эмиссии: в 2014 году – 14,0 млрд руб. (Ханты-Мансийский автономный округ), 2015 – 12,5 млрд руб. (Красноярский край).

Вместе с тем, к ожидаемому кардинальному сокращению уровня долгового бремени (размера накопленных субъектами РФ долговых обязательств) в 2014–2015 годах наметившаяся тенденция не привела: в 2013–2014 годах долг, выраженный в ценных бумагах субъектов РФ, сократился лишь на 1,9 процента (с 450,7 до 442,1 млрд руб.), а в 2013– 2015 годах – на 4 процента (с 442,1 до 432,7 млрд руб.). Существенным положительным фактом в 2010–2015 годах стало почти троекратное снижение среднего номинального размера долга субъекта РФ, выраженного в ценных бумагах – с 31,1 до 11,7 млрд рублей.

На наш взгляд, можно выделить ряд причин наметившегося в 2014–2015 годах снижения эмиссионной активности субъектов РФ на внутреннем финансовом рынке.

1. На фоне кризисной ситуации в российской экономике происходит усиление финансовых рисков и сокращение возможностей финансового рынка.

Основными инвесторами в облигации субъектов РФ по-прежнему остаются банки и различные фонды. Вложение денежных средств в приобретение субфедеральных облигаций в данном случае носит коммерческий характер. Поэтому потенциальные заимодавцы не могут не принимать во внимание информацию о целях эмиссии, длительности займа, предполагаемой доходности, периодичности погашения обязательств заемщиком. При этом весьма существенным фактором является наличие независимой оценки кредитного рейтинга заемщика.

Если в 2011–2013 годах часть субъектов РФ существенно улучшили свои кредитные рейтинги, присваиваемые как международными, так и российскими рейтинговыми агентствами, то в 2014–2015 годах наметился обратный процесс. Но если снижение ведущими рейтинговыми агентствами (Moody's и др.) кредитных рейтингов России и субъектов РФ в ряде случаев носит чисто политический характер, то снижение рейтингов более объективными российскими рейтинговыми агентствами не может не настораживать (см. табл. 14).

95

Таблица 14 – Кредитные рейтинги регионов в национальной валюте 3

Как видно из данных табл. 14, у всех субъектов РФ, имевших в 2010 году кредитный рейтинг от консорциума "Эксперт РА-АК&М", к 2016 году рейтинг был отозван. В настоящее время рейтинг имеют только 2 субъекта РФ (Краснодарский край и Чувашская Республика) – рейтинг А++ (высокий уровень надежности, минимальный риск несвоевременного выполнения обязательств).

2. Происходит постепенное увеличение нижнего уровня разового номинального размера эмиссии ценных бумаг.

Проведенные расчеты свидетельствуют: если в 2013 году доля займов с объемом 1,0–3,5 млрд руб. составила 46,6 процентов, 5,0–10,0 млрд руб. – 36,6 процентов, более 10 млрд руб. – 6,6 процентов, то в 2015 году на долю займов с объемом 1,0–3,5 млрд руб. пришлось только 21,0 процентов, 5,0– 10,0 млрд руб. – 31,5 процентов, более 10 млрд руб. – 10,5 процентов. При этом в 2015 году займы объемом менее 2,0 млрд руб. субъектами РФ не осуществлялись. Таким образом, займы становятся «тяжелее»: субъектам стараются привлечь с финансового рынка денежные средства в виде займов сразу и много. Кроме того всегда можно определить объем разовой эмиссии, ниже которого привлекать средства неэффективно, учитывая постоянные издержки на организацию эмиссии и обслуживание в

3 Составлено автором по материалам национального рейтингового консорциума "Эксперт РА-АК&М".

Источник: URL: http://www.raexpert.ru/ratings/regioncredit.

96

дальнейшем образующихся долговых обязательств.

3. Наметилась тенденция к снижению доходности по ценным бумагам с целью удешевления стоимости образующихся впоследствии долговых обязательств субъекта РФ.

Это происходит в том числе и в результате нацеливания Минфина России регионов (субъектов-заемщиков) на увеличение сегмента долгосрочных (5 лет и выше) заимствований и, соответственно, на снижение доли краткосрочных (до 1 года) кредитов [6, с. 4].

Все это неизбежно приводит к падению спроса на ценные бумаги ряда субъектов-эмитенов. В итоге в данный период были отмечены случаи регистрации эмиссий без реального размещения субъектами РФ впоследствии ценных бумаг. К примеру, по данным Минфина России в 2015 году 19 субъектов РФ прошли процедуру государственной регистрации Условий эмиссии по 24 выпускам 4. Фактически эмитентами стали только 15 субъектов РФ, количество эмиссий составило 19 (см. табл.13).

Что касается эмиссии субъектами РФ внешних облигационных займов, то надо признать, что такая практика в последние годы отсутствует. Минфин России инициировал ужесточение самих правил осуществления субъектами РФ внешней эмиссионной деятельности. В 2014 году в ст. 104 Бюджетный кодекс РФ было внесено требование получения субъектом РФ кредитного рейтинга от не менее чем двух аккредитованных международных рейтинговых агентств, не ниже уровня, устанавливаемого Правительством РФ [1]. Уровень кредитного рейтинга регламентируется Постановлением Правительства РФ от 20.01.2014 № 40 "О требованиях к минимальному уровню кредитных рейтингов субъектов Российской Федерации" 5.

Сегодня только 2 субъекта РФ (города Москва и Санкт-Петербург) имеют рейтинг Ваа3 (самый низкий в инвестиционной категории от международного рейтингового агентства Moody's), соответствующий суверенному рейтингу Российской Федерации 6.

Стоит признать, что для большинства российских регионов в последние

4http://minfin.ru/ru/perfomance/public_debt/capital_issue/state_securities/register/index.php

5https://www.consultant.ru/document/cons_doc_LAW_157745/#dst100005

6Агентство Moody's понизило рейтинги семнадцати российских регионов и городов и трех эмитентов, связанных с правительством. Источник: URL: https://www.moodys.com/ researchdocumentcontentpage.aspx?docid=PBC_178716.

97

годы более предпочтительным и простым в организационном плане, хотя и более дорогим стало осуществление заимствований в форме привлечения денежных средств на кредитном рынке – получение бюджетных и банковских кредитов.

Проанализировать уровень кредитной активности регионов не представляется возможным, так как Минфин России не обнародует подробности такой деятельности субъектов РФ. Более того, для договоров, заключаемых субъектам РФ на получение банковских кредитов, сегодня не предусмотрена обязательная регистрации в Минфине России.

В данной ситуации имеет смысл провести косвенный анализ кредитной активности – через анализ данных о наличии (отсутствии), составе и структуре кредитных долговых обязательств, ежемесячно публикуемых Минфином России на своем официальном сайте. Более точный анализ может дать только выборочное изучение законов всех 85 субъектов РФ об утверждении бюджетов на очередной финансовый год и законов об исполнении бюджетов в отчетном финансовом году, что весьма трудоемко.

Как следует из данных, приведенных в табл. 3, общий объем полученных 7 субъектами РФ кредитов вырос с 572,8 млрд руб. в 2010 году до 1774,1 млрд руб. 2015 году, или в 3,1 раза. При этом динамика по каждому виду кредитов отличается: если по банковским кредитам произошел рост в 4,1 раза, то по бюджетным кредитам – в 2,4 раза. Для сравнения стоит отметить, что за тот же период номинальная сумма долга по всем непогашенным ценным бумагам субъектов РФ увеличилась с 407,2 до 432,7 млрд руб., или в 1,06 раза (см. табл. 13).

Информация об удельном весе отдельных видов кредитов, на наш взгляд, также весьма интересна и показательна. В период с 2010 по 2013 годы соотношение весов зеркально изменилась: если в 2010 году 59,4 процентов приходилось на бюджетные кредиты, то в 2013 году ровно такой же удельный вес составляли уже банковские кредиты.

7 В данном случае правильнее говорить об объеме (сальдированном остатке) непогашенных к концу года кредитов по номинальной стоимости, то есть без учета накопленных процентов. При этом надо учитывать, что в данный объем включены непогашенные кредиты прошлых лет.

98