Анализ валовой выручки и расходов, их прогноз

Для оценки стоимости предприятия крайне важен ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации.

При этом необходимо детально рассмотреть и учесть целый ряд факторов. Среди них:

– номенклатура выпускаемой продукции;

– объем производства и цены на продукцию;

– ретроспективные темпы роста предприятия;

– спрос на продукцию;

– темпы инфляции;

– имеющиеся производственные мощности;

– перспективы и возможные последствий капитальных вложений;

– общая ситуация в экономике, определяющая перспективы спроса;

– ситуация в конкретной отрасли с учетом существующего уровня конкуренции;

– доля оцениваемого предприятия на рынке;

– долгосрочные темпы роста в постпрогнозный период;

– планы менеджеров данного предприятия.

Следует придерживаться общего правила: прогноз валовой выручки должен быть логически совместимым с ретроспективными показателями деятельности предприятия и отрасли в целом. Задача оценщика – определить тенденцию изменения доли реального рынка, удерживаемой оцениваемым предприятием с точки зрения спроса и потребностей конкретных потребителей. При этом целесообразно проанализировать:

– долю рынка, принадлежащую предприятию в данное врем;

– ретроспективную тенденцию изменения этой доли (постоянство, сокращение или увеличение);

– бизнес-план предприятия.

Особое внимание следует обратить на то, каким образом предприятие планирует сохранить или увеличить долю рынка (при помощи снижения цен, дополнительных маркетинговых издержек или путем повышения качества производимой продукции).

Анализ и прогноз расходов включает:

– изучение структуры расходов, в особенности соотношение постоянных и переменных издержек;

– оценку инфляционных ожиданий для каждой категории издержек;

– изучение единовременных и чрезвычайных статей расходов, которые могут фигурировать в финансовой отчетности за прошлые годы, но в будущем не встретятся;

– определение амортизационных отчислений, исходя из нынешнего наличия активов и из будущего их прироста и выбытия;

– расчет затрат на выплату процентов по кредитам на основе прогнозируемых уровней задолженности;

– сравнение прогнозируемых расходов с соответствующими показателями для предприятий-конкурентов или с аналогичными среднеотраслевыми показателями.

Для проведения анализа безубыточности при оценке бизнеса, а также для оптимизации структуры выпускаемой продукции издержки классифицируют на два вида. Первая классификация – деление издержек на постоянные и переменные.

Постоянные издержки не зависят от изменения объемов производства (управленческие расходы; амортизационные отчисления; расходы по сбыту за вычетом комиссионных; арендная плата; налог на имущество и т.д.).

Переменные издержки (сырье и материалы; расход топлива и энергии на производственные нужды и др.) обычно пропорциональны объемам производства.

Вторая классификация – деление издержек на прямые и косвенные. Она применяется для отнесения издержек на определенный вид продукции. Четкое и единообразное деление на прямые и косвенные постоянные издержки особенно важно для поддержания однородной отчетности по всем подразделениям. При этом необходимо понимать, что на одном уровне отчетности постоянные издержки могут быть прямыми, а на другом (более детальном) – косвенными. Например, на уровне производственной линии, выпускающей разный ассортимент продукции, расходы на обслуживание этой линии – прямые, а на уровне отчетности по видам продукции они становятся косвенными, так как стоимость обслуживания линии практически невозможно отнести на конкретный вид продукции.

Анализ и прогноз инвестиций

Анализ и прогноз инвестиций включает в себя три основных компонента:

– чистые оборотные средства;

– капиталовложения;

– потребности в финансировании.

Чистый оборотный капитал (в западной литературе применяется термин «рабочий капитал») – это разность между текущими активами и текущими обязательствами. Она показывает, какая сумма оборотных активов финансируется за счет средств предприятия. Анализ чистых оборотных активов включает определение их излишка или недостатка. Излишек увеличивает рыночную стоимость предприятия, а недостаток должен быть восполнен, поэтому он уменьшает рыночную стоимость. Анализ осуществляется на основе прогноза отдельных компонентов чистых оборотных активов или в процентах от изменения объема продаж.

Анализ капиталовложений осуществляется с целью замены существующих активов по мере их износа и для покупки или строительства активов для увеличения производственных мощностей в будущем. При этом возможны следующие способы анализа: на основе оцененного остающегося срока службы активов или на основе нового оборудования для замены или расширения.

Анализ потребности в финансировании необходим для обоснования и погашения кредитов и выпуска акций. Осуществляется на основе расчетов потребностей в финансировании существующих уровней задолженности и графиков погашения долгов.

Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода.

Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода производится на основе ежегодного прогноза выручки от реализации, затрат и прогноза инвестиций.

На практике используются прямой или косвенный ме­тоды расчета величины денежного потока. Прямой метод основан на анализе движения денежных средств по счетам компании, косвенный – на анализе статей баланса и отчета о финансовых результатах.

Расчет величины денежного потока по каждому пе­риоду расчета прямым методом.

При оценке бизнеса методом дисконтирования денежного потока основой расчета денежного потока прямым методом служит прогноз

денежных параметров, являющихся поступлениями и выплатами в потоке денежных средств.

Расчет величины денежного потока каждого периода прямым ме­тодом производится суммированием всех поступлений данного пе­риода и вычитанием всех выплат данного периода (табл. 18).

Таблица 18

Составляющие расчёта денежного потока для собственного

капитала прямым методом

Деятельность	Поступления за период	Выплаты за период
Операционная	Поступления от реализации продукции, работ и услуг Авансы от покупателей Расчеты с подотчетными лицами Прочие поступления	Оплата сырья и материалов Заработная плата рабочих и служащих. Отчисления в бюджет и внебюджетные фонды. Прочие расходы
Инвестиционная	Реализация внеоборотных и оборотных активов	Долгосрочные вложения и инвестиции
Финансовая	Поступления кредитов и займов	Возврат кредитов и займов

Прогноз денежного потока представляется в следующем виде (табл. 19).

Таблица 19

Этапы расчета денежного потока для собственного капитала прямым методом

Элементы денежного потока		Период
		1	2	3	…	N
Денежный поток от операционной деятельности, в том числе
Поступления	Поступления от реализации продукции, работ и услуг
	Авансы от покупателей
	Расчёты с подотчётными лицами
	Прочие поступления
Выплаты	Оплата за сырьё и материалы
	Заработная плата рабочих и служащих
	Отчисления в бюджет и внебюджетные фонды
	Прочие выплаты
Денежный поток от инвестиционной деятельности, в том числе
Поступления	Реализация долгосрочных активов
Выплаты	Долгосрочные вложения и инвестиции
Денежный поток от финансовой деятельности, в том числе
Поступления	Поступления кредитов и займов
Выплаты	Возврат кредитов и займов
Денежный поток за период

Расчет величины денежного потока по каждому пе­риоду расчета косвенным методом.

Основой расчета денежного потока косвенным методом при оцен­ке бизнеса методом дисконтирования денежного потока служит про­гноз чистой прибыли, увеличенной на сумму амортизации с учетом прогноза инвестиций в основные и оборотные активы, и прогноза внешнего финансирования.

Расчет величины денежного потока для собственного капитала каждого периода косвенным методом производится путем суммиро­вания чистой прибыли, амортизации, финансирования и вычитания инвестиций (табл. 20).

Таблица 20

Определение денежного потока для собственного капитала косвенным методом

№ п/п	Элементы денежного потока	Период
		1	2	3	…	N
1	2	3	4	5	6	7
1	Чистая прибыль

Окончание табл. 20

1	2	3	4	5	6	7
2	Амортизация
3	Инвестиции в основные средства
4	Изменение величины чистого оборотно­го капитала
5	Изменение долгосрочных обязательств
6	Денежный поток за период (1 + 2 – 3 ± 4 ± 5)

Расчет величины денежного потока для инвестированного капи­тала каждого периода косвенным методом производится путем сум­мирования чистой прибыли, расходов на выплату процентов, амор­тизации и вычитания инвестиций (табл. 21).

Таблица 21

Расчет величины бездолгового денежного потока

№ п/п	Элементы денежного потока	Период
		1	2	3	…	N
1	Чистая прибыль без учета процентов, уплаченных за пользование кредитом
2	Амортизация начисленная
3	Инвестиции в основные средства
4	Изменение величины чистого обо­ротного капитала
5	Денежный поток за период (1 + 2 – 3 ± 4)

Как денежный поток для собственного капитала, так и бездолговой денежный поток могут быть номинальными (в ценах будущих периодов), или реальными (в ценах базисного периода, т.е. периода, когда составляется соответствующий прогноз).

Прогноз номинальных денежных потоков требует оценки – того, как будут по отдельности меняться цены на все покупные для продукта ресурсы и цены на сам осваиваемый продукт. При этом пытаются учесть инфляционные ожидания (ожидаемый темп инфляции), которые, вероятнее всего, будут разными на рынках разных товаров и услуг. Иначе говоря, прогнозируя номинальные денежные потоки, в ожидаемые цены покупных ресурсов и продукта закладывают разные темпы инфляционного роста, что естественно, так как общая инфляция всегда отражает средний по различным товарам и услугам рост цен. Пытаются определить, по каким будущим действительным ценам станут осуществляться продажи и закупки. Эти цены должны включать в себя как накопленную к моментам планируемых продаж и закупок инфляцию, так и инфляционные ожидания на период после этих моментов

Очевидно, что работа с номинальным денежным потоком может обеспечить более высокую точность инвестиционных расчетов при условии, что оценщик действительно хорошо ориентируется в текущей и ожидаемой конъюнктурах на рынках сбыта продукта и рынка, необходимых для производства ресурсов. Оценщик должен опираться на соответствующие представительные маркетинговые исследования данных рынков, просчитывать эффект наличия у предприятия определенных конкурентных преимуществ. Если же он лишь приблизительно ориентируется в указанных конъюнктурах (необходимые маркетинговые исследования не проводились), то использование номинального денежного потока может внести в инвестиционный расчет еще большую ошибку.

Тогда для реализации метода дисконтированного денежного потока следует прогнозировать реальные денежные потоки. Они представляют собой ожидаемые в период t сальдо поступлений и платежей по продажам продукта и закупкам ресурсов, которые будут оцениваться в ценах базисного периода (на момент проведения оценки). Это не означает, что цены, закладываемые в прогноз будущих денежных потоков, будут неизменными. Они должны для разных будущих периодов быть разными, но только в той мере, в какой начальная цена окажется зависимой от прогнозируемых сдвигов в спросе на продукт или в предложении покупного ресурса.

Определение ставки дисконтирования

Одним из основных этапов оценки стоимости предприятия доходным подходом является определение ставки дисконта. С технической (математической) точки зрения ставка дисконта – это процентная ставка, используемая для пересчета будущих (отстоящих от нас во времени на разные сроки) потоков доходов (их может быть несколько) в единую величину текущей (сегодняшней) стоимости, являющуюся базой для определения рыночной стоимости бизнеса.

В экономическом смысле в роли ставки дисконта выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования. Другими словами – это требуемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.

Закладываемый в расчет при оценке текущей остаточной стоимости бизнеса на момент предполагаемой перепродажи предприятия тип денежного потока должен однозначно определить (забегая вперед) тип адекватной ему ставки дисконта, по которой следует дисконтировать прогнозируемые по продукту денежные потоки.

Если работают с номинальным денежным потоком, учитывающим при расчете ожидаемых прибылей цены в их прогнозируемой действительной величине (включая инфляционный рост цен), то и ставка дисконта должна быть номинальной, т.е. включать в себя средние инфляционные ожидания за срок полезной жизни бизнеса в расчете на единичный период t. Если денежные потоки планируют как реальные (в ценах базисного периода), то ставка дисконта также должна быть очищена от инфляционных ожиданий.

Используя в инвестиционных расчетах денежный поток для собственного капитала, в качестве ставки дисконта применяют номинальную или реальную (в зависимости от того, номинальные, либо реальные будущие денежные потоки оцениваются) безрисковую ставку процента, как правило – соответствующую ставку по государственным долгосрочным облигациям. Эта ставка с целью приведения безрисковой ссудной альтернативы инвестирования той же суммы стартовых инвестиций к сопоставимому с оцениваемым бизнесом уровню рисков наращивается на величину принятых на рынке премий за риски данного бизнеса. Она и называется ставкой дисконта для оценки собственного капитала предприятия – r.

Поскольку размер и стоимость заемных средств, привлекаемых для финансирования инвестиций по проекту, уже учтены в расчете самих прогнозируемых денежных потоков, в ней не принимается во внимание разная стоимость использования собственного и заемного капитала предприятия. Ставка дисконтирования может быть определена с помощью тех же методов, о которых говорилось в методе капитализации дохода:

– на основе модели оценки капитальных активов (САРМ);

– на основе модели арбитражного ценообразования (AТО);

– на основе кумулятивного построения;

– на основе модели средневзвешенной стоимости капитала (WACC).

Расчет величины стоимости в постпрогнозный период

Определение стоимости в постпрогнозный период основано на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы бизнеса стабилизируются и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные равномерные доходы.

Как правило, для определения стоимости предприятия за пределами прогнозного периода применяется так называемая модель Гордона. Она капитализирует годовой доход послепрогнозного периода в показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста денежного потока. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконта. Модель Гордона основана на прогнозе получения стабильных доходов в постпрогнозный период и предполагает, что величины износа основных средств и капиталовложений равны.

Расчет стоимости V в постпрогнозный период в соответствии с моделью Гордона производится по формуле:

V = CF_(t+1)/(r – g), (4)

где CF_(t+1) – денежный поток доходов за первый год постпрогнозного (остаточного) периода; r – ставка дисконта; g – долгосрочные темпы роста денежного потока.

Стоимость в постпрогнозный период V по формуле Гордона определяется на момент окончания прогнозного периода. Например, прогнозный период составляет пять лет, денежный поток шестого года равен 150 млн. руб., ставка дисконта – 24 %, долгосрочные темпы роста – 2 % в год. Подставляя эти данные в формулу, получаем величину стоимости в постпрогнозный период – округленно 682 млн. руб.

Полученную таким образом стоимость бизнеса в постпрогнозный период приводят к текущим стоимостным показателям по той же ставке дисконта, что применяется для дисконтирования денежных потоков прогнозного периода.

Внесение итоговых поправок

После того, как определена предварительная стоимость предприятия, для получения окончательной рыночной ее величины необходимо внести поправку на величину стоимости нефункционирующих активов и провести коррекцию величины собственного оборотного капитала.

Первая поправка связана с тем, что при расчете стоимости, возможно, не учитывались те активы предприятия, которые не заняты в конкретный момент в производстве (недвижимость, машины, оборудование). Их стоимость не учтена в денежном потоке, но это не значит, что они не имеют стоимости.

Многие такие активы имеют определенную стоимость, которая может быть реализована, например, при продаже. Поэтому необходимо определить их рыночную стоимость и приплюсовать ее к стоимости, полученной при дисконтировании денежного потока.

Вторая поправка – это учет фактической величины собственного оборотного капитала. В модель дисконтированного денежного потока необходимо включить требуемую величину собственного оборотного капитала, соответствующую прогнозному уровню реализации (обычно она определяется по отраслевым нормам). Фактическая величина собственного оборотного капитала может на совпадать с требуемой. Соответственно нужна коррекция: избыток собственного оборотного капитала должен быть прибавлен, а дефицит – вычтен из величины предварительной стоимости.