3.1. Економічна постановка задачі дослідження ефективності інвестиційних проектів

В умовах ринкової економіки вирішальною умовою розвит­ку і стійкої життєздатності підприємства будь-якого профілю є ефективність вкладення капіталу в той чи інший інвестиційний проект. Прийняття підприємством рішення щодо інвестування зумовлено цілями, які воно ставить перед собою. Ієрархічно їх можна представити таким чином.

1. Прибутковість інвестиційного заходу, що визначається як норма прибутку на інвестиції. Капітальні вкладення ЗДІЙСНЮ­ЮТЬСЯ лише у тому випадку, якщо прибуток від них досягає пе­вного, раніше заданого мінімуму.

2. Зростання виробництва як наслідок щорічного збільшен­ня торгового обороту і частки ринку, що ним контролюється.

3. Підтримка високої репутації підприємства серед спожива­чів і збереження контрольованої частки ринку.

4. Досягнення високої продуктивності праці.

5. Виробництво нової продукції.

Для досягнення вибраної підприємством мети розробляють­ся інвестиційні проекти можливих варіантів вкладання коштів в Операції з реальними активами. За всіх інших сприятливих ха­рактеристик інвестиційного проекту останній ніколи не буде затверджений і не підлягатиме реалізації, якщо не забезпечить:

• відшкодування вкладених коштів за рахунок доходів від реалізації чи послуг;

• отримання прибутку, що забезпечить рентабельність інве­стицій, не нижчу за бажаний для фірми рівень;

• окупність інвестицій у межах визначеного фірмою терміну.

Оцінка реальності досягнення саме таких результатів інвес­тиційних операцій і с ключовим завданням оцінки фінансово-економічних параметрів будь-якого проекту вкладання коштів у реальні активи.

Для розробки і реалізації інвестиційного проекту (насампе­ред виробничого) необхідний тривалий час.

Визначення економічної ефективності проекту — це до­сить складний і відповідальний етап доінвестиційних дослі­джень, що містить детальний аналіз та інтегральну оцінку всієї техніко-економічної і фінансової інформації, зібраної і підго­товленої на підставі проведених на попередніх етапах до­сліджень робіт.

З позицій фінансового аналізу реалізацію інвестиційного проекту доцільно розглядати як низку взаємопов'язаних проце­сів: вкладання коштів у створення виробничого об'єкту (чи на­копичення капіталу) з подальшим отриманням доходів. Вони можуть здійснюватися послідовно чи паралельно на певному ча­совому відрізку. В останньому випадку можна передбачити, що віддача від інвестицій почнеться ще до моменту завершення про­цесу вкладання. Обидві процедури можуть мати різні рівні інтен­сивності за критерієм часу, що значною мірою визначає ефек­тивність інвестування.

Безпосереднім об'єктом фінансового аналізу є потоки плате­жів, що характеризують процеси як одну сумісну послідовність. За умови виробничих інвестицій інтенсивність результативного потоку платежів формується як різниця між інтенсивністю (ви­тратами за одиницю часу) інвестицій та чистого доходу від реа­лізації проекту.

Під чистим доходом слід розуміти доход, отриманий у кожно­му часовому інтервалі від виробничої діяльності, за вирахуванням усіх платежів, пов'язаних з його отриманням (поточними витра­тами на оплату праці, сировину, енергію, податки тощо). При цьому амортизацію не відносять до поточних витрат. Оцінку ефективності передбачається здійснювати за допомогою визна­чення системи показників, чи критеріїв ефективності інвестицій­ного проекту, які будуть розглянуті далі. Проте всі вони мають одну важливу особливість, а саме: витрати та доходи, рознесені у часі, мають бути зведені до одного (базового) моменту, оскільки вартість грошових коштів змінюється з плином часу. Таким мо­ментом, як правило, є дата початку реалізації проекту чи вироб­ництва продукції. Але ним може бути й умовна дата, яка набли­жена до часу проведення розрахунків ефективності проекту.

Економічний зміст зведення різночасових платежів до ба­зового моменту (дисконтування) розглянемо на прикладі. Не­хай задана певна ставка позичкового процента d і потік плате­жів (вони можуть бути додатні чи від'ємні) Р(t), початок яко­го співпадає з базовим моментом часу зведення. Тоді дисконтована величина платежу P(t) здійсненого в момент, що відстає від базового на якусь величину t (місяців чи років), дорівнюватиме певній величині Рd(t), яка, як надана під по­зичковий процент d, забезпечить в момент t величину Р(t). Таким чином, Рd(t) (1 +d) = Р(t), а звідси дисконтована ве­личина платежу Р(t) дорівнюватиме

При виборі ставки дисконтування d слід спиратися на існу­ючий чи очікуваний середні рівні позичкового процента. У літе­ратурі рекомендується застосовувати так звану мінімальну при­вабливу ставку доходності. Проте лишається незрозумілим пи­тання щодо її рівня. За реальних умов доцільно обирати конкретні орієнтири (доходність певних видів цінних паперів, банківських операцій тощо) з урахуванням умов діяльності від­повідних підприємств та інвесторів. Ставка дисконтування, яка використовуватиметься у ринковій економіці, значною мірою залежатиме від господарської кон'юнктури, перспектив еконо­мічного розвитку нашої країни і буде предметом серйозних до­сліджень та прогнозів.

Іншим важливим фактором, що впливає на оцінку ефектив­ності інвестиційного проекту, є ризик. Оскільки він незалежно від конкретних форм зрештою виступає у вигляді можливого зменшення реальної віддачі від капіталу порівняно з очікува­ною, то для його врахування необхідно вводити поправку до рівня процентної ставки, яка характеризує доходність по безризикових вкладеннях (детальніше вплив ризику на ефективність інвестиційного проекту розглядатиметься у четвертому розділі монографії).

Оскільки реалізація проекту, який містить процеси капі­тального будівництва, освоєння і росту виробництва продукції, і постійно змінюваним і динамічним процесом в економічному середовищі, то для його опису доцільно обрати імітаційні дина­мічні моделі, що функціонують за допомогою обчислювальної техніки. Як змінні параметри у цих моделях слід використовувати техніко-економічні та фінансові показники інвестиційною проекту, а також параметри, що притаманні зовнішньому еко­номічному середовищу (характеристики ринків збуту продукції, інфляції, процентної ставки за кредит тощо). На основі цих мо­делей можна визначити потоки витрат та доходів, розрахувати показники ефективності інвестиційного проекту, зробити річні баланси результатів виробничої діяльності, а також провести аналіз впливу різних факторів і внутрішніх параметрів інвести­ційного проекту на результати виробничої діяльності та ефек­тивність проекту. Однією з таких моделей дослідження, забез­печеної пакетом прикладних програм для ПЕОМ, є система COMFOR (Computer model for fesibility analisys and reporting), запропонована організацією ЮНІДО [206]. Вона застосовуєть­ся нині низкою ураїнських фінансових установ для фінансов­ого аналізу та оцінки економічної ефективності проектів, зорі­єнтованих насамперед на залучення іноземних інвестицій. Останнє пояснюється тим, що результати розрахунків ефектив­ності і представлення вихідної інформації у системі СОМFOR відповідають міжнародним стандартам, що є необхідною умо­вою для успішного проведення переговорів з іноземними інвес­торами. Проте слід наголосити на значному недоліку системи, який полягає у тому, що інформація для проведення розрахун­ків не відповідає діючій на українських підприємствах структурі калькуляції витрат і даним звітності. Унаслідок цього дані під­лягають переструктуруванню таким чином, щоб їх можна було використовувати у системі СОМFОR та в інших, подібних до неї. Оскільки ця процедура досить складна і "потребує певної підготовки аналітиків, то доцільніше було б розробити спеці­альну програму, яка задовольняла б вимогам щодо зміни фор­ми вихідних даних.

Як результат наведених міркувань можна сформулювати ос­новні вимоги до аналітичного апарату, вихідних даних і пред­ставлення результатів обчислень, пов'язаних з оцінкою еконо­мічної ефективності інвестиційних проектів.

1. Аналітичний апарат оцінки повинен базуватися на по­рівнянні доходів (прибутку), одержаних від вкладення фінан­сових коштів у проект, що розглядається, з альтернативними можливостями інвестування в інші фінансові активи.

2. Процес реалізації проекту має бути розгорнутим у часі й містити в собі всі основні фази інвестиційного циклу: капі­тальне будівництво, освоєння виробництва, стабільне проми­слове виробництво, його згортання та ліквідацію.

3. Вихідні дані для розрахунків ефективності проекту мають містити:

• розгорнуту у часі виробничу програму, розроблену на ос­нові бізнес-плану інвестиційного проекту;

• ціни на продукцію;

• прямі виробничі витрати (залежать від масштабів вироб­ництва);

• накладні видатки та інші платежі;

• розгорнутий у часі процес фінансування капітального будівництва;

• структуру інвестиційних витрат;

• джерела надходжень інвестиційних коштів (акції, креди­ти, позички тощо).

4. Вихідні дані та аналітичний апарат повинні забезпечува­ти можливість реструктурування розгорнутого у часі потоку платежів, який вбирає в себе інвестиції, поточні витрати та доходи від виробничої діяльності.

5. Для співставлення різних за часом платежів за допомо­гою процедури дисконтування їх слід звести до однієї дати. Використана при цьому ставка дисконтування обирається ви­ходячи з конкретних альтернатив вкладання капіталу.

6. При оцінці ефективності інвестиційного проекту обо­в'язково повинен враховуватися фактор ризику, який має вигляд можливого зменшення віддачі від вкладеного капіталу порівняно з очікуваною величиною. З метою виявлення і зниження ризику вкладень робиться аналіз стійкості інвес­тиційного проекту за його параметрами та зовнішніми факторами.

7. При оцінці ефективності проекту за найважливіші зов­нішні фактори вважаються такі: загальний рівень інфляції; ймовірна зміна цін на основі величини процента на позичко­вий кредит. Величина наведених показників має базуватися на макроекономічних прогнозах економічного розвитку країни, відповідної галузі та регіону.

8. Вихідні дані для розрахунків економічної ефективності проекту повинні представлятися за структурою та формою, що звичайні для українських підприємств, а результати розрахун­ків — у обсязі та формі міжнародної практики (відповідно до методології ЮНІДО). На сьогодні понад 1000 організацій у 124 країнах світу застосовують цю методологію для проведення доінвестиційних досліджень та техніко-економічних обґрунтувань інвестиційних проектів.

Оцінку ефективності проекту з фінансових причин доцільно проводити у два етапи. На першому здійснюють оцінку такої ефективності, метою якої є визначення потреби у проведенні доінвестиційних досліджень у повному обсязі. На другому етапі повномасштабно вивчається ефективність проекту. Для орієнто­вної оцінки можна використати той самий аналітичний апарат, що й для повномасштабного аналізу ефективності, замінюючи відсутні дані їх експертними оцінками та зменшуючи обсяг здій­снюваних обчислень.