2.13.2. Коммерческая эффективность проекта

Эффективность (финансовое обоснование) проекта определяется соотношением финансовых затрат и результатов, обеспечивающих требуемую норму доходности.

Методы оценки экономической деятельности делятся на два класса: а) простые методы и б) методы дисконтирования.

Простые методы (или экспресс-методы) позволяют достаточно быстро и на основании простых расчетов произвести оценку экономической эффективности. Это очень полезная информация, так как если проект не проходит по простым критериям, то можно быть уверенным, что он не пройдет и по более сложным. В качестве показателей, рассчитываемых простыми методами, используются:

• удельные капитальные вложения на создание единицы производственной мощности или на единицу выпуска продукции;

• простая норма прибыли проекта (в процентах) – отношение чистой прибыли к общему объему инвестиций или к инвестируемому акционерному капиталу;

• простой срок окупаемости или период возврата инвестиций, рассчитываемый как отношение общего объема инвестиций к сумме чистой прибыли и амортизационных отчислений.

Указанные показатели не учитывают неравномерность одинаковых сумм поступлений или платежей, относящихся к разным периодам времени, что приводит к необходимости использования более сложных критериев.

Методы дисконтирования. Нормативным документом, закрепляющим рыночные принципы оценки эффективности инвестиций, являются «Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов».

Используемая в рыночной экономике оценка эффективности инвестиций основывается на ряде принципов.

I принцип – расчеты опираются на показатели денежного потока (Кэш-фло) от производственной и инвестиционной деятельности.

II принцип – обязательное приведение показателей к текущей (дисконтированной) стоимости. Дисконтированием денежных потоков называется приведение разновременных (относящихся к разным шагам расчета) значений к их ценности на определенный момент времени, который называется моментом приведения и обозначается через t₀. Момент приведения может не совпадать с базовым моментом, т.е. с началом расчетного периода.

Основным экономическим нормативом, используемым при дисконтировании, является норма дисконта (r), выражаемая в долях единицы или процентах.

Технически приведение к нулевому моменту времени производится путем умножения величины показателя на коэффициент дисконтирования (коэффициент текущей стоимости) (d_t), определяемый для постоянной нормы дисконта по формуле:

где t – номер периода расчета (t=0, 1, 2,….., Т). Период расчета может быть выражен в годах, кварталах, месяцах и т.д.;

r – ставка дисконтирования, доли единицы.

Если же норма дисконта меняется во времени и в t-ом периоде расчета равна r_t , то коэффициент дисконтирования определяется по формуле:

где h=1 при t>t₀;

h=0 при t=t₀;

h=-1 при t<t₀.

Использование переменной нормы дисконта может быть целесообразно в случаях:

• переменного во времени риска. Теоретически правильным является проведение расчетов эффективности бизнес-проекта с учетом постепенно снижающейся нормы дисконта;

• переменной во времени структуры капитала.

В тех случаях, когда произведение [r×Δt] (где r – безрисковая норма дисконта, выраженная в долях единицы в год, а Δt – продолжительность t-го шага выраженная в годах) превышает 0,1÷0,15, при дисконтировании денежных потоков следует учесть их распределение внутри шага. В этих целях дисконтирование осуществляется путем умножения каждого элемента денежного потока не только на коэффициент дисконтирования (d_t), но и на коэффициент распределения (f_t). Коэффициент дисконтирования (d_t) приводит значение денежного потока от момента t (конца t-го шага) к моменту t₀, а коэффициент распределения (f_t) учитывает распределение поступлений, затрат и эффектов внутри t-го шага (табл. 84).

Таблица 84. Расчетные формулы f_t в зависимости от характера распределения потока внутри t-го шага

Характер распределения потока внутри t-го шага	Примеры	Формула для ft
Поток сосредоточен в начале шага	Капиталовложения в начале шага. Получение займа в начале шага.
Поток сосредоточен в конце шага	Выплата части основ-ного долга по займу.
Поток сосредоточен равномерно	Поступление выручки.

III принцип – учет фактора инфляции. Для обеспечения сравнимости результатов, полученных при различных уровнях инфляции, перед дисконтированием корректируется либо прогнозный денежный поток путем пересчета в дефлированные цены, т.е. цены, очищенные от общей инфляции, либо коэффициент дисконтирования.

При корректировке коэффициента дисконтирования используется один из следующих способов:

• при расчете коэффициента дисконтирования норму дисконта предварительно увеличивают на величину инфляционной премии;

• коэффициент дисконтирования корректируется по формуле:

где d_t – коэффициент дисконтирования при норме дисконта, не включающей инфляционную премию, т.е. при реальной величине ставки дисконтирования;

_p

d _t – скорректированная величина коэффициента дисконтирования (учитывающая влияние инфляции);

I (t,t₀) – индекс общей инфляции, т.е. индекс изменения общего уровня цен в t-ом периоде проекта по отношению к нулевому моменту расчета.

IV принцип – вариация форм используемой ставки дисконтирования в зависимости от целей оценки. Результаты коммерческой эффективности проекта существенно зависят от нормы дисконта. Выбор ставки дисконтирования должен быть обоснованным.

Формирование ставки дисконта в бизнес-плане желательно выполнить поэлементно. Ставка дисконта рассчитывается как сумма, каждое слагаемое которой учитывает отдельные составляющие дисконта. В эту сумму включены:

• безрисковая ставка дисконта, %;

• инфляционная премия, %;

• премия за риск, %;

• премия за низкую ликвидность, % и др.

В качестве безрисковой нормы дисконта может быть принята реальная величина (очищенная от инфляции) следующих ставок:

• ставка Центрального банка РФ;

• средняя депозитная или кредитная ставка;

• индивидуальная норма доходности инвестиций (когда хозяйствующий субъект сам оценивает свою индивидуальную «цену денег»);

• альтернативная норма доходности по другим возможным видам инвестиций и т.п.

В условиях инфляции для дисконтирования денежных потоков нужно применять не реальную, а номинальную ставку доходности. Зависимость между реальной и номинальной ставкой дохода можно выразить следующим образом:

где r - необходимая реальная ставка дохода (до поправки на инфля-

цию), доли единицы;

m - темп инфляции, который обычно измеряется индексом розни-

чных цен, доли единицы;

d - необходимая (номинальная) денежная ставка дохода.

Зная номинальную (денежную) ставку доходности, можно определить реальную ставку по следующей формуле:

С учетом изложенных выше принципов рассмотрим методику оценки эффективности инвестиций на основе показателей, применяющихся в рыночной экономике:

• чистый дисконтированный доход, или интегральный эффект, или чистая текущая приведенная стоимость (NPV);

• индекс доходности или индекс прибыльности (IR);

• внутренняя норма доходности или внутренняя норма прибыли, рентабельности, возврата инвестиций (IRR);

• срок окупаемости (PP).

Метод чистой текущей стоимости (NPV) состоит в следующем.

1.Определяется текущая стоимость затрат (I0), т.е. решается вопрос, сколько инвестиций нужно зарезервировать для проекта.

2. Рассчитывается текущая стоимость будущих денежных поступлений от проекта, для чего доходы за каждый год CF (кэш-фло) приводятся к текущей дате.

Результаты расчетов показывают, сколько средств нужно было бы вложить сейчас для получения запланированных доходов, если бы ставка доходов была равна ставке процента в банке. Подытожив текущую стоимость доходов за все годы, получим общую текущую стоимость доходов от проекта (PV):

3. Текущая стоимость инвестиционных затрат (I0) сравнивается с текущей стоимостью доходов (PV). Разность между ними составляет чистую текущую стоимость доходов (NPV):

Логика критерия NPV такова:

- если NPV<0, то в случае принятия проекта владельцы компании понесут убыток;

- если NPV=0, то в случае принятия проекта благосостояние владельцев компании не изменится, но в тоже время объемы производства возрастут, т.е. компания увеличится в масштабах;

- если NPV>0, то в случае принятия проекта благосостояние владельцев компании увеличится.

В случаях когда деньги в проект инвестируются не разово, а частями на протяжении нескольких лет, то для расчета NPV применяется следующая формула:

где n – число периодов получения доходов;

j – число периодов инвестирования средств в проект.

Важным показателем, используемым для оценки и прогнозирования эффективности инвестиций, является индекс рентабельности (IR), основанный на дисконтировании денежных поступлений. Расчет его производится по формуле:

Индекс доходности характеризует доход на единицу затрат. Он может быть использован в качестве критериального при принятии бизнес-проекта к реализации. Если значение IR меньше единицы или равно ей, проект должен быть отвергнут в связи с тем, что он не принесет дополнительного дохода инвестору. Иными словами, к реализации могут быть приняты инвестиционные проекты только со значением показателя IR выше единицы.

В отличие от чистой текущей стоимости данный показатель является относительным, поэтому его удобно использовать при выборе варианта проекта инвестирования из ряда альтернативных.

Срок окупаемости (РР). Простым или статистическим сроком окупаемости называется продолжительность периода от начального момента до момента окупаемости. Начальный момент указывается в задании на проектирование (обычно это начало операционной деятельности). Моментом окупаемости называется тот наиболее ранний момент времени в расчетном периоде, после которого текущий чистый доход (чистый денежный поток в текущих или дефлированных ценах) становится и в дальнейшем остается неотрицательным.

Сроком окупаемости с учетом дисконтирования (динамическим) называется продолжительность периода от начального момента до момента окупаемости с учетом дисконтирования. Моментом окупаемости с учетом дисконтирования называется тот наиболее ранний момент времени в расчетном периоде, после которого чистый дисконтированный доход (NPV) становится и в дальнейшем остается неотрицательным.

Логика критерия РР такова: он показывает число базовых периодов, за которое исходная инвестиция будет полностью возмещена за счет генерируемых проектом притоков денежных средств.

Характеризуя показатель срок окупаемости, следует обратить внимание на то, что он может быть использован для оценки не только эффективности инвестиций, но и уровня инвестиционных рисков, связанных с ликвидностью (чем продолжительней период реализации проекта до его полной окупаемости, тем выше уровень инвестиционных рисков). Недостатком этого показателя является то, что он не учитывает те денежные потоки, которые формируются после периода окупаемости инвестиций.

Внутренняя норма доходности (IRR) - значение ставки дисконтирования, при котором величина NPV проекта равна нулю. Внутренняя норма доходности представляет собой ту норму дисконта, при которой величина приведенных эффектов равна приведенным инвестиционным затратам. Внутренняя норма доходности определяет максимально приемлемую процентную ставку, при которой можно инвестировать средства без каких-либо потерь для собственника. Его значение находят из следующего уравнения:

Ввиду большой сложности расчетов вычисление внутренней нормы доходности осуществляется обычно с использованием специальных компьютерных программ, а также методом итерационного подбора коэффициента дисконтирования при вычислении чистого дисконтированного дохода.

При методе последовательных итераций выбираются два значения ставки дисконтирования ra<rb таким образом, чтобы в интервале [ra,rb] показатель NPV менял свое значение с «+» на «-». Далее применяется формула:

(ra<IRR<rb, а NPVa>0>NPVb).

Точность вычислений обратно пропорциональна длине интервала [ra,rb).

Следует отметить, что при подготовке бизнес-плана интегральные показатели эффективности бизнес-планов определяются, как правило, за период, меньший величине жизненного цикла проекта – промежутка времени от проведения прединвестиционных исследований до прекращения проекта. Прекращение реализации проекта может быть следствием:

• исчерпывания сырьевых запасов и других ресурсов;

• прекращения производства в связи с изменением требований (норм, стандартов) к производимой продукции, технологии производства или условиям труда на производстве;

• прекращения потребности рынка в продукции в связи с ее моральным устареванием или потерей конкурентоспособности;

• износа основной (определяющей) части производственных фондов;

• других причин, установленных в задании на разработку проекта.

В связи с этим в расчетах эффективности может учитываться остаточная стоимость проекта за пределами планируемого периода.

В практике бизнес-планирования остаточная стоимость рассчитывается двумя способами:

1) Для предприятия, подлежащего ликвидации, - как ликвидационная стоимость. Ликвидационная стоимость объекта получается в результате вычитания расходов по ликвидации из стоимости материальных ценностей, получаемых при ликвидации.

2) Для предприятия, продолжающего производственную деятельность за пределами планируемого периода, остаточная стоимость может быть определена как стоимость всех денежных потоков, которые могут быть получены по истечении планируемого периода. При этом может быть использована так называемая модель Гордона:

где CF_t - денежный поток последнего года прогнозного периода Т, руб.;

q - темпы прироста денежного потока, доли единицы;

r - ставка дисконтирования, доли единицы.

При этом предполагается, что темпы прироста денежного потока стабилизируются за пределами планового периода.

Текущая (дисконтированная) стоимость остаточной стоимости за пределами планируемого периода рассчитывается путем умножения величины остаточной стоимости за пределами планируемого периода на коэффициент дисконтирования, определенный для конца Т-го года.

Чистый дисконтированный доход (NPV) проекта определяется как сумма текущих стоимостей денежных потоков планируемого периода и текущей (дисконтированной) стоимости остаточной стоимости за пределами планируемого периода.

При оценке эффективности бизнес-проекта следует учитывать взаимосвязь интегральных показателей эффективности NPV, IRR, IR:

если NPV>0, то одновременно IRR>r и IR>1;

если NPV<0, то одновременно IRR<r и IR<1;

если NPV=0, то одновременно IRR=r и IR=1.

Ни один из рассмотренных интегральных показателей сам по себе не является достаточным для принятия проекта. Для коммерческой эффективности проекта должны учитываться значения всех указанных критериев, структура и распределение во времени капитала, привлекаемого для осуществления проекта, а также другие факторы, отдельные из которых поддаются только содержательному, а не формальному учету.