8.3. Визначення ціни капіталу
В теорії і практиці функціонування фінансового ринку існує велика кількість теорій оцінки капіталу. Основними з них є: теорія оцінювання грошових потоків, теорія портфелю, теорія оцінки активів. Розглянемо їх більш детально.
1. Теорія оцінювання грошових потоків.
При оцінюванні доцільності інвестицій чи безпосередньо в процесі інвестування учасниками ринку постійно проводиться оцінювання доходності інвестицій та визначається відповідність між ступенем ризику і рівнем доходу за ними.
Усі розрахунки та оцінки щодо інвестованих коштів обов'язково здійснюються з урахуванням фактора часу, оскільки інвестиційний процес та отримання прибутку від вкладення коштів залежать не тільки від ступеня ризику, а й терміну інвестицій та обсягу інвестованих коштів. Основними параметрами всіх розрахунків виступають:
1. Початкова сума інвестованих коштів;
2. Нарощена сума, що отримується інвестором по закінченні терміну інвестування і включає як початково інвестовану суму, так і плату за її використання — загальну суму процентних виплат;
3. Процентна ставка, що визначає ціну, яку сплачує позичальник інвестору-кредитору за користування грошовими ресурсами останнього.
4. Термін інвестицій, який переважно подають у вигляді n періодів, протягом кожного з яких нараховується процентна ставка за використання коштів.
У більшості випадків оцінювання інвестицій здійснюється за наявності припущення, що поточний дохід у вигляді процентних виплат не вилучається інвестором, а реінвестується. Тобто в кожному наступному періоді процент нараховується як на початкову суму, так і на суму процентів, нарахованих, але не сплачених інвестору.
Теперішня вартість очікуваних чистих грошових потоків по інвестиційному проекту, що називається чистою теперішньою вартістю проекту, дає змогу отримати узагальнюючу оцінку проекту з погляду його привабливості для інвестора. Ця величина має бути основною. За інших однакових умов із двох інвестиційних проектів більш привабливим є той, чиста теперішня вартість якого більша.
Теперішня вартість очікуваних грошових потоків по фінансовому активу визначає його поточну ринкову ціну — ціну, за якою його можна купити чи продати на вторинному ринку в даний момент часу. Часто цю величину називають розрахунковою ринковою вартістю.
Точність оцінки теперішньої вартості очікуваних грошових потоків залежить від точності визначення трьох величин:
1) очікуваних грошових потоків;
2) терміну розрахунку (кількості періодів);
3) ставки дисконтування.
Очікувані грошові потоки за фінансовим активом можуть бути більш або менш визначені як за величиною, так і за терміном надходження. Тому оцінювання очікуваних грошових потоків за активом полягає в обчисленні визначених або оцінюванні невизначених грошових потоків. В останньому випадку оцінюється не тільки величина очікуваного грошового потоку, а і ймовірність його надходження.
2. Теорія портфеля.
Під портфелем цінних паперів розуміють сукупність різних видів цінних паперів, що придбані інвестором з метою отримання доходу і що відповідають певним вимогам щодо допустимих рівнів ризику та доходу. Основними параметрами портфеля є його величина та структура. Величина портфеля залежить від фінансових можливостей інвестора та від його бажання інвестувати кошти в фінансові активи, а не здійснювати безпосередні інвестиції у виробництво. Структура портфеля визначається видами цінних паперів, що входять до його складу, їх строковістю, співвідношенням окремих видів цінних паперів у портфелі. Основними характеристиками портфеля виступають його очікувана дохідність та ризикованість.
Доходність портфеля за період визначається часткою від ділення приросту ринкової вартості портфеля і виплат по ньому за період на ринкову вартість портфеля на початок періоду.
При порівнянні ризиковості портфеля та цінних паперів, що входять до нього, можна помітити, що ризикованість окремих цінних паперів вища від загального рівня ризику по портфелю, хоча їх доходність при цьому може бути значно меншою за загальну доходність портфеля. Це означає, що при включенні до портфеля різних видів цінних паперів зменшується рівень ризику і не зменшується очікувана доходність портфеля.
Отже, збільшення кількості цінних паперів у портфелі не викликає систематичних змін у доходності портфеля, зате викликає систематичне зменшення ризику портфеля. Процес збільшення кількості видів цінних паперів у портфелі, результатом якого є зменшення ризику портфеля без зменшення його очікуваної доходності, називають диверсифікацією портфеля.
Для того, щоб скоротити ризик за портфелем у процесі його диверсифікації, використовують цінні папери, дохід за якими мало корельований. Чим менш корельовані цінні папери в портфелі, тим більшого ефекту можна досягти в результаті диверсифікації. Причому результат диверсифікації буде кращим у тому разі, коли цінні папери в портфелі не тільки мало корельовані між собою, а й не дуже корелюють з доходністю ринкового портфеля цінних паперів.
Доходність добре диверсифікованого портфеля цінних паперів дуже корелює з ринковою дохідністю, а невизначеність (ризик) такого портфеля відображає невизначеність ринку в цілому. Це пов’язане з тим, що інвестори не можуть уникнути невизначеності, пов'язаної з ринком, незалежно від того, скільки цінних паперів вони мають у своєму портфелі. В диверсифікованому портфелі загальний ризик на 90% є систематичним.
3. Теорії оцінки активів.
Теорії оцінки активів (теорія ринку капіталів та модель оцінки капітальних активів) належать до рівноважних моделей. Такі моделі передбачають, що інвестор, купуючи той чи інший актив, прогнозує певний рівень доходу.
Моделі дають можливість визначити рівень ризику, який відповідає на ринку цьому рівню доходу, тобто дають відповідь на запитання, на яку премію за ризик інвестор може очікувати.
Теорії оцінки активів ґрунтуються на таких припущеннях щодо ринку та поведінки інвесторів на ринку:
інвестор намагається уникати ризику; якщо цього не можна зробити, останній має компенсуватись можливістю отримати більшу ставку доходу як премію за ризик;
інвестор прагне сформувати портфель з від'ємне корельованих цінних паперів з тим, щоб підвищити ефективність диверсифікації портфеля;
всі інвестори на ринку приймають рішення щодо інвестицій протягом одного періоду (одним періодом можна вважати будь-який — півроку, рік, кілька років);
на ринку передбачається нормальний розподіл ймовірностей майбутнього доходу;
всі учасники ринку мають однакові очікування щодо побудови інвестиційного портфеля, тобто всі вони мають намір сформувати ефективний за теорією портфелю портфель;
ринок є ефективним конкурентним ринком, окремі інвестори не можуть вплинути на ринкову вартість активів, ринкові ціни встановлюються на основі зрівноваження попиту та пропозиції на відповідні активи;
при побудові теорії не враховуються витрати обігу — додаткові кошти, що витрачаються при купівлі-продажу цінних паперів на ринку;
інвестори можуть інвестувати і залучати кошти під одну й ту ж саму безризикову процентну ставку.
Теорія ринку капіталів передбачає формування портфеля як із ризикових, так і з безризикових цінних паперів. Усі інвестори згідно з цією теорією формують портфелі цінних паперів з певних часток безризикових цінних паперів та ринкового портфеля.
Далі зазначимо, що визначення вартості капіталу суб’єкта підприємництва проводиться в кілька етапів.
На першому етапі здійснюється ідентифікація основних компонентів, що є джерелами формування капіталу. На другому - розраховується ціна кожного джерела окремо. На третьому - визначається середньозважена ціна капіталу на підставі питомої ваги кожного компонента в загальній сумі інвестованого капіталу. На четвертому - розробляються заходи щодо оптимізації структури капіталу й формуванню його цільової структури.
Не менш важливо визначити, яку ціну джерела коштів варто брати до уваги - історичну (на момент залучення джерела) або нову (маржинальну, що характеризує граничні витрати по залученню нових джерел фінансування). Очевидно, що тільки маржинальні витрати можуть дати реальну оцінку перспективних витрат суб’єкта підприємництва, необхідних для складання його інвестиційного бюджету.
Середньозважена ціна капіталу показує мінімальне повернення коштів на вкладений у діяльність капітал або його рентабельність. Економічний зміст цього показника полягає в тому, що підприємець може приймати будь-які рішення, у тому числі й інвестиційного характеру, якщо рівень їх рентабельності не нижче поточного значення показника середньозваженої ціни капіталу.
Зважування може бути первісним або цільовим. Первісне зважування засноване на існуючій структурі капіталу, яка вважається оптимальною й повинна зберегтися в майбутньому, і може здійснюватися за балансовою та ринковою вартістю джерел.
Зважування по балансовій вартості припускає, що нове додаткове фінансування буде здійснюватися з використанням тих же методів, які застосовувалися для формування існуючої структури капіталу. При цьому питома вага кожного джерела визначається як результат поділу його балансової вартості на балансову вартість всіх довгострокових джерел капіталу. Такий розрахунок дозволяє оцінити фактично сформовану структуру джерел і пов'язані з нею витрати.
Однак головна мета розрахунку середньої ціни капіталу полягає не тільки в оцінці його фактичного рівня, але й у визначенні майбутньої вартості грошової одиниці з наступним використанням її значення при складанні бюджету капіталовкладень. Для цього проводять зважування по ринковій вартості джерел капіталу: ринкову вартість кожного джерела поділяють на загальну ринкову вартість всіх джерел. Цей метод є більш точним у порівнянні з попереднім, тому що враховує реальну кон'юнктуру фондового ринку та інші фактори.
Цільове зважування застосовується в тому випадку, коли інвестор хоче сформувати оптимальну для себе структуру капіталу, коли заплановане співвідношення власних і позикових коштів у загальному обсязі джерел повинне зберігатися протягом тривалого проміжку часу.
Ціна окремих джерел формування капіталу і його структура постійно змінюються під впливом внутрішніх і зовнішніх факторів діяльності суб’єкта підприємництва. Одним із внутрішніх факторів є розширення обсягу нових інвестицій за рахунок власних або залучених коштів. Перше джерело більш дешеве, але обмежене у розмірах, друге - не обмежено, але його ціна залежить від структури авансованого капіталу. Зміна процентних ставок на фінансовому ринку приводить до зміни ціни окремих джерел.
Поняття граничної ціни капіталу показує ціну останньої грошової одиниці знову залученого капіталу.
Вона розраховується на основі прогнозної величини витрат, які підприємство понесе при відтворенні цільової структури капіталу в умовах сформованої кон'юнктури фондового ринку. Гранична ціна капіталу збільшується із зростанням обсягів залучених коштів і змін у структурі капіталу.
Гранична ціна капіталу може залишатися незмінною, якщо збільшення капіталу здійснюється за рахунок нерозподіленого прибутку суб’єкта підприємництва при збереженні незмінної його структури. Однак існує певна критична крапка, після якої зважена вартість капіталу буде збільшуватися при залученні нових джерел і зміні структури капіталу. Цей показник розраховується наступним чином:
,
(8.8)
де НП – нерозподілений прибуток;
Уск – питома вага (частина) власного капіталу.
Однак, якщо ціна позикових джерел залишається на колишньому рівні і структура капіталу не змінюється, то теоретично гранична ціна капіталу суб’єкта підприємництва може залишитися незмінною.