12.3. Дисконтирование инвестиционного проекта

Инвестиционный проект оценивается в трех направлениях:

• дисконтирование;

• прогнозирование;

• инвестиционные потери (риски).

Дисконтирование — это процесс приведения разновременных затрат при оценке эффективности инвестиционного проекта к затратам начального или конечного периода на основе использо­вания сложных процентов.

Необходимость дисконтирования объясняется тем, что инвес­тиционные затраты удалены от получения результата определен­ным промежутком времени (лаг). Этот временной интервал обо­сновывается в экономической теории как условие, которое пред­полагает, что результаты сегодняшнего дня выше результатов будущего, так как при замораживании денежных средств возник­нут временные потери. Поэтому инвестор не заинтересован в аван­сировании денежного капитала без соответствующей компенсации от потерь. Эти потери учитываются с помощью дисконтирования затрат и результатов. Сопоставление дохода от использования ин­вестиционных средств с суммой возврата кредита — условие обо­снования эффективности инвестиционных проектов.

Наиболее широко используется метод приведения затрат и ре­зультатов, осуществленных в различные временные периоды, к настоящему времени.

Пример. В производство новой продукции авансируется 100 еди­ниц денежных средств. Через год они принесут прибыль в размере установленного процента дохода (норма дисконта). Так, при нор­ме дисконта 5 — 4% сумма дохода за первый год составит КВ S = 100 • 0,004 = 4 ед. За второй год сумма дохода возрастает до ПР_ПР = КВ (1 + S)² -КВ = КВ [(1 + S)² - 1] = 100 (1 + 0,04)² - 100 = 8,16 ед. = 100 [(1 + 0,02)² - 1].

За ряд лет (Т) доход выразится как

ПР_t= КВ(1 + S)^Т-КВ= КВ[(1 +S)^T- 1],

при Т= 5 лет

ПР_t=5 = КВ(1 + S)^T- КВ = 100[(1 + 0,04)⁵ - 1] = 21,67 ед.

С точки зрения заемщика, норма дисконта — это минималь­ный прирост прибыли, который он должен получить в процессе использования полученного кредита, для обеспечения своевремен­ности возврата только той части кредита, которая предусматри­вает выплату по установленной норме дисконта. С позиции кре­дитора (инвестора) — это процентная ставка (ссудный процент), которая обеспечивает доход на каждую единицу выплаченного кредита. Целесообразность инвестиции в определенный товар обеспечивается при условии, когда использование приобретенного товара позволяет в течение определенного периода времени со­здать сумму не менее вложенных денежных средств (инвестиций). Для сравнения этих затрат и результатов используется метод дис­контирования.

Товаропроизводитель оплачивает потребные для его производ­ства товары (машины, оборудование и прочие орудия труда) сра­зу по установленной цене. Отдача же от использования этих ору­дий труда создается в течение ряда лет. Метод дисконтирования позволяет оценить будущий суммарный доход (прибыль, эконо­мия) с начала осуществления инвестиций. Так, дисконтированная стоимость (ДС) любого дохода (ПР) через промежуток времени (Т) при процентной ставке (S) будет равна:

,

где 1,2,...,t — годы, в течение которых ожидаются доходы в

размерах ПР₁, ПР₂, ..., ПР_t.

к — количество фактических лет получения прибыли.

Из формулы следует, что дисконтированная стоимость (ДС), т.е. скорректированная суммарная величина прибыли, получен­ной за период времени Т, будет ежегодно тем меньше, чем боль­ше период, за который инвестор может получить потребную при­быль, и чем выше процентная ставка (S). Так, при величине го­довой прибыли ПР = 100 ед. и процентной ставке S = 0,04 в первый год прибыль составит: ПР₁ = 100 / 1,04 = 96,1 ед ПР₂= 100 /(1 + 0,04)⁵ = 92,6 ед.; ПР₃ = 100 / (1 + 0.04)⁵ = 82,2 ед. Аналогичная картина наблюдается и при увеличении процентной ставки. Экономическая целесообразность осуществления инвестиции достигается на основе сопоставления цены товара и дохода от его использования. Доход, который должен получить заемщик от использования в производстве купленного орудия труда, — это максимальная цена, которую он мог заплатить. Она равна дискон­тированной стоимости (ДС) от авансированных и материализо­ванных в орудиях труда денежных средств. Будущий потребитель приобретенного орудия труда не будет платить больше той стоимо­сти (суммы, которая определятся величиной ДС), ибо в другом случае ему (заемщику) выгоднее получить ренту в банке.

Цена товара — это отпускная цена, по которой приобретает его покупатель.

Таким образом, при дисконтированной стоимости (ДС), пре­вышающей отпускную цену товара, т.е. при условии ДС > Ц_отп, приобретение товара целесообразно. При ДС = Ц_отп условия равновыгодные, и потери у потребителя исключены. Если ДС < Ц_отп, инвестиции экономически не оправданы для использова­ния по данному варианту, так как их окупаемость будет находиться за пределами установленного норматива окупаемости.

Рассмотренные расчеты показателей эффективности инвести­ционных проектов приемлемы для условий стабильности внутрен­ней и внешней среды. При изменении условий по вариантам ин­вестиционных проектов оценивается их чувствительность, т.е. изменение чистого дисконтированного дохода, который отража­ет разницу между суммой прибыли или денежных потоков, дис­контированных с помощью соответствующей ссудной ставки (ДС), и стоимостью инвестиционных затрат (КВ_пр). Предпочтение от­дается тому варианту, где разница (ДС — КВ_пр) будет больше. При отрицательном значении этой разницы инвестиционный проект не должен быть реализован.

Дисконтированная стоимость может рассчитываться также с учетом годовых амортизационных отчислений (А_г):

,

где t — продолжительность действия инвестиционного проекта.

Правда, данная рекомендация официально не утверждена. Од­нако для российской экономики инфляция стала реальностью, и поэтому она должна быть учтена при определении суммы возвра­та авансируемого кредита:

КВ_вз = КВ[(1 + S)/(1 +I)]^t,

где КВ_ез — сумма возврата полученной ссуды с учетом кредит­ной ставки, темпов инфляции и

продолжительности ссуды;

КВ — сумма авансированного кредита;

S — годовая ставка кредита, в долях единицы;

I — годовая величина инфляции, в долях единицы;

t — продолжительность ссуды, годы.

Другой подход к оценке чувствительности основывается на использовании внутренней нормы доходности или чистого при­веденного дохода.

Внутренняя норма доходности (ВНД) отражает норму дисконта (S), которая обеспечивает равенство приведенных результатов (ДС) и приведенных капитальных вложений (КВ_пр). Норма дисконта определяется решением следующего уравнения:

,

где R_i - выручка, достигаемая на i-м шаге расчета;

З_і - затраты, осуществляемые на том же шаге;

t - расчетный период;

(R_i- З_і)эффект, достигнутый на i-м шаге;

КВ_і - капитальные вложения, авансированные на осу­ществление проекта на i-м шаге расчета.

Инвестиционный проект считается эффективным, когда при заданной норме дисконта (S) соблюдается следующее условие:

Выбранный показатель рассчитывается с учетом суммы выруч­ки (дохода), уровня инфляции и ссудной ставки.

Результаты расчета позволяют оценить финансовое положение для каждого шага расчетного периода и в целом за весь расчет­ный период, а также показатель эффективности проекта. Затем определяется точка безубыточности, т.е. условие, когда при ми­нимальном объеме реализации проект не признается убыточным или прибыльным, т.е. выручка от объема продаж тождественна затратам на производство и реализацию продукции. На основе оценки безубыточности определяется экономическое состояние предприятия и разрабатывается стратегия развития производства. Анализ безубыточности позволяет установить границу безопасности (ГБ), которая определяется как отношение выручки прогнозируемого объема реализации (ВР_пр) за вычетом выручки, рассчитанной для точки безубыточности (ВР_бз), к выручке прогнозируемого объема:

ГБ={ВР_пр-ВР_бз)/ВР_пр.

Риск возникновения потерь в результате использования инве­стиционного проекта будет тем ниже, чем больше величина гра­ницы безубыточности.

Расчет предстоящих затрат и результатов при оценке эффектив­ности проекта осуществляется в пределах расчетного периода, продолжительности создания, эксплуатации и ликвидации объекта инвестиции с учетом нормативного срока службы объекта (машин, оборудования и прочих орудий труда). Обязательным условием является обеспечение запланированной нормы прибыли, прихо­дящейся на 1 руб. авансированных средств в процессе использо­вания соответствующих орудий труда.

Пример. Расширение производства с целью удовлетворения воз­растающего спроса потребовало привлечения денежных средств в размере КВ— 30 млн руб. Доходы по наращиванию производствен­ной мощности распределились следующим образом: Д₁ — 10 млн руб.; Д₂ — 20 млн руб.; Д₃ — 34 млн руб.; Д₄ — 50 млн руб.; Д₅ — 64 млн руб.

Нормативный срок службы Т_н — 5 лет, норма дисконта S— 15%.

Определить эффективность проекта по расширению производ­ства.

Текущая дисконтированная стоимость (ДС) составит:

Чистый дисконтированный доход (ЧДД)

ЧДД = ДС- КВ= 106,63 - 30 = 70,63.

Реконструкция экономически оправдана, так как ЧДД — по­ложительная величина, а уровень рентабельности (доходности) проекта R_кр = ДС / КС = 106,63 / 30 = 3,55 и превышает норма­тивную или плановую величину рентабельности, т.е. 3,55 > R_пл. В случае если капитальные вложения авансируются за счет кре­дита, сумма возврата долга составит КВ_вз=Кв (1 + S)^T=30 (1+0,15)⁵-3• 2,01 = 60,3 млн руб.

ЧДД= 106,63 - 60,3 = 46,6 млн руб.

Проект также эффективен: R_пр = 106,63 / 60,3 = 1,76. Для оп­ределения верхней границы процентной ставки (S), при которой проект будет эффективен, используется метод переработки став­ки для установления минимального разрыва между ДС и КВ_пр. Иными словами, при какой максимальной процентной ставке эко­номически оправдано расширение производства. Так, при S=0,3 ЧДД+ 53,75 млн руб.; S=0,5 ЧДД + 36,5; S=0,65 ЧДД + 1,65; S = 0,7 ЧДД = 5,6 млн руб.

Следовательно, расширение производства экономически оправ­данно даже при S— 0,65, а при S— 0,7 проект неэффективен.

Фактически чистый дисконтированный доход значительно превышает потребные капитальные вложения и может заинтере­совать инвестора.

С помощью дисконтирования рассчитывается чистая текущая стоимость (ЧТС), которая используется для обобщения характе­ристики результатов инвестирования.

Чистая текущая стоимость — это прибыль от инвестиционного проекта, приведенная к настоящему времени. При ЧТС > 0 обес­печивается норма прибыли, превышающая среднюю цену капита­ла (Ц_ср). Рассчитывается ЧТС как разница между приведенными к настоящему времени текущей стоимостью (путем дисконтирова­ния) и объемом инвестиционных средств, т.е. между суммой денежных потоков за период эксплуатации инвестиционного проекта (ДС) и суммой денежных средств, инвестированных в его ре­ализацию (ИС), или ЧТС = ДС-ИС.

Пример. Для инвестирования проекта кредитор получил два варианта исходных данных.

№ п/п	Показатели	Обо- значе- ния	ИП№1	ИП № 2
1	Объем инвестиционных средств, млн руб.	ИС	42,0	40,0
2	Период эксплуатации, лет	t	3	4
3	Сумма денежных потоков (доход от проекта), млн руб.	Д	60,0	65,7
	В том числе по годам эксплуатации:
	1-й	Д1	36,0	10,0
	2-й	Д2	18,0	20,0
	3-й	Д3	60,	20,0
	4-й	Д4	—	15,7
4	Дисконтная ставка, %	S	10,0	12,0

Расчет настоящей стоимости {ДС ) по вариантам

Годы эксплуатации ИП	ИП № 1			ИП № 2
	Доходы (Д). млн руб.	Дис- конт*, (а)	Настоя- щая стои- мость (ДС), млн руб.	Доходы (Д), млн руб.	Дис- конт*, (а)	Настоя- щая стои- мость (ДС), млн руб.
1-й	36,0	0,909	32,724	10,0	0,893	8,93
2-й	18,0	0,826	14,868	20,0	0,797	15,94
3-й	6,0	0,752	4,512	20,0	0,712	14,24
4-й	—	—	—	15,7	0,636	9,98
Итого	Д1=60	-	ДС1= =52,104	Д2=65,7	-	ДС2= =49,09

Примечание: для ИП_№1 , = 1 / (1 + 0,1) = 0,909; ₂= 1 / (1 + 0,1)² = 0,826; ₃ = 1 / (1 + 0,1)³ = 0,752;

для ИП_№2 , = 1 / (1 + 0,12) = 0,893; ₂= 1 / (1 + 0,12)² = = 0,797; ₃ = 1 / (1 + 0,12)³ = 0,712; ₄ = 1 / (1 + 0,12)⁴ = = 0,636.

ЧТС₁= ДС₁- ИС_{ = 52,104 - 42,0 = 10,104 млн руб.;

ЧТС₂= ДС₂- ИС₂ = 49,09 - 40,0 = 9,09 млн руб.

Инвестиционный проект ИП № 1 более выгодный, так как ЧТС₁ > ЧТС₂, т.е. 10,104 > 9,09 млн руб., несмотря на то, что сумма дохода по варианту ИП № 2 больше на 5,7 млн руб. (65,7 - 60,0).

Другим подтверждением эффективности ИП № 1 служат сле­дующие показатели.

Индекс доходности:

ИД₁ = ДС₁/ ИС₁ = 52,104 / 42,0 = 1,24;

ИД₂ = ДС_г1 ИС₂ = 49,09 / 40 = 1,227.

Доход, приходящийся на 1 руб. инвестиции по ИД_{ > ИД₂.

При ИД< 1 проект отвергается.

Доход, приходящейся на год эксплуатации проекта

ДС_ср1 = ДС₁/ Т_эк= 52,104 / 3 = 17,37 млн руб.;

ДС_ср2 = 49,09 / 4 = 12,27 млн руб.

Среднегодовой приведенный доход (ДС_ср) по варианту ИП № 1 также больше — 17,37 > 12,27 млн руб.

Срок окупаемости инвестиционных средств

Т_ок1 = ИС₁/ДС_ср1 = 42,0 / 17,37 = 2,41 года;

Т_ок2 = 40 /12,27 = 3,26 года.

Внутренняя норма прибыли ВНП = (ЧТС/ ИС) • 100 = (ИД-1,0)100:

ВНП₁ = (10,104 / 42) • 100 - 24% или (1,24 - 1,0) 100 = 24%;

ВНП₂ = (9,09 / 40) • 100 = 22,7 или (1,227 - 1,0) 100 = 22,7%.

Прогнозирование экономических показателей — задача весьма сложная, поскольку возникают различные экономические ситуа­ции, связанные с изменением деловой активности, т.е. нестабиль­ностью. Поэтому при прогнозировании экономических показате­лей необходимо учитывать те особенности, которые связаны с не­устойчивостью экономики. Например, цена денежного капитала определяется с помощью процентной ставки, которая формиру­ется из трех составляющих: 1) нормы прибыли; 2) уровня (про­цента) инфляции; 3) оплачиваемого риска (ставки страховой пре­мии за риск).

Различают номинальную и реальную процентные ставки. Номиналъная учитывает инфляцию и риск. Реальная — это норма прибыли на капитал или рента. В России процентная ставка наиболее высокая (около 30%). Между тем промышленно развитые страны не стремятся авансировать денежный капитал в российскую экономику, так как очень велика степень риска. Поэтому наиболь­ший поток инвестиций направляется в страны со стабильной эко­номикой, но более низкой процентной ставкой (в пределах 10—15%). Подтверждением таких опасений явился финансовый кризис в РФ (1998).

Инвестиционные риски (потери) связаны с наличием неопреде­ленности в экономической ситуации, т.е. непредусмотренных, не­предвиденных отклонений в результатах и затратах, т.е. потерь.