Модуль 3: Инструментарно-методический аппарат организации финансирования корпоративных структур

7. Инвестиционные инструменты финансирования компаний корпоративного сектора

   1. Категориальный аппарат: инвестиционные решения, инвестиционные проекты и сбалансированная инвестиционная программа

С учетной точки зрения под инвестиционными решениями компании понимаются решения, затрагивающие долгосрочные активы компании, изменение их величины и структуры. Стоимостной взгляд на компанию выделяет в основном (долгосрочном и используемом на постоянной основе) капитале три значимых элемента: материальные (реальные) активы, финансовые активы (как долгосрочные финансовые вложения, доли в других компаниях) и интеллектуальный капитал. Изменение величины этих элементов капитала компании происходит в результате инвестиций, т.е. через направление аккумулированных денежных средств на создание основного капитала компании с целью достижения поставленных целей, включая будущие прибыли и создание стоимости.

Росстат выделяет в инвестиционной деятельности компаний собственно инвестиции (в академической литературе часто фигурирует термин «реальные инвестиции») и финансовые вложения. Под инвестициями в основной капитал (реальными инвестициями) трактуются затраты на создание, воспроизводство и реконструкцию основных средств, т.е. новое строительство, расширение и модернизация долгосрочных объектов, приобретение машин и оборудования.

К финансовым вложениям Росстат относит затраты по приобретению ценных бумаг (акций, корпоративных и государственных облигаций), взносы в уставный капитал и займы другим компаниям.

Инвестиционные решения компании традиционно диагностируются по изменению статей баланса (рост/снижение материальных и нематериальных активов, подвижки по строке «долгосрочные финансовые вложения» – longterminvestment, LTI). Еще один источник информации по инвестиционным решениям компании – отчет о движении денежных средств (форма № 4). В нем выделено инвестиционное направление деятельности компании (вторая деятельность после операционной) и показаны оттоки денежных средств на покупку других компаний (покупка доли собственности или имущественного комплекса), создание новых реальных активов (purchasesandconstructionofproperty, plantandequipment), а также притоки денежных средств от продажи долгосрочных активов (proceedsfromsaleofproperty, plantandequipment, fromsaleofinvestments). В ряде случаев в отчете (по международным стандартам) одной строкой отражаются оттоки на создание материального основного капитала – так называемые капитальные вложения (capitalexpenditures, САРЕХ), а также несколькими строками – оттоки по финансовым инвестициям (longterminvestment) и инвестициям в создание интеллектуального капитала (purchasedintangibleassets).

В настоящее время в сопоставлении с ВВП объем инвестиций находится на крайне низком уровне по сравнению с быстрорастущими стратами мира. Рост финансовых вложений существенно опережает реальные инвестиции. Есть секторы экономики, где финансовые инвестиции минимальны (например, энергетика), но есть сферы деятельности с большими денежными потоками, которые перенаправляются на приобретение долей в других компаниях, часто непрофильных по отношению к основной деятельности (нефтедобыча, металлургия, нефтепереработка и нефтехимия).

Многие компании принимают решения о движении денежных средств по инвестиционной деятельности в терминах и процедурах проектного рассмотрения. Под проектом понимается комплекс взаимосвязанных мероприятий, предназначенных для достижения поставленных целей в течение ограниченного периода времени и при установленном бюджете. Инвестиционный проект предполагает, что необходимые мероприятия включают в себя инвестиционные оттоки и в результате будут созданы долгосрочные активы компании (ее основной капитал).

Через финансирование проектов реализуются и государственные инвестиции. Направления государственных инвестиций формирует Минэкономразвития России в форме федеральных целевых программ и федеральных адресных инвестиционных программ (ФАИП). Крупные проекты с инвестиционными затратами свыше 600 млн руб. утверждает Правительство РФ. Более мелкие проекты утверждают ведомства. Государственная Дума ободряет расходную часть бюджета инвестирования по крупным разделам-направлениям, а также расходы по выделенным мегапроектам с затратами выше 10 млрд руб. Отобранные и утвержденные проекты формируют расходную часть федерального бюджета.

Не любые оттоки или притоки по инвестиционной деятельности компаний трактуются как инвестиционный проект, обычно речь идет о 40-60% средств инвестиционного бюджета. И в этом часто финансовые директора и аналитики видят большой недостаток, так как собственникам бывает сложно объяснить, куда делись остальные средства. Парадокс в том, что они «рассосались».

Обычно компании рассматривают инвестиционные предложения в качестве инвестиционного проекта, т.е. подают заявку, оформленную как проект, прописывают мероприятия с календарным графиком при следующих условиях:

• когда есть альтернативность в создаваемых активах (например, можно реализовывать стратегию роста компании «Балтика» через строительство пивоваренного завода в Новосибирске, а можно развивать логистические цепи);

• четко фиксируются цели, для достижения которых осуществляются инвестиционные оттоки (например, требуется за два года занять рыночную нишу), когда важно согласовать поставленные перед проектом цели с общей стратегией компании;

• необходимы существенные инвестиционные оттоки ряда лет, что приводит к отказу от дивидендных выплат, требует существенных подвижек в управлении затратами;

• недостаточно собственных средств компании для реализации поставленных задач. В этом случае компания собирается привлекать дополнительные внешние источники, а значит, финансовому директору придется разговаривать с финансовым рынком, доказывать эффективность принимаемого решения;

• инвестиционное решение предполагает реализацию ряда мероприятий, которые не осуществлялись ранее, являются уникальными для компании и даже рынка (например, это бывает связано с выходом на новые рынки, географические или продуктовые);

• инвестиционное решение затрагивает интересы ряда подразделений компании, может существенно изменить финансовые показатели по различным бизнес-направлениям (например, инвестиции в «зонтичный» бренд);

• имеют место противоречия интересов между участниками процесса реализации инвестиционного решения (например, внедрение информационных систем, которые существенно сокращают занятых, требуют новых компетенций).

Целесообразно также рассматривать в терминах инвестиционных проектов решения по продаже крупных активов (особенно, если требуется одобрение совета директоров или акционеров) или выделении бизнес-сегментов.

Обособленное выделение и рассмотрение инвестиционных оттоков, которые реализуются в рамках уже принятых ранее решений или являются по сути типичными, обычно не проводятся. Часто проблему, возникающую из-за этого, вызывают существенные инвестиционные оттоки в виде «неопознанного слива». Компании по-разному пытаются решить эту проблему. Нередко ключевое решение ищется в централизации денежных потоков и планировании инвестиционных оттоков по схеме «сверху-вниз».

Подход «сверху-вниз» позволяет решить несколько важных задач в управлении инвестиционной деятельностью компании:

• поставить под контроль большую часть инвестиционных оттоков;

• ориентировать инвестиционную деятельность на реализацию стратегических задач, а не на «затыкание дыр»;

• наглядно показать рыночным инвесторам планы компании.

Набор рассматриваемых или принятых к реализации и уже исполняемых инвестиционных проектов формирует возможный или осуществляемый инвестиционный портфель организации. Общая величина инвестиционных оттоков, которая запланирована на текущий год, трактуется как инвестиционная программа года. Инвестиционная программа позволяет увидеть срез инвестиционных проектов и других инвестиционных оттоков на конкретный момент времени и показать увязку инвестиционных оттоков по годам. Как правило, компании «старой экономики» рассматривают и принимают инвестиционные программы сроком на 3–7 лет. Утверждение инвестиционной программы и бюджета – прерогатива совета директоров, т.е. собственников. Это связано с тем, что инвестиционные решения в наибольшей степени влияют на текущие денежные выгоды от владения собственностью и на перспективы получения выгод в будущем. Денежная оценка инвестиционных решений, согласованная с планируемыми источниками покрытия инвестиционных оттоков, формирует инвестиционный бюджет компании.

Если согласия среди акционеров нет, то часто компании вынуждены работать без формально утвержденных инвестиционных программ и бюджетов. Например, такая ситуация складывалась в ОАО «Вымпелком» в 2006 и 2007 гг. из-за конфликтов основных групп акционеров относительно планов географической диверсификации деятельности на территорию Украины. Только в конце 2007 г. акционеры смогли договориться и утвердить план и бюджет на 2008 г.

При формировании инвестиционного портфеля важно диагностировать рассматриваемые проекты в разрезе независимых, альтернативных или комплементарных, так как суммарный объем капиталовложений ограничен. С финансовой точки зрения ограничения на инвестиционный бюджет связаны исключительно с недостаточностью доходности имеющихся инвестиционных предложений. Предполагается, что если доходность проекта превышает затраты на капитал, которые формируются на рынке с учетом риска этого проекта и реализующей его компании, то менеджеры всегда сумеют привлечь новый капитал и реализовать проект. В реальной жизни кроме финансовых ограничений компания сталкивается с нефинансовыми, что означает невозможность принять все эффективные с точки зрения теории инвестиционные проекты. Финансовый директор становится ответственным также за отбор наиболее привлекательных в портфель проектов из имеющихся эффективных. Проекты трактуются как независимые, если решение о принятии одного из них не влияет на решение о принятии другого. Альтернативные (взаимоисключаемые) проекты не могут быть реализованы одновременно, именно среди них осуществляется отбор в инвестиционный портфель. Еще одна важная черта, которая учитывается при формировании программы, – комплементарность проектов, когда принятие одного проекта меняет денежные потоки другого.

Инвестиционная политика компании связана с формированием и поддержанием сбалансированного по рискам (операционным, финансовым) и стратегической направленности инвестиционного портфеля. Компании-лидеры обычно поддерживают в инвестиционном портфеле три блока инвестиционных проектов:

1) которые быстро окупаются, обеспечивают стабильный, пусть не большой приход денег и относительно низко рискованны;

2) создают долгосрочные возможности развития для компании, имеют длительный срок жизни, позволяют гибко подстроиться к изменению окружающей среды;

3) являются обычно высокорискованными, связаны с созданием новых технологий, продуктов, компетенций персонала, позволяют выйти на новые рынки, создать новые конкурентные преимущества – так называемые стратегические проекты.

Важно, чтобы в каждый момент времени инвестиционный портфель компании включал в себя все три блока реализуемых инвестиционных проектов. Именно это позволит компании «остаться на плаву» и обеспечит успех в будущем.

Консультанты бизнеса отмечают, что сбалансированный инвестиционный портфель должен отвечать следующим критериям.

1. Поддержание общей стратегии компании. Не следует распыляться на возможно эффективные, но стратегически не профильные для компании направления инвестирования, так как они существенно оттягивают ресурсы и приводят к потере контроля. Проекты, которые следует выбирать для формирования эффективного инвестиционного портфеля, должны, с одной стороны, поддерживать и положительно взаимно влиять на развитие, а с другой стороны, могут быть представлены как альтернативные точки дальнейшего роста и развития всей компании. Это не только позволит компании увереннее стоять на ногах, благодаря диверсификации, но и сделает ее мобильнее, гибче.

2. Балансирование межвременного портфеля, т.е. долгосрочных и среднесрочных (1–2 года) направлений инвестирования. Для хорошего самочувствия компании важны результаты как по текущей деятельности, что достигается ремонтом и модернизацией существующих активов, так и заделы на будущее. Если краткосрочная результативность и эффективность создают уверенность у кредиторов и контрагентов в жизнеспособности компании, то наличие и потенциал отбора перспективных долгосрочных проектов гарантируют для собственников выгоды в будущем.

Выбор направления инвестирования по сферам деятельности. На развитых рынках финансовые консультанты отстаивают преимущества сфокусированных организаций, обращая внимание на ценность использования уже сформированных компетенций персонала и оценку недостатков конгломератов со стороны фондового рынка (прежде всего портфельных инвесторов). Отбор направлений инвестирования в портфель строится с учетом эффективности отдачи и «близости» к основному профилю. В модели, которую разработали Лоренцо Карлези, Брэйам Верстер и Феликс Венгер⁷⁸, проекты, способные формировать портфель компании, изображены в плоскости, по оси абсцисс которой отмеряется отдача инвестиций (это может быть доходность на вложенный капитал (ROCE) или прирост стоимости компании в терминах NPV), а по оси ординат – степень «родства» основному виду деятельности (degreeofnaturalownership), т.е. «природные компетенции». Степень близости бизнесов в портфеле определяется разными факторами в зависимости от сферы деятельности, в которой работает компания. Так, компания, занимающаяся производством и распространением потребительских товаров, сможет получить дополнительные выгоды от приобретения производственных мощностей с целью изготовления продукции, для которой можно было бы привлечь уже существующие каналы распространения.

Логика авторов концепции «естественных компетенций»(naturalownership) такова: компания, которая инвестиционными решениями развивает бизнес, отличающийся от сложившегося, берет на себя риск, так как ей предстоит предпринять определенные усилия, чтобы стать в этой области naturalowner, поэтому новая бизнес-единица должна предлагать более широкие возможности для компании и обеспечивать больший вклад в рост стоимости.

Схожую концепцию «круга компетенций» в управлении финансовыми активами отстаивает и самый успешный финансовый управляющий в мире Уоррен Баффетт. «Инвестиционная игра состоит в том, чтобы делать лучшие предсказания будущего, чем другие люди. Как этого можно достичь? Способ один – ограничить ваши попытки кругом компетенции. Если вы пытаетесь предсказать будущее для всего, вы замахнулись на слишком многое. Вы проиграете из-за отсутствия специализации», – мнение Чарли Мангера, соуправляющего У. Баффетта.

Следует отметить, что измерение степени интегрируемости нового инвестиционного решения со сложившимся бизнесом компании не очевидно, оно основывается на сопоставление альтернатив развития инвестиционных направлений и портфеля в целом. Во-первых, нужно выявить, насколько пересекаются бизнес-модели компании и рассматриваемой новой составляющей портфеля (близок их продукт или услуга, потребители, каналы дистрибуции и т.д.). Чем сильнее это пересечение, тем выше потенциальный эффект от интеграции и больше возможностей для повышения эффективности за счет распространения на него имеющихся у компании преимуществ в этой области. Статистическим измерителем степени близости может быть перекрестная эластичность спроса на продукт. Чем показатель эластичности ближе к нулю, тем дальше родство, и в этом случае уже следует говорить о несвязанной диверсификации и формировании конгломерата.

Для рынков с неустоявшимися рыночными отношениями, высокими трансакционными издержками, включая информационные, диверсификация инвестиционного портфеля может создавать дополнительную стоимость (синергию). Этот вывод подтверждается активностью процессов создания конгломератов на развивающихся рынках. Более того, в отличие от развитых рынков инвесторы положительно воспринимают эту информацию, рыночная капитализация диверсифицированных компаний показывает существенную премию к узкоспециализированным группам.