Тема 3. Оцінка інвестиційних проектів з урахуванням ризику

1. Основні поняття, визначення та види ризику.

2. Загальна методологія оцінки інвестиційних проектів.

3. Модель визначення відсоткової ставки з урахуванням ризику неповернення боргу полягає у наступному.

4. Статистичні методи оцінки ризику інвестування з урахуванням граничних шансів менеджера.

5. Методи зниження ризику.

6. Організація робіт по аналізу та зниженню ризику.

1. Основні поняття, визначення та види ризику

Під невизначеністю розуміється неповність або неточність інформації про умови реалізації проекту, в тому числі і зв‘язаних з ними витратах і результатах.

Ризиком називають невизначеність, яка пов‘язана з можливістю виникнення в ході реалізації проекту несприятливих ситуацій і наслідків.

Фактори невизначеності та ризику необхідно враховувати в розрахунках ефективності якщо при різних можливих умовах реалізації витрати і результати по проекту різні.

При оцінці проектів найбільш істотними видаються наступні види ризиків і невизначеностей:

1). Ризик, пов‘язаний з нестабільністю економічного законодавства і поточної економічної ситуації в країні.

2). Зовнішньоекономічний ризик - обмеження по торгівлі, закриття кордонів і т.п.

3). Невизначеність економічної ситуації.

4). Недостатність або неточність інформації про параметри нової техніки і технології.

5). Коливання ринкової кон‘юнктури, цін, валютних курсів.

6). Виробничо-технологічний ризик (аварії, браки, недопостачання сировини).

7). Невизначеність цілей, інтересів і поведінки учасників проекту.

8). Неповнота і неточність інформації про фінансовий стан підприємств - учасників проекту.

Що стосується будівельних проектів, то виділяють такі види ризиків:

1). Помилки в проектно-кошторисній документації.

2). Недостатня кваліфікація спеціалістів.

3). Форс мажорні обставини - природні, політичні, цінові.

4). Непередбачені затримки поставок.

5). Низька якість вихідних матеріалів, сировини, устаткування.

6). Розрив контракту.

Класифікація ризиків.

1. Зовнішні непередбачені ризики:

• раптові державні міри регулювання і нормативні акти;

• природні катастрофи;

• тяжкі злочини;

• раптові зовнішні ефекти - екологічні. Політичні, соціальні;

• зриви в фінансуванні, поставках і т.п.

2. Зовнішні передбачені ризики (але невизначені ризики) :

• ринковий ризик;

• операційний ризик (порушення безпеки) ;

• недопустимі екологічні впливи;

• негативні соціальні наслідки;

• зміни валютних курсів;

• оподаткування, інфляція.

3. Внутрішні нетехнічні ризики:

• порушення планів і термінів робіт;

• перевитрати коштів.

4. Технічні ризики.

5. Правові ризики.

6. Ризики, які страхуються:

• прямий збиток майну;

• непрямі втрати;

• пошкодження майна;

• тілесні пошкодження співробітників.

2. Загальна методологія оцінки інвестиційних проектів

Міжнародна практика оцінки ефективності інвестиції базується на концепції тимчасової вартості грошей і заснована на наступних принципах.

1. Ефективність використання капіталу, що інвестується, оцінюється шляхом зіставлення грошового потоку (cash flow), який формується в процесі реалізації інвестиційного проекту і початкової інвестиції. Проект признається ефективним, якщо забезпечується повернення початкової суми інвестицій і необхідна прибутковість для інвесторів, що надали капітал.

2. Капітал, що інвестується, рівно як і грошовий потік, приводиться до теперішнього часу або до певного розрахункового року (який, як правило, передує початку реалізації проекту).

3. Процес дисконтування капітальних вкладень і грошових потоків здійснюється за різними ставками дисконту, які визначаються у залежності від особливостей інвестиційних проектів. При визначенні ставки дисконту враховуються структура інвестицій і вартість окремих складових капіталу.

Всі методи оцінки базуються на наступному положенні:

початкові інвестиції при реалізації якого-небудь проекту генерують грошовий потік

CF₁, CF₂, … CF_n.

Інвестиції признаються ефективними, якщо цей потік достатній для:

• повернення початкової суми капітальних вкладень:

• забезпечення необхідної віддачі на вкладений капітал.

Найбільш поширені наступні показники ефективності капітальних вкладень:

• дисконтований термін окупності (DPB);

• чисте сучасне значення інвестиційного проекту (NPV);

• внутрішня норма прибутковості (прибутковості, рентабельності) (IRR).

Дані показники, як і відповідні ним методи, використовуються в двох варіантах:

• для визначення ефективності незалежних інвестиційних проектів (так звана абсолютна ефективність), що пропонуються, коли робиться висновок: прийняти або відхилити проект;

• для визначення ефективності взаємовиключаючих проектів (порівняльна ефективність), коли робиться висновок про те, який проект прийняти з декількох альтернативних.

Метод дисконтованого періоду.

Дисконтовані значення грошових прибутків підприємства в ході реалізації інвестиційного проекту інтерпретуються таким чином: приведення грошової суми до даного моменту часу відповідає виділенню з цієї суми тієї її частини, яка відповідає прибутку інвестора, що надається останньому за вкладення капіталу. Таким чином, частина грошового потоку, що залишилася покликана покрити початковий об'єм інвестиції.

Чистий накопичений дисконтований грошовий потік являє собою непокриту частину початкової інвестиції. З течією часу її величина меншає.

На основі результатів розрахунків робиться висновок про переваги проекту який має менший дисконтований період окупності.

Істотним недоліком методу дисконтованого періоду окупності є те, що він враховує тільки початкові грошові потоки, саме ті, які укладаються в період окупності. Всі подальші грошові потоки не беруться до уваги в розрахунковій схемі.

Метод чистого теперішнього значення (NPV-метод).

Даний метод заснований на використанні поняття чистого тимчасового значення вартості (Net Present Value):

(3.1)

де CF-чистий грошовий потік; r-вартість капіталу залученого для інвестиційного проекту.

Термін "чистий" має наступне значення: кожна сума грошей визначається як алгебраїчна сума вхідних (позитивних) і вихідних (негативних) потоків.

Відповідно до суті методу сучасне значення всіх вхідних грошових потоків порівнюється з сучасним значенням вихідних потоків, обумовлених капітальними вкладеннями для реалізації проекту. Різниця між першим і другим є чисте сучасне значення вартості, яке визначає правило прийняття рішення.

Вплив інфляції на оцінку ефективності інвестицій

Аналіз впливу інфляції може бути проведений для двох варіантів:

• різний темп інфляції по окремих складових ресурсів (вхідних і вихідних);

• однаковий темп інфляції для різних складових витрат і витрат.

У рамках першого варіанту, який в більшій мірі відповідає реальній ситуації, особливо в країнах з нестабільною економікою, метод чистого сучасного значення використовується в стандартній формі, але що все складають витрат і прибутків, а також показники дисконту коректуються відповідно до очікуваного темпу інфляції по роках. Важливо зазначити, що спроможний прогноз різних темпів інфляції для різних типів ресурсів надзвичайно важка і практично нездійсненна задача.

У рамках другого варіанту вплив інфляції носить своєрідний характер: інфляція впливає на числа (проміжні значення), що отримуються в розрахунках, але не впливає на кінцевий результат і висновок відносно долі проекту.

Результати розрахунків по обох методах виходять однаковими, оскільки коригується на інфляцію і вхідний потік грошей, і показник віддачі.

З цієї причини велика частина фірм західних країн не враховує інфляцію при розрахунку ефективності капітальних вкладень.

Внутрішня норма прибутковості (IRR).

По визначенню, внутрішня норма прибутковості це таке значення показника дисконту, при якому сучасне значення інвестиції дорівнює сучасному значенню потоків грошових коштів за рахунок інвестицій, або значення показника дисконту, при якому забезпечується нульове значення чистого справжнього значення інвестиційних вкладень.

Економічне значення внутрішньої норми прибутковості полягає в тому, що це така норма прибутковості інвестицій, при якій підприємству однаково ефективно інвестувати свій капітал під IRR процентів в які-небудь фінансові інструменти або в реальні активи, що генерують грошовий потік, кожний елемент якого, в свою чергу, інвестується під IRR процентів.

Математичне визначення внутрішньої норми прибутковості передбачає рішення наступного рівняння:

, (3.2)

де CF вхідний грошовий потік j-період період; INV значення інвестиції.

Вирішуючи це рівняння, знаходимо значення IRR. Схема прийняття рішення на основі методу внутрішньої норми прибутковості має вигляд:

• якщо значення IRR вище або рівно вартості капіталу, то проект приймається;

• якщо значення IRR менше вартості капіталу, то проект відхиляється.

Таким чином, IRR є як би “бар'єрним показником ”: якщо вартість капіталу вище за значення IRR, то "потужності" проекту недостатньо, щоб забезпечити необхідне повернення і віддачу грошей, і, отже, проект потрібно відхилити.

У загальному випадку рівняння для визначення IRR не може бути вирішене в кінцевому вигляді, хоч існують окремі випадки, коли це можливе. Розглянемо приклад, що пояснює суть рішення.

Існують більш точні методи визначення IRR. при застосуванні яких використовують спеціальний фінансовий калькулятор або електронний процесор EXCEL.

Порівняння NPV- і IRR-методів.

На жаль, NPV- і IRR-методи можуть "конфліктувати" один з одним. Проаналізувавши співвідношення NPV-профілів, пересічних в точці r*, приходимо до наступному висновку:

• якщо r₁ > r₂, обидва методи дають однаковий результат;

• якщо r₁ < r₂, методи конфліктують: NPV-метод приймає проект В, IRR-метол проект А.

Потрібно зазначити, що цей конфлікт має місце тільки при аналізі взаємовиключаючих проектів. Для окремо взятих проектів обидва методи дають один і той же результат, позитивне значення NPV завжди відповідає ситуації, коли внутрішня норма прибутковості перевищує вартість капіталу.

Існують інвестиційні проекти, в яких важко або неможливо обчислити грошовий прибуток. Такими є, наприклад, проекти модифікації технологічного або транспортного обладнання, що бере участь в багатьох різнопланових технологічних циклах, коли неможливо оцінити результуючий грошовий потік. У цьому випадку як критерій для прийняття рішення про доцільність інвестиції виступає вартість експлуатації.

На закінчення відмітимо одне важливе для розуміння інвестиційних технологій обставина. Потрібно з'ясувати, які допущення приймаються при розрахунку показників ефективності і в якій мірі вони відповідають реальній практиці.

При використанні всіх методів в основному приймалися наступні допущення.

1. Потоки грошових коштів відносяться на кінець розрахункового періоду часу. Насправді вони можуть з'являтися в будь-який момент протягом року, що розглядається. У рамках описаних вище інвестиційних технологій ми умовно приводимо всі грошові прибутки підприємства до кінця відповідного року.

2. Грошові потоки, які генеруються інвестиціями, негайно інвестуються в який-небудь інший проект, щоб забезпечити додатковий прибуток на вкладення капіталу. При цьому передбачається, що показник віддачі другого проекту буде, принаймні таким же, як показник дисконтування проекту, що аналізується.

Допущення, що Використовуються, зрозуміло, не повністю відповідають реальному положенню справ, однак з урахуванням великої тривалості реалізації проектів загалом не приводять до серйозних помилок в оцінці ефективності.

Оцінка інвестиційних проектів з урахуванням ризику

Оцінювання інвестиційних проектів вимагає проведення детального аналізу, наявності великої кількості даних та проведення відповідних розрахунків. Метою цього, окрім всього іншого, є зниження до прийнятних меж ступеня ризику інвестування, що завжди можливий за умов динамічності, нестабільності, невизначеності.

Критеріями оцінки міри ризику можуть бути:

а) можливість втрати всієї суми розрахункового прибутку. Ризик є допустимим;

б) можливість втрати не тільки прибутку, але і розрахункового валового прибутку після реалізації проекту. Ризик є критичним;

в) можливість втрати всіх активів і банкрутство інвестора, або катастрофічний ризик.

З теорії та практики випливає значна кількість різних методів оцінки ефективності інвестиційних проектів.

Процес оцінювання інвестицій можна умовно розділити на три етапи:

перший етап —оцінюється обсяг інвестицій і майбутніх гро­шових надходжень;

другий етап — оцінюється ступінь ризику інвестицій, очі­куваних грошових надходжень і визначається з оціненого сту­пеня ризику відповідна вартість капіталу;

третій етап — очікувані грошові надходження зводяться до теперішньої їх вартості (на певну дату), використовуючи об­числену вартість капіталу. Порівнюючи теперішню вартість очі­куваних грошових надходжень із затратами (дисконтованими), оцінюють реальну ефективність (цінність) інвестицій. Якщо те­перішня (поточна) вартість надходжень від інвестицій вища, ніж затрати, то є підстави для реалізації даного інвестиційного проекту.

Під час оцінювання інвестиційних проектів використовують­ся окрім загальноприйнятих показників, специфічні, прита­манні для оцінки інвестицій­на практиці найчастіше широко використовуються такі показники: чистий потік грошових засобів; період окупності інвес­тицій; чиста (нетто) теперішня вартість; внутрішня ставка (нор­ма) доходу; індекс прибутковості.