finantial

акцiй, якщо компанiя успiшна. У той же час, дивiденди можуть не сплачуватися взагалi, якщо компанiя неуспiшна. Iнвестори бажатимуть знати про прибутковiсть компанiї, ефективнiсть, прибутки звичайних акцiонерiв i дивiденди.

Коефiцiєнти, якi розкривають акцiонерну iнформацiю

Прибуток на акцiю (EPS) Коефiцiєнт прибутку на акцiю є

прибутком, що одержано на кожну звичайну акцiю:

прибуток на акцiю = прибуток вiд звичайної дiяльностi.

Iснують чималi розходження у тому, яку величину використовувати у знаменнику. Багато компанiй використовують прибуток до стягнення податку i вiдсоткiв. Бiльш поширеним, однак, є взяття чистого прибутку пiсля стягнення податкiв i всiх вiдсоткiв, включаючи дивiденди за привiлейованими акцiями.

Базовий прибуток на акцiю Ця величина обчислюється дiленням чистого прибутку або збитку, який вiдноситься до звичайних акцiонерiв, на середньозважену величину звичайних акцiй в обiгу протягом перiоду. Чистий прибуток або збиток, який вiдноситься до звичайнiх акцiонерiв, береться пiсля стягнення вiдсоткiв, оподаткування, прибуткiв за часткою меншостi, надзвичайних статей та привiлейованих дивiдендiв.

Розрiджений прибуток на акцiю Базовий прибуток на акцiю враховує лише тi звичайнi акцiї, що були в обiгу протягом перiоду. Проте компанiя може мати зобов’язання, якi розрiдять прибутки у майбутньому. У таких випадках потрiбна поправка на ефекти вiд усього потенцiйного розрiдження звичайних акцiй. Обчислення мають бути зробленi за тим припущенням, що усi права на конвертацiю й опцiони були виконанi повнiстю у перший день розрахункового перiоду. (Якщо дата випуску цiнних паперiв, починаючи з якої можна виконати права або опцiони, є пiзнiшою, потрiбно провести середньозважене обчислення.)

Важко зрозумiти, чому коефiцiєнт прибутку на акцiю має привертати так багато уваги. В рештi решт, кiлькiсть звичайних

123

акцiй є беззмiстовною величиною. Компанiя, що хоче залучити 1 млн грн, може випустити 1 млн акцiй по 1 грн, 2 млн акцiй по 50 коп або 10 млн акцiй по 10 коп.

Величина цього коефiцiєнту фактично використовується як основа для пiдрахунку вiдношення цiна/прибутки.

Вiдношення цiна/прибуток (P/E)

цiна/прибуток = ринкова цiна звичайної акцiї

прибуток на акцiю

Величина прибуткiв на акцiю в цiй формулi може бути iсторичною або прогнозованою.

Ринкова цiна акцiї включає все, що ринок знає про компанiю. Її зв’язок з прибутками дає уяву про думку ринку про компанiю. Якщо вiдношення цiни до прибутку високе, то це говорить про те, що компанiя як джерело доходiв є досить привабливою. Це може свiдчити про те, що ринок впевнений у тому, що ризик iнвестицiй у компанiю є малим, або що прибутки швидко зростатимуть.

Якщо цiна/прибуток є високим порiвняно з iншими схожими компанiями (з урахуванням вищевказаних факторiв), то це може означати, що цiна акцiї є завищеною.

В теорiї (i майже скрiзь на практицi) вiдношення цiна/прибуток змiнюється у результатi змiн цiни акцiї. На жаль, багато директорiв поводяться так, наче залежнiсть є оберненою. Вони, здається, припускають, що це вiдношення є фiксованим (або принаймнi “липким”) i що цiну акцiї можна пiдвищити повiдомленням вищих прибуткiв на акцiю.

Дивiдендний дохiд

(валовий) дивiдендний дохiд = ринкова цiна звичайної акцiї.

Зазначимо, що зазвичай означення включає валовий дивiденд, тобто дивiденд з урахуванням 10 %-ї податкової пiльги.

Дивiдендний дохiд вимiрює величину поточного доходу (дивiдендiв), який iнвестор одержує на одиницю iнвестування (цiну акцiї). Низький дивiденд може означати, що:

124

1)iнвестори очiкують, що дивiденди швидко зростатимуть;

або

2)цiна акцiї завищена.

Помiтимо, що дивiдендний дохiд не можна iнтерпретувати як очiкуваний прибуток за акцiєю, оскiльки вiн показує тiльки частку прибутку iнвестора – вiн iгнорує будь-який потенцiйний прирiст капiталу.

Покриття дивiденду та виплачувана частка

покриття дивiденду = прибутки на акцiю .

дивiденди на акцiю

Покриття дивiденду можна визначати як у “валовому”, так i у “чистому” сенсi.

Дивiденди виплачуються з прибуткiв. Компанiя не буде в змозi утримувати дивiденди на iснуючому рiвнi протягом довгого часу, якщо вони не покриваються доходами. З iншого боку, компанiя з високим рiвнем покриття дивiдендiв має бiльше можливостей для пiдвищення дивiдендiв у майбутньому.

Величину, обернену до покриття дивiденду, називають виплачуваною часткою. Вона вказує на те, яку частку прибутку, що вiдноситься до звичайних акцiонерiв, компанiя розподiляє у виглядi дивiдендiв.

EBITDA Звiт про прибутки i збитки показує, як прибуток вiд звичайної дiяльностi (операцiйний прибуток) вiдображає продажi (виручку) мiнус обiговi витрати, витрати на розповсюдження i адмiнiстративнi виртати. Суму операцiйного i фiнансового прибутку часто називають прибутком до сплати вiдсоткiв i податку. Проте, ця величина враховує витрати на амортизацiю. Деякi аналiтики вважають, що цi величини не надто слушно вимiрюються у рахунку прибуткiв i збиткiв, оскiльки суми, що стягуються, базуються на суб’єктивному аналiзi, i є велика свобода у пiдрахунку цих сум. Тому вони переважно акцентують увагу на прибутку до сплати вiдсоткiв, податку та амортизацiї (Earnings before Interest, Taxation, Depreciation and Amortisation1, EBITDA).

1В англомовному середовищi (й iнодi в україномовному) амортизацiю роздiляють на “зношення” вiдчутних активiв (англ. depreciation) та “амортиза-

125

Чистi активи на акцiю

капiтал звичайних акцiонерiв − невiдчутнi активи.

кiлькiсть випущених звичайних акцiй

Капiтал звичайних акцiонерiв означає залучений звичайний акцiонерний капiтал, рахунок акцiонерних премiй, резерв переоцiнки й iншi резерви.

Цей коефiцiєнт є приблизно тiєю сумою, яку акцiонери отримали б за кожну акцiю, якби компанiя негайно лiквiдувалася (у припущеннi, що можна покладатися на значення, наведенi у балансовому звiтi). Часто чиста вартiсть активiв буде порiвняною з цiною акцiї.

Головна проблема з цим коефiцiєнтом є у тому, що значення у балансових звiтах iсторичних розрахункiв вартостей не обо- в’язково вiдображують справжню величину активiв.

2.4.3 Облiковi коефiцiєнти

Єчотири основнi групи коефiцiєнтiв:

•тi, що вимiрюють рентабельнiсть;

•тi, що вимiрюють лiквiднiсть;

•тi, що вимiрюють ефективнiсть бiзнесу;

•тi, що вiдносяться до фiнансової структури бiзнесу (їх було обговорено вище).

Коефiцiєнти рентабельностi

Коефiцiєнти рентабельностi використовуються для перевiрки того, що компанiя створює прийнятний прибуток для її власникiв. Для порiвняння можуть бути використанi чисельнi показники: цифри попереднiх рокiв, коефiцiєнти, порахованi для подiбного бiзнесу, галузевi середнi, тощо. Менеджмент має розглядати причини, за якими будь-якi коефiцiєнти гiршi за очiкуванi, щоб побачити, чи можливо їх покращити.

цiю” невiдчутних (англ. amortisation). Ми не роздiляємо їх, у вiдповiдностi до iснуючих традицiй.

126

Прибуток на задiяний капiтал Прибуток на задiяний капiтал є найбiльш важливим коефiцiєнтом рентабельностi – часто його називають “основним коефiцiєнтом” або “рентабельнiстю iнвестицiй”. Вiн вимiрює зв’язок мiж iнвестованою в бiзнес сумою i прибутком, створеним для iнвесторiв. Коефiцiєнт може використовуватися для вимiрювання ефективностi використання менеджерами рiзних фiрм фондiв у їхньому розпорядженнi. Тому вiн є корисним при порiвняннi компанiй для iнвестування.

Обчислення прибутку на задiяний капiтал ускладнюється тiєю обставиною, що задiяний капiтал може вимiрюватися у декiлька рiзних способiв. Життєво важливим є те, щоб величина “прибутку” рахувалася у спосiб, узгоджений iз тим, що використовується для пiдрахування “задiяного капiталу”.

Основними формулами для прибутку на задiяний капiтал є

прибуток до стягнення вiдсоткiв i податку акцiонерний капiтал + резерви + довгостроковий борг,

прибуток до стягнення податку акцiонерний капiтал + резерви .

Перша формула визначає задiяний капiтал у термiнах загальної суми, iнвестованої у компанiю, разом акцiонерами i кредиторами. Щоб бути узгодженою, величина прибутку повинна показувати всю суму, створену в iнтересах цих iнвесторiв, i тому в неї входять сплаченi вiдсотки.

Прибуток на задiяний капiтал можна розбити на наступнi два “вториннi” коефiцiєнти.

Коефiцiєнт використання активiв

виручка

акцiонерний капiтал + резерви + довгостроковий борг

вiдображає iнтенсивнiсть, з якою активи використовуються.

Маржа прибутку (або коефiцiєнт рентабельностi продажiв)

маржа прибутку = прибуток до стягнення вiдсоткiв i податку,

виручка

який вiдображає прибутки, одержанi на одиницю продажiв.

127

Низька маржа у порiвняннi з iншими фiрмами у галузi може вказувати на рiзноманiтнi речi, наприклад:

•бiльш вiдсталий асортимент товарiв;

•маркетингова стратегiя “менша маржа i бiльший об’єм”;

•намагання пiдвищити частку на ринку;

•поганий менеджмент/надмiрнi витрати.

Змiни маржi прибутку з року у рiк теж будуть цiкавими для аналiзу. Такi змiни можуть свiдчити про змiну в будь-якому пунктi, вказаному вище. Ясно, що неможливо сказати, чи є добрим велике значення, чи поганим, без додаткової iнформацiї, яка б забезпечила контекст. Бiльше значення можна одержати пiдняттям цiн продажу. На жаль, це також бути вести до надмiрних цiн продуктiв компанiї порiвняно з конкурентами.

Зазвичай вiдповiдь множать на 100, щоб виразити її у вiдсотках.

Коефiцiєнти лiквiдностi

Хоча бiзнесу важливо бути прибутковим, сам по собi прибуток не є достатнiм для виживання. Бiзнес повинен мати достатню кiлькiсть доступних лiквiдних активiв, щоб гарантувати, що короткостроковi зобов’язання можна виконати, iнакше компанiю можуть змусити лiквiдуватися.

Коефiцiєнт поточної лiквiдностi

коефiцiєнт поточної лiквiдностi = поточнiпоточнi активипасиви .

Цей коефiцiєнт використовується для оцiнки того, чи буде компанiя здатною оплатити її рахунки протягом кiлькох наступних мiсяцiв. Вiн дає можливiсть порiвняти суму грошей, що має бути одержана у короткий термiн, з оцiнкою суми, яку потрiбно виплатити. Зазвичай низьке значення може вказувати на те, що у компанiї можуть бути проблеми з виплатами її кредиторам. Надмiрно високе значення може вказувати на те, що менеджмент

128

має занадто багато грошей, зв’язаних у непродуктивних короткострокових активах (готiвцi, складах, тощо).

Важко точно визначити, чим є низьке або високе значення для конкретної компанiї. Рiзнi галузi можуть мати дуже рiзнi “нормальнi” рiвнi. Загалом, вiдношення 2:1 розглядається як оптимальне. Проте це може бути надмiрним для бiзнесу, який має швидкий обiг акцiй i сталий притiк грошей (класичним прикладом є супермаркет). З аналогiчних мiркувань, вiдношення 2:1 може бути неадекватним для бiзнесу, що має нерегулярний притiк грошей. З цiєї причини багато аналiтикiв використовують цей коефiцiєнт, щоб подивитися на тренд протягом кiлькох рокiв. Раптова змiна буде причиною подальших дослiджень.

Коефiцiєнт термiнової лiквiдностi

коефiцiєнт термiнової лiквiдностi = поточнi активи − склади.

поточнi пасиви

Це iнший коефiцiєнт, нацiлений на спостереження короткострокової лiквiдностi. Вiн фокусує увагу на грошах, якi можна негайно виручити. Коефiцiєнт термiнової лiквiдностi вивчає, що може трапитися, якщо всi кредиторськi та дебiторськi рахунки будуть негайно поданими до сплати.

Коефiцiєнт термiнової лiквiдностi, суттєво менший за одиницю, є знаком того, що компанiя може може мати проблеми, щоб сплатити своїм кредиторам. Однак, деякi компанiї виживають з коефiцiєнтом, суттєво меншим за одиницю. Знов, саме вiдхили вiд нормального рiвня коефiцiєнту, а не його абсолютний рiвень, що цiкавить аналiтикiв.

Коефiцiєнт термiнової лiквiдностi ще вiдомий як “лакмусовий папiрець” або просто як “коефiцiєнт лiквiдностi”.

Коефiцiєнти ефективностi

Коефiцiєнти ефективностi пов’язанi з коефiцiєнтами лiквiдностi. Вони дають уявлення про ефективнiсть управлiння компонентами поточного капiталу. Зазначимо, що ця оцiнка буде досить грубою, оскiльки у рахунках фiгурують значення наприкiнцi року, проте сезоннi коливання можуть бути значними.

129

Коефiцiєнт оборотностi складiв Звичайно коефiцiєнт оборотностi складiв визначається як

коефiцiєнт оборотностi складiв = складиобiг × 365.

Його метою є оцiнити, якi склади має компанiя порiвняно з масштабом її дiяльностi. Вiн намагається показати, як довго у середньому тримаються склади. Коефiцiєнт оборотностi запасiв, що є менш швидким, нiж у iнших компанiй галузi, може вказувати на володiння великими неефективними складами. Цей коефiцiєнт буде сильно рiзнитися для рiзних видiв дiяльностi. (Спробуйте порiвняти м’ясну лавку на ринку та суднобудiвну компанiю!)

Склади включають готовi товари, незавершену продукцiю, витратнi та сировиннi матерiали. Одним iз ускладнень для коефiцiєнту є те, що величини складiв можуть пiддаватися сезонним змiнам. Також величина, приписана складам, залежатиме вiд використаного методу облiку.

Дуже поширеним варiантом визначення є використання наступної формули (або оберненої до неї):

склади коефiцiєнт оборотностi складiв = витрати на обiг × 365.

Коефiцiєнти оборотностi дебету та кредиту Це є мiрою середньої тривалостi часу, який потрiбний для закриття дебiторських рахункiв

дебет

коефiцiєнт оборотностi дебету = продажi у кредит × 365.

Знов, бажано, щоб для цього вiдношення час був якомога коротшiм. Найкращим для грошових потокiв компанiї є те, щоб позичальники розраховувалися настiльки швидко, наскiльки це можливо. Проте, може бути важким квапити їх, щоб виплати були скорiшими, до того ж, роблячи це, можна зiпсувати взаємини з клiєнтами.

Якщо компанiя продає товари за готiвку та в кредит, то важливо дiлити цифру для дебету тiльки на продажi в кредит.

130

Якщо продажi не можна розбити на групи, то коефiцiєнт буде спотвореним.

Схожий коефiцiєнт можна використовувати для оцiнки кредиторiв:

коефiцiєнт оборотностi кредиту = торговий кредит × 365.

закупiвлi

У рахунках компанiй майже нiколи не фiгурує цифра кредитних закупiвель. Насправдi, для компанiй зазвичай всi закупiвлi вiдбуваються у кредит. Можливо, що рахунок прибуткiв i збиткiв компанiї не дає окремої цифри для величини закупiвель – у цьому випадку потрiбно використовувати величину витрат на обiг, щоправда, значення коефiцiєнту буде дещо спотвореним.

2.5Фiнансове управлiння

2.5.1 Структура капiталу i дивiдендна полiтика

Структура капiталу

Компоненти структури капiталу Основними компонентами капiталу компанiї з обмеженою вiдповiдальнiстю є:

•акцiонерний (власний) капiтал;

•короткостроковий та середньостроковий борг;

•довгостроковий борг.

Фiнансовi менеджери компанiї намагаються максимiзувати дохiд для власникiв акцiй у рамках параметрiв, якi встановленi останнiми. Це включає:

•мiнливiсть очiкуваного доходу (з урахуванням природи бiзнесу);

•ступiнь ризику, на якiй погоджуються власники;

•бажання власникiв отримувати негайнi прибутки, а не мати високе зростання у вiддаленiй перспективi;

131

•готовнiсть (або iнше) власникiв вкласти додатковий капiтал в бiзнес;

•їхню готовнiсть бачити змiни в частках бiзнесу, що їм належать.

У бiльшостi випадкiв потреба у змiнi структури капiталу виникає з бажання розширити бiзнес або увiйти в новi додатковi капiтальнi проекти. Через витрати, вiдстрочки платежiв, непопулярнiсть залучень нових акцiонерних фiнансiв (зокрема, порiвняно малих сум), типово використовуються iншi види фiнансування – щонайменше на початку. Використання цих альтернативних форм фiнансування обмежено через:

•природу бiзнесу та його активiв;

•величину фiнансового важеля (вiдношенням власного i позичкового капiталу, gearing), що розглядається як прийнятний;

•ефекти оподаткування,

тобто через рейтинг кредитоздатностi бiзнесу.

Iншою причиною для змiни структури капiталу є ситуацiя, коли бiзнес має зайвi кошти, якi вiн не може прибутково використати, i, таким чином, цi кошти повертаються акцiонерам шляхом “викупу” акцiй.

Ключовою концепцiєю корпоративних фiнансiв є, однак, виражений Модiльянi i Мiллером перший принцип недоречностi:

ринкова вартiсть компанiї не залежить вiд структури її капiталу. Зауважимо, що цей принцип Модiльянi i Мiллер сформулювали за наступних припущень:

•податкiв немає;

•позичання є безризиковим;

•безризикова ставка позичання є однаковою для усiх компанiй та iндивiдуумiв;

•немає представницьких витрат;

•немає iнформацiйної асиметрiї.

132