4. Модель премии за риск.

Данная модель занимает особое место, так как носит договорной характер. Если обозначить через С уровень отдачи на вложенный капитал, то стоимость капитала оценивается по следующей формуле:

Се = С + RP,

где: Се - стоимость капитала

С - уровень отдачи на вложенный капитал

RP - премия за риск.

5. Модель стоимости вновь привлеченного капитала

Требуемый доход на вновь привлеченный собственный капитал обычно выше, чем требуемый доход на существующий собственный капитал. Когда предприятие выпускает дополнительные акции, оно обычно получает цену меньше рыночной цены существующих ак­ций. Это связано с дополнительными затратами по выпуску допол­нительных акций и, кроме того, с желанием обеспечить быструю распродажу новых акций.

При расчете стоимости вновь привлеченного капитала принято ис­пользовать следующую формулу в рамках модели роста дивидендов:

Се = ( Dj / P(1 - F )) + g,

где F - так называемая стоимость выпуска, отражающая закономерное снижение рыночной стоимости вновь выпускаемых акций.

Пример. Компания ожидает в следующем году 1,24 долл. выплаты дивидендов на одну акцию при 8%-ном ожидаемом годовом росте дивидендов. В настоящее время акции компании продаются по цене 23 долл. за акцию. Определите стоимость вновь привлеченного капитала.

Решение: Се = ( Dj / P(1 - F )) + g = 1,24 долл. / 23 долл. = 0,134 или 13,4 %

Задание: используя данные предыдущей задачи, определите стоимость собственного капитала компании, если в следующем году компания собирается выпустить новые акции, затратив на выпуск 10% стоимости акций.

Решение: согласно формуле при F = 10% получим следующую стоимость вновь выпущенных акций:

Се = ( Dj / P(1 - F )) + g = 1,24: 23 (1 – 0,1) + 0,08 = 14 %. Стоимость собственного капитала компании составляет 14 %.

• Модель определения стоимости привилегированных акций. По привилегированным акциям обычно выплачивается фиксирован­ный дивиденд и сверх этого дивиденда, независимо от размера полу­ченной прибыли, ничего не выплачивается. Поэтому требуемый до­ход по привилегированным акциям рассчитывается по следующей формуле:

Се = D / Р,

где D - размер ежегодного дивиденда на акцию;

Р - рыночная цена одной акции.

Пример. По привилегированным акциям предприятия выплачивается ежегодный размере 8 долл., рыночная цена одной акции составляет 100 долл. за акцию. Рассчитать стоимость привилегированных акций.

Решение: если рыночная цена привилегированных акций уменьшится до 80 долл. за одну акцию, стоимость привилегированных акций возрастет до: Ср = 8 долл. / 100 долл. = 0,08 или 8 %.

• Капитализация по норме отдачи заемного капитала. Известно, что предприятия часто привлекают для своей деятель­ности заемные финансовые средства. В общем случае заёмные фи­нансовые средства состоят из банковского кредита, ссуд юридиче­ских лиц под долговые обязательства, размещения облигаций и ли­зинга (финансовая сделка по использованию имущества через арен­ду). В рыночной экономике использование лизинга составляет 25-30% общей суммы заемных средств.

• Модели определения стоимости заемного капитала. В случае привлечения долгосрочного кредита от национального бан­ка, коммерческих банков, других предприятий для поддержания процесса своей деятельности стоимость заемного капитала равна процентной ставке кредита и определяется путем договорного со­глашения между кредиторами и заемщиком в каждом конкретном случае отдельно. Если предприятие выпустило облигации, имеющие заданный срок погашения и номинальную процентную ставку, стоимость заемного капитала определяется выплачиваемой номинальной процентной ставкой облигации, выражаемой в процентах ее номинальной стои­мости. Номинальная стоимость - это цена, которую заплатит пред­приятие-эмитент держателю облигации в день ее погашения. Срок, через который облигация будет погашена, обязательно указывается при их выпуске. В момент выпуска облигации обычно продаются по их номиналь­ной стоимости. Следовательно, в этом случае стоимость заемного капитала Cd определяется номинальной процентной ставкой облига­ции IH: В отличие от доходов, выплачиваемых акционерам, проценты, выплачиваемые по заемному капиталу, в некоторых случаях могут включаться в издержки по производству и налогом не облагаться. В этом случае стоимость заемного капитала после уплаты налогов ста­новится ниже конечной доходности (стоимости до уплаты налогов).

Пример. Конечная доходность по привлеченному заемному капиталу составляет 10%. Только что выпущенная облигация номиналом 1000 долл. будет приносить ежегодно 10%, то есть 100 долл. Если ставка налога на прибыль составляет 40%, то издержки в 100 долл. на выплату процентов после уплаты налогов составят: $100 - $40 = $60. Поэтому стоимость заемного капитала после уплаты налогов составит

$60 / $1000 = 6%.

Эффективная стоимость заемного капитала вычисляется по следующей формуле:

Cg=(l-T)xCD,

где: CD - дивиденд, Т - ставка налога на прибыль.

Для условий примера: Cg = (l - Т)х CD = (l - 0,4) х 10% = 6 %.

Однако, если капитал предприятия состоит не только из собственных средств, но и заемного капитала. Поэтому алгоритм расчета состоит из трех этапов. Расчет средневзвешенной нормы отдачи на весь капитал (доходности на капи­тал). Расчет доходов фирмы за определенный промежуток существования (горизонт расчета 1,3, 5 лет).

Оценка стоимости предприятия как разницы между суммой доходов за ряд лет и суммой привлеченных заемных средств. Взвешенная средняя стоимость капитала.

Взвешенная средняя стоимость капитала выражается следующей формулой:

WACC = Wd х Cd x (l -Т)+ Wp x Cp + We x Ce,

где: Wd, Wp, We - соответственно, доли заемных средств, привилегированных акций и собственного капитала (обыкновенных акций и нераспределен­ной прибыли);

Cd, CR, Се - стоимости соответствующих частей капитала;

Т - ставка налога на прибыль.

В отечественной литературе расчет средневзвешенной нормы от­дачи на весь капитал рассчитывается по следующей формуле:

К — капитал;

Кс - процент, выплачиваемый по ссудам;

Т - ставка налога на прибыль;

М - общий объем заемного капитала;

Е - общий объем собственного капитала;

Ке - норма отдачи на собственный капитал.

Доход, естественно, распадается на две части: доход инвестора Ye - остаточный доход и доход кредитора DS.

Отдачу кредитора заемного капитала Rm - по формуле:

Отдачу на собственный капитал Rе можно рассчитать по следую­щей формуле:

При прогнозировании будущих потоков денежных средств учи­тывается также степень риска, сопровождающего получение этих доходов. Это отражают коэффициент капитализации и ставка дис­конта. Коэффициент капитализации учитывает структуру капитала:

Ro = RmM + ReE,

где:

RmM - доля заемного капитала;

ReE- доля собственного капитала.

Поскольку абсолютные размеры собственного и заемного капитала на перспективу бывает сложно определить, формулу можно упростить:

Кд - отношение собственного капитала к заемному (Кд = Е / М).

Коэффициент Кд можно вычислить по следующей формуле:

IQ = р + р х (р0 - р),

где: р - доходность безрискового вложения капитала (обычно соответствует доходности по государственным ценным бумагам);

Р - оценка систематического риска для данного предприятия;

р_о - средняя доходность на фондовом рынке;

Доходы предприятия за 5-10 лет рассчитывают на основе прогно­зов их поступления за эти годы по формуле:

Пд - дисконтированный доход за определенный год;

П - доход за конкретный год;

п - число лет от начала отсчета (год, в котором произведен данный доход).

Стоимость предприятия можно представить следующим выраже­нием:

С„ = ПД1+ПД2+... + ПДп + Са х М,

где: Сп - оценка стоимости предприятия;

Пд - дисконтированный доход в году 1, 2, ..., п;

Са - стоимость активов предприятия (ликвидационная или восстановительная за минусом износа);

М - заемные средства, используемые предприятием.

Отсюда Са х М - стои­мость чистых активов предприятии

Оценка стоимости предприятия по методу цена/доход

Стоимость предприятия определяют, умножая доход, которым рас­полагает предприятие по бухгалтерскому балансу, на отношение ры­ночной цены его акции к дивиденду на одну акцию. Стоимость пред­приятия в этом случае равна капитализированной стоимости всех его акций:

Сп = П х (Ра / Д)

где: Сп - стоимость предприятия;

П - доход в данном году;

Ра - рыночная цена акции;

Д - дивиденд на акцию в данном году.

Этот метод можно применять в отношении тех предприятий (ак­ционерных обществ), акции которых имеют устойчивую котировку на фондовых биржах и на внебиржевом рынке. К сожалению, для большинства российских предприятий этот метод применить нельзя.

• Метод добавленного дохода

Он исходит из сравнения средней доходности капитала в отрасли и доходности капитала, вложенного в данное предприятие. Стоимость предприятия может быть определена как сумма сред­негодового капитала в данном году и капитализированного за не­сколько лет (например, за пять лет) превышения годового дохода предприятия над среднеотраслевым показателем с учетом дисконти­рования доходов:

Сп = Са + ( I1 (Кь х К) / (1 + К) ²,

где Сп - стоимость предприятия;

Са - стоимость активов предприятия (капитал предприятия);

I 1, 2...— чистый доход в 1-м, 2-м, ... году;

Кб - доходность капитала данного предприятия;

К - средневзвешенная доходность (среднеотраслевая).

В определенном смысле метод добавленного дохода является раз­витием метода дисконтированных денежных потоков. Однако в предлагаемой форме данный метод можно использовать для оценки стоимости большинства функционирующих предприятий, так как мы располагаем необходимой для его использования информацией. Ко­нечно, главное условие применения данного метода - это стабилиза­ция экономики, рост производства, выгодность вложений капитала в производство. При указанных условиях несложно определить два коэффициента: среднеотраслевую доходность и доходность данного предприятия.Стоимость активов предприятия рассчитывают в соответствии с данными бухгалтерского учета.

Ключевые понятия и показатели доходного подхода:

1. Капитализация дохода - это совокупность приемов и методов, позволяющих оценивать стоимость объекта собственности на основе его потенциальной способности приносить доход. Процесс преобразования чистого операционного дохода в стоимость имущества можно осуществить путем деления чистого операционного дохода на ставку капитализации.