних розподiлiв.

157

Проте зауважимо, що цi процеси критично залежать вiд:

•вiдповiдної конструкцiї моделi;

•вiдповiдних оцiнок iмовiрнiсних розподiлiв вхiдних даних.

Зазначене вище є окремою проблемою, коли будiвник моделi не знайомий з областю, що моделюється.

Iмовiрнiснi дерева Часто проект складається з численних iнвестицiйних рiшень, рознесених у часi, причому вибiр, доступний у певний момент, залежить вiд рiшень, зроблених на бiльш раннiх стадiях, так що початковi рiшення будуть обмежувати майбутнiй вибiр (але не остаточно зв’язувати нас у майбутнiх дiях). У той самий час, пiзнiшi рiшення можуть бути зробленi так, щоб отримати вигоду вiд попереднього досвiду та умов, що переважають зараз. Метод iмовiрнiсних дерев дозволяє дослiджувати проекти, що мають таку структуру, в якiй частковi оцiнки ймовiрностей майбутнiх подiй можуть бути вдосконаленими у свiтлi початкового досвiду.

Ймовiрнiсне дерево будують так:

•вiдображають можливi вибори, починаючи з початкового рiшення за проектом, та вiдгалужують вiд нього зображення всiх можливих майбутнiх виборiв;

•приписують оцiнки майбутнiх грошових потокiв до кожного майбутнього вибору;

•оцiнюють iмовiрностi для кожного грошового потоку;

•використовують стандартнi обчислення математичних сподiвань, приєднуючи як часову вартiсть грошей, так i ймовiрностi, щоб оцiнити оптимальнi вибори в кожний майбутнiй часовий перiод;

•працюють з кiнця, з останнього рiшення, до сьогодення, щоб встановити найкращий (тобто такий, що дає найвищу ЧСВ) шлях.

Надiйний еквiвалент Якщо рiвень ризику може змiнюватися вiдповiдно до природи конкретної речi, що оцiнюється, ми повиннi використовувати суттєво рiзнi дисконтнi ставки для кожного елементу. Щоб уникнути цього, окремi (ризиковi) грошовi

158

потоки, що проектуються, замiнюють їхнiми надiйними еквiвалентами – тобто у проектованому елементi грошового потоку робиться поправка лише на ризик. Таким чином створюють серiю “надiйних” грошових потокiв, якi потiм можуть дисконтуватися за єдиною нормою прибутку.

Результати оцiнювання Зазвичай результат обчислення ЧСВ має сприйматися як задовiльний, якщо вiн є додатним, а результат обчислення ВНП – якщо вiн перевищує заздалегiдь встановлену спонсором “порогову рентабельнiсть”. Перiод окупностi має сприйматися як задовiльний, якщо вiн коротший за заздалегiдь вказаний спонсором перiод.

Результати цих обчислень дають грубу первiсну оцiнку фiнансової життєздатностi проекту. Грубу уяву про чутливiсть результатiв до змiн у припущеннях можна отримати, припускаючи, що всi витрати стають (скажiмо) на 10 % вищими, нiж найбiльш вiрогiднi величини, а всi доходи стають (скажiмо) на 10 % меншими за найбiльш вiрогiднi величини. Отриманi результати можуть показувати (якщо вони незадовiльнi), що подальший аналiз не потрiбен без певних фундаментальних змiн у проектi. Якщо ж, однак, результати задовiльнi, то не достатньо зупинятися на цьому, а потрiбно провести належний аналiз ризику, як вказано нижче.

На початкових етапах аналiзу зазвичай є доречним виключення вiд’ємних грошових потокiв, пов’язаних з корпоративним податком, оскiльки вони залежатимуть вiд прийнятого методу фiнансування. На кiнцевому етапi, коли пiдготовлюють представлення iнвестицiй, вiд’ємнi грошовi потоки, що виникають у зв’язку з корпоративним податком, можуть бути оцiненi (враховуючи вiдповiднi часовi запiзнення при зборi податкiв) та дисконтованi, щоб одержати належне зниження ЧСВ.

Аналiз i управлiння ризиками

Ми побачили, як дисконтна ставка має враховувати систематичний ризик. Iмовiрнiсний ризик треба враховувати через аналiз специфiчного ризику. На практицi iнодi складно визначити, у яку з цих двох категорiй має потрапляти специфiчний

159

ризик, але потрiбно протистояти спокусi класифiкувати багато ризикiв як систематичнi для зменшення аналiтичної роботи.

Коли ми користуємося словом “ризик”, ми розумiємо або подiю, що призводить до змiни вiд найбiльш вiрогiдного результату в будь-якому напрямi (наприклад, ризик руйнацiї конструкцiї), або ймовiрнiсть такої подiї. Багато ризикiв є негативними, тому що вони погiршують наслiдки проекту, коли трапляються, але аналiз має врахувати можливi сприятливi змiни таким самим чином.

Щоб дiяти з ризиками, що притаманнi данiй дiяльностi, перш за все нам потрiбно iдентифiкувати їх. Потiм нам потрiбно аналiзувати їх, оцiнюючи частоти появи i наслiдки при їхнiй появi. Ми повиннi тому розглянути можливостi пом’якшення ризикiв втрат зменшенням частоти появи, або зменшенням несприятливих наслiдкiв при їхнiй появi, або обома способами. Наступний крок – розглянути вартостi можливих пом’якшувальних варiантiв, щоб побачити, чи є вони фiнансово життєздатними, чи нi, i тодi видiлити найкращу комбiнацiю пом’якшувальних варiантiв. Залишковi ризики є тими, якi повиннi прийняти спонсори й iнвестори. В цiй точцi потрiбне рiшення, чи продовжувати з проектом, чи нi. Якщо це так, то нам потрiбний контроль залишкових ризикiв, через ряд заходiв, який включає:

•регулярне стеження за ринками;

•плани дiй при передбачених та непередбачених змiнах;

•призначення ризикових наглядачiв;

•регулярнi огляди менеджменту.

Отримання розподiлiв ЧСВ

Iснують два основнi шляхи, якими можливо отримати ймовiрнiсний розподiл ЧСВ для проекту в цiлому. Перший – це побудова серiї сценарiїв майбутнього, кожен з яких представляє комбiнацiю можливих наслiдкiв для головних ризикових подiй i має свою ймовiрнiсть появи, яка одержується комбiнацiєю ймовiрностей рiзних незалежних компонент ризику.

Наслiдки, вiдiбранi для цiлей сценарного аналiзу, часто є середнiми точками областей можливих значень; наприклад, якщо

160

iснує 80 %-вий шанс, що капiтальнi витрати лежатимуть мiж 40 та 42 млн фунтiв, та 20 %-вий шанс, що вони лежатимуть мiж 42 та 50 млн фунтiв, можна змоделювати два пiдсценарiї, де у першому витрати становлять 41 млн фунтiв з iмовiрнiстю 80 %, у другому – 42 млн фунтiв з iмовiрнiстю 20 %. Якщо кожен з цих двох пiдсценарiїв для витрат капiталу був би скомбiнований зi, скажiмо, 4 сценарiями валового доходу та 3 сценарiями поточних витрат, ми б згенерували загалом 2 × 4 × 3 = 24 сценарiї.

Iнодi можна здiйснити простий аналiз сценарiїв узагалi без використання комп’ютера. Для кожного сценарiю пiдраховується ймовiрнiсть його появи i ЧСВ при появi. За припущення, що сценарiї охоплюють усi можливi наслiдки, принаймнi значущi, вiдповiдний результат буде давати наближений iмовiрнiсний розподiл ЧСВ проекту.

Другий основний метод – це побудова комп’ютерної стохастичної моделi, у якiй моделюються рiзноманiтнi ризики, пiсля чого виконується серiя iмiтацiй (комп’ютерних моделювань), щоб одержати ймовiрнiсний розподiл ЧСВ. Хоча iнодi цей метод є кращим, практичний досвiд показав, що чисельнi припущення, якi робляться при побудовi моделi, є настiльки грубими, що часто виникають сумнiви, чи можна покладатися на результати зi ступенем довiри, достатнiм для виправдання докладених зусиль i витрат. Серйознiшою є небезпека втрати ключових факторiв i припущень з поля зору при розглядi результатiв такої моделi, тодi як зусилля у проведеннi ручного сценарного аналiзу спонукають аналiтика зосередитися на важливих ризиках i припущеннях. Однак, незважаючи на це, порiвняно проста стохастична модель може бути дуже корисною для моделювання однiєї конкретної дiяльностi проекту, коли припущення, на яких ґрунтується модель, i її обмеження можна тримати в полi зору.

Пiсля отримання ймовiрнiсного розподiлу ЧСВ для проекту в цiлому часто виявляється, що певнi отриманi ЧСВ є неприйнятно низькi або вiд’ємнi. Деяким з цих несприятливих ЧСВ можуть бути приписанi низькi ймовiрностi появи, i спонсор може бути пiдготовленим для прийняття цих ризикiв. Проте в iнших випадках ЧСВ можуть бути настiльки несприятливими, що навiть при малих iмовiрностях появи вони неприйнятнi.

161

Обчислення потрiбної норми прибутку для проекту

Використання вартостi капiталу для пiдрахунку чистої сучасної вартостi при просiюваннi проектiв гарантує, що будуть запущенi тiльки тi проекти, якi покращуватимуть дохiд акцiонерiв, за умови, що в ньому є поправка, щоб вiдобразити ризик проекту.

Iсторичнi данi про вартостi iснуючого капiталу компанiї не є доречними. Що важливе, то це поточна вартiсть залучення додаткового капiталу для компанiї з метою впровадження проекту. Один спосiб – подивитися на цю вартiсть як на норму прибутку, яка має бути отримана на капiтал, щоб iснуючi акцiонери не отримали нi вигоди, анi невигоди. Можна розсудити (помилково), що потрiбно подивитися на джерела, з яких надходитиме додатковий капiтал для проекту. Таким чином, якби весь капiтал був залученим з внутрiшнiх резервiв або за допомогою випуску нових акцiй, вартiсть капiталу була б рiвною загальнiй нормi прибутку, яку очiкувалося б одержувати акцiонерами на їхнi iснуючi акцiї. Проте, якби весь капiтал залучався би позикою з фiксованим вiдсотком, це була б чиста вартiсть капiталу пiсля врахування податкових пiльг i вiрогiдної майбутньої iнфляцiї, що потрiбно було б взяти за вартiсть капiталу. Якщо частину капiталу залучено через акцiї, а частину через позичання, нам потрiбно подивитися на середньозважену вартiсть.

Проте, можна переконливо аргументувати те, що не є суттєвим, звiдки у дiйсностi надходить фiнансування конкретного проекту, що розглядається, та що насправдi суттєвими є нормальна вартiсть залучення капiталу для компанiї, яка береться як середньозважена з вагами, що базуються на оптимальному для компанiї розподiлу капiталу на акцiонерний i борговий. (Якщо теперiшня структура компанiї не є оптимальною, то її можна зробити оптимальною окремим рiшенням.)

Вартiсть позичкового капiталу має братися як вартiсть у реальних термiнах нового запозичення для компанiї, через взяття вiдповiдної рiзницi з поточним очiкуваним загальним прибутком за iндексованими облiгацiями, врахування кредитного рейтингу, та множення на 1 − t, де t – очiкувана ставка корпора-

тивного податку. Вартiсть акцiонерного капiталу має братися

162