3.9. Правові механізми захисту інтересів облігаціонерів господарських товариств

Згідно з вітчизняним законодавством усі господарські товариства наділені правом випуску облігацій, що є важливим економіко-правовим засобом інвестування діяльності товариств, що, у свою чергу (опосередковано) забезпечує інвестування економіки країни і відповідно – створює можливості для модернізації виробництва, запровадження новітніх технік і технологій, підвищення конкурентоспроможності товарів (робіт, послуг) вітчизняного виробництва. Хоча Закон України «Про інвестиційну діяльність» [17] і визначає цінні папери як один з об’єктів інвестування (ст. 4), вони рівночасно слугують й інструментом інвестування господарської або іншої діяльності емітента. При цьому першість належить акціям, що пов’язано з широким використанням акціонерної форми господарювання в процесі корпоратизації та приватизації державного майна, а також для започаткування нових господарських організацій, що потребує вкладення значних коштів.

Так, за статистичними даними на 1.01.2001 р. обсяг зареєстрованих Державною комісією з цінних паперів та фондового ринку України акцій становив 46,515 млрд. грн. [1353]. Однак протягом останнього часу (одного-двох років) спостерігається тенденція до різкого збільшення випуску облігацій [720; 1212], зумовленого і спадом інтересу потенційних інвесторів до акцій більшості акціонерних товариств через нестабільність фінансово-госпо­дарського становища останніх, і можливостями використання цього виду цінних паперів будь-якими господарськими організаціями незалежно від організаційно-правової форми (на відміну від акцій, що можуть емітуватися лише акціонерними товариствами).

Облігації підприємств (далі – облігація) відрізняються від акцій дещо відмінним правовим режимом. Якщо акція заcвідчує право участі її власника в акціонерному товаристві та пов’язані з цим права (участі в розподілі частини прибутку та отримання його у формі дивіденду; участі в управлінні справами товариства; участі в розподілі майна товариства у разі його ліквідації [16 – Ч. 1 ст. 4], а також інші права, передбачені акціонер­ним законодавством [478 – C. 114-116]), то облігація належить до такого виду цінного паперу, що засвідчує внесення її власником грошових коштів і підтверджує зобов’язання відшкодувати йому номінальну вартість цього цінного паперу в передбачений в ньому строк з виплатою фіксованого відсотка (якщо інше не визначено умовами випуску облігацій) [16 – Ч. 1 ст. 10]. Облігація, таким чином, опосередковує відносини позики.

Власник акції є учасником акціонерного товариства (далі – АТ), що взамін передачі права власності на сплачені за акції кошти отримує відповідні (згадані вище) права, реалізацію яких має забезпечити акціонерне товариство відповідно до вимог закону та свого установчого документа (статуту). За загальним правилом акціонер не вправі вимагати від АТ викупу належних йому акцій, якщо інше не передбачено законом або статутом товариства; відтак він може повернути собі вартість акції лище в результаті її відчуження іншій особі. Правовий статус облігаціонера дещо інший: він не учасник емітента облігацій, а його кредитор, у зв’язку з чим має інший обсяг прав: на отримання вартості облігацій та обіцяних по них відсотків після настання строку їх погашення (викупу). У разі ліквідації емітента облігаціонер має переважне (перед акціонерами/учасниками емітента) право на задоволення своїх вимог за рахунок майна емітента.

Акції традиційно пов’язані лише з акціонерним товариством, статутний капітал якого поділяється на акції як найдрібніші й рівні за розміром частки статутного капіталу, право володіння якими засвідчується акцією як цінним папером, що емітується акціонерними товариствами (тобто поняття «акція» вживається в різних, але взаємопов’язаних між собою значеннях) . Однак чинне законодавство України (зокрема ч. 2 ст. 38 Закону України «Про власність») містить рудименти радянського законодавства періоду перебудови, яке передбачало можливість випуску такого виду акцій, як акції трудового колективу, що могли емітуватися підприємствами будь-яких видів власності і будь-яких організаційно-правових форм і не підтверджували членство у відповідному підприємстві [250].

На відміну від акцій, облігації підприємств згідно із ч. 3 ст. 10 Закону України «Про цінні папери і фондову біржу» можуть випускатися підприємствами, об’єднаннями підприємств, усіма видами господарських товариств.

Оскільки власники облігацій є кредиторами емітента цього виду цінних паперів, їх інтереси мають певним чином гарантуватися – насамперед, майновою базою емітента, за рахунок якої можуть бути задоволені вимоги кредиторів. Тому законодавець повинен встановлювати вимоги до мінімального розміру статутного і резервного фондів емітентів, а також обмежувати розмір суми, на яку можуть випускатися облігації. На жаль, український законодавець передбачає всі ці умови лише щодо акціонерних товариств: мінімальний розмір статутного фонду такого товариства становить 1250 мінімальних заробітних плат [18 – Cт. 24], резервний фонд формується в розмірі не менше 25% статутного фонду [18 – Cт. 14], а облігації можуть випускатися лише в межах 25% статутного фонду акціонерного товариства [16 – Ч. 6 ст. 11] (новий ЦК підвищив цей рівень до 100% статутного капіталу АТ або розміру наданого АТ забезпечення [92 – Ч. 2 ст. 158]).

Однак навіть в акціонерних товариствах з подібними обмеженнями щодо випуску облігацій чимало зловживань, пов’язаних з випуском облігацій за рішенням виконавчого органу (що законом не заборонено); при цьому встановлюються шалені прибутки по облігаціях (навіть під 700% річних), а коло облігаціонерів обмежується менеджерами товариства, в т. ч. тими посадовими особами, які приймали подібне рішення [482]. У результаті цього вимиваються активи товариства, що порушує корпоративні інтереси (загальний – самого товариства та індивідуальні – акціонерів) та інтереси кредиторів товариства.

Якщо в персональних товариствах (які, до того ж, нечисленні¹) інтереси кредиторів гарантуються не лише майном товариства, а й сукупністю майна його учасників (повних учасників КТ), що утримує їх від ризикованих зобов’язань, то в ТОВ і ТДВ ширші можливості щодо маніпулювання облігаціями. Мінімальний розмір статутного фонду (всього 100 мінімальних заробітних плат) та обов’язковість формування резервного фонду в розмірі не менше 25% статутного за рахунок щорічних відрахувань від чистого прибутку передбачається для товариств з обмеженою відповідальністю і товариств з додатковою відповідальністю [18 – Cтатті 14, 52, 65].

Вимоги до розміру майнової бази повного і командитного товариства законом не передбачаються у зв’язку з покладенням на всіх або частину учасників таких товариств повної додаткової відповідальності за зобов’язаннями товариства. Для підприємств та об’єднань підприємств законодавець [91 – Статті 66, 123] взагалі не вимагає обов’язкового формування статутного та резервного фондів, залишаючи вирішення цього питання на локальний рівень (якщо підприємство не є господарським товариством).

Однак для облігаціонера важливо, за рахунок чого захищаються його майнові інтереси – майна товариства чи іншими джерелами. За ознакою ступеня забезпечення майнових інтересів облігаціонерів розрізняють забезпечені і незабезпечені облігації [374, с. 35; 694, с. 46-47; 880, с. 52-53; 1050, с. 53-56]. У разі випуску перших емітент повністю гарантує виконання свого зобов’язання як в частині повернення основної суми боргу, так і виплати доходів по облігаціях. При цьому в умовах випуску емітент має зазначати, якими саме активами (майном) забезпечуються його зобов’язання перед облігаціонерами, а за відсутності забезпечення – необхідно вказати на цю обставину.

Своєрідною гарантією захисту інтересів облігаціонерів є вимоги законодавця щодо публікації інформації про підписку на облігації, якщо останні пропонуються для відкритого продажу, а також обов’язок майбутнього емітента облігацій підтвердити свій фінансовий стан висновком незалежного аудитора [16 – Cт. 22]. Дотримання емітентом вимог чинного законодавства мають контролювати: Державна комісія з цінних паперів і фондового ринку України (ДКЦПФР) під час реєстрації інформації про емісію облігацій, у процесі їх випуску і обігу; Антимонопольний комітет України – щодо дотримання при цьому вимог антимонопольного законодавства [16 – Cт. 38; 46].

Аналіз нормативної бази, що регулює правовий режим облігацій, свідчить про те, що вітчизняний законодавець приділяє більш ґрунтовну увагу захисту інтересів облігаціонерів акціонерних товариств, залишаючи решті потенційних емітентів цього виду цінних паперів досить широкі можливості щодо акумулювання значних сум за рахунок облігаціонерів-інвесторів без гарантування повного і своєчасного повернення їм вартості облігацій і обіцяних відсотків. Про це свідчать, зокрема, опубліковані 19 травня 2001 р. в газеті «Урядовий кур’єр» оголошення про емісію облігацій двома спорідненими товариствами з обмеженою відповідальністю – Холдинг «Зерноторговельна компанія» та його внучатим товариством «Албатрос» (зазначений холдинг володіє 99% статутного фонду ТОВ «Зерноторговельна компанія», якому, у свою чергу, належить стільки ж відсотків у статутному фонді ТОВ «Альбатрос») [1410].

Хоча опублікована інформація про емісію облігацій згаданих товариств підтверджена аудиторською фірмою і, напевно, зареєстрована в ДКЦПФР, однак деяким відомостям цієї інформації важко повірити. Так, статутний фонд холдингу, згідно з п. 1.5 опублікованої інформації становить 7 тис. 400 грн., а відповідно до пасиву його балансу – статутний капітал становить 300 тис. грн. Аналогічні показники ТОВ «Альбатрос» – 57 тис. грн. (статутний фонд) і 300 тис. гр. (статутний капітал). До того ж у балансі кожного з цих товариств показана наявність пайового капіталу в розмірі 310 тис. грн.

Що ж викликає сумнів? Насамперед, різні суми статутного фонду, що в деяких нормативних актах іменується статутним капіталом. Так, згідно з п. 37 Положення (Стандарту) бухгалтерського обліку 2 «Баланс», затвердженого наказом Міністерства фінансів України від 31.03.1999 р. № 87 [242/1], статутним капіталом є зафіксована в установчих документах загальна вартість активів, які є внеском учасників до капіталу підприємства. Вклад засновника (учасника), оцінений в національній валюті, становить його частку в статутному фонді [18 – Ч. 2 ст. 13]. Відтак залишається незрозумілим, який же дійсний, зафіксований в установчих документах, статутний фонд (капітал) цих товариств?

Не менш сумнівною, на наш погляд, є правомірність включення в даному випадку до балансу відомостей про пайовий капітал. Згідно з п. 38 вищезгаданого нормативного акта Мінфіну пайовий капітал становить суму пайових внесків членів спілок та інших підприємств. Пайовий капітал є своєрідним аналогом статутного капіталу і формується, зокрема, в кооперативах [49 – Ч. 1 ст. 9, ч. 2 і 4 ст. 21; 91 – Ст. 100]. Наявність статутного фонду (капіталу) виключає формування пайового фонду, оскільки перший і другий мають спільні джерела формування – внески (пайові внески) засновників (учасників товариства або членів кооперативу). Слід зазначити, що розмір статутного або пайового фонду господарської організації дуже рідко відповідає її реальній майновій базі або власному капіталу (за термінологією п. 4 згаданого Положення (Стандарту), який становить частину активів підприємства після вирахування його зобов’язань.

Викликає занепокоєння і загальна сума випуску облігацій – 7 млн. 700 тис грн. в холдингу і 2 млн. 750 тис. у ТОВ «Альбатрос», що в багато десятків і навіть сотень разів перевищує розмір їх статутних фондів і в декілька разів – їх активів за підсумком балансу. Цікаво, що в інформаціях про емісію акцій взагалі не йдеться про надання будь-яких реальних гарантій щодо повернення облігаціонерам у встановлений термін (в червні–липні 2006 р.) вартості облігацій та обіцяних відсотків (2% річних). Отже, йдеться про незабезпечені облігації на дуже велику – як для ТОВ із незначним статутним фондом (капіталом) – суму. Як не дивно, але подібний стан речей значною мірою відповідає чинному законодавству, що, на жаль, не враховує світового досвіду регулювання подібних відносин, в т.ч. країн перехідної економіки. Це стосується й близької не лише територіально, але й з огляду на спільність 70-річної історії економічного розвитку та проблем перехідному періоду,– Російської Федерації, ч. 2 ст. 31 Закону якої від 8.02.1998 р. «Про товариства з обмеженою відповідальністю» [277/1] закріплює за такими товариствами право випускати облігацій на суму, що не перевищує розмір його статутного фонду або розміру забезпечення, наданого товариству з цією метою третіми особами, після повної сплати статутного капіталу.

У наведеному випадку викликає занепокоєння також і той факт, що ТОВ «Альбатрос» входить у сферу впливу «Холдингу «Зерноторговельна компанія», будучи його внучатим підприємством. Це дозволяє холдингу (через своє дочірнє підприємство корпоративного типу ТОВ «Зерноторговельна компанія», яке одночасно є основним засновником ТОВ «Альбатрос») здійснювати вирішальний вплив і на дочірнє, і на внучате товариство, не несучи ніякої додаткової майнової відповідальності за негативні наслідки такого впливу для залежного товариства та його кредиторів.

Російське законодавство [272 – Ч. 3 ст. 56, ч. 2 ст. 105; 274 – Ч. 3 ст. 6, ст. 84; 277/1 – Ч. 3 ст. 6], за прикладом німецького законодавства, передбачає додаткову, а в певних випадках – навіть солідарну майнову відповідальність контролюючого товариства за шкоду, заподіяну з його вини залежному товариству та кредиторам останнього. Положення ст. 126 Господарського кодексу також передбачають випадки субсидіарної відповідальності контролюючого підприємства за зобов'язаннями залежного, хоча грунтовністю регулювання відповідних відносин значно поступаються німецькому законодавству.

Важливу роль у захисті інтересів облігаціонерів відіграє регулювання ліквідації (насамперед, добровільної) емітентів облігацій до закінчення строку погашення (викупу) таких цінних паперів. Надмірно простий – порівняно із зарубіжним – порядок ліквідації за українським законодавством та відсутність належних гарантій кредиторам щодо забезпечення їх законних вимог надає недобросовісним засновникам, учасникам та посадовим особам емітентів облігацій досить широкі можливості скористатися добровільною ліквідацією, аби не повертати борги тим облігаціонерам, які вчасно не зможуть ознайомитись з оголошенням про ліквідацію (що цілком ймовірно, враховуючи численність органів преси, в яких можуть публікуватися такі оголошення) і відповідно – заявити свої вимоги (мінімальний строк для цього – 2 міс. встановлювався лише для підприємств [14 – Ч. 1 ст. 35], а з 01.01.2004 р. – усіх суб’єктів господарювання [91 – Ч. 2 ст. 60). Згідно з вітчизняним законодавством кредитори, що вчасно не заявлять свої вимоги, втрачають можливість повернення боргу: їх вимоги вважаються погашеними. А власники незабезпечених облігацій, що емітовані підприємствами сумнівної фінансової репутації (такі облігації в міжнародній практиці іменуються «junk bond» – сміттєвими облігаціями [412 – C. 14]), взагалі мають мізерні шанси повернути сплачені за акції кошти, не кажучи вже про відсотки (прибуток). Так трапилося з облігаціонерами ТОВ «Компанія «Разноэкспорт», яке, не викупивши протягом 1998 р., згідно зі своїми зобов’язаннями, розміщені облігації, 26.05.1999 р. прийняло рішення про ліквідацію (протокол загальних зборів № 1/99), відповідно до якого і була скасована державна реєстрація товариства 23.03.2000 р. [1307].

Німецький же законодавець у разі ліквідації товариства (акціонерного, з обмеженою відповідальністю, навіть виробничого кооперативу) насамперед захищає інтереси його кредиторів, передбачаючи, по-перше, річний термін для пред’явлення претензій кредиторами після третьої публікації оголошення в офіційних (визначених законом) органах преси [288 – Параграф 272; 289 – Параграф 73; 290 – Параграф 90] і, по-друге, вимагає надання відповідних гарантій відомим кредиторам (в т. ч. власникам іменних облігацій), які вчасно не пред’явили свої вимоги до товариства або кооперативу, що ліквідовується.

Хоча український законодавець подібних положень не передбачив, проте існує нагальна потреба встановити аналогічні механізми захисту інтересів облігаціонерів, аби маніпулювання облігаціями не набули такого масового характеру, як відмічалося щодо вітчизняних трастів, клієнтів численних будинків селенгу, акціонерів/учасників деяких акціонерних та споживчих товариств на зразок сумновідомого «Меркурія» та ін. Зокрема, необхідно в законодавчому порядку передбачити:

– максимально можливе співвідношення (на зразок встановленого для акціонерних товариств) між обсягом емісії облігацій та статутним фондом/капіталом або активами господарських товариств, що належать до об’єднань капіталів, а у разі необхідності перебільшення зазначеної межі – надання відповідних гарантій або забезпечення – як одну з умов реєстрації повідомлення про емісію облігацій та випуску останніх;

– прийняття рішення про випуск облігацій лише загальними зборами учасників товариства;

– можливість випуску незабезпечених облігацій лише для господарських організацій (товариств), що протягом щонайменше 5 останніх років отримують стабільні прибутки і зарекомендували себе як сумлінні ділові партнери, заборонивши їм (емітентам таких облігацій) приймати рішення про добровільну ліквідацію чи реорганізацію до виконання зобов’язань перед облігаціонерами;

– обов’язковість публікації оголошення про ліквідацію чи реорганізацію емітента облігацій в офіційних органах преси, визначених ГК для оприлюднення відомостей державної реєстрації, та персонального повідомлення у письмовій формі власників іменних облігацій про прийняття такого рішення;

– надання кредиторам (у т. ч. облігаціонерам) емітента можливості протягом певного строку (не менш як 2 міс., а щодо великих підприємств – 6 міс.) з дня здійснення останньої публікації оголошення про ліквідацію чи реорганізацію (отримання письмового повідомлення) пред’являти свої вимоги до організації-емітента, що ліквідується чи реорганізується;

– дозволити розподіл коштів між учасниками (засновниками) господарської організації-емітента у разі її ліквідації лише після надання відомим кредиторам (у т. ч. власникам іменних облігацій), що з якихось причин не заявили у встановлений строк свої вимоги, гарантій щодо задоволення останніх;

– запровадити додаткову відповідальність контролюючої організації (особи) за зобов’язаннями залежної організації-емітента, якщо платоспроможність другої виникла з вини першої або емісія незабезпечених акцій здійснена на вимогу (під впливом) контролюючої організації (особи).