4.2. Сущность метода капитализации дохода

Область применения метода: оценка компаний, не тре­бующих начальных инвестиций, со сложившимися условиями фи­нансирования деятельности, приносящих стабильный доход.

Процедура оценки стоимости бизнеса методом капитали­зации дохода предполагает, прежде всего, определение вида дохода, получаемого от бизнеса (или долей в бизнесе). Основными видами дохода, используемыми при расчете методом капитализации дохода, являются:

• денежный поток;

• чистая прибыль;

• дивиденд;

За период расчета, как правило, принимается год. В отдельных случаях может быть использован дру­гой временной интервал – месяц, квартал.

Методика расчета величины денежного потока подробно изложе­на в п. 4.3. Величины параметров денежного потока ана­лизируемого периода берутся по данным последней на дату оценки бухгалтерской отчетности и (или) управленческого учета.

Величина чистой прибыли может рассчитываться на основе данных бухгалтер­ской отчетности и (или) управленческого учета и анализа рынка.

Размер выплачиваемого дивиденда в конкретном бизнесе может определяться на основе ана­лиза прошлых дивидендных выплат.

При расчете величины дивидендных выплат учитывается:

• величина чистой прибыли;

• фактически выплаченные дивиденды.

Пример определения доли чистой прибыли, направляемой на выплату дивидендов (нормы дивидендных выплат) и размера дивиденда представлен в табл. 10–11.

Таблица 10

Определение нормы дивидендных выплат

Анализируемый период	Чистая прибыль, ден. ед.	Сумма дивидендных выплат, ден. ед.	Норма дивидендных вы­плат, % (3: 2 × 100 %)
Среднее значение нормы дивидендных выплат

Таблица 11

Определение величины дивидендов

№ п/п	Параметр расчета	Значения
1	Чистая прибыль, ден. ед.
2	Норма дивидендных выплат, %
3	Дивидендные выплаты на оцениваемую долю (пакет акций), ден. ед. [1 × 2]

Следующим этапом является определение темпов роста дохода оцениваемого предприятия. Темп роста дохода определяется на основе анализа ретроспектив­ной информации за репрезентативный период времени. Полученная информация сводится в табл. 12.

Таблица 12

Определение темпов роста дохода

Период, (год, квар­тал, месяц и т. п.)	Величина дохода за период, ден. ед.	Темп роста дохода, %	Средний темп роста дохода, %

Возможно также определение темпов роста оцениваемой компа­нии на основе соответствующих бизнес-планов.

Оценив возможные темпы роста доходов предприятия, необходимо обратиться к определению коэффициента капитализации. Коэффициент капитализации должен определяться применитель­но к соответствующему виду дохода.

К методам определения коэффициента капитализации относятся следующие:

• метод рыночной выжимки;

• метод, предполагающий нахождение разницы между ставкой дисконтирования и среднегодовы­ми темпами прироста доходов бизнеса в постпрогнозном периоде.

Метод рыночной выжимки

Алгоритм расчета ставки отдачи на капитал методом рыночной выжимки включает следующие этапы:

• отбор компаний-аналогов, информация о продаже которых (или долей в них) имеется в открытых общедоступных источниках или акции которых котируются на рынке;

• определение величины фактического дохода по каждой из со­поставимых компаний;

• определение рыночной капитализации сопоставимых компаний;

• расчет величины ставки капитализации по каждой сопостави­мой компании путем деления значения величины дохода на величину рыночной капитализации;

• получение итогового значения ставки капитализации путем обобщения ставок капитализации сопоставимых компаний.

Источником информации о капитализации сопоставимых компа­ний являются биржевые (или внебиржевые) котировки акций компа­ний и официальная отчетность данных компаний в средствах массо­вой информации или в базах данных.

Анализируемая информация сводится в следующую табл. 13.

Таблица 13

Определение ставки капитализации

№ п/п	Наименование компании	Величина дохода, ден. ед.	Рыночная капитализация, ден. ед.	Ставка капитализации
1
2
Итоговая ставка капитализации

Методы определения величины ставки дисконтирования:

– метод кумулятивного построения;

– модель оценки капитальных активов;

– модель арбитражного ценообразования (многофакторная модель);

– модель средневзвешенной стоимости капитала.

Метод кумулятивного построения ставки дисконтиро­вания

Последовательность расчёта ставки дисконтирования методом кумулятивно­го построения:

• определение базовой (безрисковой) ставки доходности;

• определение числа факторов риска, влияющих на вероятность получения дохода. Основными факторами являются качество управ­ления, финансовая устойчивость предприятия, диверсификация то­варная и территориальная, диверсификация клиентуры, размер пред­приятия, предсказуемость изменения дохода и прочие факторы;

• определение величины поправки на риск по каждому фактору риска. Основа определения – в разрезе оцениваемого бизнеса анализ факторов риска, влияющих на вероятность получения денежного пото­ка; поправки на риск могут быть определены в процентном выражении.

• расчет ставки дисконтирования.

Анализируемая информация представляется в следующем виде (табл. 14):

Таблица 14

Определение ставки дисконтирования методом кумулятивного построения

№ п/п	Учитываемые факторы	Характеристи­ка факторов
1	Базовая (безрисковая) ставка доходности, %
2	Ключевая фигура в руководстве; качество руководства
3	Доходы: рентабельность и предсказуемость
4	Финансовая структура
5	Диверсификация производственная и территориальная
7	Размер компании
8	Прочие особенные риски
9	Ставка дисконтирования (1 + 2 + 3 + 4 + 5 + 6 + 7 + 8), %

Модель оценки капитальных активов (САРМ)

Алгоритм расчета ставки дисконтирования по модели оценки ка­питальных активов представляет собой следующее:

– определение базовой (безрисковой) ставки доходности;

– определение доходности рынка;

– определение меры систематического риска – коэф­фициента бета. В качестве значения бета для оцениваемого предприятия может быть использовано среднеотраслевое значение этого показателя. Определение среднеотраслевого значения бета может быть основано на данных агентств, специализирующихся на иссле­дованиях фондового рынка.

Расчет ставки дисконтирования проводится по сле­дующей формуле:

R = r₀ + β × (R_m – r₀) + S₁ + S₂ + S₃ + C, (2)

где R – ставка дисконтирования (ожидаемая доходность); r₀ – безрисковая ставка; β – мера систематического риска; R_m – доходность рынка; S₁ – премия за риск для малых компаний; S₂ – премия за риск, характерный для отдельной компании (несистематический риск); S₃ – премия за риск для закрытых компаний; C – премия за страновый риск.

Модель арбитражного ценообразования

Модель арбитражного ценообразования определяет функциональ­ную зависимость ставки дисконтирования от набора факторных ха­рактеристик. Эта зависимость описывается уравнением регрессии.

Алгоритм расчета ставки дисконтирования по модели арбитраж­ного ценообразования:

• определение значений функциональной характеристики – став­ки отдачи на собственный капитал по бизнесам-аналогам;

• определение значений факторных характеристик бизнесов-аналогов, влияющих на значение ставки отдачи. Основными фактор­ными характеристиками могут быть выручка, прибыль после налого­обложения, балансовая стоимость активов, стоимость чистых акти­вов, количество филиалов, количество работающих, производитель­ность труда и т. д. Пример группировки определенных показателей представлен в табл. 15.

Таблица 15

Группировка показателей для использования в моделях АТО

Компания-аналог	Ставка отдачи, %	Факторные характеристики
1
2
…..
N

• расчет параметров уравнения регрессии;

• расчет ставки отдачи на капитал в соответствии с полученным уравнением регрессии.

Модель средневзвешенной стоимости капитала (WACC)

Под средневзвешенной стоимостью капитала понимаются рас­ходы, связанные с привлечением собственного и заемного капитала. Данная модель применяется в том случае, если в расчетах используется денежный поток для инвестированного капитала. В общем виде формулу моде­ли можно записать следующим образом:

R = de × ie + dk × ik, (3)

где R – средневзвешенная стоимость капитала; de – доля собственных средств в капитале компании; dk – доля заемных средств в инвестированном капитале компании; ie – стоимость привлечения акционерного капитала; ik – стоимость привлечения заемных средств.

В качестве расходов, требуемых для получения компанией одного рубля собственных средств, выступает ставка дисконтирования, рас­считанная по моделям оценки капитальных активов или кумулятив­ного построения. Стоимость заемных средств представляет собой среднюю ставку процента по всем долгосрочным кредитам компа­нии. Порядок налогообложения в значительной степени влияет на средневзвешенную стоимость капитала. Размер экономии равен сум­ме процентов, отнесенных на себестоимость и скорректированных на уровень ставки налога.

При использовании метода капитализации дохода стоимость биз­неса определяется делением дохода, полученного в следующем за анализируемым периоде, на соответствующий этому виду дохода коэффициент капитализации.

Доход следующего за анализируемым периода определяется уве­личением текущей величины дохода на величину среднего за период прироста дохода в денежном выражении.

Полученное значе­ние необходимо откорректировать на величину избыточных (неопе­рационных активов) и величину дефицита (избытка) собственного оборотного капитала. Если в расчетах использовался денежный по­ток для инвестированного капитала, в качестве заключительной по­правки необходимо вычесть величину долгосрочной задолженности на текущую дату.

Итоговое значение рыночной стоимости оцениваемого пакета акций (доли в капитале компании) определяется:

• характером контроля;

• ликвидностью пакета.

Процедура перехода от рыночной стоимости 100-процентной доли (100-процентного пакета акций) в бизнесе к итого­вому значению рыночной стоимости оцениваемой доли представлена в табл. 16.

Таблица 16

Определение итогового значения рыночной стоимости оцениваемой доли

Оцениваемая доля	Расчетное значение рыночной стоимости 100-процентной доли (100-процентного пакета акций)
	Контрольная	Неконтрольная
100-процентная доля	При необходимости внести скидку на низкую ликвид­ность	Внести надбавку за кон­трольный характер доли. При необходимости внести скидку на низкую ликвид­ность
Отличная от 100-процентной кон­трольная доля	Определить стоимость оце­ниваемой доли пропорцио­нально размеру данной доли (оцениваемого пакета акций). При необходимости внести скидку на низкую ликвид­ность	Определить стоимость оце­ниваемой доли пропорцио­нально размеру данной доли (оцениваемого пакета ак­ций). Внести надбавку за кон­трольный характер доли. При необходимости внести скидку на низкую ликвид­ность
Отличная от 100-процентной не­контрольная доля	Определить стоимость оце­ниваемой доли пропорцио­нально размеру данной доли (оцениваемого пакета акций). Внести скидку на некон­трольный характер оцени­ваемой доли. При необходимости внести скидку на низкую ликвид­ность	Определить стоимость оце­ниваемой доли пропорцио­нально размеру данной доли (оцениваемого пакета ак­ций). При необходимости внести скидку на низкую ликвид­ность

Определение величины скидок и премий за характер контроля осуществляется путем сравнения цен сделок с контроль­ными и неконтрольными пакетами акций сопоставимых компаний или другими методами. Разница в ценах одной акции в неконтрольном пакете и контрольном пакете, деленная на цену одной акции в контрольном пакете, есть величина скидки за неконтрольность доли. Разница в ценах одной акции в контрольном и некон­трольном пакетах, деленная на цену одной акции в неконтрольном пакете, есть величина премии за контрольность доли.

Определение величины скидки за низкую ликвидность осуществляется путем сравнения стоимости акций в результате тран­сакций закрытых компаний в сравнении с последующими трансак­циями тех же акций в результате первичного размещения. Разница в ценах одной акции аналогичных компаний при первичном размеще­нии и стоимости этих акций до размещения, деленная на стоимость этих акций после размещения, есть скидка за низкую ликвидность. При отсутствии необходимой информации для представленных ра­нее расчетов могут применяться экспертные методы определения величины скидки.