8. Инвестиционный анализ

До настоящего момента мы рассматривали различные аспекты деятельности предприятия в краткосрочном периоде, т.е. в промежутке между инвестициями в собственное производство. Но, думаю, всем очевидна неизбежность таких инвестиций, так как не было бы инвестиций - не было бы и самого предприятия. Кроме того, в процессе своей деятельности, следуя логике конкурентной борьбы на рынке, предприятие вынуждено, время от времени, прерывать рутинный краткосрочный процесс “делания денег”: либо модернизацией оборудования, либо расширением производства, либо модернизацией организации производства, обучением персонала. А это все связано с инвестициями в собственное производство.

Но, любые инвестиции требуют значительных денежных средств, и инвестиции – протяженный во времени процесс, при котором собранные денежные средства инвестируются в активы в настоящий момент времени, а отдача от них ожидается в виде будущих доходов. Но эти доходы могут быть получены, а могут быть и не получены, или получены в меньшем, чем ожидалось объеме, Т.е. инвестиции связаны с риском.

Кроме того, деньги, которые вкладываются (инвестируются) в активы сегодня, и деньги, которые будут получены в будущие периоды времени, несоизмеримы по номиналу, так как обладают разной покупательной способностью из-за временной стоимости денег.

Наконец, необходимо учитывать и саму доходность проектов вложения денег, так как она, в конечном итоге, является решающим фактором при принятии решения об инвестициях.

8.1. Средневзвешенная стоимость капитала

При принятии решения об инвестициях, необходимо предварительно проводить инвестиционный анализ эффективности инвестиций с учетом только что названных факторов. Но прежде чем приступить к инвести-ционному анализу, необходимо: а) определить источники получения необходимых для инвестиций денежных средств (источники финансирования), б) определить стоимость привлечения денежных средств из каждого источника, в) рассчитать средневзвешенную стоимость привлекаемого в инвестиционный проект капитала (ССК).

ССК представляет собой средневзвешенную посленалоговую «цену», по которой предприятию достаются средства из собственных и заемных источников. Из последующих лекций будет ясно, что ССК используется для дисконтирования денежных потоков в качестве нормы дисконта.

Расчет ССК разберем на следующем примере. Допустим, предприятие привлекло необходимую сумму капитала из следующих источников, как это показано в таблице 8.1.

Таблица 8.1.

Наименование источника средств	Средняя стоимость данного источника средств, %	Удельный вес дан- ного источника средств в пассиве
Привилегированные акции Обыкновенные акции плюс нерас-пределенная прибыль Заемные средства	16 24 14	0,15 0,55 0,3

ССК по данным таблицы 8.1. определяется следующим образом:

ССК = 16%  0,15 + 24%  0,55 + 14%  0,3 = 19,8

Следовательно, каждый рубль привлеченного капитала “обходится” предприятию в среднем в 19,8% годовых. Если весь привлеченный капитал обозначить буквой К, то величину (0,198  К) предприятию необходимо выплатить собственникам и кредиторам предприятия по окончании первого года работы предприятия в виде дивидендов и процентов.

При расчете ССК следует учесть, что проценты по краткосрочным кредитам банков относятся на себестоимость в пределах норматива, устанавливаемого Банком России, плюс три процентных пункта. Поэтому сумма процентов, в пределах норматива ЦБ плюс три процентных пункта, должна быть уменьшена умножением на (1-Т), где Т – ставка налогообложения прибыли, а остальные проценты должны быть учтены при расчете ССК без коррекции.

Например, ставка рефинансирования Банка России на момент написания данного учебно-методического комплекса равна 11% годовых. Следовательно, норматив равен 11% + 3% = 14%. Ставка налога на прибыль – 24%. Если известно, что краткосрочный кредит предприятию был предоставлен по договору под 16% годовых, в действительности краткосрочный кредит с учетом налоговой экономии обходится предприятию в (1- 0,24)14% + 2% = 12,64% годовых.

Из анализа данных таблицы 8.1. видно, что привлекаемый из разных источников капитал достается предприятию по разной цене. Капитал, привлеченный по привилегированным акциям обходится предприятию по 16% годовых, привлеченный по обыкновенным акциям по 24% годовых а по заемным средствам по 14% годовых. Чем же объясняется разница в цене капитала, получаемого из разных источников? Цена зависит от множества факторов, но главными являются три: 1) величина заданной, или желаемой реальной доходности (i), 2) темп инфляции (), 3) надбавка (или премия) за риск (h). Номинальная ставка доходности капитала, полученного из конкретного источника, в конечном итоге, складывается из этих трех составляющих.

Величина номинальной доходности (i_), зависящей только от двух факторов: реальной доходности (i) и темпа инфляции () определяется известной формулой Фишера¹¹

i_ = i +  + i (8.1.)

В этой формуле величина ( + i) называется инфляционной премией. А номинальная величина рыночной доходности (стоимости) капитала учитывает еще и премию за риск (h)

r = i +  + i + h (8.2)

В таблице 8.1. цена привилегированных акций дешевле обыкновенных акций. Это объясняется разной степенью риска по этим источникам. По закону (см. ГК РФ), владельцы привилегированных акций имеют право безусловного получения дивидендов, а в случае ликвидации предприятия, и доли имущества прежде, чем такое право наступит для обыкновенных акционеров. Следовательно привилегированные акционеры меньше рискуют не получить свой доход на вложенный капитал, чем обыкновен-

ные акционеры. Поэтому и премия за риск у них меньше. Цена привилегированных акций соизмерима с заемным капиталом. Хотя и заемные источники также дифференцированы: долгосрочный кредит или займ стоит, как правило, дороже, чем краткосрочный кредит.