8. Инвестиционные проекты и формирование бюджета капиталовложений.

Понятие инвестиционного проекта и его структурирование.

Инвестиционный проект - обоснование экономической целесообразности, объема и сроков осуществления капитальных вложений, в том числе необходимая проектная документация, разработанная в соответствии с законодательством Российской Федерации и утвержденными в установленном порядке стандартами (нормами и правилами), а также описание практических действий по осуществлению инвестиций (бизнес-план) (39-ФЗ).

Обоснование инвестиционных проектов предусматривает их определенное структурирование.

С позиций финансового управления инвестиционными проектами наиболее актуальным является их структурирование:

1) по отдельным стадиям (фазам) жизненного (проектного) цикла. Жизненный цикл проекта представляет период времени, в течение которого воплощается в жизнь предпринимательская идея;

2) по функциональной направленности его разделов.

1. По отдельным стадиям жизненного цикла выделяются:

• прединвестиционная стадия – принимается решение о направлениях инвестирования и осуществляется подготовка всей документации.

• инвестиционная стадия – комплекс организационных мер и технологий по реализации принятого инвестиционного решения;

• эксплуатационная стадия – использование объекта, созданного в процессе инвестирования для производства работ или оказания услуг.

• ликвидационная

2. По функциональной направленности разделов в соответствии с рекомендациями ЮНИДО (Организация Объединенных Наций по Промышленному Развитию) инвестиционный проект должен содержать следующие основные разделы:

• краткая характеристика проекта (его «резюме»);

• предпосылки и основная идея проекта;

• анализ рынка и концепции маркетинга;

• сырье и поставки;

• месторасположение, строительный участок и окружающая среда;

• проектирование и технология;

• организация управления;

• трудовые ресурсы;

• планирование реализации проекта;

• финансовый план и оценка эффективности инвестиций.

Методы расчета эффективности инвестиционных проектов.

Критерии, используемые для оценки инвестиционных проектов, можно подразделить на две группы в зависимости от того, учитывается или нет временной параметр:

(а) основанные на дисконтированных оценках:

чистая приведенная стоимость (Net Present Value, NPV);

индекс рентабельности инвестиции (Profitability Index, PI);

внутренняя норма прибыли (Internal Rate of Return, IRR);

дисконтированный срок окупаемости инвестиции (Discounted Payback Period, DPP),

модифицированная внутренняя норма прибыли (Modified Internal Rate of Return, MIRR).

(б) основанные на учетных оценках:

срок окупаемости инвестиции (Payback Period, PP);

коэффициент эффективности инвестиции (Accounting Rate of Return, ARR).

Рассмотрим основные методы оценки эффективности ИП:

Метод расчета чистой приведенной стоимости

Этот метод основан на сопоставлении величины исходной инвестиции (IС) с общей суммой дисконтированных чистых денежных поступлений, генерируемых ею в течение прогнозируемого срока.

Предполагаем, что инвестиция (IС) будет генерировать в течение п лет годовые доходы в размере Р1, Р2, ... , Р_п. Общая на­копленная величина дисконтированных доходов (Present Value, PV) и чистый приведенный эффект (Net Present Value, NPV) соответст­венно рассчитываются по формулам:

PV=

NPV= .

Очевидно, что если NPV>0, то проект следует принять; NPV<0, то проект следует отвергнуть; NPV = 0, то проект ни прибыльный, ни убыточный (решение о целесообразности его реализации должно приниматься на основании дополнительных аргументов).

Если проект предполагает не разовую инвестицию, а последовательное инвестирование финансовых ресурсов в течение т лет, то формула для расчета NPV модифицируется следующим образом:

NPV = ,

где i — прогнозируемый средний темп инфляции.

Метод расчета индекса рентабельности инвестиции

Индекс рентабельности (PI) рассчитывается по формуле:

PI= .

Очевидно, что если PI > 1, то проект следует принять; РI < 1, то проект следует отвергнуть; РI = 1, то проект не является ни прибыльным, ни убыточным. Индекс рентабельности характеризует уровень доходов на единицу затрат, т. е. эффективность вложений

Метод расчета внутренней нормы прибыли инвестиции

Под внутренней нормой прибыли инвестиции (синонимы: внутренняя доходность, внутренняя окупаемость) понимают значение ставки дисконтирования г, при которой значение NPV проекта равно нулю: IRR=r, при котором NPV = f(r) = 0.

Иными словами, если обозначить IС =P₀, to IRR находится из уравнения:

=0.

Смысл расчета внутренней нормы прибыли заключается в следующем: IRR показывает ожидаемую доходность проекта, и, следовательно, максимально допустимый относительный уровень расходов, которые могут быть ассоциированы с данным проектом. Коммерческая организация может принимать любые решения инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже текущего значения показателя «стоимость капитала» СС (под которым понимается либо WACC, либо стоимость целевого источника, если таковой имеется). Если: IRR> СС, то проект следует принять; IRR < СС, то проект следует отвергнуть; IRR = СС, то проект не является ни прибыльным, ни убыточным.

Метод расчета модифицированной внутренней нормы доходности (рентабельности)

MIRR - скорректированная с учетом нормы реинвестиции внутренняя норма доходности.

Порядок расчета модифицированной внутренний нормы доходности MIRR:

1. Рассчитывают суммарную дисконтированную стоимость всех денежных оттоков и суммарную наращенную стоимость всех притоков денежных средств.

Дисконтирование осуществляют по цене источника финансирования проекта (стоимости привлеченного капитала, ставке финансирования или требуемой нормы рентабельности инвестиций, Capital Cost, CC или WACC), т.е. по барьерной ставке. Наращение осуществляют по процентной ставке равной уровню реинвестиций.

Наращенную стоимость притоков называют чистой терминальной стоимостью (Net Terminal Value, NTV).

2. Устанавливают коэффициент дисконтирования, учитывающий суммарную приведенную стоимость оттоков и терминальную стоимость притоков. Ставку дисконта, которая уравновешивает настоящую стоимость инвестиций (PV) с их терминальной стоимостью, называют MIRR.

Формула для расчета модифицированной внутренней нормы доходности (MIRR):

CFt - приток денежных средств в периоде t = 1, 2, ...n; It - отток денежных средств в периоде t = 0, 1, 2, ... n (по абсолютной величине); r - барьерная ставка (ставка дисконтирования), доли единицы; d - уровень реинвестиций, доли единицы (процентная ставка, основанная на возможных доходах от реинвестиции полученных положительных денежных потоков или норма рентабельности реинвестиций); n - число периодов.

В левой части формулы - дисконтированная по цене капитала величина инвестиций (капиталовложений), а в правой части - наращенная стоимость денежных поступлений от инвестиции по ставке равной уровню реинвестиций.

Отметим, что формула MIRR имеет смысл, если терминальная стоимость притоков превышает сумму дисконтированных оттоков денежных средств (приток денег больше их оттока).

Критерий MIRR всегда имеет единственное значение и может применяться вместо показателя IRR для оценки проектов с неординарными денежными потоками. Проект приемлем для инициатора, если MIRR больше барьерной ставки (цены источника финансирования).

Метод определения срока окупаемости инвестиций

Алгоритм расчета стока окупаемости (РР) зависит от равномерности распределения прогнозируемых доходов от инвестиции. Если доход распределен по годам равномерно, то срок окупаемости рассчитывается делением единовременных затрат на величину годового дохода, обусловленного ими. Если прибыль распределена неравномерно, то срок окупаемости рассчитывается прямым подсчетом числа лет в течение которых инвестиция будет погашена кумулятивным до­ходом. Общая формула расчета показателя РР имеет вид:

РР - min n, при котором

С учетом временного аспекта показатель РР (DPP) рассчитывается следующим образом:

DPP = min n, при котором

Метод расчета коэффициента эффективности инвестиции

Этот метод имеет две характерные черты: во-первых он не предполагает дисконтирования показателей дохода; во-вторых, доход характеризуется показателем чистой прибыли PN (прибыль за минусом отчислений в бюджет). Коэффициент эффективности инвестиции, называемый также учетной нормой прибыли (ARR), рассчитывается делением среднегодовой прибыли PN на среднюю величину инвестиции (коэффициент берется в процентах). Иными словами, существуют различные алгоритмы исчисления показателя ARR, достаточно распространенным является следующий:

ARR= ,

где RV – ликвидационная стоимость,

PN – среднегодовая прибыль.

Все рассмотренные методы оценки эффективности ИП тесно связаны: почти все они строятся на основе дисконтированных потоков ден. средств, поэтому часто тот проект, кот. более выгоден по одному показателю, более предпочтителен и по др. показателям.

При принятии решения по ИП следует учитывать различные ограничения (предельный срок окупаемости, требования по охране окружающей среды, условия безопасности персонала) и неформальные критерии (проникновение на перспективный рынок сбыта продукции, вытеснение конкурентов, политические мотивы).

Общественная и коммерческая эффективность.

Эффективность проекта в целом оценивается с целью определения потенциальной привлекательности проекта для всевозможных участников и поисков источников финансирования. Она включает в себя:

- общественную (социально-экономическую) эффективность проекта;

- коммерческую эффективность проекта.

Показатели общественной эффективности учитывают социально-экономические последствия осуществления инвестиционного проекта для общества в целом, в том числе как непосредственные результаты и затраты проекта, так и «внешние»: затраты и результаты в смежных секторах экономики, экологические, социальные и иные внеэкономические эффекты. «Внешние» эффекты рекомендуется учитывать в количественной форме при наличии соответствующих нормативных и методических материалов. В отдельных случаях, когда эти эффекты весьма существенны, при отсутствии указанных документов допускается использование оценок независимых квалифицированных экспертов. Если «внешние» эффекты не допускают количественного учета, следует провести качественную оценку их влияния. Эти положения относятся также к расчетам региональной эффективности.

Показатели коммерческой эффективности проекта учитывают финансовые последствия его осуществления для участника, реализующего инвестиционный проект, в предположении, что он производит все необходимые для реализации проекта затраты и пользуется всеми его результатами.

На первом этапе оценки рассчитываются показатели эффективности проекта в целом. Для локальных проектов оценивается только их коммерческая эффективность и, если она оказывается приемлемой, рекомендуется непосредственно переходить ко второму этапу оценки. Для общественно значимых проектов оценивается в первую очередь их общественная эффективность. При неудовлетворительной общественной эффективности такие проекты не рекомендуются к реализации и не могут претендовать на государственную поддержку. Если же их общественная эффективность оказывается достаточной, оценивается их коммерческая эффективность. При недостаточной коммерческой эффективности общественно значимого ИП рекомендуется рассмотреть возможность применения различных форм его поддержки, которые позволили бы повысить коммерческую эффективность ИП до приемлемого уровня.

Риски инвестиционных проектов.

Риск инвестиционного проекта - комплекс возможных обстоятельств, которые могут стать причиной снижения эффективности (доходности) проекта или его полной неосуществимости. По своей природе риск - это некоторое вероятностное событие, которое может случиться, и связано с неопределенностью.

Виды рисков:

1) внешние (экзогенные);

2) внутренние (эндогенные).

Внешние (экзогенные) – риски, не связанные непосредственно с деятельностью самого участника проекта. К ним относятся риски:

а) вызванные нестабильным экономическим состоянием в стране;

б) связанные с нестабильной политической ситуацией или же ее изменением;

в) вызванные неадекватным законодательством;

г) связанные с изменением природно-климатических условий (землетрясением, наводнением, другими стихийными бедствиями);

д) генерируемые колебанием рыночной конъюнктуры;

ж) возникающие из-за изменения валютного курса;

3) продуцируемые изменениями внешнеэкономической ситуации (введение ограничений на торговлю, изменение таможенных пошлин и.т.п.).

Внутренние (эндогенные) – риски, которые связаны с деятельностью участника проекта.

К ним относятся риски, вызванные:

а) неполнотой или неточностью информации при разработке инвестиционного проекта, ошибками в проектно-сметной документации;

б) неадекватным подбором кадров, низким уровнем инвестиционного менеджмента;

в) ошибочной маркетинговой стратегией;

г) изменением стратегии предприятия;

д) перерасходом средств;

е) производственно-техническими нарушениями;

ж) некачественным управлением проекта;

з) ухудшением качества и производительности производства;

и) невыполнением контрактов.

Методы оценки риска инвестиционного проекта

– методы качественной оценки рисков;

– методы количественной оценки рисков.

Методы качественной оценки:

– экспертный метод;

– метод анализа уместности затрат;

– метод аналогий.

Экспертный метод представляет собой обработку оценок экспертов по каждому виду рисков и определение интегрального уровня риска.

Его разновидностью является:

Метод Делфи – метод, при котором эксперты лишены возможности обсуждать ответы совместно, учитывать мнение лидера. Этот метод позволяет повышать уровень объективности экспертных оценок. Положительные стороны: простота расчетов, отсутствие необходимости в точной информации и в применении компьютеров. Отрицательные стороны: субъективность оценок, сложность в применении высококвалифицированных экспертов.

Метод анализа уместности затрат ориентирован на выявление потенциальных зон риска и используется лицом, принимающим решение об инвестировании средств, для минимизации риска, угрожающего капиталу.

Процесс утверждения ассигнований разбивается на стадии. Стадии утверждения должны быть связаны с проектными фазами и основываться на дополнительной информации о проекте, поступающей по мере его разработки. На каждой стадии утверждения, получив информацию о высоком риске, назревшем для требуемых средств, инвестор может принять решение о прекращении инвестиций.

Поэтапное выделение средств позволяет инвестору при первых признаках того, что риск вложений растет, или прекратить финансирование проекта, или же начать поиск мер, обеспечивающих снижение затрат.

Метод аналогий – этот метод предполагает анализ аналогичных проектов для выявления потенциального риска оцениваемого проекта. Метод аналогий чаще всего используется в том случае, если другие методы оценки риска неприемлемы, и связан с использованием базы данных о рисках аналогичных проектов.

Методы количественной оценки предполагают численное определение величины риска инвестиционного проекта. Они включают:

– определение предельного уровня устойчивости проекта;

– анализ чувствительности проекта;

– анализ сценариев развития проекта;

– имитационное моделирование рисков по методу Монте-Карло.

Анализ предельного уровня устойчивости проекта предполагает выявление уровня объема выпускаемой продукции, при котором выручка равна суммарным издержкам производства, т.е. нахождение безубыточного уровня (точки безубыточности).

Показатель безубыточного производства определяется:

где ВЕР - точка безубыточного производства; FC - постоянные издержки;

Р - цена продукции; VC -переменные затраты.

Анализ чувствительности проекта предполагает определение изменения переменных показателей эффектности проекта в результате колебания исходных данных.

При таком подходе последовательно пересчитывается каждый показатель эффективности проекта (например, NPV , IRR , PI ) при изменении какой-то одной переменной (например, ставки дисконта или объема продаж).

Показатель чувствительности проекта рассчитывается как отношение процентного изменения показателя эффективности к изменению значения переменной на один процент.

Анализ сценариев развития проектов предполагает оценку влияния одновременного изменения всех основных параметров проекта на показатели эффективности проекта.

Обычно рассматриваются три сценария:

а) пессимистический;

б) оптимистический;

в) наиболее вероятный (средний).

Анализ рисков с использованием метода имитационного моделирования (метода Монте-Карло) представляет собой соединение методов анализа чувствительности и анализа сценариев на базе теории вероятности. Вместо того чтобы создавать отдельные сценарии (наилучший, наихудший), в имитационном методе компьютер генерирует сотни возможных комбинаций параметров (факторов) проекта с учетом их вероятностного распределения. Каждая комбинация дает свое значение NPV, и в совокупности аналитик получает вероятностное распределение возможных результатов проекта.

Инвестиционный проект считается черным ящиком, в котором произвольно изменяются указанные аналитиком параметры. Осуществляется установленное количество пересчетов, рассчитывается 3 вида показателей:

• коэффициент устойчивости – характеризует долю ситуаций, при которых не было получено отрицательного денежного потока (не менее 90 %)

• степень отклонения показателей эффективности от среднего значения, в пределах 20 % считается допустимым

• близость распределения показателей эффективности к нормальному распределению. Если существует несколько пиков и впадин на кривых распределения NPV и IRR, то такой проект считается более рисковым по сравнению с наличием 1 смещенного пика.

Поскольку основными характеристиками инвестиционного проекта являются элементы денежного потока и ставка дисконтирования, учет риска осуществляется поправкой одного из этих параметров.

Имитационная модель учета риска.

Подход связан с корректировкой денежного потока и последующим расчетом NPV для всех вариантов.

Методика анализа состоит в следующем:

• по каждому проекту строят его возможные варианты развития: пессимистический, наиболее вероятный, оптимистический;

• по каждому из вариантов рассчитывается соответствующее значение NPV, т. е. получают три величины: NPV_п, NPV_в, NPV_o;

• для каждого проекта рассчитывается размах вариации NPV по формуле

;

• из двух сравниваемых проектов считается более риско­вым тот, у которого размах вариации NPV больше.

Существуют модификации рассмотренной методики, предус­матривающие применение количественных вероятностных оце­нок.

В этом случае методика может иметь вид:

• по каждому варианту рассчитываются пессимистическая, на­иболее вероятная и оптимистическая оценки денежных поступле­ний и NPV;

• для каждого проекта значениям NPV_n, NPV_e, NPV_o присва­иваются вероятности их осуществления;

• для каждого проекта рассчитывается вероятное значение NPV, взвешенное по присвоенным вероятностям, и среднее квадратическое отклонение от него;

• проект с большим значением среднего квадратического от­клонения считается более рисковым.

Методика построения безрискового эквивалентного денежного потока

В этом случае пытаются оценить вероятность денежного поступления для каждого года и каждого проекта. После этого составляются новые проекты на основе откорректированных с помощью понижающих коэффициентов денежных потоков и для них рассчитываются NPV (понижающий коэффициент представ­ляет собой вероятность появления рассматриваемого денежного поступления).

Предпочтение отдается проекту, откорректирован­ный денежный поток которого имеет наибольший NPV, этот проект считается менее рисковым.

Методика поправки на риск ставки дисконтирования

Методика предполагает следующую последовательность действий:

устанавливается исходная стоимость капитала, предназначенного для инвестирования, СС (нередко берут WACC);

определяется (например, экспертным путем) премия за риск, ассоции­руемый с данным проектом: для проекта IPa – r_а, для проекта IPb – Р_б;

рассчитывается NPV со ставкой дисконтирования r:

для проекта IPa: r = СС + r_а;

для проекта IPb: r = СС + Р_б;

проект с большим NPV считается предпочтительным.

Безрисковая ставка дисконтирования krf в основном соот­ветствует государственным ценным бумагам. Более рисковыми являются облигации, акции, опционы и др. Чем выше риск, ассоциируемый с конкретным проектом, тем больше должна быть премия в виде добавки к требуемой доходности.

Логика этой методики может быть продемонстрирована сле­дующим образом:

,

где r₁ – коэффициент дисконтирования с учетом риска;

р – степень риска.

Формирование и оптимизация бюджета капиталовложений.

Формирование бюджета капиталовложений.

Подавляющая часть компаний обычно имеет дело не с отдельными проектами, а с портфелем возможных инвестиций. Отбор и реализация проектов из этого портфеля осуществляются в рамках составления бюджета капиталовложений.

В бюджет капиталовложений можно включать все проекты, удовлетворяющие критерию или совокупности критериев, принятых в данной компании, но задача усложняется необходимостью учета при разработке бюджета ряда ограничений:

• проекты могут быть как независимыми, так и альтернативными;

• включение очередного проекта в бюджет капиталовложений предполагает нахождение источника его финансирования;

• стоимость капитала, используемая для оценки проектов на предмет их включения в бюджет, не одинакова для всех проектов, она может меняться в зависимости от степени риска;

• с ростом объема предполагаемых капиталовложений стоимость капитала меняется в сторону увеличения, поэтому число проектов, принимаемых к финансированию, не может быть бесконечно большим.

• существует ряд ограничений по ресурсному и временному параметрам, которые необходимо учитывать при разработке бюджета.

На практике используют два основных подхода к формированию бюджета капиталовложений: первый основан на применении критерия IRR, второй – критерия NPV.

1. на основе применения критерия «внутренняя норма прибыли инвестиций». Этот подход состоит в следующем: все доступные проекты упорядочиваются по убыванию IRR. Проект, внутренняя норма прибыли инвестиций которого превосходит стоимость капитала, отбирается для реализации. Наступит момент, когда внутренняя норма прибыли инвестиций очередного проекта будет меньше стоимости капитала, т.е. его включение в портфель становится нецелесообразным;

2. на основе применения критерия «Чистый приведенный эффект». Суть подхода: если никаких ограничений нет, то применяется методика бюджетирования, включающая следующие процедуры:

• устанавливается значение ставки дисконтирования либо общее для всех проектов, либо индивидуализированное по проектам в зависимости от источников финансирования;

• все независимые проекты с NPV>0 включаются в портфель;

• из альтернативных проектов выбирается проект с максимальным чистым приведенным эффектом.

Оптимизация бюджета капиталовложений

Пространственная оптимизация.

Когда речь идет о пространственной оптимизации, имеется в виду следующая ситуация:

• общая сумма финансовых ресурсов на конкретный период (допустим, год) ограничена сверху

• имеется несколько независимых инвестиционных проектов с суммарным объемом требуемых инвестиций, превышающим имеющиеся у коммерческой организации ресурсы

• требуется составить инвестиционный портфель, максимизирующий суммарный возможный прирост капитала.

В зависимости от того, поддаются дроблению рассматриваемые проекты или нет, возможны различные способы решения данной задачи.

А. Рассматриваемые проекты поддаются дроблению

Имеется в виду, что можно реализовывать не только целиком каждый из анализируемых проектов, но и любую его часть, при этом берется к рассмотрению соответствующая доля инвестиций и денежных поступлений. Поскольку в этом случае объем инвестиций в отношении любого проекта может быть сколь угодно малым, максимальный суммарный эффект может быть достигнут при наибольшей эффективности использования вложенных средств, т.е. речь идет о максимизации отдачи на инвестированный капитал. Критерием, характеризующим эффективность использования каждого инвестированного рубля, является показатель PI. При прочих равных условиях проекты, имеющие наибольшие значения PI, являются более предпочтительными с позиции отдачи на инвестированный капитал.

Таким образом, последовательность действий в этом случае такова:

• для каждого проекта рассчитывается индекс рентабельности

• проекты упорядочиваются по убыванию показателя PI

• в инвестиционный портфель включаются первые k проектов, которые в сумме в полном объеме могут быть профинансированы коммерческой организацией

• очередной проект берется не в полном объеме, а лишь в той части, в которой он может быть профинансирован (остаточный принцип).

Б. Рассматриваемы проекты не поддаются дроблению

В этом случае оптимальную комбинацию находят перебором всех возможных вариантов сочетания проектов и расчетом суммарного NPV для каждого варианта. Комбинация, максимизирующая суммарный NPV, будет оптимальной.

Временная оптимизация

• Когда речь идет о временной оптимизации, имеется в виду следующая ситуация:

• общая сумма финансовых ресурсов, доступных для финансирования в планируемом году, ограничена сверху

• имеется несколько доступных независимых инвестиционных проектов, которые ввиду ограниченности финансовых ресурсов не могут быть реализованы в планируемом году одновременно, однако в следующем за планируемым годом оставшиеся проекты либо их части могут быть реализованы.

• требуется оптимальным образом распределить проекты по двум годам.

В основу методики составления оптимального портфеля в этом случае заложена следующая идея: по каждому проекту рассчитывается специальный индекс, характеризующий относительную потерю NPV в случае, если проект будет отсрочен к исполнению на год. Проекты с минимальными значениями индекса могут быть отложены на следующий год.

Индекс потерь = потеря NPV/ отложенные инвестиции