Облигации сошли с ума
Рынки гособлигаций стран периферии еврозоны в последние полтора года вошли в полосу невиданной ранее волатильности (график 4). Налицо неблагоприятные «петли» обратной связи между суверенными стрессами и проблемами банковского сектора в финансировании, увеличение обязательств центральных банков стран периферии, дальнейшее сокращение доли заемных средств банков, а также сокращение кредитования частного сектора. Стабилизирующее воздействие двух этапов программы долгосрочного кредитования (LTRO) ЕЦБ на финансовых рынках периферии в декабре прошлого и в феврале нынешнего года в этих условиях существенно размывается.
При этом соотношение риск-премий по облигациям Италии и Испании, с одной стороны, и, например, Германии и США, с другой, не воспроизводит ситуацию на рынке кредитных деривативов, отражающих оценку инвесторами риска дефолта. Согласно CDS, государственные облигации становятся все рискованнее, и не только в таких странах, как Греция, но и в странах-«убежищах», например в Германии.
Модель, объясняющая, почему долговые обязательства стран, не имеющих собственных центральных банков, с определенного уровня CDS начинают вести себя подобно акциям (премия за риск и доходность облигаций скачком повышаются), опирается на учет рисков «дизастера», то есть больших, от 10%, падений ВВП или потребления. Объемы качественных/безрисковых гособлигаций тают на глазах, а спрос на них растет. И дело вовсе не в пузыре, а в новой оценке инвесторами выросшего риска. Если так, то вслед за Испанией и Италией (страной со вполне благополучной экономикой и бюджетом) может даже настать черед Франции.
Что будет делать ецб
Недавнее обещание Марио Драги: «В рамках нашего мандата ЕЦБ готов сделать все возможное, чтобы сохранить евро. И поверьте, этого будет достаточно» — содержит в себе определенную интригу. Какие же конкретно рычаги собираются задействовать денежные власти еврозоны? Хотя руководитель ЕЦБ далее детально перечислил первоочередные задачи, которые должны быть решены (и, кажется, впервые явно отнес борьбу с избыточными риск-премиями по суверенным займам на свой мандат), он воздержался от конкретизации форм, в которые выльется это «все возможное».
По-видимому, существует пять более или менее приемлемых с точки зрения мандата ЕЦБ возможностей.
Первая. Возобновить покупки проблемного суверенного долга в рамках программы рынка ценных бумаг (Eurosystem’s Securities Markets Programme, SMP) на основе «конструктивной неопределенности», то есть без объявления объемов и целей, дабы не потакать спекулянтам.
Вторая. Опустить коридор процентных ставок ЕЦБ, продвигая ставку по депозитам в отрицательную область (с 11 июля этот коридор уже понижен на 0,25 п. п. — до 0–0,75% по депозитам и рефинансовым кредитам ЕЦБ соответственно).
Третья. Попробовать новые банковские программы кредитования по линии долгосрочного рефинансирования (LTRO) со снижением требования к залогам и привязкой ставки к темпам расширения кредитования.
Четвертая. Принять участие в суверенных и банковских спасениях через европейский стабилизационный механизм EFSF/ESM, в частности в форме покупки облигаций создаваемого ESM на вторичном рынке.
Пятая. Начать масштабные покупки стрессовых активов у банков по аналогии с США и Великобританией.
Опции с первой по четвертую не требуют от ЕЦБ каких-либо революционных решений. Прошлый раунд программы поддержки европейского рынка ценных бумаг (SMP) представлял собой неафишируемую покупку проблемных суверенных бумаг в августе—декабре прошлого года на сумму порядка 100 млрд евро с доведением общего объема ценных бумаг на балансе ЕЦБ примерно до 200 млрд евро.
При выкупе ЦБ возникает проблема «морального риска». Германии и «северянам» нужны гарантии экономической дисциплины в будущем, потому немцы и бьются за дизайн смирительной рубашки для стран еврозоны. Они могут капитулировать только в обмен на надежный контроль и обеспечение дисциплины в еврозоне. Однако подобные операции, по сути, мало чем отличаются от предоставления ликвидности (на три года) в рамках LTRO под залог гособлигаций.
Последняя, пятая опция, представляющая собой хрестоматийное англосаксонское «количественное смягчение», может реализоваться, только если ситуация в еврозоне резко ухудшится.
Теоретически возможны еще несколько вариантов действий ЕЦБ. Это перезапуск программы SMP с постановкой целей по снижению доходности по облигациям Испании и Италии; списание греческого долга по облигациям, находящимся на балансе ЕЦБ (в ходе проведенной реструктуризации ЕЦБ выторговал для себя статус официального кредитора Греции, чьи требования не подлежали списанию); предоставление Европейскому стабилизационному механизму (ESM) банковской лицензии, что даст возможность подключить этот наднациональный европейский институт к программам рефинансирования банков. Однако эти опции считаются маловероятными, поскольку фактически означают прямое финансирование проблемных государств еврозоны, что уже слишком далеко и явно выходит за рамки профиля и юридического мандата ЕЦБ на поддержание стабильности цен.
