finantial

ЗМIСТ

1.1Часова вартiсть грошей. Грошовi потоки . . . . . . . 7

1.1.1Часова вартiсть грошей . . . . . . . . . . . . . 7

1.1.2Ануїтети . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19

1.2Виплата боргу . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24

1.2.1Графiк виплати боргу . . . . . . . . . . . . . . 24

1.2.2Споживчий кредит . . . . . . . . . . . . . . . . 26

1.2.3Завчасне повернення боргу . . . . . . . . . . . 29

1.3Порiвняння iнвестицiйних проектiв . . . . . . . . . . 32

1.3.1Грошовi iндикатори . . . . . . . . . . . . . . . 33

1.3.2 Прибуток фонду . . . . . . . . . . . . . . . . . 35

1.3.3Цiннi папери з фiксованим вiдсотком . . . . 36

1.3.4Часова поведiнка вiдсоткових ставок . . . . . 43

2.3.1Сутнiсть фiнансового облiку . . . . . . . . . . 91

2.3.2Облiковi принципи . . . . . . . . . . . . . . . . 98

2.3.3Балансовий звiт . . . . . . . . . . . . . . . . . . 101

2.3.4 Рахунок прибуткiв i збиткiв . . . . . . . . . . 105

2.3.5Капiтал та резерви . . . . . . . . . . . . . . . . 112

2.3.6Консолiдованi фiнансовi звiти . . . . . . . . . 113

2.4Iнтерпретацiя рахункiв . . . . . . . . . . . . . . . . . 117

3

2.4.1Вимiрювання ризику, пов’язаного

з позичковим капiталом . . . . . . . . . . . . . 117

2.4.2Мiри, якi використовують iнвестори в акцiї . 122

2.4.3 Облiковi коефiцiєнти . . . . . . . . . . . . . . 126

2.5Фiнансове управлiння . . . . . . . . . . . . . . . . . . 131 2.5.1 Структура капiталу i дивiдендна полiтика . 131

3.1Вступ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 164

3.2Фiнансовi ринки з дискретним часом . . . . . . . . . 168

3.2.1 Первиннi цiннi папери . . . . . . . . . . . . . 168

3.2.2Портфель iнвестора. Безарбiтражнi ринки . 172

3.2.3Мiри, нейтральнi до ризику. Фундаментальна теорема оцiнювання

фiнансових активiв в одноперiоднiй моделi . 176

3.2.4Платiжнi зобов’язання та похiднi цiннi папери. Справедливi цiни. Досяжнi

3.2.6Вiдносний дохiд платiжних зобов’язань . . . 191

3.2.7Динамiчна теорiя портфеля . . . . . . . . . . 195

3.2.8Три форми гiпотези ефективних ринкiв . . . 206

3.2.9Американськi платiжнi зобов’язання . . . . . 231

3.2.10Квадратична теорiя хеджування

на неповному ринку . . . . . . . . . . . . . . . 252

3.2.11Означення та деякi властивостi мiнiмальних мартингальних мiр . . . . . . . . . . . . . . . . 266

3.2.12Експонента Долеан та теорема Гiрсанова

для дискретного часу . . . . . . . . . . . . . . 268

3.2.13Характеризацiя еквiвалентних

мартингальних мiр . . . . . . . . . . . . . . . . 272

3.2.14Характеризацiя мiнiмальної мартингальної мiри . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 273

3.2.15Iснування та єдинiсть мiнiмальної мартингальної мiри в одновимiрному

випадку . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 277

4

3.3 Фiнансовi ринки з неперервним часом . . . . . . . . 280

3.3.1Перехiд вiд моделi з дискретним часом до

неперервного часу . . . . . . . . . . . . . . . . 280

3.3.2Формула Блека-Шоулса справедливої цiни Європейського деривативу в моделi

з неперервним часом . . . . . . . . . . . . . . . 287

3.3.3Залежнiсть цiни Блека-Шоулса

вiд параметрiв моделi. Грецькi символи . . . 288

3.3.4Рiвняння Блека-Шоулса як результат

аналiзу змiни портфеля iнвестора . . . . . . . 291

3.3.5Теорiя арбiтражу для ринкiв з неперервним часом . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 293

3.3.6Американськi платiжнi зобов’язання у

5

ПЕРЕДМОВА

Цей пiдручник охоплює основнi курси з математичних фiнансiв, що викладаються на механiко-математичному факультетi Київського нацiонального унiверситету iменi Тараса Шевченка.

Першу частину присвячено фiнансовому аналiзу, у нiй висвiтлено основнi теми курсу CT1 “Фiнансова математика” Британського iнституту актуарiїв та iнших програм пiдготовки актуарiїв та фiнансових аналiтикiв: дисконтування та акумулювання, ануїтети, оцiнки та порiвняння iнвестицiйних проектiв, змiни вiдсоткової ставки в часi, теорiю iмунiзацiї, тощо.

Удругiй частинi дано основнi поняття теорiї фiнансiв i фiнансової звiтностi. За змiстом ця частина вiдповiдає курсу CT2 “Фiнанси та фiнансова звiтнiсть” Британського iнституту актуарiїв. З огляду на це, багато прикладiв та понять стосуються Великої Британiї. Тим не менш, оскiльки теорiю фiнансiв викладено тут на найвищому, концептуальному, щаблi, то бiльшiсть матерiалу стосується й України.

Утретiй частинi розглянуто питання, пов’язанi з функцiонуванням фiнансових ринкiв, купiвлею та продажем цiнних паперiв, обрахуванням справедливих цiн в умовах, коли змiна цiн основних активiв вiдбувається залежно вiд випадку. Ця частина частково охоплює курс CT8 “Фiнансова економiка”.

Удодатку А наведено необхiднi поняття стохастичного аналiзу: стохастичнi диференцiальнi рiвняння, формули Iто й Гiрсанова, тощо. У додатку В дано таблицi, що можуть бути використаними при розв’язуваннi задач з курсiв.

В цiлому, даний посiбник буде корисним читачам з рiзним рiвнем пiдготовки, студентам молодших i старших курсiв спецiальностей “математика”, “статистика”, “прикладна математика”, аспiрантам i всiм бажаючим вивчити основи фiнансового аналiзу, теорiї фiнансiв i фiнансової математики.

Матерiал для посiбника зiбрано та пiдготовлено за пiдтримки програми Tempus у рамках проекту TEMPUS PROJECT IB- JEP-25054-2004, за що автори висловлюють щиру вдячнiсть керiвникам проекту.

6

Частина 1 Фiнансовий аналiз

1.1Часова вартiсть грошей. Грошовi потоки

1.1.1 Часова вартiсть грошей

Вартiсть грошей змiнюється з часом. Сто гривень, отриманих зараз, коштують бiльше, нiж сто гривень, отриманих через рiк, i для будь-якої людини вибiр, отримати одну i ту саму суму зараз чи через рiк, є очевидним. Це явище зменшення вартостi грошей, яке називається часовою вартiстю грошей, пояснюється не лише iнфляцiєю. Iншi фактори, що зумовлюють цю змiну у вартостi, включають: ризик неотримання суми у майбутнiй час (який називають кредитним ризиком, або ризиком дефолту), ризик втрати лiквiдностi, який полягає у тому, що активи, у якi можна вкласти грошi зараз, будуть недоступними через певний промiжок часу.

Врештi, грошi, якi ми отримаємо лише у майбутньому, не можуть використовуватися за своїм прямим призначенням i тому не мають для нас миттєвої цiнностi. Тобто, позичаючи грошi, ми тимчасово передаємо право їхнього використання iншому, i за це потрiбно платити, як за оренду. Винагороду, яку боржник сплачує кредитору за користування позикою, називають вiдсотками, або iнодi вiдсотком, коли йдеться про єдиний платiж.

Про розмiр вiдсоткiв зазвичай домовляються заздалегiдь, це може бути, наприклад, певна сума, що виплачується разом iз поверненням позики, або серiя платежiв, пiсля якої вiдбувається повернення позиченої суми. Разом iз позикою, основним прикладом у теорiї вiдсотка буде депозит: сума вкладається у банк на певний термiн, i наприкiнцi цього термiну повертається разом з вiдсотками. Тому часто ми будемо казати не про позичання, а про iнвестування.

7

Якщо вiдсотки виплачуються наприкiнцi термiну позичання, то розмiр вiдсоткiв зазвичай виражають через вiдсоткову ставку, що дорiвнює частцi суми позики, яку потрiбно виплатити у виглядi вiдсоткiв; при цьому вказують перiод, за який нараховуються вiдсотки, частiше за все це рiк. Наприклад, якщо кажуть, що рiчна вiдсоткова ставка i = 0,1, то при позичаннi суми у 100 грн через рiк потрiбно повернути 100 грн (повернення капiталу, або основного капiталу) i вiдсоток 100 × 0,1 = 10 грн. У загальному випадку, якщо позичається сума C, а рiчна вiдсоткова ставка дорiвнює i, то через рiк потрiбно повернути суму C(1 + i). Вiдзначимо також, що i частiше подається не в абсолютних одиницях, а у процентах, наприклад, замiсть i = 0,06 пишуть i = 6 %.

Припустимо, що вiдсоткова ставка є рiчною, тобто сторони домовилися про те, якою має бути сума вiдсоткiв при поверненнi позики через рiк. Якою має бути ця сума при поверненнi грошей через декiлька рокiв? Загалом, є двi принципово рiзнi схеми нарахування вiдсоткiв при позичаннi на декiлька рокiв.

Просте нарахування вiдсотка Така схема є лiнiйною за часом, тобто сума вiдсоткiв, яка виплачується наприкiнцi термiну, лiнiйно залежить вiд термiну позичання. Таким чином, якщо сума C позичається на t рокiв, а рiчна вiдсоткова ставка дорiвнює i, то наприкiнцi повернути потрiбно C(1 + ti). Зауважимо, що t тут не обов’язково має бути цiлим, це може бути чверть або

половина року.

Складне нарахування вiдсотка Уявiмо банк, який пропонує вкласти грошi принаймнi на рiк, рiчна вiдсоткова ставка дорiвнює i, i можливiсть вiдкрити такий депозит є на початку кожного року. Iнвестор може вiдкрити депозит на суму C на один рiк i, знявши через рiк накопичену на рахунку суму C(1+i),

знов вкласти її на рiк. Тодi через два роки загальна сума стано- витиме C(1 + i)(1 + i) = C(1 + i)2 = C(1 + 2i + i2),

i це строго бiльше, нiж сума C(1 + 2i), яку вiн мав би при просто-

му нарахуваннi вiдсоткiв. Очевидна вигода змусила б кожного вкладника дiяти так само, закриваючи щороку депозит i вiдкриваючи новий, що у свою чергу привело би до великих опера-

8

цiйних витрат банку. Тому звичайним у комерцiйнiй практицi є складне нарахування вiдсотка.

Таким чином, найбiльш суттєвою рисою складного нарахування вiдсоткiв є те, що вiдсотки нараховуються i на вiдсотки, а не тiльки на основний капiтал. Тобто сума, яку вкладник одержить наприкiнцi термiну, дорiвнює сумi, яку б вiн отримав, закриваючи i вiдкриваючи депозити кожного року, як це описано у попередньому абзацi. Продовжуючи викладенi вище мiркування, маємо, що за умови вкладення суми C на депозит з вiдсотковою ставкою i накопичена через t рокiв сума становитиме C(1 + i)t . З цiєї суми C є поверненням капiталу, а C[(1 + i)t − 1] – вiдсотками. Як i вище, число t не обов’язково має бути цiлим. Наприклад, сума, накопичена за d днiв внеском розмiром C, до-

рiвнює1

Окрiм описаних схем простого i складного нарахування вiдсоткiв iснують iншi схеми. Прикладом є так звана змiшана схема: якщо термiн iнвестування t у роках не є цiлим числом, то

для цiлої частини цього термiну застосовується складне нарахування вiдсотка, а для залишку – просте нарахування вiдсотка, тобто якщо t = n + s, де n – цiле, а s [0, 1), то сума, накопичена за t рокiв iнвестицiєю розмiром C, дорiвнює C(1 + i)n(1 + si). Тим

не менш, така схема, як i схема простого нарахування вiдсоткiв, є не дуже поширеною – у переважнiй бiльшостi випадкiв застосовується складне нарахування вiдсотка. Тому у подальшому, якщо не сказано iнше, будемо вважати, що вiдсотки нараховуються за складною схемою, а одиницею вимiру часу є рiк.

Розглянемо випадок, коли вiдсотки виплачуються не наприкiнцi, а на початку термiну, тобто авансом. Ставка d, за якою

обчислюється сума вiдсотка, називається у такому разi не вiдсотковою, а дисконтною ставкою. Якщо сума C вкладається на

рiк з умовою виплати вiдсотка авансом, то вiдсоток, який негайно сплачується, дорiвнює Cd. Таким чином, можна вважати, що

1Тут неявно припускається, що рiк не є високосним, тобто складається з 365 днiв. Насправдi, загальною практикою є застосовувати формулу (1.1.1) для будь якого року – як звичайного, так i високосного.

9

сума внеску становить C(1 − d), а через рiк повертається C, причому з цiєї суми Cd є вiдсотком. Отже, можна визначити вiдсоткову ставку i, яка вiдповiдає данiй дисконтнiй ставцi, з рiвностi iC(1 − d) = Cd, тобто

1

i = 1 − d − 1.

Вправа 1.1.1. Доведiть, що дисконтна ставка завжди менша за вiдсоткову ставку, яка їй вiдповiдає. Спробуйте пояснити цей факт за допомогою загальних мiркувань, тобто без обчислень.

Грошовi потоки. Сучасна вартiсть

Як було сказано на початку цього пункту, грошi мають рiзну вартiсть у рiзнi моменти часу. Тому природно виникає питання – як порiвняти суми грошей, що надходять у рiзнi моменти часу? Якщо цi моменти часу вже вiдбулися, вiдповiсти на це питання просто. Нехай рiчна вiдсоткова ставка дорiвнює i. Суму C, що надiйшла t рокiв тому, можна вкласти в банк, отримавши наприкiнцi накопичення розмiром C(1 + i)t . У такому сенсi C(1 + i)t є сучасною вартiстю цiєї грошової суми, i для того, щоб

порiвняти рiзнi суми грошей, що надiйшли у рiзнi моменти часу в минулому, потрiбно просто порiвняти їхнi сучаснi вартостi – їхнi накопичення. Так само, сума, що коштує K зараз, через t рокiв коштуватиме K(1 + i)t . Значить, щоб визначити, скiльки зараз коштує сума, яка через t рокiв коштуватиме C, потрiбно розв’язати рiвняння K(1 + i)t = C. Його розв’язок

називається сучасною вартiстю (або дисконтованою сучасною вартiстю) суми розмiром C у момент t. Множник ν = 1/(1 + i),

що дорiвнює сучаснiй вартостi одиничної суми грошей, яка надiйде через рiк, називається дисконтним множником. Процес визначення сучасної вартостi майбутнiх грошових сум називають дисконтуванням.

Бiльш загально, можна визначити вартiсть на момент t1 грошової суми C у момент t2 як C(1 + i)t1 −t2 . При t1 > t2 це буде нако-

10

пиченням на момент t2 цiєї суми, а при t1 < t2 – дисконтованим

значенням цiєї суми.

Досi розглядалися лише окремi грошовi суми. Звичайно, цього недостатньо, оскiльки бiльшiсть реальних iнвестицiй включають декiлька грошових витрат i декiлька надходжень у рiзнi моменти часу. У такому випадку кажуть про грошовий потiк, або потiк платежiв. Складовi грошового потоку – окремi грошовi суми – можуть бути як додатними (надходження), так i вiд’ємними (витрати).

Оскiльки грошi у рiзнi моменти часу мають рiзну вартiсть, то для пiдрахування вартостi грошового потоку не можна просто додавати розмiри грошових сум, з яких вiн складається, а потрiбно звести усi грошовi суми до одного i того самого моменту часу. Зокрема, якщо йдеться про поточний момент часу, потрiбно пiдрахувати сучаснi вартостi цих сум. Отже, вартiсть грошового потоку на поточний момент – сучасна вартiсть – дорiвнює сумi сучасних вартостей грошових сум, з яких вiн складається. Таким чином, якщо грошовий потiк складається iз сум C1, C2, . . . , Cn у моменти t1, t2, . . . , tn, вiдповiдно, то його сучасна вартiсть ста-

новить

Xn

C1νt1 + C2νt2 + · · · + Cnνtn = Ckνtk . k=1

Пiд накопиченням грошового потоку на момент t розумiють

сумарне накопичення тих його складових, що передують моменту t, тобто воно дорiвнює

X

Ci (1 + i)t−tk .

k:tk ≤t

Дисконтування дає можливiсть порiвнювати i додавати грошi, що надходять у рiзнi моменту часу, у той час як безпосереднє додавання цих сум не має жодного сенсу.

Загальна теорiя вiдсотка

В попередньому пунктi ми розглянули спрощену ситуацiю, коли вiдсотковi ставки у рiзнi роки є однаковими. У дiйсностi

11

вiдсоткова ставка змiнюється з часом, оскiльки вона є “цiною” грошей у тому сенсi, що її величина визначається в основному поточним попитом на грошi та їхньою пропозицiєю. Все ж при початковому фiнансовому аналiзi припускають, що вiдсотковi ставки є сталими: це суттєво спрощує розрахунки, але дозволяє побачити найбiльш суттєве, щоб зробити належнi висновки i прийняти рiшення. Саме тому в бiльшiй частинi матерiалу, що стосується фiнансового аналiзу, ми будемо припускати сталiсть вiдсоткових ставок. Тим не менш, потрiбно висвiтлити принаймнi найважливiшi концепцiї фiнансового аналiзу за змiнних вiдсоткових ставок.

Припустимо, що час вимiрюється роками (зрозумiло, що дане припущення не є дуже суттєвим – просто слово “рiк” коротше, за, скажiмо, “мiсяць” або “одиниця часу”). Припустимо, що iнвестування 1 грн у момент t (на початку t + 1-го року) дає через рiк суму 1 + i(t). Величина i(t) називається рiчною ефективною вiдсотковою ставкою за перiод вiд моменту t до моменту t + 1.

Слово “ефективна” пiдкреслює складне нарахування вiдсотка. Його зазвичай опускають, тобто завжди, коли написано просто “вiдсоткова ставка”, йдеться про ефективну вiдсоткову ставку i складне нарахування вiдсотка. Його використовують лише для того, що вiдрiзнити ефективну вiдсоткову ставку вiд незмiнної або номiнальної вiдсоткових ставок, якi будуть описанi далi.

Як i в попередньому пунктi, легко бачити, що за умови вкладання суми C в початковий момент часу, через n рокiв одержимо

накопичення

C[1 + i(0)][1 + i(1)] . . . [1 + i(n − 1)].

Розглянемо тепер iнвестицiю на перiод h, що не обов’язково є цiлим числом рокiв. Рiчна номiнальна вiдсоткова ставка ih(t)

за перiод вiд t до t+h визначається так: якщо в момент t робиться iнвестицiя розмiром C на перiод h, то розмiр вiдсотка становить Chih(t), а накопичення – C[1 + hih(t)].

Коли вiдсотковi ставки не залежать вiд часу, номiнальна вiдсоткова ставка позначається ih. У цьому випадку, якщо h = 1/p, де p – цiле число, то номiнальна вiдсоткова ставка має спецiальну назву: номiнальна вiдсоткова ставка, що конвертується p

12