Деньги, банковское дело и денежно-кредитная политика - Долан Э. Дж. и др

облигация находится на руках владельца. В 1986 году минимальный уровень был понижен до шести процентов. Вы­ плата федеральных налогов на накопленный процент может производиться регулярно или откладываться до пога­ шения облигации. Это делает облигации серии ЕЕ привлекательными для людей, ожидающих выхода на пенсию или задумывающихся о составлении завещания.

Переход от фиксированного к рыночному проценту на сберегательные облигации выгоден тем людям, которые могут приобрести только облигации с небольшим номиналом. Они могут получить прибыль, сравнимую с прибылью людей, покупающих, например, на тысячу долларов рыночные ценные бумаги Государственного Казна­ чейства. Кроме этого, инструмент начисления рыночных процентов защищает инвесторов от потерь в случае роста номинальных процентных ставок. Когда по облигациям серии ЕЕ уплачивались фиксированные проценты, то инф­ ляционный рост рыночных процентных ставок приносил выгоду правительству за счет собственников облигаций. Так как номинальные ставки процента обычно колеблются вместе с уровнем инфляции, то переход к рыночным процентам индексирует норму прибыли от облигаций по отношению к уровню инфляции. Это помогает обеспечить покупателям получение реальной прибыли независимо от уровня инфляции.

С 1982 года Казначейство выпускает сберегательные облигации серии НН только в обмен на облигации серии ЕЕ или на другие типы ранее выпущенных облигаций и среднесрочных векселей. Облигации НН выпускаются номина­

сентябрь 1986 года).

Ценные бумаги серий правительственных счетов продаются только федеральным агентством и траст-фондам. В основном накопления этих ценных бумаг сосредоточены в Федеральном Пенсионном Фонде, Федеральном фон­ де страхования лиц пожилого возраста, Федеральном траст-фонде медицинской помощи, Дорожном траст-фонде, Фонде Национальной службы страхования жизни, Фонде помощи инвалидам. По закону, многие федеральные агенства и траст-фонды обязаны инвестировать все свои средства в ценные бумаги федерального правительства США. Хотя они и имеют право покупать рыночные ценные бумаги, большинсво средств они стараются кон­ центрировать в ценных бумагах серий правительственных счетов. Федеральные агентства и траст-фонды могут по­ гашать эти ценные бумаги, когда им требуется наличность. В некоторых случаях, купонная ставка по этим ценным бумагам зависит от среднего процента, выплачиваемого Казначейством по процентному долгу. В других случаях процент регулируется законом.

Нерыночные ценные бумаги серий местных органов власти впервые появились в 1972 году, с 1980 года их коли­ чество резко росло,— на сентябрь 1986 года этих ценных бумаг было выпущено на сумму 102 млрд. долларов. Правительства штатов и органы местного самоуправления могут получать значительную выгоду, временно инве­ стируя средства, полученные от продажи их собственных, не облагаемых налогом ценных бумаг, поскольку по сериям местных органов власти выплачивается больший процент, чем по муниципальным ценным бумагам. Таким образом может осуществляться федеральная помощь штатам и местным правительным органам.

МУНИЦИПАЛЬНЫЕ ОБЛИГАЦИИ.

бумаг федерального правительства США.

гория лица сместилась от 50% до 35%, то доход по 7%-ной мениципальной облигации соответствует налогооблага­ емому доходу, равному всего лишь 10,8%. Как показано на рисунке 3.5, процент по муниципальным облигациям выглядит более привлекательно, если брать в расчет свободу от налогов, хотя рыночные ставки по муниципальным ценным бумагам и ниже, чем по облигациям корпораций и облигациям Государственного казначейства. Однако, по сравнению с казначейскими облигациями и облигациями корпораций большинство муниципальных облигаций недостаточно ликвидно, что связано с неясностью их ценовых котировок и неразвитостью рынка.

Раньше большинство муниципальных облигаций имело значительные сроки погашения. В последние годы мно­ гие правительственные учреждения стали выпускать облигации с меньшими сроками, потому что инвесторы счита­ ли высокими и кредитный, и процентный риск этих ценных бумаг. Муниципальные ценные бумаги со сроком пога­ шения менее одного года иногда называются «свободными от налогов коммерческими бумагами».

Муниципальные облигации обычно имеют рейтинги, закрепленные за ними агентствами по рейтингу облигаций. Агентство «Standard and Poor's» обозначает разные категории облигаций буквам и AAA, AA, А, или ВВВ. Агентство «Moody's» обозначает рейтинговые уровни буквами Ааа, Аа, А и Ваа. Рейтинг помогает инвестору в выборе обли­ гаций. Он отражает диверсифицированность промышленности и стабильность занятости в регионе, величину его совокупного долга. Мнение официальных экспертов теперь печатаются на оборотной стороне муниципальных об­ лигаций; там также объясняются юридические основы метода финансирования, количество выпущенных и местных ограничений и запретов.

Некоторые муниципальные ценные бумаги могут быть выкуплены до истечения срока погашения. Эмитент

общих облигаций. Э м и т е н т ы облигаций, обеспеченных до­ ходом от определенного объекта, выплачивают долг и проценты по ним целиком из прибылей проекта, который

финансируется этим выпуском,— например, из сборов, взимаемых на платных автодорогах. Общие облигации обеспечены гораздо более широким спектром активов, чем облигации, обеспеченные доходом от определенного объекта. Однако, условия выпуска облигаций, обеспеченных доходом от определенного объекта, обычно ограничивают величину допустимого долга эмитента, в то время, как владелец общей облигации не может с уверенностью обладать такой информацией. Новые жилищные облигации — это свободные от налогов муници­ пальные облигации, выпущенные местными жилищными агентствами, но обеспеченные федеральными ресурсами через такой федеральный орган, как Общественная Жилищная администрация (Robert Metz, «Does U. S. Back City's Housing Bonds?» The New York Times, December 10, 1976, p. D2.).

Целевые муниципальные облигации

Традиционно выпуски муниципальных облигаций предназначаются для финансирования общественных проектов. Однако, с конца 70-х годов свободные от налогов целевые муниципальные облигаии стали выпускаться для финансирования частных предприятий — таких как аренда жилья, строительство частных домов, студенческие займы, сооружение электростанций, прокладка автомобильных линий, контроль за загрязнением окружающей среды, эксплуатация аэропортов и культурных центров, а также ряда частных бесприбыльных организаций как,

дей, впервые покупавших дома. Размеры индивидуальных займов и совокупное количество этих займов были также

Laura S. Rubin, «Recent Developments in the State and Local Government Sector», Federal Reserve Bulletin, November 1984, pp. 791—801.

Выпущенные в обращение коммерческие бумаги 1962—86 гг.

Коммерческие бумаги — это краткосрочный долг корпорации со сроком погашения от 45 дней и менее. Он не­ обеспечен, поэтому только корпорации с наивысшими кредитными показателями выпускают в обращение такие ценные бумаги. Как показывает диаграмма, использование коммерческих бумаг за последние 25 лет резко воз­ росло.

ЛЯ? г

Рис. 3.6

торитетом могут привлекать средства таким образом. Чтобы увеличивать свои фонды этим способом, некоторым фирмам приходится обеспечивать свои обязательства банковскими кредитными линиями и кредитными письмами, и иногда — гарантиями страховых компаний. Коммерческие бумаги в основном выпускаются промышленными корпорациями, финансовыми фирмами (финансовыми компаниями, ссудо-сберегательными ассоциациями, ипо­ течными банками), общественными предприятиями и банковскими холдинг — компаниями. Некоторые небольшие компании начали объединяться, чтобы выпускать коммерческие бумаги, с целью получения денежных средств с меньшими издержками по сравнению с банковским процентом.

Обычно коммерческие бумаги погашаются через 45 дней после выпуска или ранее. Чтобы избежать регистрационных требований Комиссии по ценным бумагам и биржам, срок погашения должен быть меньше 9 ме­ сяцев. Коммерческие бумаги обычно имеют номиналы 50.000, 100.000, 250.000, 500.000 и 1.000.000 долларов, хотя некоторые компании выпускают коммерческие бумаги номиналом и в 25.000 долларов. Коммерческие бумаги мо­ гут продаваться как с дисконтом, так и с определенным процентом.

Эмитенты продают почти половину (в стоимостном выражении) коммерческих бумаг непосредственно покупа­ телям, используя банки и сбытовые организации в качестве агентов при продаже. Финансовые компании, а также большие и средние банковские холдинг-компании выпускают большую часть этих, так называемых прямых бумаг (direct papers).

Эмитенты продают также дилерские бумаги (dealer papers), в основном дилерам для последующей перепродажи покупателям по несколько более высокой цене. Удерживая бумагу, дилер берет на себя определенный риск, поэтому он может требовать, чтобы выпускающая ценные бумаги компания имела кредитную линию в коммерческом банке, равную по объему совокупному объему выпуска.

Промышленные корпорации не только занимают деньги на рынке коммерческих бумаг. В истории экономики США известны моменты, когда им принадлежало до 60% всех таких бумаг, выпущенных в обращение. Ком­ мерческие бумаги как способ краткосрочного привлечения денежных средств успешно конкурируют с депозитны­ ми сертификатами и казначейскими векселями.

Покупатели коммерческих бумаг время от времени получают напоминания о связанном с этими ценными бума­ гами риске. В 1970 году, например, «Пени Сентрал» обанкротилась, когда в обращении было на 100 млн. долларов е« коммерческих бумаг. Фирмы «Standard & Poor», «Fitch Investors Service», «Crisanti», «Maffei, Inc» и другие проводя1 рейтинг большинство коммерческих бумаг. Одни берут за это деньги с покупателей, другие — с эмитентов.

ФАКТОРЫ, ОПРЕДЕЛЯЮЩИЕ ТЕКУЩУЮ СТОИМОСТЬ ЦЕННОЙ БУМАГИ

Формулы, которые мы представили для исчисления ставки по векселям и дохода по ценным бумагам, служат для вычисления нормы прибыли, приносимой ценной бумагой при заданных цене-и сроке погашения. Существуют также важные формулы для вычисления цены или текущей стоимости ценной бумаги. Какую цену, например, вы согласитесь уплатить за облигацию номиналом 1000 долларов, с купонной ставкой 8% и сроком погашения 12 лет! Что определяет цену, которую вы платите за акцию корпорации?

Текущая стоимость ценной бумаги со сроком погашения в 1 год

Рассмотрим для начала очень простой случай,— текущую стоимость ценной бумаги, погашаемой через год без всяких процентных платежей. Уравнение 3.4 — это формула текущей стоимости такой ценной бумаги:

Р - - * - 1 + 1 '

гдеР — текущая стоимость, М — стоимость на момент погашения; i — ставка процента в виде десятичной дроби. Эта формула выводится из основных характеристик одногодичного займа — количество денег, выплачиваемое при погашении, равно произведению занятых денег на сумму единицы и процента, выраженного десятичной дробью, Как показывает уравнение 3.4, количество денег, которое потенциальные покупатели могут заплатить за обещание выплатить им обратно некоторую сумму денег через год (т. е. стоимость на момент погашения), зависит от нормы процента. Поэтому покупатель поинтересуется процентными ставками аналогичных ценных бумаг с таким же кредитным риском. Если средняя ставка по таким ценным бумагам равна, например, 8%, то покупатель будет согла­ сен заплатить сейчас только 92,59 долларов за ценную бумагу, которая через год будет стоить 100 долларов.

Чем выше норма процента, тем больше разрыв между текущей стоимостью ценной бумаги и ее стоимостью на момент погашения. При ставке, равной 9% (рассчитанной на основе процентных ставок всех альтернативных инве­ стиций этого типа), текущая стоимость будет равна всего 91,74 долларов.

Текущая стоимость ценных бумаг с многолетним сроком погашения

Если ценная бумага представляет собой обязательство уплатить ее владельцу определенную сумму денег через два года после выпуска (допуская отсутствие периодических выплат по процентам), то формула для расчета текущей стоимости такова:

Если процент равен 8%, то покупатель заплатит 85,76 долларов за ценную бумагу, стоимость которой через 2 года будет равна 100 долларов. Двухгодичная ценная бумага должна быть дешевле одногодичной, чтобы обеспе­ чить собственнику эквивалентную норму прибыли.

Формула для расчета текущей стоимости ценной бумаги, удерживаемой в течение п лет, при отсутствии периодических выплат по процентам, выглядит следующим образом:

В отличие от тех ценных бумаг, которые описаны уравнениями 3.4, 3.5, 3.6, по многим ценным бумагам их вла­ дельцы получают периодические фиксированные процентные выплаты помимо их стоимости на момент погашения, Цены этих ценных бумаг отражают не только их стоимость на момент погашения, но и величину процентных выплат, Для такой ценной бумаги, имеющей срок погашения, равный п лет, и периодичность процентных выплат один раз в год, формула имеет следующий вид:

где А — ежегодная процентная выплата.

При ставке, равной 8% и сроке погашения 3 года, ежегодной процентной выплате 6 долларов и стоимости на

60 Часть 1

Текущая стоимость акций

Формула цены акций совпадает с формулой 3.7 для облигаций. Цена акции зависит от трех факторов: дивиден­ дов, выплачиваемых ежегодно, продажной цены акции и нормы процента для дисконтирования. Выплаты по диви денду занимают место выплат по процентам в уравнении 3.7, а продажная цена акции занимает место стоимости на момент погашения облигации. Однако, неопределенность стоимости акций превышает неопределенность сто­ имости облигаций. Для случая с акциями эти три фактора не определены, в то время, как у облигаций не­ определенность фигурирует только в норме процента.

При отсутствии изменений в ожидаемых дивидендах и продажных ценах акций, рост ожидаемых лроцентньи ставок приводит к росту цен акций. В качестве доказательства наличия такой зависимости, рассмотрите рынок цен ных бумаг 1983 года. Здесь цены на акции резко возросли после резкого падения процентных ставок.

СТРУКТУРА ПРОЦЕНТНЫХ СТАВОК ПО СРОКАМ ПОГАШЕНИЯ

кредитный риск.

Кривая дохода 1 на 30 июня 1981 года имеет отрицательный наклон. В этот период подъема, перед началом спад) 1981—1982 гг., процентные ставки были очень высоки. На кривой дохода 2 (на 26 февраля 1982 г.) есть промежуток возрастания с пиком, приходящимся на 1984 год. Этот промежуток соответствует середине спада 1981—1982 гг. когда процентные ставки все еще оставались высокими. Кривая дохода 3 (на 30 сентября 1985 г.) резко идет ввер: при сроках погашения до трех лет, и затем постепенно поднимается на промежутке от 4 до 10 лет. В этот перио» экономика медленно входила в стадию подъема, причем рыночные ставки процента были ниже, чем ранее. Крива) дохода 4 (на 31 декабря 1985 г.) идет вверх на десятилетнем промежутке, однако она имеет меньший наклон, че« кривая 30 сентября, что отражает существенное падение среднесрочных и долгосрочных процентных ставок в последней четверти 1985 г.

Изменения кривых дохода

Существуют три основные теории, ставящие своей задачей объяснение формы кривых дохода. Одна из ниц теория ожиданий, утверждает, что долгосрочные процентные ставки равны среднему геометрическому ожидае­ мых будущих краткосрочных процентных ставок. Вторая теория предпочтения ликвидности, считает, что дол госрочные выпуски должны приносить более высокий реальный процент прибыли, чем краткосрочные ценные 6у маги, поскольку инвесторы предпочитают более ликвидные активы менее ликвидным. Третья теория кривой дохо да, теория сегментации рынка, утверждает, что спрос и предложение денежных средств в каждом сегменте крива дохода определяет совокупную кривую дохода, поскольку кредиторы и заемщики остаются верными своим ело жившимся предпочтениям.

Теория ожиданий. В соответствии с теорией ожиданий, кривая дохода шла вверх в сентябре и декабре 1985 год. вследствие медленного и постепенного экономического подъема. Это наталкивало хозяйственных агентов н мысль о том, что следует ожидать роста процентных ставок. В результате, заемщики пытались получить ссуды! основном по долгосрочным контрактам, что могло привести к росту долгосрочных ставок. Кредиторы же, с друге» стороны стремились к краткосрочным займам, также ожидая роста процентной ставки. Подобная ситуация оказы вает давление на ставки сверху. Сочетание влияния, оказанного давлением снизу на долгосрочные ставки, и вли» ния, оказанного давлением сверху на краткосрочные ставки, приводит к тому, что кривая дохода имеет положи тельный наклон.

Согласно теории ожиданий, отрицательно наклоненная кривая дохода от 30 июня 1981 года есть результат эко номического оживления и высоких процентных ставок в то время. Относительно высокие процентные став» настроили хозяйственных агентов на ожидание их скорого падения. Если заемщики считают, что в будущем став» будут ниже, краткосрочных ставок. Кредиторы, с другой стороны, стараются поместить свои средства н продолжительный период времени, что понижает долгосрочные ставки. Если краткосрочные ставки выше до» госрочных, то это означает, что люди считают краткосрочные ценные бумаги подверженными большему риску, че» долгосрочные. Поскольку процентные ставки в будущем могут упасть, покупка краткосрочных ценных бумаг си новится более рискованной, чем покупка долгосрочных ценных бумаг. К моменту погашения краткосрочной цеи ной бумаги доходы по ценным бумагам на рынке могут быть очень непривлекательны.

«Горбатая» кривая дохода февраля 1982 года показывает, что ожидания на ближайшее будущее отличаются о долгосрочных ожиданий. Рост кривой на промежутке от 1982 до 1984 года типичен для периода спада, когда хозяй